近年来，在“走出去”和“一带一路”政策背景下，中国企业海外投资和MA持续活跃，科技、先进制造、医疗、矿业、建筑和对外承包工程、新能源等领域的交易金额和交易数量屡创新高。2022年，全球宏观经济将面临复杂多变的影响因素。地区地缘政治冲突、全球能源和粮食价格危机以及国家经济和利率政策的变化，给中国企业海外投资和并购带来了诸多挑战。
面对不确定的宏观经济环境，中国企业海外布局更加谨慎。在当今复杂的环境下，中国企业确定海外MA目标后，最终交易价格和交易条件的谈判和执行就变得尤为重要。我们认为，系统完整地了解交易文件的通用条款和价格调整机制，可以使整个交易过程顺畅，同时大大加强中国买家对交易条款和价格的谈判能力。
正如黄金分割更容易带来美感一样，投资MA的艺术也有法律、会计、经济与管理、社会学、心理学等专业知识和市场实践的支撑。今天，我们将从商业和金融的角度，结合案例解读投资MA中的交易文件条款和价格调整机制。
尽职调查只是交易执行的起点。
随着越来越多的中国企业“走出去”，大家应该对上图中的MA过程已经非常熟悉了。在交易的执行阶段，买方通常会聘请外部中介进行尽职调查。在所有调查之后，买方如何解释尽职调查报告中描述的调查结果和风险，并在交易文件中做出回应？我们先来看几个案例:
案例1:
某卖方集团拟剥离非核心业务，目标公司全球业务严重依赖母公司，存在关联方定价不公平和转让定价问题。
案例二:
一个卖方集团启动了投标程序，要求四大出具卖方尽职调查报告。虽然买方可以通过读取虚拟数据库信息和有限的管理层访谈来获取信息，但无法进行全面的尽职调查，其最大的局限性在于无法核实作为买方估值基础的运营数据。
案例三:
公司固定资产目标产能利用率接近饱和，大部分设备已经提足折旧。
案例4:
目标公司的营运资金具有季节性，在确定交易价格的“锁箱日”，营运资金处于近一年来的最低点。
案例5:
目标公司的估值是根据未来一年的预期收入确定的，但公司预测中采用的假设更为激进。
在分析这些应对所有发现和风险的措施之前，我们先来看看交易文件的主要内容。
交易文件的主要内容
每个项目的交易文书都不一样，但通常会涵盖以下几个章节:交易主体和交易客体；交易价格和价格调整机制；交付条件和交付文件；声明和保证；赔偿；协议、承诺和保证。此外，对于非100%收购，交易文件的附件通常包括股东协议。
一般来说，买卖双方通常在交易文件中约定:
交易结构:购买资产或股票；新股或老股，或两者兼而有之；有没有剥离重组？
交付和终止:交付需要满足什么条件？从签约到交付有哪些承诺？交付时需要提交哪些文件？什么情况下会终止协议？终止有分手费或者反向分手费吗？
交易对价及支付安排:金额、股份数量及股份比例；价格调整机制；如何支付？
赔偿:什么时候发？怎么补偿？谁来买单？补偿保障机制
投资后事项:如过渡安排、交付后义务、股东权利等。
因此，根据尽职调查的结果，我们需要考虑相应的方面:
交易结构需要调整吗？
有什么项目需要包含在交货条件中吗？
企业估值基础是否存在重大不确定性？如果有，签合同的时候可以直接减少对价吗？如果不能，是否可以增加调价机制或者调整支付方式来降低风险？
有什么重大索赔吗？如果有，可以直接降低对价吗？如果不能，是否可以纳入特殊债权，通过预留尾款全额或其他担保机制来保障债权的执行？调整有限的零件是否需要添加RW项目？
投后管理和整合有没有什么大的问题和额外的成本？交割后或过渡期内，卖方或管理层股东需要做出怎样的承诺？你承担什么样的成本？
在案例1和案例2中，买方可以考虑交易文件的以下条款
如何根据项目的具体情况和谈判状态选择上面列出的各种交易文件，没有标准答案。但是，充分的尽职调查和在谈判中灵活运用交易文件的条款来解决最终调整中发现的问题，是项目从“完成”到“做得好”的唯一途径。
价格调整机制也是交易文件中的重要内容之一。先说常见的调价机制。
交易价格和价格调整机制
在MA交易中，股权价值的确定通常遵循上述公式。因此，交易价格调整可分为两类:
企业价值调整，包括:
1.由于历史数据和定价基准之间的差异而进行的调整。比如投资意向书的估值是根据管理层的数量，而签约时是根据最佳发现进行调整；或者按照签订合同时的预估金额，但实际金额会在交货前确定。另外，这种调整也适用于签约前调整有限的项目，需要在交付前核实。
2.因为估值是基于未来利润而做出的调整，但后者是不确定的，通常适用于管理层股东留任并拥有经营管理权的情况。常见的机制有:
有条件支付机制:交易对价一部分在交割时支付，另一部分需要目标公司在交割后的特定时间内达成某些特定目标。支付的标的通常是根据标的公司的财务预测模型或经营计划来确定的，大部分是财务指标、经营指标或里程碑事件。赚出不仅是一种价格调整机制，也是对继续留在管理层的卖家的一种激励。此外，如果买方由于调整的限制而对历史数据有顾虑，也可以考虑赚出机制。
估值机制:交易对价在交割时全额付清，但未达到预定目标的，卖方以股权或现金补偿。这是一种事后调整机制，通常在股东协议中规定。
资产负债表调整:是指已经定义了基准价，由于资产负债表的不同，最终的交易价格也不同。最常见的价格调整机制是完工账户和锁定箱，涉及营运资本和净债务的调整。此外还有净资产调整法，这种方法在金融行业和房地产行业比较常见。除上述主流调整机制外，交易双方可根据标的公司实际情况和业务谈判情况，在交易文件中灵活约定价格调整或设定实现条件。
完成帐户和锁箱机制
竣工决算，即交割日的报表方法，是指签订合同时基准价的确定。基准价可以是签约时或全额调整时的企业价值或扣除净债务后的股权价值；在交割日，基准价格将根据I)交割日的营运资金与正常化营运资金之间的差额，以及ii)交割日的净债务/现金与确定基准价格时考虑的净债务/现金之间的差额进行调整。
锁箱法，即锁箱法，是指根据签订合同时“锁箱日”报告的营运资金和净负债/现金水平确定股权价格。有时，卖方也可能要求买方在价格中补偿从锁定日到交割日的预计利润。由于后续各方不会调整交割日声明，交易文件中会设定泄露和允许泄露的条款，以确保卖方不会从公司的锁箱日期到交割日获取额外的经济利益。签约日的交易价格中通常已经考虑了允许渗漏，卖方承诺除允许渗漏外，不会发生其他渗漏；如果发生，卖家需要全额赔偿。因此，漏损条款可以视为不是价格调整，而是对卖方违约的特别补偿。在锁箱机制下，买方支付的交易款项=锁定日的股权价值+锁定日至交割日的预期利润或利息——漏损
我们注意到，欧洲交易偏好锁箱机制，美国交易偏好完成账户机制，但完成账户和锁箱都遵循从企业价值到股权价值的公式。两者的区别在于:
1)不同的评估基准日:
完工帐户是基于交货日期的报告，而锁定框是基于锁定日期的报告。
2)交易单据的术语和定义不同。
3)在3)锁箱机制下，价格可能涉及从锁箱日到交割日的预计利润或利息。
4)以上差异给买卖双方带来的利弊不同。
在完成账户和锁箱的机制下，交易谈判中最有争议的点是营运资金和净负债/现金的分类。“无现金、无债务”的本质是卖方拿走所有能拿走的现金，并在交割时支付所有应支付的债务。但是，对于什么可以带走，什么应该赔偿，买卖双方往往有不同的看法。最终交易文件中反映的结果会受到当地市场和行业惯例、估值逻辑、买卖双方对目标公司当前经营状况和未来的理解以及谈判立场的影响。
以案例三、四、五为例，买方可以考虑的价格调整如下:
海外MA交易条款中的其他注意事项
上述交易文件条款和价格调整机制也适用于国内项目。然而，在海外MA，中国企业更容易遇到卖方聘请专业机构干预谈判的情况，交易条款需要符合市场惯例。而且不同国家的文化差异也会增加谈判的难度。此外，海外MA还有一些与发现无关但买方应特别注意的事项:
海外监管机构批准。为了应对监管机构的批准，买方可能会考虑调整交易结构，从而增加交易文件和价格调整的复杂性。同时，买方也要注意交易单据中是否有“反向分手费”。反向分手费不是每个项目都有的。如果有这样的条款，买方要确认是否适用于监管审批未通过的情况。如果适用，买方的风险更高，因为监管审批不是买方控制的。
目标公司的全球业务结构可能导致更复杂的交易结构。如果涉及税务筹划或剥离重组，交易文件的条款和价格调整会更复杂。
保证合并保险。保费不便宜，可以在交易文件中约定保费的承担者。
以及政治和军事风险。关注交易文件中“重大不良事件”从签署到交付的保障条款，尤其是有例外和例外中的例外时，关注其定义。
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综上所述，以下是我们对中国企业海外投资和MA的建议:
尽职调查中发现的问题，在交易单据谈判中可以通过不同的解决方案来解决。如果能做到一对一谈判和独占期，可以减轻买方的竞争和时间压力，有利于买方获得更好的条款和保障。
不同的交易可以采用不同的价格调整机制。购买者应充分了解不同机制的优缺点、适用性和风险，根据实际情况选择最合适的机制。
对于价格调整，业务单据中的定义非常重要。参与财务尽职调查的中介机构协助买家、财务顾问、律师共同审核交易文件、协商财务条款，有助于定义更加清晰，减少后期调价争议。
除了尽职调查发现的问题，海外MA本身也可能面临各种复杂的情况。交易结构，价格调整和支付机制，以及交易文件的其他条款和条件，都是买家可以利用的手段，以减少交易的风险和不确定性。
本文旨在提供一般信息，并不旨在成为可靠的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问咨询具体意见。
