2010年5月6日，美国金融市场遭遇了前所未有的快速下滑和复苏，即所谓的“5月6日闪电崩盘”。在不到30分钟的时间里，道琼斯指数创下了当时历史上单日最大跌幅，市值蒸发了大约1万亿美元。市场事件发生在电子市场，算法交易和高频交易，金融科技的部分发挥了重要作用，我们从金融科技、支持科技和金融监管的角度处理了5月6日的闪电崩盘。采用闪回法分析了市场参与者、媒体以及SEC和CFTC这两家金融监管机构对市场崩盘的反应。我们发现，金融市场或金融机构及其监管者之间的技术失衡导致市场处于不确定性之中，因此处于恐惧和恐慌的环境中。由于这种不平衡尚未消除，同样的风险仍然存在。作为补救措施，我们引入了一个新的概念和模型，并拥有一个功能良好的监管科技系统，以应对5月6日型金融科技危机。中国人民大学金融科技研究所对论文核心内容进行了编译。
来源 | CFTC U.S. Commodity Futures Trading Commission
编译 | 孔煜
排版 | 荆媌
概述
金融市场或金融机构与监管机构之间的技术不平衡或不对称技术比网络攻击风险更危险，相比于网络攻击这样的众所周知的风险类型。因此，有相当的警惕性来开发防御它们的措施。然而，由于缺乏功能良好的监督科技，造成许多有害技术交易隐患，对经济金融稳定有后续影响。换句话说，金融市场和相关监管机构之间的技术不对称是当今最重大的风险之一。因此，在这方面，拥有一个功能良好的监管科技数字金融监管系统是最好的风险管理策略之一。
自1987年10月始于美国市场的崩盘以来，金融市场结构随着技术进步而发展，参与者可以使用算法进行交易，但是很少或几乎没有人为的干预。如今，数字金融和金融科技领域有很多工具和技术，包括高频交易和算法交易。由于2010年5月6日的闪电崩盘，高频交易和AT受到了公众和监管机构的密切关注，这场争论也引发了对高频交易和算法交易对市场质量，特别是市场稳定性和完整性影响的深入学术研究。然而，人们对数字金融世界中监管者的角色的讨论还不够多，不足以开发出新的工具来应对新技术工具、市场速度和大数据带来的新风险。5月6日的闪电崩盘是一个很好的案例，可以用来分析金融科技相关风险的作用和可能的应对技术和政策。
2010年5月6日的市场事件动摇了市场参与者的信心，并提出了关于电子市场的市场结构的问题。考虑到监管和监督职责，它也提出了关于监管科技可能采取的应对措施的问题。大多数关于5月6日闪电崩盘的学术论文和讨论都集中在市场微观结构上。然而，监管机构的作用同样重要。我们认为，与对市场结构的担忧相比，5月6日的案件有更多的问题和影响。例如，5月6日的案例强调了了一种市场混乱，这种混乱助会引起恐惧和恐慌，助长了市场制造的有关崩盘的有害报道，这可能会加剧进一步的崩盘和恶性循环，最终导致危机。
人们对5月6日案件的担忧之一是市场崩盘期间的不确定性。通过回顾的视角，我们收集了市场参与者和媒体对崩盘的反应信息。包括监管者在内，没有人知道当天发生了什么，甚至在那天之后也不知道，直到大约五个月后，也就是2010年9月30日，监管机构公布了一份具有令人信服的调查结果的联合报告。
分析5月6日的案例和审查改革的努力，我们认识到金融监管者需要全新的工具来监督和监督今天的市场。本文以一个真实而令人震惊的案例——“5·6”闪电崩盘为例，着重探讨了审慎监管披露及其背后的原因。
本文包括两个部分。在本文的第一部分，我们从监管技术的角度以及媒体和市场参与者的反应来分析5月6日的市场崩盘。第二部分解释了新概念的一般框架：审慎监管披露，及其对银行和资本市场部门的影响。结论总结了我们的发现、观点和重点。
对5月6日股市崩盘及其后果的分析
2010年5月6日市场崩溃的现实秩序，国外对欧洲债务危机的负面情绪和令人不安的政治经济新闻，导致金融市场的不确定性增加。这种负面情绪驱动的抛售压力和对高质量交易的逃离加速了金融市场在下午2:30后不久突然开始的整体下跌。
下表是5月6日事件的闪回：
5月6日，在4分半钟的时间里，E-Mini的价格下跌了超过5%，SPY的价格下跌了超过6%。内部稳定剂或熔断机制在防止进一步的流动性和价格崩溃方面发挥了重要作用。例如，在下午2点45分28分，当芝加哥商品交易所停止逻辑功能1被触发时，E-Mini的交易暂停了5秒;因此，E-Mini的卖方压力部分缓解，买方兴趣增加，当交易在下午2:45:33恢复，价格稳定，不久之后，E-Mini开始复苏，紧接着是SPY。
熔断机制可能是一个为审慎的监管披露赢得时间的有用机制，但它不能发挥任何监管披露的作用。甚至，熔断机制可能会向市场和市场参与者传递意想不到的信息。此外，它并不能保证熔断机制在任何情况下都能正常工作或工作。在2014年10月15日美国财政部“闪电反弹”期间，市场保护措施未能阻止价格的大幅波动3 。
跨市场传播问题也是5月6日股市崩盘的核心问题。由于许多产品和市场是相互联系的，一个市场崩盘可能会触发另一个市场崩盘，多个交易所和交易平台可能在不知道其市场崩盘的真正原因的情况下受到影响。例如，交易所的股市崩盘可能会引发衍生品交易所因标的股票或股票指数而发生的其他崩盘。在这种情况下，衍生品交易所的成员或经理无法知道衍生品市场崩溃的真正原因。然而，一个具有从所有市场实时收集数据能力的监管机构，可以捕捉到市场崩盘的原因，或通过应用高级数据分析在崩盘发生前进行干预。因此，5月6日型金融科技危机只能通过全市场的实时数据收集能力来管理，这是一个运行良好的监管科技系统的基本特征之一。此外，我们应该指出的是，美国金融市场的监管模式仍然没有发挥作用，因为考虑到上述情况，SEC和CFTC有不同的市场责任。如果没有完善的协调和协作，即使有实时数据收集能力，也无法管理跨市场传播问题，而这在许多国家的金融监管机构中并不存在。
5月6日的股灾表明，在股灾中，不仅是媒体和个人投资者，连机构投资者都无法看到市场的全貌，不知道崩盘的真正原因。考虑到市场崩溃期间的信息不对称环境，根据各自的风险评估，一些做市商和其他流动性提供者扩大报价价差，另一些减少提供的流动性，并有相当数量的人完全退出市场。一些人不仅撤出了资金，而且可以说，他们通过抛售库存成为了流动性消费者，从而加剧了危机。如果流动性提供者仍然存在于市场中，闪电崩盘本来是可以避免的，或者至少是缓和的。
市场参与者和媒体的反应
金融机构和学者对5月6日当天市场参与者的反应进行了分析。美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的报告试图捕捉不同市场参与者的行为。为了增加对风险的认知，一些做市商和其他流动性提供者扩大了报价价差，其他的则减少了对流动性的提供，大量的人完全退出了市场。对证交会和商品期货交易委员会工作人员的调查显示，5月6日观察到的最大、最不稳定的价格波动，是由流动性撤资和随后在存根报价上执行交易引起的。
学术论文也分析了市场结构，并为金融科技世界得出了一些结果。例如，Kirilenko, Kyle, Samadi，和Tuzun的论文《闪电崩盘:电子市场的高频交易》和《自动化，中介和闪电崩盘》断言高频交易与传统做市商存在行为上的不同;从经验上看，他们的行为比传统的做市商更符合狙击报价。
5月6日的最终报告于2010年9月30日发表，它对事件的起因有更有力的证据。然而，在这份初步报告中，CFTC和SEC的工作人员正在考虑一些工作假设。尽管两家机构在12天后的2010年5月18日提交了150页的初步报告，但仍没有明确的结论。
对于信息效率和市场完整性的关注，市场参与者应该在关键时刻由相关部门告知，而不应该被留在谣言源的手中。我们也认为，市场参与者应充分了解信息，以减少逆向选择风险和其他结果的效率低下的信息环境。
5月6日的股市暴跌也引起了媒体的关注。经济和金融媒体是金融消费者的重要信息来源。Peress dem-论证了媒体通过加快信息在投资者之间的传播速度和被冻结在股票价格中来影响股票市场。
Borch评估了实验影响、实际经济影响和潜在的系统影响，随后认为每种影响都是有争议的。
Borch还讨论了5月6日闪电崩盘对当今金融市场的三个方面:
作为一个事件，显著地改变了市场参与者如何看待市场;
造成巨大价值损失的事件，因此已经或可能已经产生相当大的经济影响；
作为与算法金融相关的一组新系统风险的症状事件。
纽约泛欧交易所集团的执行副总裁兼运营主管对5月6日的崩盘评论说:“这凸显了电子交易的风险。当你的波动性较低时，电子交易运作得很好。但也存在风险。它强调了以人为基础的干预的必要性。”
5月6日，市场参与者处于恐慌状态，既没有市场参与者，也没有市场监控。对于市场动荡，该部门确实有一个数据驱动的解释。5月6日，交易员也被突如其来的大幅波动震惊了。
风险和不确定性是完全不同的概念。不确定性使得风险管理技术无效。对于金融市场来说，不确定性也助长了关于市场事件的谣言和自制故事，就像5月6日市场崩溃期间和之后的市场经历一样。在这些情况下，最好的策略是摆脱不确定性。在这方面，金融监管机构应具备自动化、实时数据收集能力和先进的数据分析工具，以及审慎的监管披露能力，以确保市场运行没有不确定性。
美国金融当局的监管技术能力
就2010年美国金融当局的技术能力而言，5月6日的市场崩溃也是一个指示性的市场事件。美国资本市场过去和现在有两个主要的监管和监督机构:证券交易委员会和商品期货交易委员会。两家机构成立了CFTC-SEC联合咨询委员会，负责新出现的监管问题。CFTC和SEC在2009年10月发布了联合协调报告，该委员会的成立是其中20项建议之一。2010年5月18日，也就是案件发生12天后，联合委员会发表了《关于2010年5月6日市场事件的初步调查结果》。报告的内容概括了5月6日市场崩盘的初步调查结果。同一份报告还介绍了当时美国金融市场的框架以及监管技术。以下是美国商品期货交易委员会和证券交易委员会报告的声明，概述了当时美国金融监管机构的技术能力:
必须强调的是，对5月6日事件的审查正处于初步阶段并正在进行中。在一个极其活跃的交易日里，即使是重建几个小时的交易也是一项艰巨的任务。因此，各委员会的工作人员期望以进一步的调查结果和分析补充本报告。
总而言之，美国金融当局，证券交易委员会和商品期货交易委员会在2010年没有这样的能力：
实时数据采集能力，
跨市场监控能力，
整合事务数据收集能力，
统一订单跟踪系统，
使用标准化的数据,
使用全自动数据收集系统。
另一方面，没有证据表明两家公司都部署了先进的数据分析技术，如人工智能、机器学习、自然语言处理等。
然而，Broeders和Prenio提到了SEC在2018年使用或项目使用的数据分析工具。
针对5月6日闪电崩盘后出现的情况，美国证交会宣布了一个项目，可能会取消legacy系统，让该机构收集实时基础数据，并部署高级数据分析。然而，5月6日的案例清楚地表明，尽管美国是世界上领先的技术创新国家之一，但当时美国的金融监管机构，即SEC和CFTC，并没有足够的监管科技能力。
数字金融世界的审慎监管披露
信息披露、公开披露和监管披露是金融和金融领域中广为人知的概念。信息披露有助于合同当事人了解一项交易或合同的所有相关信息和事实。例如，当客户想购买产品时，银行会通知客户。如果一方没有充分通知另一方，导致双方信息不对称，可能会产生多种风险。例如，如果一方不拥有合同的全部信息，作为不知情的一方，运行逆向选择风险。因此，信息披露是合同和交易的基本组成部分。公开披露也有类似的功能。在公开披露的情况下，一方通知不知名的人，向公众宣布，以维持一个公平的竞争环境。金融市场上有专门指定的信息披露平台来开展公开信息披露活动。例如，EDGAR是美国资本市场的网络公开披露平台基于互联网的平台使各方都能接触到公开的信息，并帮助收集数据。公开披露是资本市场的主要特征之一。
资本市场在每个工作日都会产生大量公开的信息，这些信息可以在公开披露平台上获得，另一方面，像埃德加这样的公开披露平台会产生市场的秩序和交易数据。数据供应商把这些数据卖给他们的客户。因此，不是每个人都有数据推广能力。另一方面，许多金融机构根据监管披露的要求向监管机构提交数据。在这个世界上，只有几个组织可以合法地看到金融部门的所有数据。他们是金融监管者。
金融监管者有宏观审慎的责任。“审慎”的字面意思是“涉及或表现出谨慎和深谋远虑，尤其是在商业领域”。“Prudence”是涉及深谋远虑的谨慎的另一种说法，审慎政策涉及促进健全实践和限制风险承担的行动。审慎的要求旨在使金融部门和经济更加稳健和稳定。例如，欧盟关于审慎要求的规则主要涉及银行的资本数额和流动性。对于银行业来说，这些规则的目标是加强欧盟银行业的弹性，使其能够更好地吸收经济冲击，同时确保银行继续为经济活动和增长提供融资。
Mishkin将审慎监管广义定义为“政府对银行体系进行监管和监控，以确保其安全和稳健”。审慎监管的形式可能是：
资产活动及持有的限制；
银行与其他金融行业如证券、保险或房地产；
限制竞争；
资本要求；
基于风险的存款保险费；
信息披露要求；
银行特许；
银行检查；
监管与监管方法。
审慎监督披露的范围、设计和功能
监管披露或公开披露是金融业或学术界众所周知的概念。这些是对市场参与者的监管要求，而不是对监管机构或金融当局的要求。
金融服务提供商被要求向监管机构或公众披露一些信息。另一方面，公开披露信息是上市公司的主要责任之一。对上市公司及时向关联方披露适当信息有严格的规定;股东、投资者和其他人。在所有现代金融市场中，公开披露是一个主要特征和监管领域。例如，透明度指令要求证券的发行人在受监管的市场内交易，使其活动透明，定期公布某些信息。因此，将要公布的信息包括年度和半年财务报告中关于投票权持有的重大变化的特别内幕信息，这些信息可能会影响证券的价格。
另一方面，作为欧盟监管披露要求的一部分，根据指令2013/36/EU，所有欧盟成员国都必须提供有关法律、法规、审慎监管和监督领域的行政规则和一般指南。
上市公司和金融服务提供商，甚至在某些情况下的自然人投资者，都有公开披露或监管披露的要求，但监管机构对市场事件没有具体的披露要求。在金融科技领域，监管者应迅速对市场事件做出反应。任何延迟的反应都可能导致不可避免的损失和市场崩溃。
构建审慎监管模式并不是一项复杂的工作，但需要新的监管视角。在私营部门，金融服务提供商一直在改变他们在金融科技领域的商业模式。他们的管理者也应该更新他们的商业模式，或者相应地更新他们的监管视角。
下图显示了在审慎监管模式下，双方之间的互动关系：
在这方面，每个监管机构都应该有预先确定的书面审慎监管披露政策。在这一政策下，市场参与者知道市场拥有所有需要的信息或将及时得到它。
以下方面涉及审慎监管披露的要求:
时机关注:金融科技有可能给金融业带来更彻底的变化，并成为其基础设施和流程的核心组成部分，从而提高金融服务的速度和灵活性。在金融科技领域，交易以微秒为单位进行任何对市场的滞后反应都可能导致严重的崩溃、金融科技危机和金融危机。
范围关注:上市公司关注的范围是有限的，不是全市场范围。在某些情况下，可能有一些实质性的信息，只有主管才能从多个数据来源获得其庞大的信息推广能力。在许多监管框架中，银行，一般的金融服务提供商，根据职业保密法和规则所涵盖的关系，向监管机构传递了比法定要求公开的或自愿发布的。如同一份BIS报告所述，如果信息以汇总形式发布，将不会违反机密性。
3)技术关注:管理者可能有更多的技术工具和解决方案来执行他们的职责。监管科技为管理者提供了更多的技术工具和新的职责。在某些情况下，计算机的能力可以超过人类专家。
4)透明度关注:市场参与者应该知道，监管机构有义务披露所有市场敏感信息，监管机构将向公众披露所有相关信息。对透明度的关注也涉及到信息效率。
5)任务关注:每个金融监管机构都有指定的任务，并有责任成功地完成任务。监管科技的应用可以将风险和合规监控从过去的回顾转变为预测性和主动性的过程。使用先进数据分析和技术的解决方案可以实现更及时、更动态、甚至更有预测性的监督，从而使监督人员能够从数据中提取知识，否则无法获取。拥有更高的数据收集能力和数据分析工具迫使管理者及时交付更多有用的产品和服务。
问责问题:监管机构应该对其糟糕的信息披露政策负责，以保护市场的完整性、金融消费者和金融稳定。
20年前，监管沙盒的想法并不是监管领域的愿景。然而，它在今天被广泛接受。审慎监管披露只是我们在妥善处理金融科技相关问题时可能很快面临的另一个概念。
综上所述，监管科技系统可以使主管人员更好地及时收集信息。同时，通过获得市场范围内的信息，监管机构应该披露信息，作为审慎监管披露政策的一部分，以稳定市场，特别是在压力时期，提高信息效率，应对市场范围内的谣言，增强市场信心。
我们假设PSD模型的最初关注点可能是操作职责。监管机构和监管者不应该以市场参与者的姿态行事，这是一个可以接受的概念。他们可能不是市场参与者，但他们也不在市场之外。监管机构、监管者和央行并非完全置身于市场的日常运作之外。他们干预市场是为了市场的完整性和金融稳定。另一方面，保持技术中性，在PSD模型下，金融监管机构不影响市场方向，但有助于市场的信息效率，使所有市场参与者公平竞争，消除与技术相关的信息不对称风险。当审慎信息仅掌握在SRO手中时，审慎监管披露的责任可以委托给SRO。下图显示了一个可能的模型的监管责任。因此，在这方面，一个集中的SRO可能被指派为PSD机构。
一个与PSD部分相似的规则已经在美国市场上得到了实践。监管全国市场系统规则603要求股票交易所和美国金融监管局联合行动，传播关于全国市场系统股票的报价和交易的综合信息，包括全国最佳报价。该规则主要适用于公平交易。在这方面，合并信息通过证券信息处理程序传播，这些信息收集、处理和准备发布这些信息，包括价格、规模、报价和执行的符号。
结论
金融监管机构收集大量有关市场机构和活动的数据和信息，但根据特定的披露政策，他们没有义务披露信息。他们在自行决定的情况下，而不是根据预先确定的披露政策，向公众提供信息。在拥有科技监督权的金融科技领域，这种情况不应再出现。正如金融机构有了解你的客户的责任一样，金融监管者也应该有“了解市场”、“了解技术”和“了解数据”的责任。通过PSD模型，从市场质量和微观结构的角度来看，监管者对市场信息效率的贡献更大。
分析5月6日的闪电崩盘，我们发现金融市场或机构及其监管机构之间的技术不平衡导致市场处于不确定性之中，因此处于恐惧和恐慌的环境中。由于这种不平衡尚未消除，同样的风险仍然存在。作为补救措施，我们引入了一个新的概念——审慎监管披露，以及一个具有良好功能的监管科技系统的模型——PSD模型，以应对“5·6”型金融科技危机。
尽管美国一直是世界上领先的技术创新国家之一，但5月6日的案例表明，当时美国的金融监管机构，即美国证券交易委员会和商品期货交易委员会并没有足够的技术支持能力。我们确信，这不是关于拥有可用的技术;它主要是关于组织、设计和拥有一个功能良好的技术监督系统。此外，拥有一个成熟的监管科技系统并不完全依赖于金融监管机构。它需要额外的资金，因此需要政治支持和领导。
风险管理政策大多是在金融危机爆发后制定的。然而，面对金融科技危机，我们再也没有这样令人满意的改革方法了。由于这类危机的性质，市场和机构可能在数小时内被抹去。
PSD模型通过及时披露有关市场功能的有用信息和防止不正当的市场活动或谣言，有助于保护市场的完整性。
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