资料来源:金融部门
核心结论
11月美联储议息会议可能是本轮加息周期的高点，短期衰退诱发“黑天鹅”的概率较低。a股短期调整不改变估值和情绪指标已经处于底部区域的事实，不要浪费外部冲击带来的配置机会。
审查意见
01市场热点思考
上周全球风险资产继续调整，主要原因有两个:一是美联储在9月议息会议上加息75bp，给出了超出市场预期的后续收紧路径；其次，俄乌冲突有升级迹象。市场担心大宗商品的供应面影响，加强通胀弹性。从资产价格表现看，美债利率和美元指数创本轮新高，冲击股票、大宗商品、数字货币等全球风险资产。在全球经济衰退中，无风险利率的上升对风险资产的估值产生了强烈影响。根据我们《周期内美元与资产配置的波动》报告中的统计，全球股市，尤其是新兴市场，在全球短期下行、美元指数上涨的过程中，面临压力。商品价格下降；美国国债利率见顶回落。对a股而言，国内盈利弱复苏和PPI下行带来的流动性宽松不变；目前的调整压力主要来自海外冲击导致的估值收缩。考虑到国庆假期临近，海外因素的不确定性依然存在，短期内市场缩量调整的趋势仍将持续。
从经济周期的定位来看，全球经济的短周期已经进入衰退后期。美国制造业PMI在2021年3月见顶后，已连续调整17个月。按照短期内6个季度左右的下行规律，从时间上看已经进入衰退后期。从美债的期限利差来看，2年期和10年期利率倒挂成负值区间，历史罕见，意味着美国持续加息对经济增长和通胀的压力开始加速。因此，对于全球股市而言，衰退后期的宽松政策是定价的主要逻辑，指数盈利端的压力会被估值修复所抵消。从变化率来看，11月美联储议息会议很可能是本轮加息周期的高点，后续加息的幅度和频率将会放缓。美债利率和美元指数可能迎来本轮周期的顶部，全球风险资产将向有利于新兴市场股市和债券的方向演变。需要指出的是，在中期资本支出周期的上行过程中，短期衰退诱发“黑天鹅”的概率较低，除非存在地缘政治供给冲击加强导致通胀失控的小概率。
不要浪费外部冲击带来的波动是当前a股的主要应对策略。a股短期调整不改变估值和情绪指标已经处于底部区域的事实。行业方面，继续看好复合高增长、可持续的新能源、半导体、精密制造等硬技术方向；一旦未来一个月海外紧缩放缓得到确认，估值挤压和利润高增长的释放将获得更大的贝塔上涨弹性。积极的投资者可以回归到今年4月份的配置思路，珍惜被市场错杀的行业和个股的机会，回调加仓或者可行的策略。保守型投资者可适当忽略当前估值挤压带来的市场下跌，继续持有盈利回升、估值合理或低估的价值行业和个股。
02总趋势和风格
美元强势冲击下的a股市场。本周，美联储提高了利率。虽然9月份的加息在意料之中，但这有点像老鹰的态度:点阵式预测今年年底大幅上调至4.4%。此外，鲍威尔在讲话中继续强调他对未来通货膨胀的担忧。在美元的强势冲击下，全球货币贬值风暴再起，英国、瑞士等主要国家也开启了加息进程。本周全球风险资产表现疲软，尤其是欧美股市。本周，a股市场的交易情绪也明显减弱。根据我们之前的研究，不同的内外货币政策组合对a股市场的影响是不同的，而内外政策组合对a股估值的影响最为明显:外紧内松的典型例子出现在16Q1和18下半年。在这两个阶段，a股都出现了不同程度的负收益，具有安全边际的低估值板块也出现了阶段性的相对收益。
强势美元会持续吗？我们认为短期强势美元将持续，但需要密切关注美国通胀和就业的拐点。最迟明年起海外国家有望迎来经济衰退+加息放缓。一方面，美国经济衰退的迹象越来越明显。9月，美联储最新的经济展望再次下调了明年的GDP增长预期。同时，2Y-10Y美债收益率曲线的倒挂也预示着美国经济将继续下行。至于美联储最关心的就业问题，尽管继续领取失业救济金的人数仍在高位波动，工作岗位短缺的情况似乎也没有明显缓解，但预计随着美国经济的深度衰退，失业率数据走弱只是时间问题。结合我们之前在《周期中的美元波动与资产配置》中的研判，从中周期的角度来看，美元即将进入弱势周期。在弱势美元环境下，新兴市场风险资产将明显占优，海外资本流入有望提振虚拟经济繁荣和资产扩张。基于此，我们认为，当前强势美元带来的短期冲击，很可能成为未来a股资产配置的最佳窗口，以龙头行业为代表的轨道股估值短期调整后，新一轮起飞机会可期。
03中观与产业
本周行业继续呈现普跌格局，低估值、稳定增长行业与高景气、高增长行业表现均衡。在外围市场影响下，风险偏好持续下降，行业赚钱效应仅限于新旧能源领域。成交额方面，科技增长、高景气中游增长和周期性行业小幅增长，金融地产稳增长较上周明显回落。
切换风格所需的五个条件没有完全触发。传统意义上的大规模风格切换在a股历史上发生的频率较低，需要满足的条件很多。我们统计总结了历史上a股风格切换所需的五个条件:
1)风险事件导致市场系统性风险，单边持仓较重的投资者系统性减仓。
2)两市成交额和资金流通量持续萎缩，之后单边风格赚钱效应带动的增量资金边际明显放缓。
3)流动性拐点引发前期单边市场走强因素减弱。
4)单边强势表现风格的相对利润增长率拐点。
5)宏观经济基本面向上/向下拐点。
风格切换大规模前提条件的存在是比较苛刻的。以上条件都需要满足，离不开背后的重大宏观变量，如12年后流动性驱动的“互联网加牛/改革牛”，15年风格驱动的“供给侧改革”到价值，18年风格驱动的“技术/能源转型”再增长。从历史上三次大规模风格切换点的重启来看，无论是12年/15年/18年，风格切换对应的触发点都是市场极端演绎后的最低点或最高点。
单边风格持续性的核心在于业绩持续超预期/相对利润增长率占主导的时间有多长，而触发风格平衡的核心点在于风险收益比。根据目前的市场特征，风格平衡已经触发，价值相关指数/风格/行业的估值或股票、债券的风险溢价处于历史低位。与此相对应的是，在海外国家利率上行的背景下，增长型风格的分母明显承压，因此触发风格平衡的核心条件，即所谓的风险收益比发生了明显变化。
但从业绩持续超预期/相对利润增速占优的时间来看，如更能代表价值风格的房地产行业，业绩拐点尚未出现。目前，它更多的是一个预期的第一阶段。对于宏观经济预期，即使在8月份经济数据显著改善后，市场预期仍然无法逆转。在悲观预期依然存在的背景下，价值相关行业只是在风格均衡的背景下获得相对收益。但绝对回报空并未有效打开。参考历史，并没有像16年供给侧改革那样的系统性措施能够显著扭转工业企业利润/实体经济增速的局面。从以上五个条件来看，触发了1/2点，但1/2点本身并不是核心条件，更重要的3/4/5点并没有明显触发。因此，大规模风格切换的现有条件尚不具备，相关变量的触发仍需等待。
目前底部特征明确，房地产行业欢迎态度积极。9月23日，保监会在介绍防范化解重点领域相关风险工作进展时表示，“房地产金融化的泡沫势头得到实质性扭转”。这一次，银监会首次表态房地产金融化的泡沫势头得到“根本扭转”，而此前的表述分别是“得到遏制”和“得到根本扭转”。措辞的变化体现了2016年底提出“待房不炒”，17年金融工作会议正式提出“预防”，这将有助于市场逐步修复房地产数据下滑引发的经济基本面担忧。目前，银行/房地产等亲经济板块的估值和股债溢价均处于历史低位，且低于今年4月底的水平。隐含的悲观预期有望边际改善。结合科技成长型行业，由分母侧大幅降低。后续风险偏好企稳后，行业端有望呈现价值定盘、成长唱空的格局。至于布局时间，由于国庆假期的临近，从2000年到2021年国庆复盘前后可以看到万得A指数的区间收益率和换手率。节前市场的平均/中值换手率明显下降，体现出成交清淡的特点。目前外部环境波动较大，节前或进一步打压投资者风险偏好。但从历史区间收益率来看，节前一周市场整体区间收益率呈现低位波动，节后却明显放大，当前恐慌情绪浓厚。
2022年，成长风格G相对价值风格仍有明显优势，但市场尚未体现出来。回顾历史，成长价值风格的市场表现与业绩增长率明显正相关。2022年下半年，增长相对价值表现有望明显占优。增长型风格业绩增速预计高达38.2%，价值型风格业绩增速预计仅为20.4%。但是目前市场还没有体现出来，价值还是比较占优势的。从行业业绩预期来看，业绩增速最高的行业集中在成长性和周期上，包括通信、电力设备和新能源、国防军工、计算机、石油石化、有色金属和煤炭等。在全球大宗价格下跌的趋势下，周期板块风险较大，成长是较好的选择。
风电和储能受海外事件影响有限，景气上行确定性高。美国降低通胀法案对中国新能源汽车产业链繁荣的影响仍存在较高的不确定性。欧盟应对高能源价格的紧急干预计划将新能源机组的价格限制在180欧元/兆瓦时。在强制劳动法案下，我国硅材料主产区新疆等地的光伏产业链出口可能会受到影响。而且，上游的多晶硅、硅片价格近期未见下降趋势，产业链中下游压力依然较大。
但是在新能源行业，风电和储能是有限的。相比占近30%的光伏行业海外收入，风电行业海外收入相对较低，只有不到15%，2022年是风电竞价大年。2022年1-8月，国企开发商风电设备采购累计招标量已达67.42GW，已超过2021年全年水平，全年招标量有望超过80GW，为近五年来最高。今年上半年，由于零星疫情和工程延期等原因。储能方面，2022年风电、太阳能发电装机量激增，输配电储需求旺盛，欧洲电价限制进一步增加了家庭储能需求。
在“芯片法案”和chip4的压力下，国产替代加速，半导体设备有望受益。最近中美摩擦加剧。拜登8月签署的《芯片与科学法案2022》对中国半导体产业链的供应造成了压力。但chip4联盟会议有限制对华半导体设备出口的可能性。国内替代需求迫切，半导体设备有望优。从下游需求端来看，各大晶圆厂资本支出处于高位，半导体设备有望继续被拉动。
中美在台湾省问题上的分歧加剧，军令维持高位。9月14日，美国参议院外交委员会审议通过《2022年台湾省政策法案》，违反一个中国原则和三个联合公报，干涉中国内政，进一步加剧中美摩擦，有发展国防和军事工业的迫切需要。近几年实弹演练趋势明显，下游主机厂订单仍处于高位。2022年，五大主机厂订单仍高达755.4亿元。
海上风电招标有望再创新高，海缆行业景气度有望得到提振。今年以来，海上风电招标量大增。2022年1-8月海上风电招标量已经达到12.7GW，今年大概率将超过16GW。海上风电的高增长率有望有效拉动海缆产业的繁荣。
04每周市场概述、投资组合和热点跟踪
PICO 4国行即将发布，VR消费市场迎来重量级新品。9月22日，字节跳动旗下的VR设备厂商PICO在海外正式发布全新VR一体机PICO 4，国行版本将于9月27日发售。根据发布会上透露的信息，PICO 4采用一体机设计，自带计算能力。在交互方面，它配备了一个具有振动功能的运动手柄，四个外部摄像头，并支持Inside-out跟踪技术。性能方面，PICO 4搭载了高通骁龙XR2处理器，升级了8GB内存。屏幕采用煎饼式光学方案，配备4K+超视屏，支持90Hz刷新率，1200PPI，单目分辨率2160x2160。从以上硬件参数来看，PICO 4将成为目前市面上最强大的VR消费产品之一。与当前全球VR消费市场的主导产品Oculus Quest 2相比，Pico 4在多项指标上具有竞争优势。
PICO是国内领先的VR技术和产品研发公司，预计2022年市场份额将达到10%。自2017年5月首款VR一体机PICO G上市以来，PICO每年都会推出新的消费级VR一体机产品。2021年8月，PICO被字节跳动全资收购，成为其VR业务线的重要组成部分。此后，该公司的软件生态系统逐渐开始与Byte的其他产品融合。比如这次在PICO 4平台独家发售的Just dance VR版本，就来自于字节游戏部门和育碧的合作。根据sennxr的数据，PICO 2022 Q2的上一代拳头产品PICO Neo3是国内出货量最高的VR一体机，全球出货量也排名第三。2021年PICO出货量50.4万台，IDC预计2022年PICO出货量180万台，占全球VR消费一体机产品市场的10%以上。
VR产品出货加速，PICO 4发布有望催化产业链投资机会。从2022年开始，VR产品出货加速。根据Wellsenn XR的数据，Q2在中国的VR设备出货量已经达到29.7万台，同比增长率为324.3%。XR行业观察预测，2022年中国VR消费市场规模将达到170亿元；2025年中国VR消费市场规模将达到500亿元，2022-2025年行业CAGR将超过40%，成为继TWS耳机、智能手表/手环之后消费电子市场新的增长极。这次PICO 4的发布，会刺激产业链各个环节的订单需求，包括底层的计算公司、硬件零部件公司、交互设备公司、输出设备公司、软件端的虚拟平台、游戏开发者。
根据VR硬件产品解决方案后续潜在迭代路径，可前瞻性布局煎饼、前沿光学、Mini LED板。本次PICO 4正式推出煎饼计划。Pancake利用光的偏振特性来折叠光路，使设备更薄。此外，它还可以为设备使画面清晰，从而大大提高VR设备的可用性和体验。它被认为是一项重大创新，将推动VR设备向消费者普及。未来VR硬件的推广方向不仅仅是光学解决方案领域，还有显示和交互领域。根据第一原则，一旦新的解决方案和技术成熟，VR硬件将更加便携，体验更好。投资方面，我们也建议布局煎饼、前沿光学以及Mini LED的相关公司。
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