自2007年借壳S-Striker失败后，首创证券在沉寂十余年后向监管层提交了其主板的IPO材料，并于近日更新了招股书。
过去十年，国内券商的IPO环境发生了翻天覆地的变化:相关审慎监管从收紧到放松，上市券商从几个增加到目前的40多家。
在十几年的时间里，首创证券也从一个只有几十个营业部和经纪业务的小券商，发展成为以资产管理业务和自营业务为手段实现弯道超车的特色券商。
然而，在经营业绩稳步增长、上市环境逐步宽松的同时，首创证券IPO仍面临诸多合规障碍或瑕疵。
“一参一控”红线是摆在首创证券IPO面前的头号合规障碍。
估值之家发现，北京SASAC作为第一创业证券的实际控制人，不仅是第一创业证券的第一大股东，还控制了第一创业证券新一届董事会8名非独立董事中的6个席位，实质上与第一创业证券形成了控制关系。
中邮基金46.37%股权的表述存在错误，是首创证券IPO的头号规范性缺陷。
估值之家发现，首创证券作为中邮基金的第一大股东，控制着中邮基金6个非独立董事席位中的4个，其法定代表人、董事长、总经理均由首创证券委派。因此，首创证券不仅应将中邮基金纳入合并报表范围，还应在母公司资产负债表中将此项长期股权投资由权益法改为成本法，并扣除相关投资收益。
此外，2021年1-9月，首创证券7位高管平均薪酬高达342.05万元，是同期支持部门普通员工平均薪酬20.52万元的16.67倍。
估价之家从公开信息中未查到北京市国企限薪规定，但从其他省份公布的“国企老总年薪限于企业职工8倍”的规定来看，首创证券作为北京SASAC间接持股91.54%的国有控股企业，高管人均薪酬如此之高，很有可能突破地方国企的限薪规定。
激进的“弯道超车”
在以净资本监管为核心的券商行业，净资本的大小决定着券商的发展速度和创新业务资格的审批。
券商补充净资本的渠道有三种:一是通过自我发展和自我积累，实现增加股东权益和控制风险资产规模的动态平衡；二是增资扩股；第三，通过IPO或借壳上市融资。
面对证券行业100多家证券公司的激烈竞争，首创证券采取了“三条腿”的激进扩张策略。
其中，在自身发展方面，2006年首创证券实现净利润1.26亿元，2015年牛市净利润达到顶峰7.17亿元，2018年净利润降至1.75亿元，2020年净利润飙升至6.11亿元。
首创证券过山车式的业绩波动与a股市场大幅波动有关，但与其风险资产的过度扩张高度相关。
传统券商的四大支柱业务是经纪、投行、资产管理和自营，其中经纪和投行属于beta业务，资产管理和自营属于alpha业务。虽然四项业务都随着证券市场的波动而波动，但阿尔法业务对净利润和风险溢价水平的影响明显高于贝塔业务。
如果按照贴现现金流模型对分类经纪业务进行估值，经纪和投行业务的贴现率最高可达10%，但资产管理和自营业务至少需要12%以上。
面对券商和投行的困境，以及追求更高ROE的目标，首创证券选择了资产管理和自营两大阿尔法业务，试图“弯道超车”。
报告期内，首创证券来自资产管理和自营的营业收入从2018年的1.96亿元和2.47亿元飙升至2020年的4.14亿元和6.42亿元，2021年前9个月自营收入高达7.47亿元；来自券商和投行的营业收入仅从2018年的2.84亿元和1.12亿元攀升至2020年的3.43亿元和2.78亿元。
更高的收益必然伴随着更高的风险！
2021年9月末资本证券340亿元资产中，交易性金融资产、其他债权投资、融资融券、买入返售金融资产四类风险资产合计245亿元，占比72%！其中，交易性金融资产和其他债权投资合计209亿元，占比61%！
在175亿元的可交易金融资产中，占比51%，债券128亿元，股票15亿元，基金10亿元，资产管理计划等其他资产23亿元。
在金额为34亿元、占比10%的其他债券投资中，公司债、企业债等高风险信用债为23亿元，占比68%。
据此，我们可以大致推断，上述128亿元的债券交易类金融资产中，大部分也可能是企业债、公司债等高风险信用债。据申万宏源证券测算，2020年全市场信用债违约率高达2.15%。
考虑到2021年前9个月资本证券的ROA只有1.79%，交易型金融组合只需要亏损3.5%就可以吞掉全部净利润。
尤其是2022年，a股波动加剧，经济下行压力加大。首创证券巨额交易资产的波动性对净利润的潜在影响令人担忧！
证券利用风险资产过度扩张来追求净利润的激进扩张策略也是不敢恭维的！
参与一控还是双控？
2008年2月，中国证监会发布《证券公司控制关系规范及相关指导意见》，规定“同一单位或者个人，或者由同一单位或者个人实际控制的多个单位和个人，持有证券公司股份不得超过两个，其中控股证券公司不得超过一个。”
这就是国内证券业著名的“一参一控”红线。
资本证券的股权结构如下图所示:
从图中可以看出，北京SASAC通过首创集团、京投公司、京能集团间接持有首创证券91.54%的股权，是首创证券的实际控制人。
据东方财富Choice统计，截至2021年9月30日，第一创业证券前十大股东如下图所示:
从图中可以看出，首创集团为第一大股东，持股12.72%，北京郭蕊基金和北京首农并列为第三大股东，各持股4.99%。首创集团和北京首农均由北京SASAC 100%控制，北京郭蕊基金最终由北京SASAC控制。
换句话说，北京SASAC间接控制了第一创业证券22.7%的投票权。
1号创业证券2021年12月28日公告称，“2019年11月，因公司原第一大股东华西新宇投资有限公司减持，公司原第二大股东首创集团被动成为公司第一大股东。截至本公告披露日，公司无控股股东、实际控制人。”
值得注意的是，第一创业证券“无实际控制人”的认定值得商榷。
根据《证券公司控制关系认定标准及相关指导意见》，“自然人、法人或者其他组织有下列情形之一的，应当认定为与证券公司存在控制关系:出资额或者持股比例虽低于50%， 其实际表决权足以通过投资关系、协议或者其他安排对证券公司股东大会的决议产生重大影响，或者能够决定证券公司董事会半数以上成员的选举”。
北京SASAC应属于上述条例中提到的“其他组织”。能否决定第一创业证券董事会半数以上成员的任命？
根据第一创业证券的相关公告和东方财富Choice的信息，第四届董事会成员共13人，其中非独立董事8人，独立董事5人，任期3年，自2021年7月1日起。
8名非独立董事中，董事长为北京经济发展公司总经理，杨伟斌、徐坚、均由首创集团委派，梁由北京基金委派，臧英由北京首农委派。
换句话说，第一创业证券的8名非独立董事中，有6名由北京SASAC控制。
此外，根据第一创业证券独立董事工作制度，“公司董事会、监事会以及单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以提出独立董事候选人”。
但第四届董事会目前有5名独立董事，均由上届董事会提名推荐。
这意味着首创集团、北京郭蕊基金、北京首农均放弃了独立董事候选人的推荐权，以免造成北京SASAC控制13个董事席位过半，从而对第一创业证券形成正式的控制关系。
但上述规定是“能够决定证券公司董事会半数以上成员的任命”。在北京SASAC已经在第四届董事会中控制了6个非独立董事席位并拥有独立董事提名权的前提下，实际上已经满足了“能够决定证券公司董事会半数以上成员任职”的充分条件。
如果将北京SASAC与第一创业证券的关系视为控股关系，那么第一创业证券的IPO显然将面临“一参一控”的实质障碍。
根据第一创业证券2022年1月26日的公告，首创集团拟将其持有的公司12.72%的股权转让给北京国有资本运营管理有限公司或其指定的第三方。
然而，由于北京国政也由北京SASAC 100%控制，上述股权转让可能无法解除北京SASAC对第一创业证券形成的实质控制关系。
中邮基金权益呈现错误。
截至招募说明书签署日，中邮基金股权结构如下表所示:
从表中可以看出，首创证券持股46.37%，为中邮基金第一大股东，远超其他股东。
在会计准则中，合并报表范围的确定和长期股权投资成本核算的确定都是以“控制”为基础的。
根据控制三要素原则，可以认定被投资单位拥有权力，通过参与被投资单位的相关活动享有可变回报，有能力利用被投资单位的权力影响其回报金额。
首创证券实质上控制了中邮基金吗？
据公开信息统计，中邮基金最新一届董事会共有9名董事，其中非独立董事6名，独立董事3名。
六名非独立董事中，毕劲松、张志明、王宏亮、孔军均为首创证券委派或具有首创证券高管经历。其中，法定代表人、董事长毕劲松兼任首创证券总经理。总经理张志明调任中邮基金，担任首创证券副总经理。董事王宏亮兼任首创证券副总经理。职工代表董事孔军是中邮基金的最后一任总经理，曾任首创证券总经理助理。
另外两名非独立董事由第二大股东中国邮政和第三大股东三友住友银行推荐。
这意味着首创证券不仅实质控制了中邮基金6名非独立董事中的4名，还直接向中邮基金委员会派出了法定代表人、董事长和总经理。
尽管中邮基金独立董事的提名机制尚不明确，但首创证券对于中邮基金而言，已经符合“拥有被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动享受可变回报，能够利用被投资方的权力影响其回报金额”的三要素原则。就张志明总经理的职务权力而言，可以满足控制三要素原则。
根据“实质重于形式”的会计原则，中邮基金实质上控制着中邮基金。
但首创证券仅将中邮基金列为合营企业，不纳入合并报表范围，而是作为权益法核算的长期股权投资，在每个报告期确认了数千万元的合营企业投资收益。
这种呈现方式明显有错误。首创证券不仅要将中邮基金纳入合并报表范围，还要将其长期股权投资按照成本法在母公司资产负债表中列示，并相应在母公司利润表和合并利润表中扣除投资收益！
报告期内，首创证券与中邮基金之间还存在认购产品、租赁证券交易席位等大额、持续的关联交易。
高管年薪是否突破地方国企限薪规定？
截至招股说明书签署日，首创证券共有7名高管。各报告期高管人均薪酬见下表:
从表中可以看出，报告期内首创证券高管人均薪酬飙升，2021年前9个月高管人均薪酬高达342.05万元，不仅大大超过2020年全年薪酬水平，也远高于中层管理人员和普通员工，相当于业务支持部门普通员工人均薪酬的11.65倍，支持部门普通员工的16.67倍
虽然券商行业高管的人均薪酬水平长期处于社会金字塔的顶端，似乎已经成为行业惯例，但并不代表这种现象符合相关政策法规。
国内100多家券商中，一半以上是国有资本控股公司，具有国有企业性质。
截至目前，人社部和大部分省份的相关主管部门已经陆续出台了央企和地方国企高管限薪规定。
据相关媒体报道，多数地方将国企老总基本年薪、绩效年薪、任期激励收入三部分收入限制在企业职工的8倍以内。
按照这个标准，首创证券明显突破了上述8倍限制！
对于任何行业的国企来说，中层管理人员和普通员工都处在工作的第一线，他们也是利润的直接贡献者。薪酬分配应该向这些一线员工倾斜，尤其是在共同富裕的政策背景下。
高管对于一个企业来说当然很重要，但是既然选择了国企高管的位置，就应该兢兢业业。如果你想拿高薪，那就不要做高管，做中层就好。
估价之家发现，从部分行业实行严格限薪的国企来看，中层的薪酬远高于高层。
信用减值准备是否充足？
首创证券的巨额风险资产中，除交易性金融资产外，其他债权投资、融资、买入返售金融资产等。都有信用减值损失的风险。
自2019年新金融工具准则实施以来，2019年、2020年、2021年1-9月资本证券信用减值损失分别为0.26亿元、0.40亿元、0.10亿元。
相对于数百亿的风险资产，资本证券确认的信用减值损失很小，那么信用减值准备是否充足？
为了找出这个问题，我们以首创证券对应收HNA债券利息和应收苏宁投资咨询费的减值处理为例进行分析。详见真章。
根据招股书中披露，截至2021年9月30日，16海南航空空 MTN001、16海南航空集团再生债券02、16协信08未收到到期的应收利息账面余额369.93万元，在其他资产主体存在违约、诉讼等风险事件。
也就是说，对于HNA债券等高风险资产的逾期利息，仅计提15%的信用减值准备。当时，HNA已经处于破产重组的高风险状态，未来的偿债能力极不确定。基于谨慎性原则，计提100%的信用减值准备也是合适的！
截至2021年9月30日，首创证券应收苏宁置业投资咨询费账面余额为249.9万元，减值准备仅为12.49万元，信用减值准备仅为5%。
当时苏宁置业的商业票大面积逾期，苏宁集团体系内资产要么债务违约，要么股权被冻结。因此，上述5%的信用减值准备计提比例显然是不够的。
此外，截至2021年9月30日，股本质押式回购融资资金账面余额7.22亿元，其中逾期资金2.23亿元，但信用减值准备仅为0.62亿元，占总额的8.59%，逾期资金的27.8%，风险系数较高。
然而，识别逾期股票质押式回购融资的风险极其困难，基于人为判断的预期信用损失三阶段模型很容易低估逾期资金的回收难度。因此，上述27.8%的逾期资金减值准备计提比例是否足够，是很值得商榷的。
从应收账款组合坏账准备比例按账龄的判断标准来看，资本证券的保守程度弱于同行业可比公司。有关详细信息，请参见下表:
从表中可以看出，首创证券不会对1年以内或1-2年的应收账款组合计提任何坏账，而对2-3年及以上的应收账款组合只计提40%的坏账。
综上所述，首创证券计提信用减值准备的审慎性可能不足，合并资产负债表的资产质量堪忧，合并利润表可能无法充分反映资产风险。
表外衍生金融工具的规模远远超过套期保值的需求。
报告期内，首创证券表外资产规模大幅上升。有关详细信息，请参见下表:
从表中可以看出，首创证券的表外资产主要由衍生金融工具、资产管理计划和私募投资基金构成。
2018年末至2021年9月末，表外资产规模从269亿元增长至918亿元，其中衍生金融工具规模从11亿元增长至38亿元，资产管理计划规模从258亿元增长至845亿元，私募股权投资基金从零快速增长至35亿元。
2022年是资管新规元年，整个资管行业将彻底打破刚性兑付。因此，
第一个表外资产管理业务和私募股权投资基金业务的风险不会太大。
真正要警惕的风险来自于衍生金融工具！
由于衍生金融工具不符合资产由过去的交易或事项形成的定义，大多数衍生金融工具及其投资损益只能在资产负债表外反映。
衍生金融工具可谓是全球金融业周期性悲剧的罪魁祸首:在人性贪婪的驱使下，管理者或交易员往往利用衍生金融工具放大杠杆，追逐利润。一旦市场剧烈波动，就会出现爆仓或到期无法交割结算的风险，导致金融机构的流动性危机。
在世界金融史上，巴林银行、雷曼兄弟和美林证券的破产都与表外衍生品的巨额亏损有直接关系。
就资本证券而言，38亿元的表外衍生金融工具结构详见下表:
从表中可以看出，2021年9月末表外衍生金融工具主要由国债期货和股指期货构成，其中国债期货30亿元，股指期货6亿元。
国债期货的杠杆率是50多倍，股指期货是9倍。资金证券在国债期货和股指期货的巨大头寸，已经大大超过同期其他债权投资34亿元和交易性金融资产175亿元的对冲需求！
好在报告期内，资本证券衍生金融工具在每个报告期的损失只有几千万元。有关详细信息，请参见下表:
但是运气不是每次都有的。你看不见我。2004年曹超套期保值需求炒作石油期权导致45亿巨亏的事件，似乎指日可待！
