自1996年以来，中国股票市值/GNP的比值与GNP增长率呈负相关，相关系数高达0.7496，即对于中国经济而言，股票市场规模的扩大与经济增长率呈高度负相关。至于两者高度负相关的原因，笔者没有过多讨论。相信可以从以下几个方面进行简单的探讨。
第一，在我国经济社会发展过程中，没有形成合理的收入分配调节机制，导致我国经济社会贫富差距不断扩大，而富人的边际消费倾向普遍较低。导致中国居民消费水平相对于高速增长的经济一直在下降，必然有大量收入未用于消费。
第二，中国经济增长对外依存度过高。用不专业的语言来描述就是，中国用了太多的资源在太多的企业中为世界市场制造商品和服务，所以一旦国际市场需求下降，这些企业和资源就会失去前进的动力。
一方面，这将导致用于满足国际市场需求的资源，包括货币资本，因为没有更好的投资机会而被闲置；另一方面会导致相应企业的倒闭，从而导致产业链上其他企业的产量下降，从而造成大量失业，降低经济中的需求，减少整个经济和社会的产出，使得整个经济和社会的产出效率下降。
再次，由于中国资本市场还处于相对初级的发展阶段，能够提供的金融产品很少，配置经济社会资源的能力还很不成熟。
第四，自2000年以来，低利率一直是中国货币政策的基本取向。下图2似乎反映了中国股市泡沫和低利率之间的相关性。当以上因素都出现的时候，没有被消费掉的大量收入就要想办法保值增值，而在中国现有的金融市场上，股票永远是唯一的选择。
大量资金进入股市，必然会形成股价泡沫，使投资股票的收益增加，从而更多的资金流向股市，而投入生产性行业的资金减少，从而金融资本对产业资本产生替代效应。
第五，由于发展水平低、监管者经验不足等原因，中国股市似乎一直是少数人攫取财富的场所，大多数普通投资者投入股市的资金并没有给他们带来应有的收益。
因此，中国股市的繁荣并没有在经济社会中产生应有的财富效应和收入效应，而是在股价下跌时，大量中小投资者承担了大量的财富损失。股价泡沫破灭后，经济社会中大量的中小投资者因为财富的流失而降低了消费水平，进而经济社会的产出下降。
股票市场投机泡沫的形成过程分析。本文通过分析股票市场中投资者决策的特点，构建了一个实证模型来模拟股票交易过程，得出了两个基本结论。
第一，经济中的低利率或流动性过剩是金融市场金融投机的必要条件。投机泡沫是在投机交易过程中产生的，其内在机理是交易量的加速膨胀和资产价格的预期增长率之间的相互作用。交易量的快速变化是导致投机泡沫形成和破灭的内因。
第二，当股价出现泡沫时，作为消费者的投资者会使用更多的流动性，即肱0，来投机股市，这将降低消费水平；
企业作为生产者，会用更多的1- 0参与股票市场的投机交易，减少生产性投资，所以企业的产量会下降。结合第三章中的分析，从第二个基本结论可以推断，中国股市的价格走势与中国居民的消费水平和中国经济的增长几乎没有相关性。
资产价格泡沫本质上是资产价格投机套利形成的投机泡沫。在经济实践中，主要表现为特定时期资产价格偏离其基本价值的快速上涨，使得持有和买卖资产产生巨大的资本收益。
本文构建了一个简单的实证模型来模拟投机交易。该模型的主要目的是解释资产价格泡沫的形成机理，并提出相应的抑制投机泡沫的政策措施。
资产泡沫理论简评。在过去的半个世纪里，人们主要在新古典金融理论的范式下对金融资产的价格决定过程进行了大量的研究。这类研究基于投资者的理性有效市场假说，认为在流动性和市场深度良好的金融市场中不存在套利机会，人们持有和买卖金融资产的目的是获取该资产产生的利息收入。
在这种情况下，金融资产在一般均衡意义下具有竞争性均衡价格。这个均衡价格是以金融资产的内在价值为基础的，反映了它们能够给其投资者带来的预期利息收入，而这个预期收入主要来自两部分:一部分是当资产被视为无风险资产时的无风险收益，另一部分是根据资产的风险调整后的风险溢价。
然而，经济现实并不像新古典金融理论描述的那样理性和完美。投机和泡沫总是与金融市场如影随形，不断将经济和社会推向危机的深渊。所以新古典金融理论是从交易者的理性假设出发的。
指出如果外部环境的不完善导致信息传播的无效率和金融交易者对信息反应的迟钝，那么即使在理性预期和竞争均衡的框架内，资产价格仍然存在多重均衡，从而形成理性投机泡沫。
沿着这一范式，新古典金融经济学的研究者在局部均衡和一般均衡的框架下分析了理性泡沫的存在性。
FrootObstfeld证明了理性泡沫是内生泡沫，因为这种泡沫的产生只取决于基本经济变量的变化，与其他因素无关。
在一般均衡框架下，梯若尔证明了在一个资产可以无限时间序列交易的经济中，只要理性交易主体的数量是有限的，无论资产出售空机制是否受到限制，经济都不可能存在泡沫。梯若尔和韦尔的跨期交替模型也证明，如果交易主体的数量是无限的，那么理性的价格泡沫只能存在于动态的、无效的跨期交换经济中。
另一方面，他们调查了理性泡沫的原因和机制。正如AllenPostlewaite指出的，由于外部环境的不完善，如信息不对称和交易者信念的异质性，即使交易者认为资产价格已经偏离其基本价值，但他们仍然理性地认为，在资产价格回归其基本价值之前，后续交易者会愿意以更高的价格购买该资产。
AllenMorrisPostlewaite进一步提出“私人信息、出售空约束和共同知识”是理性泡沫产生的三个必要条件。AllenGorton和AllenGale都指出，在信息不对称的情况下，委托代理问题导致了资产价格泡沫。
总之，在新古典金融经济学的分析框架下，资产价格泡沫只能归因于“外部环境的不完善”，因为投资者是理性的。然而，“外部环境不完善”这一单一因素很难解释金融市场上正在出现的金融异象。
在有诸多约束和限制的不完善市场环境中，理性交易者具有无限自利的投资信念、无限意志和无限理性的处理各种信息能力的假设变得脆弱。基于投资者“有限理性”假设的行为金融理论在解释投机泡沫方面取得了巨大成功。
行为理论指出，大多数投资者在大多数情况下是非理性的，他们往往存在可及性偏差、代表性偏差、过度自信、回避歧义等认知偏差。这使得他们在对资产价格形成过程的认识上，容易受到所谓历史趋势的影响，导致噪音交易和正反馈交易；在资产价值的认知上，容易受大众影响，目光短浅，缺乏长远观念；
个人投资者对风险的态度明显异质，投资过程中的资产分散性明显不足，导致大多数人对风险资产的投资过多。
AbreuBrunnermerier指出，容易跟踪市场，追涨杀跌，日常交易过度交易等。由于投资者同步合作的风险，套利被延迟，然后资产价格逐渐偏离其基本价值形成泡沫；之后他们急于在泡沫破灭前退出交易市场，客观上加速了泡沫的破灭和市场的崩溃。
ScheinkmanXiong在连续时间框架中揭示，过度自信会导致投资者对基本面信息的分歧，并导致资产价格泡沫。
HongScheinkmanXiong指出，由于过度自信和市场抛售空限制，投资者的投资信念趋于异质，这使得早期交易者认为后续交易者会以更高的价格支付其资产，因此他们愿意以高于当期基本价值的价格交易资产。
HongScheinkmanXiong研究发现，不同特征的投资主体与其投资者之间的信号传递会导致投资观点的差异，当市场卖出空受到限制时，最终会导致资产价格泡沫。
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可以看出，在行为金融理论的分析框架下，由于投资者的有限理性和市场约束，投资者的行为会系统性地偏离理性，导致金融市场长期、显著、系统性地偏离有效市场所描绘的情景。
