日前，歌尔股份发布前三季度业绩预告。今年前三季度，公司预计净利润增长15%-30%至38.32-43.32亿元，扣非后净利润预计增长15%-25%至34.71-37.73亿元。
此前公司发布半年报，交出了优于行业的成绩单。
2022年上半年，公司实现营业收入同比增长43.96%至436.03亿元，归母净利润同比增长20.09%至20.79亿元，扣非后净利润同比增长42.9%至20.14亿元；公司经营活动产生的现金流量净额为45.89亿元，同比增长15.23%。从财务数据来看，歌尔股份上半年实现了高质量、高增长。
但事实上，对于大多数行业来说，2022年上半年并不是一个好时机。需求方面，消费电子行业不景气。根据知名咨询机构Omdia的最新统计，2022年上半年全球智能手机行业总出货量约为6.02亿部，同比下降约8.4%。利润方面，由于疫情扰乱供应链，国际经济形势波动，原材料进入短缺涨价潮。
在上下游双重夹击的考验下，产业链公司业绩进入历史低谷。无论是水果连锁公司还是安卓阵营，相关公司股价持续承压。在行业遇冷的背景下，歌尔股份异军突起，逆势表现弥足珍贵。
增长潜力快速释放。
据券商测算，目前歌尔股份已经占据全球VR份额的80%左右，在VR/AR行业牢牢占据龙头地位。CICC在研报中指出，歌尔2022年第二季度快速增长的原因主要有两个:一是Quest2出货量同比大幅增长，贡献了可观的营收和利润；二是PS5出货量和歌尔组装份额稳步增长，盈利能力同比大幅提升。
歌尔股份智能硬件业务板块专注于VR虚拟现实和智能游戏机。2022年上半年，歌尔智能硬件业务实现营业收入248.11亿元，同比增长121.32%；今年上半年占公司收入的比重同比上升20个百分点至56.90%，成为最大的收入来源。
从RD投资来看，公司上半年研发支出19.36亿元，同比增长25.68%，用于VR和智能游戏机的硬件研发。以上数据都可以说明歌尔股份的增长驱动力发生了切换。歌尔股份已经转型为以智能硬件业务为核心。
但不容忽视的是，歌尔采用“4+4+N”模式，可以充分发挥声学、光学、微电子、显示等元器件与VR、游戏机、TWS耳机等硬件之间的业务协同在多元化业务下，公司拥有不止一个强劲的增长引擎。正如歌尔8月30日披露的投资者关系活动记录中所述，上半年部分新项目处于爬坡阶段。笔者认为，这些新产品可能在上半年产生较大成本，拖累盈利能力；但下半年和明年可能会释放更大的业绩弹性。
首先是VR产品。公司继续与meta、Pico、Apple等全球头部品牌客户保持深度合作。，不断创新，在下半年到明年初迎来VR新品的密集发布。CICC指出，半年来，Pico4系列、QuestPro、PSVR2、苹果MR等新品陆续上市，产品创新可能超出市场预期。
除了VR产品，还有哪些可以期待的项目？我们可以从行业研究和投资者关系活动的记录中找到线索。
首先，游戏主机产品会带来可观的增量。歌尔股份的投资者关系活动记录中提到，客户的游戏机产品的生产和销售情况非常好，公司未来将继续专注于这项业务。我发现索尼PS5在2021年开始逐渐增多。一般PS的生命周期是6-7年，其中第2-4年是销售高峰，所以2022-2024年将是PS5的销售高峰，2022年PS5的出货量将加速增长。
此外，投资者关系活动记录还提到，管理层看好智能手表的发展。目前全球头部技术厂商都在硬件和软件层面加码个人健康业务的布局。今年，华为正式成立了运动健康军团，将运动健康业务的重要性提升到了一个新的高度。7月，华为发布WATCH3Pro new。作为华为智能手表的主要供应商，歌尔股份有望继续受益于产品的放量。
值得注意的是，如果只执着于业绩表象，会掩盖很多积极的现象——尤其是市场已经看到了负面因素。Counterpoint预计，随着技术供应链的供需平衡持续改善以及宏观经济的改善，智能手机出货量将在今年下半年逐步改善。此外，苹果手机的提前发布以及全国各地促进消费的相应政策的出台，都形成了正面效应；AirPods Pro预计下半年发布，相关业务有望出现恢复性增长。
XR重塑增长逻辑
在分析歌尔股票时，许多人只是简单地将XR的新增长曲线与之前的TWS增长曲线进行比较。
但笔者认为，这一判决存在诸多误解。XR的需求特点、下游客户、竞争格局、产品壁垒与TWS有很大不同，是一个全新的阶段。通过确立在XR领域的优势，歌尔正在走一条与众不同的成长之路，逐渐脱下“水果链”和“代工”的标签。
首先，TWS和VR产品的体积模型有很大不同。TWS产品呈现高爆发、高渗透增长，而XR需求曲线与TWS截然不同。目前XR需求预估的核心不是渗透率，而是新产品的迭代率。VR产品目前处于突破千万，发展到千万的阶段。由于产品成熟期较长，VR/AR技术仍处于不断改进和完善的过程中，各大品牌不断高频推出AR/VR/MR新品。目前产品渗透天花板依然很高，未来增量市场依然非常可观。
其次，在TWS浪潮之前，歌尔股份作为与北美大客户关联度较高的公司，长期被贴上“水果链”的标签，业绩受到北美大客户TWS产品需求周期的影响较大。但在XR领域，我们可以看到在meta和Sony主导的竞争格局中，黑马玩家依然频繁，多元化的客户结构使得歌尔股份在未来享有更高的竞争力和议价能力。
另外，XR的技术壁垒很高，给EMS厂商设置了很高的准入门槛。歌尔股份从OEM模式向ODM、JDM模式转变，深入产品设计。继去年歌尔在骁龙推出基于XR1平台的有线ar眼镜参考设计后，今年5月歌尔和高通在骁龙发布了基于XR2平台的无线AR智能眼镜参考设计。AR眼镜参考设计可以实现办公、游戏娱乐、任务引导、远程协助、学习、模拟训练等多种应用场景。
更重要的是，歌尔还可以实现很多XR核心部件的自供。歌尔股份作为行业内最早布局VR的公司之一，与行业内巨头深度绑定、联合研发，在光学、显示、传感器等领域具有领先地位。是国内为数不多能提供VR一站式解决方案的厂商。公司可提供非球面透镜、菲涅尔透镜、衍射光学元件、Pancake等各种VR光学解决方案。，并具备VR专用镜头的设计制造能力和量产经验。随着产品自供比例的提高，公司核心竞争力的护城河有望进一步加强，业务利润率有望继续上升。
其中Pancake有望成为VR设备的主流光学解决方案。早在2019年，歌尔就已率先实现煎饼模块量产，并拥有行业首条煎饼自动化流水线。自动组装精度处于行业领先水平，提前完成主流光学解决方案的布局。
目前，歌尔在VR/AR领域已经积累了数千项专利，并在整个产业链的多个重要领域保持了全面布局。随着成长逻辑的重塑，歌尔股份有望守住龙头地位，提高议价能力，享受比上一波科技更大的发展红利。
“三好标准”，价值回归可期。
回归长期投资价值，消费电子目前估值已经到了历史底部，迎来低位布局的机会。而那些具有高价值、高弹性、低估值等“两高一低”特征的优质公司值得关注。
目前歌尔股份估值已达到近三年最低区间，安全边际充足，符合“低估值”特征。
高景气轨道下，公司成长可期。歌尔股份CEO龙将表示:“歌尔对XR轨道的高增长充满信心。预计未来两年百花齐放，百家争鸣。公司对未来整体业务发展充满信心。目前国内外大客户都将VR产业作为核心增长的主要赛道，国内其他平台如手机厂商也在积极布局XR赛道，快速跟进。公司将坚定不移地专注于超宇宙产业的方向。”
长期来看，头部厂商的新品在光学、显示、交互等技术方案上都有持续明显的升级。随着VR硬件的成熟，技术变革导致产品“质变”，进一步促进销售弹性。据智研咨询预测，2021年VR头显全球出货量将达到1095万台，预计2024年将达到2631万台；IDC数据显示，2021年中国VR出货量为138万台，随着中国市场潜力的不断激发，预计2025年将达到1162万台。分析人士认为，全彩透视和超高清显示将成为VR打破圈子的利器，帮助VR从游戏主机走向生产力工具。比如苹果VR产品可能准备把“笔记本电脑”做成VR，从而打破VR游戏机的圈子。可以预见，未来XR的销量天花板有望快速打开。
值得注意的是，7月，歌尔股份发布了2022年股票期权激励计划。在本次股权激励计划中，歌尔股份设置了绩效考核。年度营收指标以2021年营业收入为基准，2023年和2024年营业收入增速分别不低于40%和70%，对应营业收入不低于1095亿元和1330亿元。此外，戈尔还宣布了“战时共产主义”的持股计划。考核标准要求，以2021年营业收入为基数，2023年至2026年营业收入增速分别不低于40%、70%、100%、130%，对应2026年收入不低于1799亿元。可见，歌尔股份对公司未来的发展充满信心。
20年来，歌尔股份从声学领域的初创公司发展成为全球领先的技术领导者。它已经成为传统声波，智能手机主导的时代，以及近年来TWS和虚拟现实的惊人创新的顶级潮流引领者。歌尔股份的价值足以凸显。
在消费电子领域，行业周期波峰波谷的波动是很常见的，但能穿越山沟保持领先的玩家并不常见。歌尔股份的长期主义就能体现出来。
本文来自葛龙会。
