来源:财经网
德国制造业的“隐形冠军”举世瞩目。中国制造“专业化、创新化”的主题，与世界百年未有的变革不谋而合，符合中国产业升级和制造业做大做强的趋势。在政策的帮助下，有望孕育出未来中国的“隐形冠军”。这份报告是“专业化与创新”系列报告的第一份，是在此前产业升级趋势系列报告的基础上撰写的。
当前，我国制造业正逐步从“三低一弱”的制造业向“三高一强”的产业升级转变，这为专精于专精、勇于创新的中小企业搭建了广阔的发展舞台。我们初步梳理了300家左右的a股上市公司在专精专精名单上。这些上市公司大多来自制造业，分布最多的行业是机械、基础化工和医药生物。从收入和利润增长率、RD投资、盈利能力等指标来看，专营特殊新产品的上市公司与其他非金融类上市公司相比具有一定的优势。根据“专精特新”榜单，我们编制了上市公司市值加权指数。2019年以来，该指数大幅跑赢以沪深300为代表的蓝筹指数，仅略跑输以成长蓝筹为主的创业板指数。
我们相信，时代的确立和政策的助力，为中国专业化、新型中小企业的发展营造了积极的氛围，增加了这些专业化、新型企业在百年未有之变局中实现技术突破、创新升级、面对全球竞争的成功概率。这是一个值得一二级市场投资者关注的投资主题。
摘要
时代搭台，政策助力，“专精特新”的制造业中小企业腾飞了。2018年11月，工信部发布《关于培育专精特新“小巨人企业的通知》。至此，已有三批近5000家中小企业入选“专精特新”企业名单。专业化就是专业化。精致就是精致。特别，就是有特点。新，即创新能力强。根据工信部2018年文件，专注创新的“小巨人”企业是“专精创新型”中小企业中的佼佼者，是“专注细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业”。随着产业升级趋势的深化和制造业某些领域的辉煌表现，“专业化与创新”主题吸引了越来越多投资者的关注。本报告是“专业化与创新”系列报告的第一篇。我们初步梳理这个话题，对a股市场的上市公司进行分析，供投资者参考。
大市场推动产业升级趋势，为专精新的中小企业发展搭建“时代舞台”。德国作为世界领先的制造业大国，创造了很多世界隐形制造业冠军。中国制造业从小到大，从弱到强。德国制造业的“隐形冠军”可以给我们很多启示。从2010年开始，我们更加关注中国的产业升级趋势。我们认为，目前中国最突出的产业趋势之一是产业升级，即基于巨大的内需市场和规模优势，结合“大市场、大产业链、大基础设施、人才红利”四大产业优势，中国制造业正逐步从“三低一弱”的制造业向“三高一强”转变，“产业链是否正在移出中国？”2020年5月-全球变化中的中国工业趋势。无论是基于不同行业进出口贸易数据计算的贸易专业化系数时间序列数据，还是近年来不同制造业领域的发展案例，如手机产业链、通信设备、新能源和新能源汽车产业链等。，我们可以从宏观和微观两个层面找到这一趋势的印证。这一大时代背景为专门从事专项创新的中小企业搭建了良好的发展舞台，这些企业有望逐步发展成为中国自己的“隐形冠军”。
政策援助。自2012年工信部首次提出“专业化创新”概念以来，中央层面的多项政策都涉及支持“专业化创新”企业发展。2020年1月23日，财政部、工业和信息化部联合发布《关于支持中小企业专业技术创新高质量发展的通知》。文件强调，通过中央财政资金引导，把培育中小企业与做强产业结合起来，加快培育一批聚焦细分市场、主业突出、创新能力强、成长性好的专、特、新“小巨人”企业，提升专、特、新“小巨人”企业的数量和质量，帮助实体经济特别是制造业做强做优，增强产业链和供应链的稳定性和竞争力。这些政策旨在:支持企业加大创新投入，加快技术成果产业化应用，推动部分重点行业补“短板”“长板”；支持与行业龙头企业的协同创新，支持产业链上下游合作，支持产业链补充和延伸链条，增强产业链供应链的稳定性和竞争力；推动数字化、网络化、智能化转型；此外，支持企业加快上市步伐，加强国际合作等等。
a股上市专业化和特殊新型企业。据我们初步统计，专精特新上榜的a股上市公司约有300家，8月23日总市值近2.96万亿元。这些上市公司大多来自制造业，分布最大的行业是机械、基础化工和医药生物。这三个行业的市值占所有公司的60%。从收入和利润增长率、RD投资、盈利能力等指标来看，专营特殊新产品的上市公司与其他非金融类上市公司相比具有一定的优势。根据“专精特新”榜单，我们编制了上市公司市值加权指数。2019年以来，该指数大幅跑赢以沪深300为代表的蓝筹指数，增速略低于以蓝筹为主的创业板指数。我们认为，时代的确立和政策的助力，为中国专业化、新型中小企业的发展营造了积极的氛围，提高了这些专业化、新型企业在百年未有的变革中实现技术突破、创新升级、面对全球竞争的成功概率。我们将24家a股上市公司列入了CICC涵盖的专业化和专业化名单，并将全部303家a股公司列入了专业化和专业化名单。我们还根据收入增长率、RD投资、盈利能力等客观指标，整理出专业化和特殊股。供投资者参考。
主体
促进“专业化和创新”是近年来中国特色产业政策之一。
最近中共中央政治局会议提出“加快解决‘卡脖子’问题，发展专业化创新型中小企业”[1]。要加大改革力度，进一步激发市场主体活力。“专业化和创新”的概念再次引起了社会各界的关注。“十二五”以来，相关部门出台了更多的政策文件，推动中小企业向“专业化、创新化”发展。工业和信息化部于2019年5月、2020年11月和2021年7月公布了三批专业化创新的“小巨人”企业。截至目前，工信部有近5000家企业专门从事新小巨人的培育工作，其中我们梳理了303家a股上市企业[2]。
具体来说，专业化就是特殊化；精，即精炼；特殊，即有特点；新，即创新能力强。“专精创新”是指具有“专、精、特、新”特点的企业，企业规模必须达到国家《中小企业规划标准》，所以一般为中小型工业企业。
图表1:专业化中小企业和新中小企业的政策梳理
资料来源:中国政府网、工业和信息化部、CICC研究部。
“专业化创新型”上市公司的基本特征
“专业化、创新型”公司基本分布:以中小型制造企业为主。
与“专业化创新”相关的上市公司主要集中在制造业的中小企业。从行业分布来看，“专精特新”榜单中上市公司数量最多的行业是机械、基础化工和医药生物，其中这三个行业的公司市值占全部公司的60%。从市值分布来看，75%的“专精创新”上市公司市值在100亿元以下，其中只有3家公司增长到500亿元以上。从成立和上市的年份来看，大部分“专精创新”的上市公司都是在1998-2007年这十年间成立的，当时劳动红利最好，但最终80%的公司都是在2015年之后上市的，其中2020年以来上市的公司有134家，说明IPO可能会向榜单中的优质公司倾斜。
根据“专业化和特殊创新”清单，我们编制了上市公司市值加权指数。虽然这个组合以小市值公司为主，但2019年以来仍然跑赢了以沪深300为代表的蓝筹指数，并略低于成长型蓝筹创业板指数。估值层面，2020年以来“专精创新”上市公司的滚动市盈率明显低于创业板指数，与其成份股相比具有吸引力。而“专业化、创新化”的上市公司由于成长性较好，相对于中证500有明显的估值溢价。
图表2:机械、基础化工、医药生物是分布最广的专业化、特色化新公司。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表3:专业化、特新公司的行业市值分布中，基础化工、医药、机械占比超过60%。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表4:100亿元以下专门做特新公司的公司占比超过75%。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表5:1998-2007年成立的专业化和特殊新公司，2015年后上市。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表6:2019年以来专指和专指明显跑赢沪深300，略跑输创业板。
资料来源:CICC研究部Factset
图表7:“专精创新”上市公司的估值吸引力好于创业板。
资料来源:CICC研究部Factset，wind资讯。
“专精特新”上市公司的基本面:整体质量优于a股非金融企业。
“专精特新”上市公司基本面普遍好于a股其他板块:1)从增速来看，“专精特新”公司整体营收增长中枢高于a股非金融石化公司，2018年以来明显高于创业板增速；从净利润增速来看，“专精特新”组合10年平均净利润增速约为28%，也明显高于其他板块。2)从盈利能力来看，“专业化创新”组合的ROE水平自2015年以来稳步提升，目前约为10%；同时，组合毛利率也稳步提升并超过创业板公司，体现了“专精创新”的上市公司整体素质和技术核心竞争力的逐步提升。3)在资金投入方面，由于行业属性，“专精特新”上市公司的RD投入明显低于科技创新板，但6%的RD费用率仍高于a股整体；而且“专精特新”公司整体资本支出长期保持高增长，2020年疫情期间仍将保持正增长，反映合并后公司整体仍处于高速增长期。
图表8:专精特公司近三年营收增速远高于a股其他板块。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表9:专特新公司母公司净利润增速2020年受疫情影响轻微，2021Q1仍实现高增长。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图10:专业化和特殊公司的盈利能力高于其他部门。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表11:专精特高毛利率隐含核心技术竞争力。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表12:专业RD费用率高于创业板，但仍显著低于科创板。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表13:最近三年专业化、专项资本支出增速明显强于a股其他板块。
资料来源:CICC研究部wind信息。
“专业化创新”企业受益于中国产业升级的大背景
中国的产业升级趋势为“专业化、创新型”企业的发展搭建了一个“时代舞台”。
“专业化、创新型”企业的发展，正是在中国产业升级的大背景下。2010年，我们开始系统关注产业升级的话题，认为参照日本等地区的发展历史，中国制造业可能凭借内需市场大、劳动力成本高等优势，逐步走上一条产业升级之路。2010年以来，中国制造业从附加值相对较低、科技含量较低、质量较低、品牌较弱的状态逐步走出了产业升级之路，市场也经历了一个从怀疑到相对明确认同的认知过程。无论是实体经济中贸易专业化系数所反映的产业比较优势的变化，还是资本市场中产业升级、消费升级的结构性牛市，都是中国产业升级的很好例证。
在产业升级的过程中，中小企业的发展也是至关重要的一环，这不仅是因为中小企业在国内GDP中所占的比重相对较高，更重要的是，很多具有核心竞争力的行业领袖也是从中小企业成长起来的。通过优惠政策培育有竞争力的中小企业也是技术创新和产业升级的关键。
图表14:贸易专业化系数/%各贸易子行业)显示了中国工业比较优势的变化。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表15:贸易专业化系数时间序列显示了中国制造业中相对高附加值行业的产业升级趋势。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表16:中国在全球产业链中的独特地位:与发达国家相比，中国高端人才成本低，与发展中经济体相比，中国技术领先。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表17: A股、海外中概股、海外跨国公司都显示新经济优于旧经济。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表18:大时代:从大宗商品牛市到产业升级、消费升级的结构性牛市。
资料来源:CICC研究部wind信息。
源自中国大市场的四大产业优势
中国产业升级的四大优势也是“专精创新型”中小企业发展的重要基础。40年来，中国制造业在改革开放的基础上，适应内需发展，从低附加值产业逐步升级结构，向中高附加值产业延伸。截至目前，工业总产值约占全球30%，其中约70%满足内需，这是基于大市场、全产业链、大基础设施、人才红利四大产业优势。这些优势是内生的，最根本的是“大市场”，与其他几个优势相辅相成。大多数发达和发展中经济体都不具备，这使得中国在全球产业链中具有独特的地位。
1)单一大市场。中国巨大的市场和需求空是中国各类产业发展的温床，是各类制造业的最大优势。在中国大力投资扩大产能、奠定工业基础的阶段，各类投资相关的原材料和资本品的需求及其全球占比达到空之前的规模和水平；当中国逐渐转型到内需和消费拉动的阶段，中国的消费市场逐渐成为全球最大的单一消费市场，对人类来说可能是前所未有的市场。
2)大、长、全的产业链。中国相对完整的上下游产业链和产业集群也是吸引跨国公司和本土企业的一大优势。而其他相对较小的经济体，如新兴经济体和一些总规模较小的发达经济体，则没有这种优势。以新能源汽车产业链为例，国内可以找到一流的整机厂商供应商；动力电池更是如此，从上游材料、中游电机电控元件、下游需求，基本覆盖了全产业链。在一个国家或地区，一个行业从上游到下游的全产业链覆盖，会降低企业的采购和物流成本，也会缩短对需求和技术变革的响应时间。但这种全产业链覆盖是基于大市场的需求，这是更有优势的新兴经济体和规模更小的发达经济体所不具备的。
3)大型基础设施。大市场支撑大规模的基础设施建设，从而支撑生产效率，降低成本。在中国硬件和软件基础设施上形成的两个“超级网络”有助于提高企业的整体运营效率:硬件方面，中国包括高铁在内的基础设施优势仍在提升。截至2020年底，高铁运营里程已超过3.8万公里，约占全球高铁网络的70%。软件方面，cmnet的网民数量已经达到9.83亿。2019年11月，中国正式启动5G商用后，2020年5G网络已覆盖所有地级市。到2020年底，5G用户数量已经达到1.6亿，约占全球的90%。这两个“超级网络”也使得中国在物流效率和线上渠道上具有其他市场不具备的优势。它们不仅有助于减少人流和物流成本，提高效率，而且会配合新商业模式的衍生，使中国在探索一些新商业模式方面领先世界。
4)天赋加成。尽管由于人口老龄化和劳动力成本的增加，中国在一些劳动密集型低端产业的竞争优势有所下降，但中国的人才储备和不断增加的RD投资正使其从传统的“人口红利”转向“工程师红利”。人才储备方面，2019年全国高校本科毕业生约874万人，研究生73万人。每年中国赴美留学人数达到37万，累计出国留学人数可能已经超过600万。在RD投资方面，2018年，按购买力平价计算的中国科研投资以5543亿美元排名第二，占比26.3%。高素质工程师和高学历毕业生的绝对领导群体，使中国“高知劳动力”继续拥有成本优势，降低中国RD成本，提高RD效率，为中国制造业进一步升级，走向高附加值制造业奠定基础。
图表19:中国有望逐渐取代美国成为全球最大的单一消费市场。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表20:大长泉产业链:以电动汽车动力电池产业链为例:动力电池在国内基本可以实现全产业链采购生产。
资料来源:CICC研究部
图表21:大基建:中国高铁里程近年来不断提升。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表22:大基础设施:移动互联网渗透率不断提升。
资料来源:CICC研究部wind信息。
图表23:大基建:中国大陆和香港的物流绩效指数远高于其他依赖制造业出口的国家和地区。
资料来源:世界银行数据，CICC研究部
图表24:中国科研投入持续增加。
资料来源:CICC研究部wind信息。
“专攻专项创新”相关公司的筛选
在303家“专业化、创新型”上市公司名单的基础上，我们按照一定的客观标准，选取了CICC涵盖的24个标的和31个标的，供投资者参考。其中，客观筛选标准包括:1)3年营收复合增长率高于15%；2)2020年毛利率和净资产收益率分别高于30%和10%；3)3年平均RD费用率高于6%；4)最新市值30亿元以上；5)PE和PB分别小于100倍和20倍。
