1 投资策略：把握互联网出海、内容国产替代、内容与消费结合三条主线
短期维度：行业进入竞争格局争夺的尖峰时刻，业绩兑现是股价核心催化
移动互联网已实现高度覆盖，互联网巨头流量基本覆盖移动网民。 2021 年 6 月我国网民数量已达 10.11 亿，互联网普及率达 71.6%，手机网民规模为 10.07 亿，移动互联网渗透率达 99.6%。根据 Questmobile，互联网巨头也实现高度渗透，2021 年 3 月腾讯系/阿里系/系渗透率已达 96.1%/95.8%/92.4%，互联网流量格局基本稳定。
移动互联网使用时长增速放缓，不同品类 App 使用时长占比趋于稳定。根据极光数 据，2021Q3 移动网民人均每日使用时长达 5.5 小时，同比+2%，移动互联网使用时长在 2020Q4 以来保持小幅环比增长。具体对比各细分品类 App 使用时长变化情况，2021Q3 短视频、即时通讯、在线视频是用户使用时长占比最高的三类 App，分别切分 31.6%/19.8%/6.9%的用户使用时长，同时各品类格局也基本稳定。
随着红利逐渐减退，互联网行业竞争趋紧。国内互联网商业模式中，电商、短视频、 广告、游戏等行业竞争均有所加剧。以短视频为例，目前行业呈现出三足鼎立阶段，用户 层面增速有所下滑且重合度水平较高。
同时抖音、快手商业化加速拓展，快手基于私域 流量的定制化分发与用户建立起强信任关系，在直播电商领域领先；而抖音凭借高效的流 量分发和在巨量引擎等广告商业化中台所积累的数据和算法优势，在广告业务上形成明显 优势。但两平台在商业化领域开始全面发力，业务拓展面临竞争加剧。内容领域抖音、快 手均加大对于版权内容和中长视频内容的拓展。此外，腾讯也在加大对于视频号的投入， 未来在流量、内容和商业化领域或将直面竞争。
长期维度：数实融合的产业变革曙光初现，但技术迭代仍需时日
把握内容场景变革催生的红利是传媒互联网行业的核心投资逻辑，数实融合的元宇宙 被认为是下一代互联网交互形式的变革。2021 年，元宇宙概念成为行业风口，巨头争相 入局旨在占得下一代互联网行业先机。海外方面，Facebook 宣布将改名为“meta”，并已 经通过 Reality Labs 和 Oculus 设备布局 XR 领域；Google 则通过 Stadia 布局云游戏，同 时通过 YoutubeVR 布局软件和服务；Epic Games 融资 10 亿美元持续发力元宇宙，推进 在《堡垒之夜》和虚幻引擎等领域的发展。
国内方面，腾讯 CEO 马化腾提出“全真互联 网”概念，同时加大对于云、游戏、IP 和内容领域的投资和投入来推动数实融合；字节跳 动在人工智能和算法方面持续发展，并收购 Pico 入局 VR 行业；米哈游则与上海瑞金医院 合作共同建立“瑞金医院脑病中心米哈游联合实验室”探索脑机接口技术和临床应用等。 我们认为，随着各个头部厂商发力投入，叠加在技术领域的不断突破，数实融合的产业变 革将有望成为互联网行业发展的下一阶段。
产业趋势展望和投资策略：结合人口世代变化、政策环境变化把握三条主 线投资机会
经济和消费：长期有望恢复稳健增速
“后疫情”时代中国经济料将延续平稳恢复的总基调，社零消费增速预计将恢复平稳， 传媒互联网作为消费下游也将呈现结构性变化。根据中信证券研究部宏观组对于 2022 年 宏观经济的展望，在疫情风险越来越可控的前提假设下，预计经济将延续平稳恢复的总基 调。消费有望在 2022 年底前恢复至潜在水平，短期消费压制因素主要是疫情、汽车地产 等行业以及居民收入，但是居民消费能力并未受到显著破坏，预计后续消费增长还将进一 步抬升，明年随着经济从疫情中回归常态，预计疫情后消费增速的潜在水平大概率从疫情 前的 8-9%下降至 6-7%，消费单月增速也能回升到 6-7%的水平。传媒互联网行业尤其是 广告、电商行业作为消费的下游，预计呈现出短期承压，但长期有望恢复到相对稳健增速 的结构性趋势。
人口结构变化：新世代，新机遇
“Z 世代”是出生于世纪之交的“网生一代”，人口规模约 2.64 亿，占我国总人口比 重约 19%，其成长过程伴随着互联网的高速发展，首批 Z 世代已经步入职场。Z 世代主要 由我们所称的“95 后”和“00 后”组成，他们的成长过程伴随着中国互联网的普及，是 名副其实的“网生一代”。不考虑人口减损的情况下，我们估算 Z 世代人口规模约 2.64 亿，占 2020 年底总人口比重 18.7%。2020 年，首批 Z 世代陆续步入职场，开 始更为独立的消费生活；首批 00 后也已进入大学校园，获得自主度更高的个人消费空间。
Z 世代所受高等教育水平大幅高于千禧一代，居住在一线城市比例更高。从教育水平 来看，Z 世代享受了我国高等教育持续扩招的红利，所接受的高等教育大幅高于上一世代。 首批 Z 世代于 2013 年左右进入大学，第二批 Z 世代也于 2018 年左右 进入大学，2013-2020 年我国高等教育毛入学率均值为 44.3%，而 1995-2013 年这一指标 均值仅为 17.7%。从地域分布来看，90 后在一线城市、新 一线城市分布的 TGI 均为 102，分布比例高于自然人口占比，表明更多的年轻世代生活在 大城市之中。
在文娱和消费特征上，Z 世代：1)更注重体验式消费、2)更注重悦己式消费、3)更关 注产品品牌、4)具有更高付费意愿、5)偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。我们综合 评估来自极光、麦肯锡、QuestMobile 等数据源的多项大型 Z 世代调研结果，经过交叉验 证后认为，Z 世代主要有以下 5 个维度的消费特征，即更注重体验式消费、悦己式消费、 品牌度、具有更高付费意愿、偏好能够满足交互表达欲的互联网产品。Z 世代更重视体验式消费，乐于尝鲜。相较于上一世代，Z 世代消费者更重视消费过 程中所获得的存在感，乐于尝试新鲜品牌并重视消费体验。
Z 世代版权意识更强，线上娱乐付费意愿更高。在典型的互联网文娱产品中，19-24 岁的用户占比均值达到 25%以上，而20-29 岁的用户仅占互联网网民总数的 19.9%，Z 世代边际付费倾向显 著高于全网平均水平。此外，在考虑具体文娱赛道自身用户年龄结构特点的基础上，我们 以在线视频行业为例，发现 Z 世代的付费意愿依然显著更高。Z 世代占在线视频行业用户 比例 27.1%，而爱奇艺、腾讯视频与优酷三家主要视频网站的付费会员中 Z 世代占比均值 达到 30.0%，Z 世代是各世代中付费意愿最高的群体。
当前环境下互联网面临较强监管压力，但政策鼓励加强文化自信和互联网出海
同时国家政策鼓励优秀文化内容和平台出海。国家通过多种政策支持优秀文化企业和 平台，鼓励企业讲好中国故事、传播中华文化，提高国际市场竞争力。2021 年 10 月 25 日，商务部、中央宣传部等 17 部门联合印发《关于支持国家文化出口基地高质量发展若 干措施的通知》，提出加快发展新型文化企业、文化业态、文化消费模式，鼓励优秀传统 文化产品、文化创意产品和影视剧、游戏等数字文化产品走出去。
2022 年投资策略：结合人口世代变化、政治环境变化把握三条主线投资机会
结合人口世代变化、政治环境变化把握互联网全面出海、文化自信背景下的内容国产 替代、文化与消费结合三条主线。短期维度，国内移动互联网实现高度覆盖，用户和时长 增速放缓。
长期维度，数 实融合的产业变革曙光初现，但现阶段仍处早期阶段，技术迭代突破仍需时日。结合 Z 世 代群体兴起、新常态的政治环境等因素，我们认为 2022 年内容互联网行业将围绕三条结 构性主线展开，分别为国内互联网公司全面出海拓展海外管制宽松的市场，并持续进行商 业模式创新；中国崛起的背景下，预计文化自信将在国内形成共识，内容的国产替代带来 中华经典文化资产再估值；电商的高度发展带来线下单纯的商品消费诉求削弱，一方面预 计内容营销将成为互联网广告行业的结构性增长点，另一方面，预计 Z 世代潮文化兴起带 动体验式消费将催化文化和消费结合的新消费增长。
①互联网全面出海：游戏出海将成为国内游戏行业未来的发展重点。短视频出海方面， Tiktok 全球影响力持续扩张，快手海外业务合并调整并提升效率。电商出海有望延续景气， 电商服务解决品牌建设和流量获取痛点。
②文化自信背景下的内容国产替代：国产 IP 运营行业的长期发展逻辑有望从优质网 文 IP 出发，未来有望对标迪士尼和漫威宇宙的 IP 世界。国创动漫方面，优质动漫公司的 工业化制作能力提升，叠加阅文等 IP 运营平台的优质 IP，内容端供给能力提升，同时 B 站、腾讯等平台助推国创蓬勃发展。国风文化领域，政策扶持+优质内容+新媒体展示方式 推动国风传统文化崛起；国风文化和 IP 运营结合，汉服、国潮打开国风文化潜在市场空间。
③内容与消费结合：线下娱乐将内容和消费实现有机结合，并且叠加社交属性，成为 新世代群体的热门娱乐方式，我们认为其中期市场规模有望突破千亿。同时新世代群体撬 动文娱消费行业的多维机遇，其中以潮玩、潮服、美妆为代表的潮流消费迎来广阔拓展空 间。此外，内容营销和内容电商通过优质内容实现更强的用户认可和更高的变现效率，中 长期仍有持续增长空间。
中国拥有全球占比领先的互联网人口数量和相对成熟的互联网生态，国内互联网商业 模式持续向外输出并已经实现较强影响力。全球网 民数量达 46.6 亿，其中东亚互联网人口份额为全球最高的 24.4%，领先于北美、欧洲和 南亚。据 CNNIC 统计，2021 年 6 月中国网民规模已达 10.11 亿，计算可得中国拥有全球 最高的互联网人口数量。得益于移动互联网红利，中国已经形成相对成熟的移动互联网生 态，包括手游、短视频、社交、电商等模式，并持续向外输出并形成较强影响力。
游戏：出海将成为国内游戏行业的发展重点
背景：政策鼓励国内游戏厂商出海，海外游戏市场空间广阔
国内游戏市场面对较强监管压力，而政策层面鼓励国内游戏厂商出海。2021 年下半 年以来，监管机构针对游戏行业出台一系列监管政策，例如出台最严格的未成年人保护监 管、监管机构约谈头部公司、新游版号发放减缓等。从政策面分析我们认为鼓励游戏厂商 出海是未来游戏行业重要发展路径之一。中宣部出版局副局长杨芳在 7 月 29 日 ChinaJoy 致辞中指出游戏行业需要进一步增强国际化意识，立足国际国内两个市场、对标世界一流、 让中国故事和中华文化在国际上走得更远。此外，商务部发布了 2021-2022 年度国家文化 出口重点企业名单包括腾讯科技、网易雷火、米哈游等众多游戏厂商。
现状：游戏出海收入增速高于国内，在欧美、日韩等成熟市场取得突破
游戏出海收入增速反超国内游戏收入增速。2020 年底我国游戏用 户规模已达 6.65 亿，同比增长 3.7%。随着国内游戏市场渗透率已达较高水平，国内游戏 行业大盘增速有所下滑。，2021 年前三季度国内手游收入达 1702.41 亿元， 同比+9.5%。相比之下，2021 年前三季度中国自研游戏海外市场销售收入达 134.34 亿美 元，同比+17.2%，出海游戏收入增速高于手游大盘增速，并且整体出海游戏收入体量在2020 年已经突破千亿人民币规模。
同时，以腾讯、网易为代表的头部厂商的海外游戏收 入已经成为公司重要收入来源，腾讯海外游戏收入占 比达到 25%，同比增速达 37%，我们估算当期单季度收入体量突破 100 亿元并实现高速 增长。海外游戏收入中除了自 2019 年起并表的 Supercell 的收入贡献，还包括《PUBG Mobile》、《CODM》等自研游戏在海外的出色表现。
打法：投资+合作+设立工作室的系统性打法与优势品类集中突破打法
国内厂商目前出海主要分为两种打法，其中腾讯、网易两大头部厂商采用投资+头部 厂商合作+设立工作室的系统性布局打法，同时以米哈游为代表的厂商基于品类优势主打 单款产品集中突破的打法。 投资+头部厂商合作+设立工作室的系统性布局打法主要是通过对外投资打开海外游 戏研发合作大门，与头部厂商合作培育用户心智并打响品牌知名度，设立海外工作室作为 前沿阵地探索 3A 级游戏研发。 头部游戏公司凭借优质产品来强化欧美等主机游戏文化浓厚的地区对于手游的用户 心智，并且拥有了海外头部厂商实现良好合作的先例，凭借强大的“端转手”研发实力吸 引更多厂商的研发合作。
腾讯海外重要的投资项目包括 Supercell、Riot Games、Epic Games、Sumo Group、动视暴雪、育碧等公司。两大重要产品《PUBG Mobile》、《使命 召唤手游》IP 分别来自于蓝洞和动视暴雪，并分别联合腾讯旗下光子工作室群、天美工作 室群进行开发。网易也投资了一系列海外知名厂商和工作室，包括 Niantic、Behavior Interactive；同时网易自代理《魔兽世界》以来与暴雪保持良好合作关系，共同研发的新 品《暗黑破坏神：不朽》也将于明年面世。
展望：国内厂商未来出海成绩值得期待
明年国内厂商多款产品将拓展海外市场，出海成绩值得期待：其中腾讯旗下 Riot Games《英雄联盟手游》在海外已经上线，未来随着英雄池、皮肤等不断积累和玩家规模 的提升，料游戏的对局体验和收入体量提升，叠加电竞体系的搭建，《英雄联盟手 游》未来有望迎来商业化突破。
同时 Supercell 目前有多款管线产品储备；并且根据“腾 讯游戏大玩咖”公众号显示，腾讯与 EA 联合研发的《APEX 英雄》手游招募 10 月下旬国 内测试玩家，同时游戏已于 9 月下旬在海外部分地区开启新一轮测试，预计有潜力成为像 《PUBG Mobile》和《CODM》等的全球爆款。网易方面，《永劫无间》取得国内外玩家 良好口碑；同时《哈利波特:魔法觉醒》后续将有望在海外市场上线，其基于全球知名 IP， 若开始海外发行有望取得出色表现；此外，根据动视暴雪披露，《暗黑破坏神手游》计划 将于 2022H1 面向全球发行，有望在海外取得良好表现。
短视频：Tiktok 全球影响力持续扩张，快手海外业务合并调整并提升效率
Tiktok 全球影响力持续扩张。2021 年 9 月 Tiktok 全球 MAU 已 达 10 亿。在发达市场如美国，Tiktok 已经建立较强用户心智。美 国成年人日均使用 Tiktok 时长从 2018 年的 22 分钟提升至 2020 年的 33 分钟，仅次于 Facebook；同时 2021 年 1 月美国 13 岁及以上用户 Tiktok 渗透率达 18%，同比提升 9pcts。 此外，在拉美、欧洲、中东和非洲，Tiktok 同样实现高速渗透；根据 GlobalWebIndex 数 据，2020Q2 Tiktok 在上述地区相比 2019Q3 用户增速分别为 185%/123%/72%。
快手海外业务发展策略转变，产品合并调整，提升效率。根据公司公告，2021 年 6 月快手海外市场 MAU 超过 1.8 亿，在南美、东南亚和中东地区已经取得一定成果。产品合并后预计内容体系将更加丰 富，共用中台体系提升效率，通过统一产品和团队集中力量突破海外市场。此外，快手海 外平台战略收缩，暂缓拓展北美市场计划，重点转向精细化深耕运营已经进入的东南亚、 拉美、俄罗斯等市场，并搭建变现商业化体系。我们认为，随着快手海外团队的针对性和 效率加强，未来有望在已进入的市场实现进一步拓展。
电商：电商出海有望延续景气，电商服务解决品牌建设和流量获取痛点
疫情加速海外电商渗透，全球电商行业规模持续提升。2020 年以来新冠疫情在海外 快速蔓延，催化用户消费加速向线上转移。
中国制造业优势明显，从供给端支撑电商出海发展。从总量上看，中国的制造业增加 值 2010 年超越美国成为世界第一，之后持续拉开与其他经济体的差距，2019 年中国制造 业增加值达 4 万亿美元，明显领先于其他国家。从结构上看，高附加值的制造业产品逐渐 成为中国主要的出口商品品类。2020 年自动数据处理设备、服装、 手机、集成电路等高附加值制造业出口金额均超过 8000 亿美元，相关产业的产品也逐步 成为跨境出口的主力产品，中国制造全球竞争力持续提升。中国制造业优势从供给端催化 中国电商出海。
国内电商产业的商业和服务模式多元，电商服务出海空间广阔。经过多年发展，我国 电商产业发展出更加多元和高速迭代的商业和服务模式、更加完善的基础设施和生态，相 比海外电商产业具备独一档的竞争优势。因此，随着跨境出口电商的持续扩张，电商服务 出海的空间广阔。根据网经社统计，2021 年上半年跨境电商融资额 Top10 的项目中，跨 境服务商占据 6 席。电商服务出海所提供的服务可以分为营销服务、软件服务、金融支付、物流仓储等类别，为国内跨境卖家在海外提供包括营销、支付、仓储、ERP 等多维度能力 支持。
2 第二条主线：内容国产替代
国产 IP 运营——优质内容 IP 储备丰富，国产内容加速替代海外内容以优质内容为源头，版权 IP 储备丰富，开发潜力巨大
优质国产 IP 资源丰富。包括网络文学、实体文学、移动游戏、网络漫画 和动画、电影等，其中网络文学/网络漫画原生 IP 占比最高，分别达 40%/20%；同时互联 网原生 IP 正在不断崛起，Top20 内容 IP 中网生 IP 占比从 2017-2018 年的 55%上升至 2019-2020 年的 75%。同时头部 IP 的影响力持续提升，影视化已经成为主流趋势，Top50 的 IP 中 44%都具备至少一种长视频形式，同时多款影视作品取得较高热度，例如阅文基 于旗下 IP 改编的影视作品《赘婿》在播放期间稳居云合数据网络剧播放榜第一名；基于刘 慈欣小说 IP 改编的科幻电影《流浪地球》累计票房超 46 亿。
网文生态健康发展，头部内容造血能力强劲，IP 持续开发潜力较大。2019-2020 年仍在持续更 新但暂未开展 IP 改编的网络文学 IP Top47 中，具有高人气同时符 合主流价值观题材的作品丰富，同时题材丰富，涵盖现实题材、历史、仙侠、玄幻等品类。 网文作为 IP 运营行业上游，仍保持强劲的造血能力，国产 IP 持续开发潜力较大。
IP 系列化开发，以可持续方式最大化 IP 价值
IP 价值通过多形态开发不断得到拓展。IP 可以依附于多种内容形态，并在各种内容形 态之间进行流转，在内容领域 IP 可以开发为网文、影视、动漫、游戏等形式，同时也可以 进一步拓展 IP 向商品化、场景化的泛娱乐产品衍生。随着多形态的开发，IP 价值可以不 断叠加甚至形成相互促进作用。以《斗罗大陆》IP 为例，《斗罗大陆》是 2019.1-2020.12 期间中国最有价值 IP，并已经衍生 出涵盖网文、影视、动画、漫画、游戏、潮玩等形态。同时《斗罗大陆》的游戏、影视剧、 动画等形式之间并不会冲突，反而会形成相互促进效果。
长期发展逻辑：从优质网文 IP 出发，对标迪士尼和漫威宇宙的 IP 世界
我们认为，从业务的长期发展空间来看，国产 IP 运营公司有望沿着迪士尼和其旗下 “漫威宇宙”的发展道路，成长为一个集 IP 创意、影视内容改编为一体的文化创意公司。 网络文学作为文娱消费的重要源泉，在我国的影视、动漫产业中扮演着不可替代的作用。 迪士尼和“漫威”宇宙旗下 IP 均依托于动画、漫画等内容作品，而国内优质 IP 通常也具 有宏大的世界观与曲折的故事线，其中网络文学作品的文本字数相较于出版类文学作品更 长， 因而在进行系列化的影视化改编时具有更加强大的优势。与美国式的连载式漫画相似，网 络文学作品通常也在较长的时间维度内持续更新，在与读者的互动中进行交互式创作。
国创动漫：内容端供给能力提升，B 站、腾讯等平台助推国创蓬勃发展
近年来国创在 B 站迅速崛起。2017 年 3 月，B 站上线国创分区； 2018 年 12 月，首次举办国创作品发布会，发布 24 部 B 站出品的国产原创动画；2019 年 B 站面向年轻动画作者推出“小宇宙新星计划”，扶持行业新人。2019 年，B 站国创内容 的供给首次追近日本番剧；根据哔哩哔哩 2019-2020 国创动画作品 发布会披露的信息，2019 年国创分区用户总时长突破 3 亿小时，同比增加 125%；国创分 区 MAU 占全站比例达到 28%，国创内容 MAU 首次超过日本番剧，成为 B 站第一大内容品类。
优质动漫公司的工业化制作能力提升，叠加阅文等 IP 运营平台的优质 IP，为国创动 漫产品提供优质内容供给： 目前国内领先的动画制作公司包括两点十分、 艺画开天、玄机科技、 原力数字、幻维数码 等公司。各头部动漫公司的工业化制作技术、流程不断优化，产能得以升级，优质动画内 容不断推出。
国创质量连年攀升，中国故事为动画注入想象力。近几年来，具有鲜明中国文化特色 的国创内容在口碑与热度上显著提升。以《仙王的日常生活》、《天官赐福》等为代表的国 创作品，凭借更具本土化色彩的故事情节与审美趣味，获得 B 站用户的追捧。截至目前， 《镇魂街第二季》、《天官赐福》、《伍六七之玄武国篇》等头部国创单集播放量超过 3,000 万，已超过头部日番的单集播放量水平，体现国创动画对于观众的吸引力。
腾讯作为国创动漫头部平台，未来内容储备和发展空间可期。根据腾讯在线视频副总 裁王娟在 V 视界大会披露，腾讯是全网唯一过亿国漫作品超百部的平台。腾讯视频动漫频 道的月活跃用户人数超过 1.5 亿。同时在 2022 V 视界大会中，腾讯视频公布了最新的动 漫片单，其中最值得关注的是“英雄宇宙年番”部分的四部动漫剧集——《斗罗大陆》、《完 美世界》、《吞噬星空》、《一念永恒》，作为全年不断更的年番体现出平台对于工业化制作 技术和产能的信心。另外腾讯在“青春梦想世界”、“原创 幻想星球”、“热血侠义经典”三个板块也均有佳作储备。基于 IP 和内容优势，腾讯 动漫业务未来发展空间可期。
国风文化：国风文化崛起，催生广阔潜在市场空间
背景：大国崛起，激发民众的民族文化自信
我国经济建设与城镇化建设突飞猛进，居民生活质量持续提升。随着我国经济建设取 得卓越成果，2010 年我国 GDP 超过日本，成为世界第二大经济体，对比 1995 年我国 GDP 总量仅排名全球第八位。在居民收入水平层面，我国居民人均可支配收入由 1995 年的 2,363 元增长至 2020 年的 3.22 万元，期间 CAGR 高达 11.01%。在城镇化进程方面，1995 年至 2020 年，我国城镇人口占总人口比重从 29%跃升至 64%。我国经济建设与城镇化建 设突飞猛进，居民生活质量持续提升。
我国军事实力的不断提升以及近年来国际形势的风云变幻更加凸显出我国的制度优 势，民众的民族自信心随之不断增强，对于国风和中华文化产生更强的认同感。在国际视 野下，我国军事实力不断增强，根据世界银行数据，近年来我国军费支出均位居全球第二 位，保障了国内社会的稳定健康发展。此外，新冠疫情爆发后，我国疫情防控所体现出的 高效率，不断强化国内民众的制度自信。在此背景下，我国民众民族自信不断增强，对于 以汉服、国风音乐等为代表的传统文化及国潮文化有着更强的认同感。
发展：政策扶持+优质内容+新媒体展示方式推动国风传统文化传播
政策明确扶持传统文化复兴，国内文化产业相关产值不断提升。中央颁布《关于实施 中华优秀传统文化传承发展工程的意见》，体现国家加大优秀传统文化的扶持力度。学校 对传统文化教育的重视程度逐渐变高，教育部发布《加强和改进中小学中华传统文化教育 工作方案的通知》等文件，关于传统文化教育的内容明显增多。我 国文化及相关产业增加值以及占 GDP 比例持续提升，2019 年文化及相关产业增加值已达 4.44 万亿元量级，占 GDP 比重达 4.5%。同时我国居民教育、文化和娱乐人均消费支出水 平在疫情之前保持增长态势。中国文化产业持续健康发展也为国风文化崛起创造条件。
拓展：国风文化和 IP 运营结合，华服、国潮打开国风文化潜在市场空间
非物质文化遗产内容被深度融合到 IP 运营之中，推动国风热潮。从国货美妆市场来 看，国货美妆输出东方文化，引领国风消费时尚。截至 2019 年平价彩妆中，国货彩妆的消费者渗透率近 9 成，销售份额超 6 成，国风美妆成为平价彩 妆的主流。具体案例包括像花西子在纽约时装周与服装设计师跨界合作，推出联名款华服。 其在 B 站通过华服展示、国风歌舞等古装风彰显产品的东方彩妆特色，并赞助 Suzy_Z_ 等 UP 主创作民族风视频。
游戏方面，腾讯游戏《天涯明月刀》以宋代为背景，围绕“音乐”、“华服”、“文旅”三大 主题完成线上+线下的 IP 打造。天刀与故宫等 10 家文博机构合作，推出 10 款华服，年 平均销量增长率高达 40%。《奇迹暖暖》推出的华服系列套装融合现代元素，精准传播传 统文化美学。游戏建立起的共同文化背景帮助玩家与游戏之间建立共鸣，催生对“国风” 的归属感和认同感。当国风文化与其他行业实现结合，拓展了国风文化的潜在商业价值空 间。
3 第三条主线：内容与消费结合
线下娱乐：文娱内容与消费实现有机结合，中期市场规模有望突破千亿
以剧本杀、密室逃脱等实景互动娱乐和脱口秀、Livehouse 等线下演艺为代表的线下 娱乐行业热度持续提升。芒果超媒旗下芒果 M-CITY 明星大侦探长沙店于 2021 年 4 月 30 日开业，“五一”假期期间该门店累计体验次数超过 900 人次，总营收超过长沙其它剧本 杀门店一个月收入总和，获评长沙剧本杀热门店铺 Top1，美团评分 5.0，大众点评评分 4.81， 口碑爆棚。11 月 12 日 M-CITY 在上海的首家旗舰实景娱乐体验馆“魔都 Station”也面向 公众开放。线下演艺方面，根据《2021 五一档演出观察》，2021 年“五一”小长假期间音 乐节、Livehouse、脱口秀线下演艺票房同比均提升逾 250%，其中脱口秀观演人次同比翻 6 倍，线下娱乐热度明显提升。
实景互动娱乐近年来在年轻人中间快速兴起，精准满足年轻群体的社交娱乐需求。实 景互动娱乐主要包括剧本杀、密室逃脱、沉浸式戏剧和文旅沉浸演出等。实景互动的特点 为： 1）门槛低：只要能够读懂剧本即可参；2）趣味性：玩家代入角色进行肢体表演， 兼具故事情感及推理思考的趣味性；3）社交性：玩家能够全程参与并不断交流；4）沉浸 体验感：玩家能体验精美服装道具带来的沉浸感，体验“不同人生”。
线下娱乐将内容和消费实现有机结合，并且叠加社交属性，成为新世代群体的热门娱 乐方式。注重体验式消费、满足社交需求是 Z 世代重要的消费特征，46%的 Z 世代消费者想要从消费中获得存在感，54%的消费者想要拥有 最新或之前没有尝试过的体验；65%的 Z 世代表示想要跟朋友有共同语言，60%的 Z 世代 希望更好地融入圈子，独生子女一代的 Z 世代对于社交有着旺盛的需求。而线下娱乐的共 同特点在于将内容和消费实现有机结合，像剧本杀、密室逃脱均基于优质的背景剧本，而
音乐节、Livehouse 和脱口秀也依托于优质的表演者提供引人入胜的音乐、脱口秀内容， 满足了新世代群体体验式消费特征。同时线下娱乐较强的社交性满足了 Z 世代群体旺盛的 社交需求，因此线下娱乐成为了新世代群体的热门娱乐方式。 线下娱乐以消费能力较强的 80、90、00 后年轻用户群体为主要用户。脱口秀、剧本 杀、密室逃脱用户年龄画像较为相似。
根据巨量算 数统计，2020 年中国线下脱口秀消费者中 24-40 岁观众占比超过 57.5%，其中 31-40 岁 人群占比最高，达到 33.25%。音乐节受众与 LiveHouse 受众高度重合且相对更加年轻， 以 18-29 岁年轻观众为主。根据大麦网《2020 演出国庆档观察》统计，2020 年中国音乐 节/Livehouse 18-29 岁观众占比达 74%/72%，其中 18-24 岁人群占比最高，分别达 43%/51%。
脱口秀潜在目标群体达到 5.65 亿，参考电影市场消费频次水平，对应 2025 年中期市 场规模 102.25 亿元。根据国家统计局数据，截至 2019 年，中国 25-39 岁群体人口达到 3.25 亿。根据巨量算数统计，2020 年中国脱口秀观众群体中 24-40 岁观众占比达 57.5%， 据此数据推算目前脱口秀潜在目标人群达 5.65 亿。由于脱口秀主要在城市地区经营，2019 年中国城镇化率达 61%，则已渗透脱口秀观众群体达 3.45 亿人。参考电影市场年均消费 频次，中期脱口秀人均消费次数有望达到 0.15 次，对应 2025 年中期市场规模 102.25 亿 元：驱动脱口秀市场规模扩大的因素主要动力是伴随城镇化的受众群体扩大，以及伴随脱 口秀在受众群体中不断渗透带来的人均消费次数的提升。
潮流消费：新世代撬动文娱消费行业多维机遇
新世代消费偏好：认可审美溢价，偏好潮流新品
Z 世代购物时更重视外观与种草，对价格与实用性的考量则相对靠后。根据库润数据， Z 世代在购物时主要受产品外观、朋友推荐/种草、品牌、 时尚潮流/流行趋势等因素影响，而价格、实用性与质量 等因素则排名相对靠后。
新消费品牌需要能够打造敏捷反应的能力，积极与消费者进行沟通并通过产品满足其 诉求。Z 世代希望品牌是个性化、定制化的，可以让他们与众不同。新消费品牌需要和消 费者进行高效的沟通，投资于快速和可持续的创新。以深受 Z 世代追捧的潮玩行业为例， 优秀的潮玩公司需要打通从 IP 生产到用户沟通的全链路，敏捷把握消费者的喜好，以需求 驱动供给，形成高效的正向循环。
新消费对应万亿级市场，Z 世代注入新消费活力。新消费品牌主要以 Z 世代为主要的 目标客户；以 B 站、小红书等 Z 世代聚集的互联网平台为主要营销推广渠道，善于与消费 者进行沟通；依托于成熟的供应链体，以电商渠道为主要的销货方式。新消费的垂直赛道 包括潮流服饰、潮流玩具、新潮国货美妆、网红零食、代餐食品、新式茶饮、无糖饮料等， 我们以零售额估算，各赛道合计市场规模超过万亿元。随着 Z 世代对消费市场的贡献占比 逐年提升，预计能够敏捷响应 Z 世代消费需求的新品牌将迎来广阔的增长空间。
潮玩：Z 世代童心所寄
潮流玩具是最具 Z 世代特色的消费品类之一。在物质条件极大发展、生活节奏日益加 快的当今社会，年轻一代更多地接触多元文化、现代化的生活方式及海量的信息，他们对 自我表达展现出强烈的渴望，并愿意将其消费能力导流至情感满足之上。
从潮流玩具成为流行的驱动因素和盲盒产品的独特机制设计两个层面来分析，我们认 为潮玩消费者心理主要可以从情感需求、社交需求、不确定的奖励、收藏需求 4 个维度进 行理解。二次元文化是潮玩 IP 的重要来源之一，契合年轻群体的情感消费取向，且年轻消 费者对产品的情感满足感更加重视，愿意为之支付高溢价。消费同样的圈内流行商品利于 Z 世代同朋友维持共同话题，故潮玩可以作为社交关系中吸引他人的道具。盲盒入门门槛 较低，且其包含不确定性收益的设计机制容易催生消费者的赌徒心理。同时，稀有产品可 以满足消费者的收藏需求。
服饰：国潮驱动服饰行业迎来新动向
服装是最能够体现消费者的自我呈现的产品之一，Z 世代作为潮流消费市场的重要驱 动力，预计将引领服饰行业的发展趋势。2019/2020 年 Z 世代 的潮流消费 GMV 增速分别为+443%/+106%，显著高于市场整体增速+224%/+91%，Z 世 代是潮流消费市场的重要驱动力。在 GMV 增速的领先优势下，Z 世代占潮流消费市场的 比重也由 2018 年的 17%增至 2020 年的 30%，潮流消费正逐渐完成代际之间的交棒。2020 年，Z 世代的潮流消费人数与件数均有显著的增速，体现了市场规模与活力的提升。
李宁、回力等国潮品牌获得年轻世代喜爱。根据 CBNDATA 统计，2020 年线上潮流 服饰搜索词 Top10 中，除去国际运动服饰耐克、阿迪达斯等品牌外，中国服饰品牌李宁、 回力、太平鸟、安踏等也有较高热度，其中李宁和回力以国潮的特色成为唯二进入 Top5 的国产品牌。
从 B 站服饰词条的热度来看，李宁领跑各服装品牌。根据中信证券研究部数据科技团 队对于 B 站服饰行业品牌关键词的提取，发现李宁在各国产品牌中有最高的讨论热度，且 不断提升。我们认为，以李宁为代表的国产服饰品牌，紧贴年轻世代的审美取向，构建以 国潮为符号标志的品牌形象，可以有效地实现品牌力的构建，实现对于消费者的持续吸引。
美妆：紧扣年轻消费者的新国货崛起
Z 世代是彩妆护肤产品的核心消费人群，对 Z 世代消费者的吸引与获取是国产美妆品 牌的重要环节。根据艾瑞咨询数据，2021 年 1 月，18-24 岁用户占彩护肤消费者的比重达 到 40%，远超其在自然样本中的占比 17%，可见 Z 世代对于彩妆护肤行业的重要影响。
社交媒体平台已成为 Z 世代获取美妆信息的重要渠道，布局新的营销渠道已成为美妆 品牌用户获取的题中之义。根据艾瑞咨询数据，2020 年 Z 世代获取美妆护肤信息的主要 渠道中，社交媒体平台以 48%的占比排名首位，表明去中心化的社交媒体 已经成为 Z 世代获取美妆护肤信息的最主要来源。我们认为，随着消费者注意力从传统的 媒介渠道向新兴媒介渠道转移的过程，有望为善于利用社交媒体、KOL 等撬动消费者注意 力杠杆的美妆护肤公司带来全新机遇。
内容营销/电商：通过优质内容实现更强的用户认可和更高的变现效率
内容营销：核心价值不改，中长期增长动力可期 传统模式与新模式的差异：标准化、功能性 VS 个性化、体验性 传统模式以商户为中心，同一个素材面向大众的群体，更加注重标准化产品的大众曝 光，满足大众品牌和商户的营销需求。
①以 TV 电视、视频平台为代表的大型品牌媒体， 通过传统“流量运营”实现营销，基于 B2B 广告发挥优质内容的导流作用，从而在整合营销 背景下提高集群效应，定位标准化的大众营销与大众品牌建设。
②而传统互联网平台功能 属性更强，以天猫、点评、等搜索类产品为例，其主要还是定位头部商家曝光，更加 注重公域流量运营，注重产品服务的标准化、功能化、场景化、大众化营销。当然，现阶 段传统互联网平台也在持续加码个性化内容与长尾特色商品供给，推进明星及 KOL 等参 与品牌内容推广活动。
新模式以消费者为中心，不同素材面向不同消费者，提供个性化、有深度互动、体验 更充分的内容、产品与服务。KOL 带货的“种草”模式真实感更强，与粉丝形成一种平等关 系而非上下级关系，更能够吸引 Z 世代留存、转化和付费。通过去中心化媒体进行用户营 销相当于完成一轮天然的内容和用户筛选，在分发效果和营销效率上都具备优势。以典型 的去中心化视频平台哔哩哔哩为例，平台上某位关注数在五百万量级的头部带货 KOL，普 通带货视频的三日播放量能够达到粉丝总数的约 15%，用户忠诚度相对较高。
新营销模式带来的新价值：更强的用户认可与更高的变现效率
受众端：1）用户的社区归属感，更加良好的社区生态；2）垂直针对的个性化、内容 化的产品信息获取。 ①建立用户的社区归属感，塑造良好的社区生态。在新营销模式下，用户通过在社区 的高频交流、诉说选择商品的心理历程、分享自己的筛选技巧以及撰写开箱测评及使用体 验，发现好品牌并创造消费流行。用户通过享受社区提供的更加感兴趣的内容，与社区建 立情感联系，获得产品类信息和精神满足。
②垂直针对的个性化、内容化产品信息获取。商家根据圈层人群的喜好选择相应的 KOL 输出内容，定义用户社交分享的内容，内容围绕垂直人群的共同需求形成，并构建在 社区稳定的结构基础上，在较短时间内就打动特定品类的人群。这种强专业性、高溢价的 内容，带给了特定顾客以满足感和分享愿望，而非传统的被动机械式内容信息输送。
商家端：1）用户和内容垂直，可以实现商家的精准营销和用户的内容精准获取，减 少投放损耗；2）有利于增强品牌力、构筑垂直受众的利基粉丝群。 ①用户和内容垂直，可以实现商家的精准营销和用户内容的精准获取，减少投放损耗。 品牌商或商家通过提供用户感兴趣的内容、打造 KOL 人设、通过 KOL 的粉丝标签、行为 偏好等大数据来提升营销种草的精准度，同时寻求为用户建立个性化服务，基于客观数据 为用户提供更加感兴趣的内容等，与用户保持长期互动，建立更加牢固的信任关系。
例如 完美日记通过打造导购“小完子”的精致少女人设，不定期向用户推送商品优惠、解答用户 问题，有效拉近了与用户的距离。另一方面，品牌能够通过微信群、个人微信等载体，实 现与用户的双向沟通，通过发布用户调研等方式洞察消费者的真实需求。 ②KOL 的专业度使其形成较好的品牌背书，构筑垂直受众的利基粉丝群。KOL 的价 值之一就是专业能力和专业度，这种专业度会产生针对目标人群的品牌影响，形成忠实的 利基粉丝群，粉丝量是明星艺人和网红主播带货的基础。
典型的年轻化新平台：哔哩哔哩、小红书、得物
B 站、小红书等相关平台是新营销模式代表。以典型的去中心化视频平台哔哩哔哩为 例，平台上某位关注数在五百万量级的头部带货 KOL，普通带货视频的三日播放量能够达 到粉丝总数的约 15%，用户忠诚度相对较高；同时日播放量被推升到全站前五位，曝光度 也得到保证，形成良性循环。相比于传统中心化媒体的不定向分发和不固定的观众群体， 通过去中心化媒体进行用户营销相当于完成一轮天然的内容和用户筛选，在分发效果和营 销效率上都具备优势。
以国货品牌和新消费品牌为代表的广告主也有望为短视频平台带来增量投放。抖音、 快手短视频平台是快消品如美妆护理、食品饮品的主要网络营销渠道，根据 Questmobile 数据，2021 年 1-4 月美妆护理/食品饮品在抖音和快手平台投放广告规模占比分别达 47.3%/39.8%，同时以花西子/完美日记为代表的新锐消费品牌在短视频平台广告投放占比 高达 92.7%/53.4%，旨在加强品牌曝光度和对于年轻用户群体的触达。此外，国货品牌加 强数字化营销投入，根据 Questmobile 数据，2021Q1 以百雀羚和 361°为代表的国货品 牌在互联网广告领域投放费用同比提升 200%以上，国货和新锐品牌发力将为内容营销行 业贡献广告投放需求增量。
内容电商：行业仍处红利渗透期，关注平台治理和运营能力优化
产业趋势：优质内容与社交场景，愈发成为内容电商行业的关键因素
产业趋势：优质内容与信任关系是内容电商行业长期愈发不可或缺的核心竞争力。短 视频行业流量红利见顶、平台间基础设施与供应链差距不断缩小，电商竞争从比拼后端供 应链能力逐步转向前端流量场景能力，优质内容与社交场景是前端核心。主要平台均加码 电商与内容融合，内容/直播电商保持高速增长与渗透，根据艾瑞咨询，2023 年直播电商 规模有望达到 4.9 万亿元，市场渗透率有望突破 24%。
近期发展：2020 年疫情催化商家品牌加码线上渠道与品宣，行业规模加速扩张。根 据艾瑞咨询数据，2020 年中国直播电商市场规模已超过 1 万亿。2021 年以来主要平台加 码深度运营，积极拥抱品牌商家入驻和自播、完善内容电商服务商、好物联盟、电商闭环 体系。
产业链结构：内容流量+供应链共同构筑内容电商产业链
直播电商产业链的核心由流量端和供应链端构成。流量端主要包括淘宝直播、快手、 抖音平台及 MCN 及主播红人，负责内容生产、用户流量汇聚及分发导流；供应链端包括 电商平台和众多商家， 负责导流后全套的供应链、物流、客服等运营服务工作。 产业链结构中，平台是二级市场投资的核心点。我们认为，内容电商行业快速增长背 景下，需要寻求有复利的商业模型，其中相关产业生产商和服务商可替代性较强，产业链 价值集中于平台和具备内容深度的渠道品牌，平台的规模边际更强，确 定性与持续性更高。
行业高增长背后的逻辑与驱动：流量红利+更深度的用户体验
平台端：短视频平台庞大的流量红利与电商平台的内容诉求。1）根据 CNNIC 数据， 截至 2021 年 6 月，我国短视频用户规模为 8.88 亿，使用率已提升至 87.8%。同时根据极 光数据，2021 年 9 月抖音、快手主站用户日均使用时长分别为 138 和 113 分钟，庞大流 量池成为驱动电商发展基础。2）传统电商平台内容化：流量红利趋弱，根据 CNNIC 数据， 网购用户增速降至 8.4%；根据 Questmobile 数据，用户花在移动购物的时间占总时长仅 4%左右，传统电商平台急需富媒体内容提升用户粘性。
用户端：实时交互式导购带来更丰富、深入的用户体验与信任关系，促进用户购买。 1）更丰富立体的内容形式。①消费门槛低：以视频的方式呈现内容，消费门槛更低，接 受度更高；②更加丰富立体：更加生动、立体地呈现商品卖点，能够实时进行商品演示， 信息更加丰富，传递更加有效；③互动性与真实感：直播内容形式增添了内容消费的趣味 性和商品的真实感，主播在直播间与用户进行长时间沟通的过程容易培育信任，促进销售 转化。2）新的信任机制。直播电商在传统商品售卖的信任机制上引入新的信任机制，即 基于对主播的信任消费商品。直播通过长时间、高密度曝光和公众监督构建信任。
产业链与基础设施持续完善。1）内容环节产业化：MCN 及优质主播体系逐步成型， 机构数量已超万家，直播内容质量与供应链把控能力持续提升。2）供应链直达：直播电 商使得部分供应链源头的农场、工厂等能够直接面对消费者，供应链源头产品得以绕过层 层经销商，直接触达消费者。供应链的简化一方面使厂商能够让利消费者，提供极致性价 比，另一方面使得制造商能够更加直接、深入地了解消费者偏好，推动上游产品设计与定 制，打造 C2M 模式。3）基础设施完善：移动互联网及电商基础设施网络基本构筑，4G 普及、提速降费，根据 CNNIC 数据，2021 年 6 月，网络支付渗透率达 68.3%，乡镇快递 网点覆盖率达 98%。
内容电商行业的效率边际：平台治理和运营能力是关键
平台治理和运营能力决定了内容电商的渗透上限。我们认为，应当关注以下三个维度。 ①流量红利：核心是流量成本与效率的边界，关注平台货币化率与商家利润水平。②平台 治理：关注平台能否扶持和激励内容方以及品牌方提供更好的产品服务。③数字化：万亿 级的 GMV、百亿级的商品件数，必须依赖数字化，需要关注平台能否更好地积累 SKU 数 字化管理能力，提供搜索电商的产品服务。
4 投资分析
结合人口世代变化、政治环境变化把握互联网全面出海、文化自信背景下的内容国产 替代、文化与消费结合三条主线。短期维度，国内移动互联网实现高度覆盖，用户和时长 增速放缓。根据 CNNIC 数据，2021 年 6 月我国网民数量已达 10.11 亿，互联网普及率达 71.6%；根据极光数据，2021Q3 移动网民人均每日使用时长达 5.5 小时，同比+2%。同时互联网行业进入竞争加剧期，业绩兑现是内容互联网公司的核心催化剂。长期维度，数 实融合的产业变革曙光初现，但现阶段仍处早期阶段，技术迭代突破仍需时日。
结合 Z 世 代群体兴起、新常态的政策环境等因素，我们认为 2022 年内容互联网行业将围绕三条结 构性主线展开，分别为国内互联网公司全面出海拓展海外管制宽松的市场，并持续进行商 业模式创新；中国崛起的背景下，预计文化自信将在国内形成共识，内容的国产替代带来 中华经典文化资产再估值；电商的高度发展带来线下单纯的商品消费诉求削弱，一方面预 计内容营销将成为互联网广告行业的结构性增长点，另一方面，预计 Z 世代潮文化兴起带 动体验式消费将催化文化和消费结合的新消费增长。
精选报告来源：【未来智库】。
