疫情防控需求带来的核酸检测是刚需，为更多企业创造了上市窗口。
分子诊断领域的厦门山治生物科技股份有限公司将于9月6日在深交所创业板发审委会议上作为首发企业接受审议。
招股书显示，山治科技本次IPO拟发行不超过1500万股，募集资金9.31亿元，用于投资分子诊断试剂及仪器生产基地建设项目、分子诊断试剂及仪器研发中心建设项目、运营管理及服务信息系统建设项目、营销中心建设项目及补充流动资金。
疫情带来的检测需求，让山治科技的业绩呈现爆发式增长。其营业收入从2019年的0.99亿元“爆发”至2021年的4.76亿元，同期归母净利润也从0.99亿元增长至1.14亿元。
但如果排除疫情的偶然因素，山治科技2020年至2021年的营业收入分别为1.06亿元和1.33亿元，仅为其账面收入的32.22%和22.69%。如果未来疫情得到控制，检测需求减弱，其业绩和后续增长的可持续性可能要打个问号。
更何况，与山治科技类似，受益于疫情检测需求，业绩爆发的准IPO公司，因为募资的合理性和业绩波动的风险，正在引发市场更多的争议。
海外收入可能正在减少。
作为分子诊断产品的供应商，山治科技主要包括试剂和仪器两大类产品，其中试剂的检测方向集中在新冠肺炎、结核病、人乳头瘤病毒感染、白血病等。
在新冠肺炎疫情之前，山治科技的营收一直保持在千万量级——2017年至2019年，营业收入分别为0.46亿元、0.65亿元和0.99亿元，复合增长率为46.56%。
然而，在新冠肺炎事件发生后，山治科技的收入增长迎来了井喷。其2020年至2021年的营收分别为3.29亿元和4.76亿元，使得其报告期内营业收入的复合增长率高达119.72%。
据山治科技测算，2020年至2021年，新冠肺炎测试相关产品收入为2.21亿元和3.68亿元，占比分别为67.17%和77.31%。
在审计期间，交易所还询问了疫情造成的收入依赖以及对山治科技业绩可持续性的威胁。
“分析发行人体外诊断业务的增长趋势、成长性和可持续性，结合疫情发展的实际情况、历史规律、相关行业政策等因素，细化招股说明书相关章节的风险揭示。”深交所指出。
针对这一点，山治科技把钱押在了国内外的“反复爆发”上。
山治科技认为，虽然国内疫情整体得到稳定控制，但多地疫情反复，叠加境外疫情依然严峻的因素。所以目前市场对核酸检测的需求还是很大的。
“考虑到目前大多数国家和地区已经在新冠肺炎推广疫苗接种，这将是全球新冠肺炎疫情逆转的重要因素。然而，仍然需要时间来测试疫苗的供应能力及其对变异病毒的有效性。从全球范围来看，国内外检测市场需求仍将存在。”山治科技表示。
海外市场的确是科技成就的重要来源。2019年至2021年，海外市场收入分别为0.98亿元、3.27亿元和4.74亿元，占比分别为4.40%、41.32%和37.42%。
值得一提的是，随着一些海外国家和地区政策的调整，一些主要的海外客户已经减少了对山治技术的采购。
以日本市场为例。2020年至2021年，山治科技从新冠肺炎当地检测公司Genesis Healthcare Co获得的收入分别为0.21亿元人民币和0.75亿元人民币，分别占总收入的6.50%和15.80%。
但2022年上半年，日本疫情反弹，客户将山治科技的采购金额减少至3800万元，同比下降27.81%。两家公司的合同也在今年6月底结束，续约事宜尚未谈妥。
国家疫情防控政策的调整也在给山治科技的海外收入增加更多的不确定性。
8月31日，日本首相岸田文雄在记者会上宣布，对于9月7日以后完成三针新冠肺炎疫苗接种的移民，72小时内不再要求核酸证明。
此外，韩国政府当天还宣布，从9月3日起，所有入境韩国人员无需提交48小时内的核酸检测证明。
许多海外国家对病毒检测要求的调整可能会挑战山治科技的海外市场收入。
“流行病扣除”后的收入计量之谜
如果不考虑疫情，山治科技剩余的收入可能相当有限。
根据山治科技的测算，如果剔除与新冠肺炎疫情相关的收入，其2020年至2021年的营业收入分别为1.06亿元和1.33亿元，仅为账面价值的32.22%和22.69%。
据此计算，山治科技报告期营业收入增速可能达不到此前市场传言的“三创四新”的潜在标准。
此前传闻创业板将酝酿新的审计口径，报告期内可能形成“RD投资复合增长率不低于15%，合计不低于5000万元”或“营业收入复合增长率不低于20%”的要求。
相比之下，山治科技营收复合增长率仅为15.91%，远低于2017年至2019年的水平，与上述传闻红线仍有较大差距。
不仅如此，对于上述计算方法可能还存在一些争议。
原因是山治科技“疫情扣除”后的收入主要包括试剂和仪器，其中分子诊断仪体现的仪器可以检测多种试剂，难以有效区分是否与疫情有关。
因此，山治科技根据2019年仪器收入增速，模拟计算了“流行病扣除”后的仪器收入。
问题是，2019年山治科技收入同比增长50.77%，仪器收入同比增长87.29%。
根据山治科技的自测，2020年山治科技的收入增长率仅为7.07%。
但山治科技最终还是按照87.29%模拟了“流行病扣除”后的仪器部分收入增长，或许合理性还需要进一步论证。
“疫情过后何去何从”魔咒
如果疫情相关检测业务流失，对山治科技无疑是“致命一击”，其他业务能否“扛起大旗”存在不确定性。
除了疫情检测，山治科技的分子诊断试剂产品还可用于检测人乳头瘤病毒、遗传病、罕见病、肿瘤等疾病，但市场空对于此类应用的天花板显而易见。
根据山治科技引用的Clearstate数据，2020年中国人乳头瘤病毒分子诊断市场规模仅为16.4亿元；同期，全国遗传病和罕见病检出典型疾病患者数为26.01万人；同期，全球肿瘤分子诊断市场规模仅为14.81亿美元。
山治科技后续面临的“疫情后何去何从”的窘境，其实是整个新冠肺炎检测公司的写照。
以今年已经过会的两家新冠肺炎检测公司彭飞生物科技有限公司和杭州维策生物科技有限公司为例。2021年，他们的新冠肺炎产品收入分别为15.87亿元和9.61亿元，分别占总收入的68.73%和77.11%。
比如，彭飞生物在风湿、炎症、血糖、肾功能等方向布局了试剂产品，但与新冠肺炎产品的收入相比，都是“小巫见大巫”；作为微生物学的重要产品，血糖监测仪的市场仍有待完善。比如，2020年，血糖监测仪的中国市场规模约为13亿美元，这个市场基本上被海外巨头控制。
不仅如此，与山治科技类似、受益于新冠测试业务的拟IPO公司，其偶尔出现的业绩波动以及募资的合理性在市场上也存在争议。
一方面，这类准IPO企业受益于疫情因素赚取超额利润。由此，以好科技为例，基于毛利率和新冠肺炎检测收入，好科技近两年从新冠检测业务中累计赚取毛利3.38亿元，已超过其计划募资额的三分之一。
山治科技并不缺钱。截至2021年末，现金及现金等价物余额仍为2.16亿元，而同期应收账款余额仅为0.8亿元；然而，它在筹资计划中计划了高达1.8亿元的资金。
“这类企业一定程度上受益于核酸检测需求的激增，提高了流动性，客观上降低了融资的必要性。”北京某大型PE机构人士指出，“在这种情况下上市，容易对一些疫情中需要更多资金的企业造成一定的‘挤出效应’。”
另一方面，报告期内这类企业因疫情等偶然因素带来的业绩加持，容易误导上市后的市场估值。
“这类企业的问题在于，绝对业绩波动太大，容易受到偶然因素的影响。投资者往往面临很大的不确定性，甚至这种不确定性也不是发行人的信息披露所能解决的。”上述PE人士指出，“无论是利好还是盈利空，在信息披露、投资者保护等方面，市场还是有争议的。，由于此类偶然因素，导致业绩波动过大。”
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