作者:老王点评楼市
亮点:
房地产金融监管仍在加强。房企如何在稳健理财中寻求进一步发展？我们将如何安排我们的部队，调整我们的方向，开始充满新的可能性的2021年？对此，《地产》资本专刊封面文章《踩线，还是降级？改变！——三条红线下的房企全部生活，通过对12家代表性房企的分析，在“房企剪影”中看到，从城投债、公募REITs、估值逻辑等维度，在“改善路径”和“估值投机”中揭示房企“钱”路径的几何。
“三条红线”政策严厉叫停“赌徒式”扩张模式，迫使擅长高杠杆游戏的融创中国控股有限公司董事局主席孙宏斌开始寻求稳健发展。3月12日，融创中国发布年度业绩公告。从报告数据来看，突然放缓还是对其造成了一定的“负担”，看似亮眼的数据也有一些“瑕疵”。
销售额低于预期，
毛利持续下降。
融创中国CEO王孟德曾在2019年度业绩发布会上信心满满地表示，2020年实现“6000亿+”的销售目标“没问题”。但根据2020年年报，融创中国全年销售额为5752.6亿元，与年初制定的6000亿销售目标仍有较大差距。也是TOP5房企中唯一一家没有完成目标的公司。与龙头房企7000亿元的销售额相比，融创中国相差1000多亿元，存在断层。对此，孙宏斌在3月12日的业绩会上回应，将未完成的目标归结于疫情和控制。财报显示，2020年，融创中国实现营业收入2305.87亿元，同比增长36.19%，达到历史最高值。
通过观察近五年营业收入和营业成本的变化可以发现，2016年至2020年融创中国的成本收入比波动较大，2018年以来一直呈上升趋势，说明公司营业成本增速快于营业收入增速。直接结果是毛利率增速持续下滑，毛利率从2018年的24.96%下降到2020年的20.99%，下降了3.97个百分点。毛利率一般代表企业通过内部生产经营带来增值的能力，是衡量企业利润的重要标准。毛利率下降说明成本控制较弱，产品增值和溢价能力下降，对公司利润稳定产生较大负面影响。
多元化产业链
还是要高“性价比”
“当经济下行压力较大时，并购机会很多。谁能借到更多的钱，更便宜的钱，更长的钱，能跨越周期的钱，谁就有很大的优势。如果你有这个机会不去做，而是去降杠杆，那就是错的。”2016年，孙宏斌在融创中国发布会上大胆表态。于是，2017年，融创中国为了拥有反周期能力不惜举债囤地，随后四面出击，60.4亿收购乐视8.61%股权，631.7亿收购万达重资产、文化旅游、酒店项目...“三条红线”政策出台后，这波此前令投资人瞠目结舌的“买买买”成为融创中国发展的“后路”。
2020年，融创中国正式将企业定位从“中国家庭美好生活整合服务商”升级为“美好城市共建者”，标志着其多元化发展战略地位的进一步提升。从2020年的财报可以看出，物业销售占总营收的94.9%，依然是一枝独秀的绝对主业。许多“副业”占该部门总资产的17.0%，对收入的贡献仅为5.1%。多元化业务投入大，尚未产生预期价值。对此，专家表示，融创中国在多元化方面是值得肯定的，也是“目前比较成功的企业”。
近两年来，文化旅游等多元化行业受到疫情影响较大。如果同类商家投入过多，很可能在后续经营中承受更大的压力。因此，专家建议，多元化业务应防范各种新的风险和波动，坚持“稳健”的发展模式。后疫情时代，还需要不断研究文化旅游等商业形态，积极关注高成长性行业。可见，融创中国的业务结构短期内不太可能形成“百花齐放”的繁荣局面。
令人惊讶的是，融创中国2020年净利润达到395.49亿元的高值，同比保持40.46%的高增长。在企业毛利下滑，多元化“副业”仍在发展的现状下，融创中国靠什么实现营业收入和净利润的同增长？答案是——投资收益。财报显示，融创中国当期交易性金融资产公允价值变动收益为89亿元；向合资公司收取资金占用费，收入44.8亿元；联营体和合营体收入25.6亿元。财务费用的变化也值得关注。
由于人民币升值，汇兑收益达到41.6亿元的历史新高，而财务费用成本通过财务费用资本化从288.99亿元调整为11.6亿元，记入利润表。这种操纵并不违法，使利润情况更加光明，但这部分费用迟早会随着资产的折旧和摊销而归入费用。也就是说，其他业务收入和财务费用的调整，使得融创中国实现了短期净利润和营业收入的均衡增长。但这就像是“赌博游戏”中偶尔的小赚，风险和不确定性仍需警惕。如果计划是长期稳定的发展，那就要依靠稳定的收入来源。
调整后的债务
作用力和反作用力
国内房地产企业大多在规模扩张阶段使用较高的财务杠杆，导致负债率较高，“长债短贷，举债度日”的现象层出不穷。因此，曾经作为这种高风险扩张模式代表的融创中国，今年特别关注企业的负债情况和“三条红线”档位的调整。
财报显示，2020年，融创中国无限制短期现金负债率为1.08，同比上升0.51%；净负债率降至96%，同比下降76.3%。两项指标均符合标准，由“红色”变为“绿色”。只有剔除预付款后的资产负债率踩了“红线”，达到78.3%，但同比也下降了5.6%。融创中国成功沦为“黄”房企。对各个指标逐一分析可以发现，短期借款的下降是现金短债比率变化的主要影响因素。去年融创中国短期贷款916.07亿元，同比下降32.5%，主要是银行及其他机构贷款减少251.79亿元，同比下降66.5%。
但长期贷款同比增长13.5%，主要是公司债券、优先票据和无担保非即期贷款增加。目前融创中国已有13只海外债券规模超过80亿美元。长期负债比例的增减对总负债影响不大，仅同比下降5.8%，证明公司对债务的依赖并未降低。而净负债率的降低则有“发行股票却实际还债”的嫌疑。融创中国股东权益整体呈现爆发式增长，少数股东权益522.03亿元，同比增长84.91%；少数股东损益36.99亿元，同比增长104.36%。按照业内通用的计算标准，少数股东损益占净利润的9.3%，少数股东权益占净资产的29.35%，造成了严重的不和谐。这部分小股东权益是否受到外部市场的干扰？2015年，孙宏斌认为，物业公司就像公共服务机构，上市会让物业公司成为赚钱的工具，不可取。
五年后，当房产上市潮袭来，融创中国依然选择搭乘这趟“快车”。2020年11月19日，融创服务控股有限公司成功登陆HKEx。是什么样的房产上市“魔力”让孙宏斌不惜“打脸”一意孤行？众所周知，物业管理分拆是近年来房地产公司去杠杆、增加股本的常用方法。通过股权融资补充股权，将显著提高企业的杠杆水平，尤其是资产负债率和净负债率。为了“不踩线”，融创中国下了很大的功夫。对于这种现象，专家评价，通过物业上市不断发展业务，符合市场预期。
“企业需要积极研究上市背后的市场机会，真正做大做强物业服务，而不是单纯的资本运作。否则，为了降低企业的杠杆，单纯依靠资本市场的运作，将很难在市场上立足。”因此，要想顺利经营，真正达到去杠杆、减负债、优化金融结构的目的，不仅要把房产上市作为金融手段，更要把业务发展落到实处。
债务监管的压力还体现在融创中国“囤地”欲望的下降。中国指数研究院数据显示，融创中国2020年将拿地695亿元，面积1304万平方米，行业排名第15和第8。2020年土壤总贮量2.58亿平方米，同比增长仅10.3%，增速下降近4倍。从城市分布来看，新增土地储备主要集中在石家庄、沈阳、眉山、西双版纳等二三线甚至四五线城市。
总体来说，2020年，融创中国在政策和市场环境的压力下，迅速调整战略，在利润和资产结构方面取得了显著成绩。但是毛利的下降，债务调整的反应，拿地的放缓，都会影响到公司后续发展的每一步。力求稳健发展的融创中国，或许正在以另一种方式承担风险。高风险意味着高回报。“探索”能否成功，我们仍需继续关注融创中国的转型进程。
