来源:创世的故事
文/艾琳·周
来源:秦朔朋友圈
蚂蚁的IPO正在轰轰烈烈的进行，上市的估值也在上涨。一路外媒，2000亿美元涨到现在的2800亿美元，更有声音喊出了4600亿美元的天价估值。蚂蚁集团本周启动了上市前促销活动。瑞士瑞信银行和摩根士丹利两家承销商给出的估值分别为3800-4610亿美元和3330-4570亿美元。估值比之前的2800亿美元至少高出30%。
如果暂时取中间数，这单IPO也接近3万亿。这也意味着，这只巨型蚂蚁将占据科技创新板的半壁江山。
现在看来，早些时候著名的晨星给出的2.45万亿港元的大胆估值是保守的，而彭博9月21日报告称其IPO目标估值为2500亿美元。晨星分别给出了蚂蚁2021年和2022年的53倍和54倍市盈率，并指出市盈率较高的原因是蚂蚁处于变现初期。
以支付宝移动支付服务闻名的蚂蚁，已经成为中国最大的数字金融服务提供商，覆盖超过7.11亿的月活跃用户和多达8000万的支付宝注册商户。蚂蚁一直受益于母公司阿里巴巴的成长。但是，支付其实是它的“软肋”。目前正受到来自腾讯微信支付和低费率的竞争挤压。但关键是，付费只是引流的前端。预计蚂蚁将采取一系列措施，通过其数字金融平台服务，使其庞大的覆盖网络实现盈利，从而进一步拉动未来收入。除了支付，蚂蚁的“三大支柱”更有想象力——信贷、投资理财平台和保险。
今天我们就来给这只估值3万亿的巨蚁算一笔账。
|来源:晨星、秦朔朋友圈整合
全球聚焦巨型蚂蚁
在分析估值之前，我们先来看看全球是如何看待蚂蚁的。蚂蚁的巨无霸IPO在各国引起热议——《经济学人》9日发表封面文章，深度剖析蚂蚁，题为《蚂蚁集团与数字金融的崛起》。
文章一开始就把我们带回到公元1300年左右，当时威尼斯商人凯尔·波罗(Kyle Polo)向欧洲人介绍了他在中国看到的货币奇迹。他写道，皇帝“让人把树皮做成像纸一样的东西，可以作为货币，传遍全国”。在中国发明纸币差不多600年后，纸币终于在西方使用。近年来，到访中国的外国游客兴奋地描述了他们回国后看到的另一种货币变化:这一次，他们甚至没有使用纸张，而是使用了手机屏幕上的像素。按照融资金额计算，蚂蚁可能会超越去年上市的Saudi Aramco，成为史上最大IPO。创立于2004年的蚂蚁，其市值可能堪比历史可追溯至1799年的全球最大银行摩根大通。
因此，蚂蚁的崛起让白宫的鹰派感到担忧，也让全球投资者着迷。《经济学人》提到，“它预示着金融体系的运行模式将发生更大的转变，不仅是在中国，而是在全世界。多年来，摩根大通的老板杰米·戴蒙和其他人对蚂蚁既警惕又羡慕。阿里上市的时候剥离了最珍贵的支付业务，也就是蚂蚁。目前蚂蚁用户超过10亿，主要在中国。其支付网络去年的交易额为16万亿美元，覆盖8000万商户。支付只是它的开胃菜。用户还可以申请贷款、投资理财、购买医疗保险。”
从西方读者的角度来看，蚂蚁的影响是显而易见的。比如相当于把美国零售银行、华尔街券商、波士顿资产管理公司、康涅狄格保险公司组合成一个由硅谷设计、几乎人人使用的应用。
蚂蚁之所以受到西方社会的关注，是因为它们也有同感。新冠肺炎疫情推动了其他地区金融科技的发展，电子商务交易和远程办公的需求激增，数字支付也是如此。与去年相比，美国支付平台Venmo处理的支付金额增长了52%，拉美金融科技平台Mercado Pago增长了142%。如今，传统银行仅占全球银行和支付市场价值的72%，而2010年为96%。
在金融热潮持续的时候，金融监管也被提上了日程。去年，当脸书推出数字货币Libra时，也引起了世界各地的反对。就蚂蚁而言，中国监管机构此前限制了其快速增长的贷款证券化业务，未来的数据安全、隐私和反垄断等问题也可能受到关注。
支付:增利空小，是为了保护现场。
想要理解蚂蚁的估值逻辑，首先要从其核心业务支付入手。
从2004年支付宝的担保交易开始，蚂蚁就致力于搭建商家和买家之间的信任桥梁。2011年推出线下扫码支付，蚂蚁让更多小商家拥有了“打印在一张纸上”就能收款的普惠支付技术。在不到10年的时间里，中国电子支付市场从2010年的不到1万亿元发展到2019年的201万亿元。仅去年一年，蚂蚁金服处理的数字支付总交易规模是PayPal的25倍，年活跃用户超过10亿。去年，支付宝涉及商业、理财和个人的支付交易总额达111万亿元，而同期社交零的总规模仅为43万亿元。2019年中国国内生产总值99万亿元。
事实上，支付引出了蚂蚁盈利前景更大的三大支柱业务——信贷、理财、保险。但在说这“三大支柱”之前，要明确蚂蚁的核心前端业务——支付业务的数据看起来很美，但利润提升空其实非常有限。是一个徘徊在盈亏平衡线上的业务，很难独立支撑估值。
有人形容第三方支付是一个资金流量巨大的小型收费业务。用户用微信和支付宝一键支付的背后，是一个多方的资金流链条:用户通过绑定银行卡、信用卡或钱包的余额与支付宝进行支付，将由网络连接统一，由背后的银行机构进行清算。在此过程中:
1.支付宝会向商户收取支付通道费，大概是0.6%作为技术服务收入；
2.支付服务也是由后台的网络清算和银行通道完成，这是支付宝获得支付收入需要付出的成本——银行通常按照交易金额和交易笔数收取费用，通常在0.2%-0.6%之间。有的银行机构可能不收钱就置换资源；
3.作为清算机构，主要的第三方支付机构是其股东。据报道，目前向支付机构收取的费率非常低。
此外，由于处理的资金量较大，支付宝和微信支付每天都会产生中间结转资金——客户的“备付金”，尤其是网购的支付行为是保底支付。只有用户确认收货后，资金才会支付给商家，中间状态停留时间更长，产生大量利息收入。但央行已经要求从2019年1月14日起，第三方支付机构需要集中上缴100%的客户备付金，于是第三方机构结束了躺着赚钱的时代。该准备金在中央银行的资产负债表上被记为“非金融机构存款”。
2020年1月8日，央行决定按季度按年利率0.35%结算第三方支付机构备付金利息，并从中划出10%作为非银行支付行业担保基金。所以在这种背景下，如果非新人如字节跳动主动挑起热战，用户渗透，场景覆盖到顶，使用习惯逐渐形成，微信和支付宝巨头的支付补贴时代已经结束。
智投研究提到，2018年至2019年，支付业务收入增速持续稳步放缓，2018年新增用户并未体现在2019年和2020年的收入增长中。而且从行业增长指数中，选取央行资产负债表上的“非金融机构存款”进行对比。今年上半年，支付宝的营收增速似乎也跑输了行业增速。从100%集中存管开始，余额用于替代支付行业交易量的增加——今年上半年同比增长约18%，高于支付宝支付收入13%的增速。
支付宝的主要竞争对手永远是微信支付。从流量和场景来看，支付宝的竞争明显处于劣势——微信作为社交APP，无论从用户数量还是用户时长来看，长期都超过支付宝，形成腾讯在支付领域的天然优势；微信每天处理的支付笔数是支付宝的两倍多。近两年支付宝和财付通的日均发货笔数稳定在3: 7左右，补贴后支付宝有小幅下降趋势。微信支付在支付笔数上的压倒性优势，是微信用户粘性和腾讯投资生态圈共振的结果。
此外，支付宝的交易含金量也值得探究。
|腾讯金融科技与蚂蚁的较量。来源:晨星、秦朔朋友圈整合
在去年支付宝交易额111万亿的情况下，今年上半年因为疫情的原因交易额达到了118万亿。但其参考性不足，因为支付宝的支付交易金额不仅包括含金量较高的商业场景支付，还包括渠道费率较低的个人支付、理财、保险等金融支付。
从蚂蚁金服业务收入的增速来看，简治投研认为，截至上半年的交易正增长主要是由财富管理科技推动的。受疫情影响，商业支付支撑的支付业务增速应该会下降。即使在2018年，支付宝全球放血红包，也未能影响微信支付的创收能力。当年财付通营收规模超过支付宝第一。2019年微信金融科技业务844亿，其中支付业务贡献超过80%，即700多亿。同期，蚂蚁支付519亿元。在收入的绝对值上，双方的距离被拉大了。
这种差距主要是因为支付宝核心客户的费率低。阿里是支付宝的大客户。2020财年，阿里零售体系成交额为66亿，其中70%通过支付宝交易。同一财年，阿里向蚂蚁支付87亿元。可以算出，蚂蚁向阿里零售收取的支付费率约为0.19%，低于通常的0.6%。
根据蚂蚁的招股书，支付宝中国是蚂蚁支付业务的载体，其全资子公司的利润占比非常低。而且在目前的支付竞争格局下，支付业务大幅提升盈利能力的可能性不大。如今，它的存在更有意义的是保障多场景的信用和保险业务，并通过金融科技业务实现其盈利价值。所以，用Paypal这种国际同行来直接对支付宝进行可比估值，显然是不合逻辑的。
“三根柱子”撑起半边天
先不要对支付业务失望。蚂蚁未来的增长动力仍将来自“三大支柱”。
源于支付宝的信用购买需求，进一步源于用户日常开销不足，形成了融资信用业务；从支付宝购物零钱衍生出小额理财余额宝，进一步向定期、黄金、基金等大理财业务推进；从电商购物的常见场景——退货，衍生出退货运费险。结合用户大理财的推广，保险业务逐步发展。2019年，在蚂蚁数字金融科技平台的服务业务板块中，这三大支柱的营收已经占到蚂蚁总营收的56%。晨星预计，这三大支柱将有助于推动其10年营收的复合年增长率达到21%，营业利润的复合年增长率达到26%。
与此同时，蚂蚁金服的财务状况一直非常强劲。即使没有IPO，由于蚂蚁的轻资产模式，其自由现金流已经非常稳定。蚂蚁金服2019年投资资本回报率为58%，晨星预计未来五年将升至107%，大大超过假设的加权平均资本成本9.9%。
先看信贷业务。无论是收入贡献还是利润贡献，微贷业务无疑是蚂蚁“三大支柱”中最赚钱的。
通过蚂蚁花呗吸引用户以便捷的方式使用花呗，逐渐增加贷款余额中生息资产的体量，而无场景的借花呗形成的贷款余额则全部是生息资产。后端承载实体上，蚂蚁通过重庆蚂蚁小微公司承载花呗业务，通过重庆蚂蚁上城承接借款业务。
但支付宝用户数量庞大，意味着蚂蚁两家小贷公司的自有资金完全不足。因此，两家小贷公司将大量信贷资产打包成ABS出售以回笼资金，资金回笼后再放贷，再打包成ABS出售，从而助推了两家实体的杠杆率。但监管也在按计划进行。2017年底，现金贷行业整顿新规发布，要求小贷公司在计算杠杆率时，将一起出售的ABS计算在内，从而使蚂蚁金服业务过渡到目前的联贷、助贷模式。
所谓联合贷，蚂蚁通常负责客户推送、风控筛选和贷后服务。对于这部分服务，蚂蚁从信贷资产池的利息收入中获得一定比例的技术服务费。一小部分资金由蚂蚁两家小贷公司提供，主要是银行等外部资金来源，包括蚂蚁在内的投资人根据自身条件承担相应的用户信用违约风险。于是，银行感叹自己成了“兼职”。
蚂蚁2019年在线消费信贷市场份额为28%。根据Leadleo的研究，电商巨头拥有的消费信贷平台占据最大份额，占37%，其次是传统银行，约占14%。而传统的消费信贷市场逐渐饱和，因为优质的借款人基本上都得到了充分的服务。未来，消费贷款将继续向互联网迁移，消费水平将继续提高，并向长尾借款人群体扩展，这将推动未来网络消费信贷的增长。
然而，低垂的果实已经被摘下，相比之下，蚂蚁的中小企业信贷余额将实现高于消费信贷的增长。奥纬咨询表示，2019年，中国60%的GDP来自中小企业。由于缺乏透明度和信用记录有限，中小企业一直面临融资困难。因此，中小企业的融资需求没有得到充分满足。2019年，中小企业信贷余额仅占公司贷款余额的32%。网络小额贷款市场的贷款规模预计将从2019年的2万亿元增长到2025年的16万亿元，年复合增长率为41%。到2025年，预计中小企业小贷数字化渗透率将超过60%，2019年为33%。因此，该机构预计，蚂蚁金服和中小企业的信贷增长将与行业保持同步，五年内年复合增长率将达到41%。
|来源:奥维咨询
不得不提的是理财这一支柱，在今年基金销售火爆的背景下，其重要性越发凸显。蚂蚁目前已经成为主流资金的首选代销平台。从早期的余额宝到现在的大理财，从2013年上线到2019年，已经成为年营收170亿元的实体，是蚂蚁除支付和信贷之外的第三大业务，目前营收占比超过15%。
截至今年上半年，蚂蚁贡献了4万亿的资产管理规模，其中蚂蚁旗下的田弘基金占比33%，其余为第三方基金。这些第三方产品包括银行定期、投资保险和理财、各种基金等。，以及阿里与华润万家合作的量化买方投资产品“帮你投资”。
就未来潜力而言，目前居民的资产配置正逐步从银行存款和房地产转向其他资产。银行理财产品/投连险等定投、股票、公募、货基占比不断提升。蚂蚁卡位就是这些产品销售环节在线转移的过程。
基于恒生电子披露的蚂蚁基金收益和蚂蚁招股书可以推断，2019年银行系和保险系投资理财产品的理财收益服务费可能已经达到114亿，是蚂蚁理财科技的绝对支柱业务。与传统的银行渠道相比，支付宝可以让用户避开资金开户行的限制，通过支付渠道增加理财产品的选择范围，把钱放在收益相对较高的产品上。
此外，蚂蚁在公募基金互联网代销领域的领先地位已经难以撼动，蚂蚁与东方财富的差距被拉大。今年是基金销售的大年。蚂蚁基金代销收入2019年已经达到19亿，2020年上半年接近21亿。目前基金代销费率基本在10%左右徘徊，两者相差不大。
最关键的是，蚂蚁在不断迎合年轻一代投资者的喜好——线上投资和智能投顾的普及。因此，蚂蚁基金于2019年底获得投资牌照，并于今年4月与华润万家合作成立量化买方投资产品“帮你投资”。
就最后一个支柱保险而言，有契合电商场景的运费险，也有创新的相互保险产品。但该业务整体收入占比8%左右，后续潜力有待观察。
可以看到，蚂蚁的商业帝国从支付业务起步，衍生出信贷业务的支柱产业，进一步孵化出理财和保险。未来的想象空间空是巨大的，这也让蚂蚁获得了更高的估值。
当然，投资者还是需要注意一些全球性的监管风险——欧盟的《通用数据保护条例》已经正式实施，中国的监管成本仍然较低。未来获取数据和重用数据的成本会增加吗？最近，美国民主党领导的众议院反垄断小组委员会发布的报告指出，亚马逊、脸书、谷歌和苹果都存在垄断，并呼吁对科技巨头进行分拆。未来中国的巨头会面临这种风险吗？
最紧迫的风险是，2020年8月20日，最高人民法院将民间借贷利率的司法保护上限定为一年期贷款市场报价利率的4倍，明显低于原来的24%和36%的规定。如果执行这一标准，显然会影响借入资产的定价。此外，联合贷款业务中银行70%出资的监管限制未来是否还会出现，也值得关注。
金融前景无限，高估值的资本市场往往具有前瞻性。然而，对于一些具体的监管风险，市场似乎更愿意在靴子落地之前暂时忽略它们。
