8月27日，茅台迎来21周年庆典。
如果你想在a股找到一个堪比可口可乐、FAANG等美国明星公司的投资标的，茅台可能是不二之选。在21年的发展中，茅台一路飙升。时至今日，茅台依然是a股价格最高的公司，市值最高的公司，唯一突破2000元的公司，唯一市值2万亿的公司。
这21年间，有2008年牛市的疯狂，有2015年互联网概念被爆。但只有茅台一直是a股最具代表性的企业，可以说是大A价值投资最坚实的堡垒。茅台也在21年走出了一段“美好历程”。
茅台为什么会成为“茅台”，茅台还能继续成为“茅台”吗？
曲线美
在4697家a股上市公司中，你可以找到连续几年业绩增长的公司，甚至是连续10年盈利的公司。但是，茅台的增长是一条完美的指数增长曲线。
梳理21年的业绩，茅台的关键指标几乎都是指数级增长，即规模在扩大的同时仍然保持稳定的增速。
比如营收指标，公司营收从16.2亿元增长到1095亿元，21年增长了66.6倍。这21年可以分为三个阶段:早期的快速突破，中期的换挡，以及近年来的第二条增长曲线。每个阶段的战略重点不同，但共同的特点是始终在成长。
茅台的业绩不仅仅是营收这个维度。随着营收的增长，茅台的净利润画出了一条连续上涨的曲线。从3.3亿元增长到524.6亿元，增长了158倍。相比营收，利润的表现往往波动更大，往往会因为公司的战略变化而出现短期的下滑甚至亏损，但茅台是个例外。在过去的21年里，只有利润的快速扩张，甚至没有一年利润下降。这种增长表现是完美的。
随着收入和利润的不断增加，茅台的资产规模画出了一条完美的曲线。可以看出，相对于营收和利润增速的波动，茅台的总资产一直在持续稳步扩张，这种增长曲线几乎是标准的增长模式。
随着资产规模的不断扩大，茅台的现金持有量也呈现出标准的增长曲线。从2001年底到2021年底扩大了87倍。
价值投资是一个大浪，就像美国股市的可口可乐、微软等股票。在资本市场上，股价可能在短时间内随题材波动，但会延长到5年、10年甚至20年。股价的根本支撑因素是业绩。正是因为茅台在过去21年的业绩中画出了指数增长曲线，才最终带来了跨越牛熊的股价表现和持续增长。
然而，这样的增长曲线是如何实现的呢？
价值之美
在营收、利润这些表面数据之下，底层数据可能才是茅台成长曲线的关键。
先看毛利率。通常情况下，毛利是产品市场竞争力的关键指标。在白酒这样的成熟市场，高毛利意味着高议价能力，产品供不应求。21年来，茅台一直以高毛利著称。即使上市之初，超过80%的毛利率，目前也很难找到第二个。从拆分来看，茅台也分为两个相对清晰的阶段:毛利增长阶段和毛利企稳阶段。上市前10年，茅台产品不断完善，毛利率不断攀升。茅台进入上市第二个十年时，毛利率稳定在91%左右。
这种近乎平滑的毛利曲线，体现了茅台的独特价值。无论是上市前还是上市后，茅台对品质的坚守是一以贯之的。一壶茅台飞天难寻。白酒专家说“贵州茅台酒技术是最独特的大曲酱香型酿酒技术，是人类在酿酒领域应用微生物的典范”。这种独特的价值表达对产品的性能形成了强有力的支撑。
产品与业务规模有关，业务效率与利润表现有关。上市21年，茅台的资产负债率一直在15-40%之间波动，从未超过40%。流动比率和速动比率这两个短期负债指标始终在3-5倍之间，说明公司偿债压力极低。从应收账款周转率等效率指标来看，茅台自上市以来，平均回款周期有所波动，但最近5年，始终在7天以内，说明茅台在供应链中的话语权非常高。
现金充裕，负债率极低，说明茅台的经营很清淡，这其实也是巴菲特一直在贯彻的价值理念。
茅台更大的价值在于，它不仅体现了业绩增长的价值，而且坚持分享业绩增长的红利。上市21年，茅台虽然经历了波动和逆周期，但一直坚持分红。21年来，连续分红21次，累计分红近1500亿元，几乎每年都创造新的分红纪录。
业绩指数级增长的背后，是价值的稳步增长。20年来，茅台的毛利率一直稳定在很高的水平，经营指标稳定健康，每年都能大额分红。茅台充分展示了完美投资标的的独特价值之美。
深挖一下，为什么只有茅台能经历一个很长的时期，继续显示出它的价值？
变化之美
正如斯宾塞·约翰逊所说，“唯一不变的是变化本身”。茅台之所以能走出如此完美的增长曲线，根本原因在于其持续的前瞻性布局。
套用帝亚吉欧集团前全球CEO保罗·沃尔什的一句名言:“没有品牌，再高档的酒，也不过是一瓶变了味的水。”这句话适用于所有大众消费品。但在漫长的历史发展中，如何谈品牌沉淀下来，深入人心，不同阶段有完全不同的策略。
过去茅台的品牌体现为“顶级白酒品牌”。我们看到的是，在打击“三公”消费之前，茅台率先完成了从公务消费到商务消费，从垄断到直销的转变。在消费升级的趋势袭来之前，一瓶茅台酒难求。
目前是DTC的实现。DTC指的是Direct To Customer，即“直接销售给客户”。近年来，袁琪森林对可口可乐的搅动，完美日记、花溪子对国际美妆品牌的影响，都是利用了社交电商、直播送等DTC的品牌运营模式。
茅台很早就发现了这个趋势，并悄然进行了布局。当越来越多的国际大牌开始走DTC之路时，茅台的DTC销售渠道已经初见成效。
最直观的表现来自于“我茅台”APP。截至8月1日，“我茅台”APP上线123天，累计注册用户超过1900万，日活超过400万。自上市以来，虽然全部为非标产品，但仍实现白酒不含税收入44.16亿元，占直营收入的21%。按照规划，“我茅台”未来将成为茅台直销体系的核心，让茅台直达消费者，更好地实现量价平衡，加强渠道间的协调。
除了“我茅台”APP，茅台通过新IP、“茅台冰淇淋”等衍生产品以及第三代茅台专卖店，塑造了更年轻化的品牌形象和更多元化的传播方式。根据近期发布的二季报，其直销收入和批发代理收入分别为209.49亿元和366.14亿元，同比增长120.42%和-7.32%。可以看到，直销收入增长很快，占比从19%上升到36%。茅台1935实现累计销售近9亿元，100ml天妃茅台发货超120万瓶实现累计销售近5亿元；茅台冰淇淋已在茅台、贵阳、南京、Xi、杭州、深圳、广州、武汉和长沙开设旗舰店。
由于DTC品牌战略的布局，茅台上半年营收594.4亿元，增速17.20%，净利润297.9亿元，同比增长20.85%。增速创2018年以来新高，再度加速。
DTC是茅台变革的一个缩影。21年来，面对不同阶段的宏观环境变化，茅台一直在不断调整，每一次调整都带来了管理的飞跃。这种恰到好处的变化之美，是茅台21年跨越周期的关键要素，也是画出完美成长曲线的线索。
而这种变化也在引导茅台塑造未来的新局面。
未来之美
时至今日，很难用“酒企”这个词来形容茅台。细看目前的布局，茅台走的是一条艰难但独特的路。
通过自建的“我茅台”自营电商平台，茅台其实是在打造一个高端白酒生态，可以和苹果的闭环生态或者亚马逊的自营分销体系相媲美。在这个体系中，和苹果在供应链中的话语权一样，茅台对渠道有着明确的控制。
通过“我茅台”，茅台构建了S2B2C线上线下一体化的白酒销售模式。天妃系列、酱香酒系列多款酒聚合线上销售，线下1300多家B端经销商支持配送自提服务，从线上到线下覆盖C端用户。实现了各种渠道之间的协调与合作。
再者，由于“我茅台”的数字化建设，茅台可以从门店热度、区域热度、时间热度、区域经济等多维度综合分析，逐步构建智能投放模型。，实现自动动态均衡投放。在数字化的指导下，茅台可以控制产品质量，保证产品的保真性，让产品和用户进行真实有效的接触。
在这个过程中，数字化使得整个供应链运行更加清晰，从需求侧的数据到供给侧的数据，平台的渠道出口清晰明确，解决了假货对其他渠道的干扰。最后会带来整个白酒生态的整体繁荣。
何苗苗和茅小岭是加强生态建设的关键措施。小100ml毛飞，以更亲民的价格辐射到更多的消费群体，筛选出潜在的新消费群体，扩大受众。毛晓玲通过茅台冰淇淋实现了更多年轻人的第一个茅台，吸引了一批没有接触过茅台的年轻消费者，并把他们培养成潜在消费者，创造新的消费需求。
在创新上，茅台建立了全新的产品矩阵，即更丰富的产品形态，更灵活的产品配置，扩大的消费群体；通过自建、自营渠道，实现DTC，实现与用户的直接沟通；通过数字化，梳理产供销全产业链。
在茅台成为品牌名称上的绝对霸主后，茅台将通过全新的尝试延续未来的增长，在新时代展现新的“美”。
据不完全统计，二季度财报发布后，31家评级机构对茅台发布评级，均为“买入”或“增持”评级。其中，多数机构对“I茅台”渠道和新品给予了积极评价。其中，平安证券强调，茅台系统性改革成效显著，业绩取得新突破。光大证券认为，后续“I茅台”有利于丰富直营渠道，加强线上线下协同，茅台1935、100ML飞天茅台等。，优化产品结构。持续改革释放红利，22年增长有望加速。民生证券表示，茅台持续稳健经营，直销渠道不断优化。同时升级产品结构，盈利能力提升，量价提升潜力有望释放。
在21年的上市过程中，茅台用成长画出了完美的曲线，用价值逻辑展现了独特的投资价值，用精准的战略调整踩准了时代的脉搏。站在21年的起点上，或许周期性波动在所难免，但茅台的新布局正在打开局面。未来，我们或许可以长久地继续见证茅台的这一美好历程。
涞源蓝鲸金融
编辑沈世伟
李逊案二审
三旭升帆
