照片由Unsplash上的Absolutvision拍摄
陆蓓，上海和深圳资本集团的金正彦/作者穆凌青和李洪/风险控制
饼干作为人们生活中常见的休闲食品，由于门槛低，是一个充分竞争的市场。然而这个细分品类，有着巨大的市场蛋糕，也吸引了无数逐利者的目光。在资本市场上，有很多上市公司，也有在上市路上的。其中，青岛食品有限公司就是其中之一。
以青石股份为例。经营20多年，依然“局限”在一个省份，主要收入来自山东。不到1%的市场份额背后，是激烈的市场竞争。从内部分析，2019年青石股份交易性金融资产激增2.99亿元，利息收入占货币资金及处置交易性金融资产投资收益的1.86%，明显偏低。同时，青石股份的客户质量可能恶化，近千万元的应收账款坏账风险较大。
一是营收增速放缓，毛利率低于行业平均水平。
2017-2019年，青石股份营业收入增速低于行业平均水平，净利润增速上演“过山车”，毛利率持续低于行业平均水平。
根据青石2020年6月22日签署的招股书申请稿，青石2017-2019年营业收入分别为4.44亿元、4.74亿元和4.83亿元。
2017-2019年，青石股份营业收入同比分别增长5.28%、6.62%、1.96%。
招股书显示，青石同行业可比上市公司为洽洽食品股份有限公司、麦趣尔集团股份有限公司、演金铺子食品股份有限公司、李涛面包股份有限公司
东方财富Choice数据显示，2017-2019年，洽洽食品营业收入分别为36.03亿元、41.97亿元、48.37亿元，同比分别增长2.55%、16.5%、15.25%。金铺子营业收入分别为7.54亿元、11.08亿元、13.99亿元，同比分别增长10.38%、46.81%、26.34%。桃子面包营业收入分别为40.8亿元、48.33亿元、56.44亿元，同比分别增长23.42%、18.47%、16.77%。迈耶营业收入分别为5.8亿元、6亿元、6.71亿元，同期同比增长3.53%、3.56%、11.72%。
分析净利润表现，2015-2019年，青石股份净利润分别为0.38亿元、0.40亿元、0.67亿元、0.75亿元，2016-2019年净利润同比分别增长5.03%、18.27%、40.25%、12.28%。
毛利率方面，2017年至2019年，青石股份毛利率分别为31.09%、34.64%、33.39%，洽洽食品毛利率分别为29.89%、31.16%、33.26%，演金店毛利率分别为46.83%、39.13%、42.87%。美的毛利率分别为43.25%、36.65%、31.64%，同行业可比上市公司平均毛利率分别为39.42%、36.66%、36.83%。
可以看出，2017-2019年，青石股份不仅营收增速低于行业平均水平，毛利率也低于行业平均水平。
二、市场占有率不足1%，经营20多年仍“滞留”在一个省。
市场份额是衡量企业产品竞争力和市场地位的“晴雨表”。2019年，青石股份在全国656家饼干生产企业中占比不到1%。此外，其在山东省的营业收入占总营业收入的80%以上，销售区域过于集中。
招股书显示，青石股份成立日期为1992年11月21日。
据金证研沪深资本集团测算，截至2020年11月23日，青石股份成立已近28年。
招股书引用的中国焙烤食品糖制品工业协会数据显示，2019年，全国规模以上饼干生产企业656家，主营业务收入超过2000万元，主营业务收入合计1317.33亿元。
招股书显示，青石股份主要从事饼干、花生酱等休闲食品的研发、生产和销售。2017-2019年，青石股份主营业务总收入分别为4.39亿元、4.68亿元、4.78亿元。
根据郑锦研究的沪深资本集团测算，青年食品股份有限公司2019年主营业务收入仅占全国收入超过2000万元的规模以上饼干生产企业累计主营业务收入的0.36%。
在全国收入超过2000万元的656家饼干企业中，青石股份所占市场份额不足1%。其产品的市场竞争力如何？
不仅是市场份额“低”，青石股份成立28年来，公开市场可能也是“少”的。
2017年至2019年，山东省青石主营业务收入分别为3.52亿元、3.84亿元和3.93亿元，占青石主营业务总收入的80.02%、82.06%和82.29%。同期，青石股份在山东省外的主营业务收入分别为0.26亿元、0.28亿元和0.28亿元，分别占青石股份主营业务总收入的5.83%、6.03%和5.77%。
可以看出，2017年至2019年，山东省青石股份主营业务收入占主营业务总收入的比例一直在增加，比例超过80%，青石股份销售区域可能过于集中。
招股书显示，青石股份的销售方式以分销方式为主。2017-2019年，青石股份在中国的分销模式收入占其主营业务收入的比例分别为60.47%、65.44%和66.36%。
2019年，青石股份山东省内、山东省外、线上平台经销商数量分别为90家、105家、10家。
招股书显示，青石股份将省外地区划分为郑州、沈阳、浙江、华北、西北五大销售区域。
不难看出，青石股份仅用山东省内15家以上的经销商来支撑山东省外的5个销售区域。
桃李面包2019年年报显示，桃李面包销售区域为华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南，各销售区域营收分别为13.26亿元、26.64亿元、11.67亿元、1200万元、6.81亿元、4.16亿元、3.82亿元。
据郑锦研究的沪深资本集团统计，2019年，桃李面包在华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南地区的营业收入占比分别为19.94%、40.07%、17.55%、0.18%、10.25%、19.94%。
盐津普2019年年报显示，2019年盐津普销售区域分别为华中、华南、华东、西南、华北、西北。各地区营业收入分别为6.41亿元、3.16亿元、2.26亿元、1.37亿元、0.55亿元、0.24亿元，占同期总营业收入。
根据洽洽食品2019年年报，2019年，洽洽食品在中国的销售区域包括南部区域、北部区域和东部区域。2019年，洽洽食品南区、北区、东区营业收入分别为17.94亿元、9.32亿元、12.53亿元，分别占总营业收入的37.08%、19.26%、25.91%。
2019年，山东省青石股份收入占比超过80%，而其同业上市可比公司收入在各地区占比均不超过50%。
相比之下，青石股份的同行比公司的销售区域更广，不会太集中在某个区域。然而，从1992年成立至今，青石股份经营发展了近28年，但销售区域仍然局限在山东省内，或者说过于依赖省内市场，导致省外市场发展或受限。
三。交易性金融资产激增2.99亿元，利息收入明显偏低。
它是一个资金企业的“血液”，良好的资金使用效率可以保证企业的高效运转和生产经营。但是，青石股份“持有”大量资金，“吃”利息。
招股书显示，2017年至2019年，青石的资产负债率分别为15.34%、17.29%和15.41%，洽洽食品分别为33%、34.49%和32.42%，麦趣尔分别为19.18%、24.73%和32.94%。
同期同行业可比公司平均资产负债率分别为25.19%、29.05%、36.56%。
近年来，青石股份的资产负债率低于行业平均水平。2019年比同行低21.15%。青石股份的偿债压力小于同行。
同时，青石股份还“持有”巨额存款，“吃”利息。
招股书显示，2017-2019年，青石股份的流动负债包括应付账款分别为0.30亿元、0.41亿元、0.37亿元，预收账款分别为0.11亿元、0.13亿元、0.12亿元，应付职工薪酬分别为339.93万元、540.42万元、461.42万元。
具体来看，2019年，青石股份其他应付款1768.38万元，主要包括应付股利322.82万元，其他1445.56万元。其他项目主要包括应付返利、应付设备和工程尾款。
2017-2019年，青石股份无利息支出。
也就是说，2017-2019年，青石股份没有短期借款、长期借款和应付债券，其他应付款不需要承担利息费用，也不需要计入有息负债。2017-2019年，青石股份零有息负债，无偿债压力。
值得一提的是，2019年，青石股份交易性金融资产激增2.99亿元。其中银行理财产品7900万元，结构性存款2.2亿元。
2019年，青石股份货币资金5983.82万元。
根据财会[2019]6号《关于财务费用中利息收入列报的说明》，将存放于银行的结构性存款利息收入由原在财务费用中列报调整为在投资收益中列报，并根据相关规定进行了追溯调整。
2019年，青石股份利息收入和处置交易性金融资产投资收益分别为24.49万元和643.26万元。
据郑锦研究的沪深资本集团统计，2019年，青石股份利息收入占货币资金投资收益和交易性金融资产处置收益的1.86%。
中国人民银行公开信息显示，目前一年期人民币存款利率为1.5%，一年期以内人民币贷款利率为4.35%。
四是客户频繁“吃”拒付货款的官司，近千万元的应收账款坏账风险大。
问题还没完，青石有限公司的客户也问题频发。第一大客户“深陷”多起拒付货款的销售合同纠纷，第三大客户被执行过两次，甚至还有“零”客户。
招股书显示，2017年至2019年，济南丽霞大润发商贸有限公司为青石股份第一大应收账款客户。同期，青石至济南丽霞的应收账款余额分别为669.68万元、555.75万元和828.41万元，占应收账款总额的比例分别为40.27%、29.91%和71.25%。
根据鲁01民中8138号文件，2016年，济南历拖欠北京恒汇通肉类食品有限公司货款，经多次沟通，济南历拒绝支付并退回发票。2018年12月4日，山东省济南市中级人民法院判令济南丽霞向恒惠通支付货款34.86万元及利息，恒惠通开具增值税专用发票59.83万元。济南丽霞在收到发票后45天内支付恒惠通59.83万元。
据民国初年鲁0112第1857号文件记载，2017年，济南拖欠德州食品有限公司货款44.37万元，经德州多次催告，济南拒不支付。2019年6月26日，山东省济南市历城区人民法院判决济南丽霞于本判决生效之日起十日内向原告德州金帅食品有限公司支付人民币36.88万元。
根据鲁01民段第7817号文件，济南对上述判决提出上诉。2019年11月4日，根据山东中院的判决，济南历数以不完整的合同迷惑人，违反了诚实信用原则；本末倒置的计算，说是合同约定，没有事实依据，属于虚构费用。最终驳回济南的上诉，维持原判。
鲁0112民初8484号文件显示，截至2019年8月，济南已累计拖欠威士新材料科技有限公司货款34.44万元，威士新材料公司多次催款未果。2020年1月7日，山东省济南市历城区人民法院判决济南支付威视新材货款3.62万元及逾期付款利息，返还威视新材保证金7万元。
济南作为青石股份最大的应收账款客户，因拒绝合作伙伴货款而卷入多起诉讼，客户素质可见一斑。
但在青石股份的前五大应收账款客户中，“吃”官司的不止济南一家。
招股书显示，2019年，烟台振华超市有限公司为青石第三大应收账款客户，青石对烟台振华的应收账款为53.13万元，占应收账款总额的4.57%。
据鲁0685执行的443号文件显示，2019年4月18日，申请执行人向山东省招远市人民法院申请执行与烟台振华消除妨害纠纷一案，执行标的为30.42万元。4月21日，山东省招远市人民法院向烟台振华送达了执行通知书。
根据鲁0685号文件第1242号，2019年10月10日，申请执行人向山东省招远市人民法院申请执行与烟台振华消除妨害纠纷一案，执行标的额为28.92万元。10月11日，山东省招远市人民法院向烟台振华送达了执行通知书。
根据鲁0602号8179号文件，2017年，烟台振华与东顺国际贸易集团有限公司签订新合同，合同签订后，原告东顺国际按合同供货，被告烟台振华欠货款112.72万元。2019年8月19日，山东省烟台市芝罘区人民法院判决烟台振华限于本判决生效十日内向原告东顺国际贸易集团有限公司支付货款425100元。
无独有偶，青石的前五大应收账款客户中，有两家曾经是“零人”企业。
2018年，诸城冯春贸易有限公司为青石应收账款第四大客户，青石对冯春贸易应收账款65.67万元，占应收账款总额的3.53%。
根据国家市场监督管理总局的数据，2017年至2019年，冯春商贸的社保缴费人数为0。
2017年，青岛威科采购中心有限公司为青石的第五大应收账款客户，其应收账款金额为40.06万元，占应收账款总额的2.41%。
国家市场监督管理总局数据显示，2017年青岛维基社保缴费人数为0人。
2017-2019年，青石股份前五大应收账款客户中，济南丽霞、烟台振华因拒付货款“吃”过官司。冯春贸易和青岛威科在与青石股份合作的那一年，都是“零人”公司
大客户问题“频发”，青石股份的应收账款能否如期收回，还是要打个“问号”。
