北交所是在新三板现有精选层基础上成立的全国第三大证券交易所，是新三板成立以来最重要的制度改革内容。北交所的定位是服务中小企业，尤其是“专业化、创新型”的中小企业。依托新三板原有的基础层、创新层、精选层，构建了从股权上市、pre-IPO交易到公开发行的企业全生命周期资本市场服务体系，构成了我国多层次资本市场的关键一环。
过去，北交所的前身新三板长期饱受流动性不足之苦。不仅上市公司价值被严重低估，再融资难、贵的问题也长期为市场人士所诟病。市场人士普遍认为，流动性不足是这一系列市场弊病的症结所在。因此，北交所的成立无疑将对新三板流动性的提高起到非常重要的作用。交易制度是资本市场的重要基础制度。科学有效地设置与投融资主体相匹配的交易制度，使市场参与者的整体福利最大化，是资本市场成功的重要保证。
基于此，笔者首先回顾了新三板流动性和制度改革的过往经验，然后总结了我们对新三板做市制度和层级制度的研究，进而提出了以完善多层次资本市场功能为核心，在多轨道发展中推进北交所和新三板市场竞争的生态蓝图和建议。
一、新三板流动性与制度改革
对于金融资产来说，流动性是其定价的重要因素，资产的预期收益应该包含流动性溢价。在不同国家和地区的金融市场中，流动性在资产定价中起着重要的作用。学术界也对金融资产的流动性进行了大量的研究。根据笔者长期从事资本市场制度设计的经验，中小盘股票流动性的设计要特别注意交易的即时性和连续性。交易的即时性和连续性对于交易量少的公司来说起着重要而独特的作用。这是因为当持有这类资产的投资者需要以合理的价格获得流动性，但又难以找到交易对手时，只能延迟交易资产，并承担由此产生的交易损失。但这种损失往往是巨大的，最高可使资产交易的折价超过30%。过去在新三板市场，大量股票长期缺乏交易，即属于交易稀薄的金融资产，因此不可避免地面临估值折价和“融资难、融资贵”的双重困境。
在北交所成立之前，新三板还推动了一系列重要的基础性制度改革，以提高市场流动性，缓解企业估值和融资困难。2014年8月25日，为满足挂牌公司对其股票交易的连续性、流动性和公司估值的更高要求，新三板开始实施做市交易制度，允许挂牌公司引入做市商以做市转让方式交易公司股票。
2016年5月27日，在上市公司数量突破5000家的情况下，为降低投资者的信息成本，合理匹配市场和监管资源，引导企业建立规范的信息披露制度和公司治理制度，新三板推进市场分层制度，按照净利润、营业收入、市值等三套平行标准，将上市公司分别划分为创新层和基础层。
我们一直在持续关注和研究新三板市场的发展和改革。北京大学光华金融学院、刘琦教授、黄博士合著《新三板分层与交易制度研究——股权流动性与公司估值》，实证检验了做市和做市分层的制度改革对新三板挂牌公司流动性、估值和投融资行为的影响。其实，早在新三板成立之前，笔者就已经在相关政府机构的内部研讨会上，就新三板的流动性和市场定位提供了很多实践经验和政策建议。站在深化资本市场多层次开放合作和北交所成立这一历史性改革的交汇点，笔者充满兴奋和期待，尤其希望进一步明确以往重大改革带来的实际影响，为北交所未来发展带来具有参考意义的政策建议。
二。做市交易与新三板市场分层改革
对新三板做市制度和层级制度的研究表明，这两项重要制度改革的实施对质量较高的挂牌公司产生了积极影响，尤其是其股票交易流动性和公司估值。
具体来说，我们对上市公司选择做市、做市对股票流动性和估值的影响、做市商的做市策略以及市场分层如何影响上市公司进行了研究。结果如下:
“质量”越好但流动性不足的，越渴望流动性。
解构上市公司选择做市交易的内在原因，是观察其对资本市场服务需求的重要窗口。我们对上市公司做市选择的研究表明，资产规模较大、投资扩张和盈利能力较强、估值水平较高但股票流动性较差的公司，更倾向于将股票交易方式从协议转让改为做市转让。这说明公司本身质量不错，但股票交易流动性不足是上市公司将股票交易方式由协议转让改为做市转让的重要原因。优质上市公司渴望通过做市转让来“解开”股票的低流动性。
做市场交易可以大大提高交易连续性和公司估值。
市场体系没有达到预期。我们的研究发现，做市有效地提高了上市公司的股票流动性和公司估值。由协议转让转为做市转让的上市公司，以交易天数衡量的股票流动性提升90%以上，以市净率衡量的公司估值提升20%以上。协议转做市后股票流动性增加越多，估值就越大。平均而言，股票交易流动性每增加5%，公司的估值就能增加1%。
做市商偏好成熟企业，小微企业的流动性需求仍难以满足。
根据对做市商做市策略的研究发现，做市商普遍偏好规模大、盈利能力强的上市公司，同时更愿意做市市值大、股价波动大、交易金额大的股票。说明新三板做市商选择做市目标主要是从降低股票库存风险和增加市场收益的角度出发，即通过权衡价格风险、库存成本和交易收益，选择做市股票。但这也意味着那些规模小、盈利能力差的公司很难找到做市商，说明现有的做市制度并不能很好地覆盖规模较小的上市公司。
事实上，许多海外资本市场经常调整和优化做市制度，以满足小微公司对其股票流动性的需求。因此，北交所未来的建设应充分吸收新三板制度改革的经验，更加注重市场流动性的提供，积极引入做市交易，尝试设计多元化的做市制度，以满足不同类型企业对股票流动性的需求。
市场分层可以大大提高优质分层公司的股票流动性和估值水平，提高投融资效率。
市场分层是资本市场不断发展和完善的内在要求。良好的分层制度安排能够有效保证资本市场的资源配置效率，世界主要资本市场在其发展过程中都逐步实现了市场分层。围绕新三板推出的分层制度，我们考察了市场分层对上市公司流动性、估值、投融资行为的影响。
我们发现，市场分层创造的创新层为优质公司吸引了更多的投资者，同时提高了上市公司的股票流动性、公司估值和资金投资效率。平均而言，进入创新型公司的投资者数量增长48%-66%，机构投资者数量增长56%-78%，机构持股比例增长39%-50%；股票流动性提升12%-24%，公司估值提升25%-30%。由于融资约束导致的资金投入效率也有了显著提高。其中，盈利能力较好的创新型公司也获得了较多的PE/VC股权投资、股权质押贷款等外部融资。
市场分层受到创新层“品牌效应”的影响，但“信息效应”尚未发挥显著作用。
从新三板的分层制度来看，一方面，能够按照分层标准进入创新层的公司，其基本面都是经过全国股转系统筛选验证的优秀公司，这使得创新层成为优质公司的代表，这将赋予入选的上市公司创新层的“品牌效应”，吸引更多的投资者，进而提高股票流动性、公司估值和资金投入效率。另一方面，创新型公司面临着更高的信息披露、公司治理和监管要求，这应该会使投资创新型公司的信息成本和信息不对称相对更低。
学术研究发现，“信息效应”将有效降低公司的资金成本，提高股票的流动性和公司的估值，改善投资和融资行为。所以入选创新层也应该会产生对上市公司有正面影响的“信息效应”。然而，通过进一步的考察，我们发现，虽然新三板实施的市场分层制度对优质公司的股票交易、股东结构、融资和资金投入效率起到了积极的促进作用，但这些影响主要是由于创新层的“品牌效应”，为公司吸引了更多的投资者，而市场各方所期待的“信息效应”并未产生显著影响。这是目前新三板分层制度的一大遗憾。
3.北交所和新三板怎么建？
毫无疑问，在中国第三大全国性证券交易所基础上搭建起来的北交所，在完善中国多层次资本市场核心功能、支撑更具活力的交易制度设计、播种更好的资本市场土壤的同时，一定能够为上市公司带来更强大、更突出的“品牌效应”。
在此背景下，我们建议打造北交所新起点，借鉴以往机构改革经验，推动北交所和新三板在高质量发展的多元化轨道上不断深化和稳定。
深化交易制度改革，以北交所成立为契机，进一步发展新三板。
活新三板是建设活跃北交所的重要基础。建议:第一，对于新三板市场交易非常不活跃的小企业，可以参考意大利证券交易所和泛欧证券交易所的指定做市商制度，允许挂牌公司向做市商一次性缴纳年费，以换取做市商对股票最低流动性的保证。
第二，在创新层，尝试参考日本的JASDAQ流动性提供者制度，引入升级版做市商制度，即在做市商制度的基础上，引入连续竞价拍卖的交易制度，允许做市商和合格投资者按照价格优先、时间优先的原则共同在市场上进行竞价交易。同时，可以采取分阶段鼓励做市商的制度，积极促进市场交易。比如与交易量挂钩的合理匹配交易手续费返还制度，做市商作为投资者一个月内累计交易超过10万笔，且交易笔数超过2万笔的，100%返还交易手续费；交易量超过5万手但小于等于10万手，手数超过1万手但小于等于2万手的，退还50%手续费；否则只返还10%的交易费。
构建多元化交易体系，丰富市场参与者，为北交所创造流动性充裕的市场环境。
北交所要尽量避免类似新三板的流动性困境。价格发现对于中小盘股票尤为重要，是保护投资者、维护市场公平的基础。因此，我们建议:一是坚持以连续竞价为主的交易制度，以及涨跌停板、盘中价格管理制度、临时停牌等多样化的价格稳定机制。同时，积极推进流动性提供者制度，有效利用金融机构资源，提高上市股票交易流动性。
二是参照成熟的市场经验，逐步降低投资者准入门槛，探索以股票投资的交易年限和交易记录作为衡量合格投资者的标准，淡化对投资者个人财力的要求。根据我们的研究，新三板公司盈利能力越强，越能吸引做市商参与股票做市和新股投资，这说明专业投资者在筛选投资标的时非常重视企业的盈利能力。因此，我们建议部分质量好、市场认可度高、持续盈利能力强的北交所上市公司，先尝试放宽投资者准入门槛，试点成功后视情况逐步推广到其他类型上市公司。
三是加快推动公募基金、保险基金、社保基金等重要机构投资者投资市场，丰富市场参与者，全面提升二级市场交易多样性和活力。
完善市场分层的差异化配套政策，创造更具投资和研究价值的“信息效应”。
未来，北交所和新三板的分层制度设计应以建立更加有效的市场分层制度满足市场需求为目标，更加充分地实现市场资源和监管资源的合理配置，满足不同层次公司对股票流动性和融资服务的需求，帮助上市公司合理利用资本市场资源实现自身发展目标。基于此，我们建议:第一，解决“信息效应”无法发挥实质性作用的问题，应进一步完善市场分层的配套政策，特别是在信息披露、公司治理、融资政策等方面，提出新的要求或开展政策试验，逐步对科技创新板、创业板、主板的相关要求进行分类和对标。推动主办券商做深做实上市辅导，特别是加强创新企业的公司治理、市场沟通、信息披露和内控合规要求。这样，通过有特色、有实质功能的差异化制度安排，一方面可以实现对新三板投资者真正有价值、能有效降低信息收集成本和信息不对称的“信息效应”，从而促进新三板优质公司的股票交易和投融资活动；另一方面，要培育和规范不同成长阶段、不同类型的中小企业，提供更加包容、精准、高效的市场服务，增强信息披露意识，培育公司治理文化，更早地融入和适应资本市场，推动中小企业接管新三板、北交所等资本市场平台，实现高质量成长。
二是通过组织不同层次、不同梯队的融资项目推荐会和沟通会，积极为有发展潜力的上市公司和股权投资机构搭建沟通平台。特别是要加强各方面的资源倾斜，有效促进创新层和精选层公司的成长，形成示范效应，鼓励基础公司走近创新层公司，创新层公司走近精选层公司，加强上市公司的梯队培育，提高北京证券交易所和新三板的整体质量，形成资本市场和上市公司相互促进、良性互动的高质量发展局面。
对接机构资源，畅通融资渠道，充分发挥多层次资本市场的主体功能。
与新三板北交所共同构成服务于中小企业快速成长的多层次资本市场，各类资本市场主体功能要加快发挥。第一，新三板作为北交所的预备市场，要发挥“资源对接”、“挂牌前辅导”、“挂牌前交易”、“股权融资”等功能。其中，在“挂牌前辅导”方面，由于辅导费对中小企业，尤其是小微挂牌企业来说显然是一项沉重的负担，我们建议参考其他市场的经验，整体推出由股转公司设立的“联合辅导”协助系统，为中小企业提供基本的公司会计、内控、营销、法律辅导，协助建立内控、审计制度，落实公司治理要求，降低中小企业挂牌成本。
二是北交所要充分发挥资本市场的“定价”和“融资”功能，通过保持充足的市场流动性增强交易定价能力，避免上市公司估值因流动性不足而被高折价低估，降低中小企业再融资成本。充分对接股权投资机构、银行、券商的资源，进一步推进注册制的实施，构建体系完备的多层次资本市场互联互通通道，树立良好的市场信誉和交易所品牌，畅通外部融资渠道，尽可能为中小企业提供与其发展阶段相匹配的金融支持。
保持一定的市场独立性，打造服务于“专业化、创新型”中小企业的特色交易所品牌。
同时，北交所建立了完整的板转系统，并与科技创新板、创业板、主板互联互通。依托新三板庞大的中小企业基数和相对成熟的渐进式市场结构，保持了适度竞争和错位发展，种下了比较优势，以打造中国版纳斯达克为目标，不断深化各项基础制度改革。
通过营造充满活力的市场氛围、竞争激烈的市场生态和具有影响力的市场品牌，来“吸引、培育和留住”中国乃至全球的创新型领军优质企业，抢占资本市场培育世界级顶尖独角兽企业的战略高地。
