来源:21世纪经济报道
温:大于郑文
今天讨论的话题是从前段时间某银行宝宝产品的断仓事件开始的。很多朋友关心负油价，芝加哥商品交易所修改了系统，允许负价格。也有很多阴谋论和观点。今天我们要讨论的是整个事件中非常重要的一个环节——结算价交易机制，也就是TAS。TAS在期货交易中是一把双刃剑。如果利用好“实用性”，交易时不用担心日内价格波动，可以直接锁定结算价；如果你没有被踩死，投机者可能会利用最后3分钟操纵结算价格，导致TAS交易者蒙受巨大损失。
0TAS是什么？
TAS，全称结算交易，意思是“以结算价格交易”。简单来说，TAS提供了一种交易机制，允许交易者在一天的任何交易时间报出结算价，而不知道结算价是多少。
TAS是一种新的报价指令，已在主要国际期货交易所广泛使用。我们可以从一份名为《农业、农村发展、美国食品药品监督管理局及相关机构2002年申请》的文件中追溯到，TAS最早诞生于1999年的纽约商品交易所。
书中有记载:1999年11月10日，NYMEX的“交易和市场项目”允许各方以结算价在纽约商品交易所进行轻质低硫原油期货合约现货月交易。结算交易系统允许市场用户根据结算价格交易轻质低硫原油期货合约。该项目是作为试点项目实施的。
农业、农村发展、食品和药物管理局及相关机构2002年申请摘要。
此后，TAS陆续被各大交易所采用，用于各种期货品种的交易。比如2011年11月，芝加哥期权交易所将TAS引入VIX期货；2015年5月，CME将TAS引入农作物期货；2019年2月，伦敦金属交易所将TAS引入镍期货。
2015年5月，芝加哥商业交易所将TAS引入农作物期货。
目前，中国上海期货交易所也在积极建立TAS交易机制，预计将于2020年推出首个TAS指令——原油期货TAS指令。从国内外期货交易所的实施或计划来看，TAS已经成为期货交易的重要交易机制。那么，TAS这种交易机制是如何运作的呢？我们先来了解一下什么是结算价，是如何形成的。
2 Basis期货结算价的基础
期货交易中提到的结算价有两种，一种是日结算价，我们通常用它来计算当天的盈亏；另一个是结算价，只与到期期货的最终交割有关。
每日结算价:当日交易结束后用于结算未平仓合约交易保证金损益的基准价格。计算方法由交易所规定，品种之间有差异。是一般交易日一定时期内成交量的加权平均价格。
结算价:期货到期交割时商品结算的基准价格。确定的方法是交易所规定的，一般是合约最后一个交易日的结算价。
TAS交易机制中的结算价是指每日的结算价。
以原油期货结算价为例，通过公开信息，我们获得了上海原油期货、WTI原油期货、布伦特原油期货的日结算价和交割结算价定价方法如下:
从每日结算价来看，上海原油期货规定为当日成交量的加权平均价，而WTI原油期货和布伦特原油期货的每日结算价为最近三分钟成交量的加权平均价。甚至迪拜商品交易所的阿曼原油期货也是按照最终交易的3分钟加权计算的。
为什么上海原油期货的日结算价与国际其他主要原油期货不同？
我们认为，最重要的考虑是减少操纵结算价格的可能性。
从结算价操纵难度来看，上海原油期货难度最大。这也保证了参照结算价的交易相对安全。
0TAS是如何工作的？
TAS是一种交易机制，在正常交易时间内以结算价格报价。大家会问，不知道结算价格是多少？我该如何引用？
在我知道TAS交易的原则之前，我和其他人一样。
我不得不说TAS的发明者想象力丰富。
芝加哥商业交易所集团给出了TAS交易机制的详细规则。
我们从报价、撮合、盈亏三个方面来解释TAS是如何运作的。
报价方法。TAS报价交易只需要给出结算价的相对价格，不需要给出具体价格。
交易者选择结算价交易机制后，只需填写相对结算价的浮动点数和交易数量。这个浮点也称为溢价基点。
TAS交易报价图
期货交易会具体涉及开/平和开空平空。这里，我们简化一下。买方像开/平空卖方像开空平。
也就是说，在买卖双方使用TAS提交的订单信息中，只有折扣基点X和委托数量。
为了避免TAS报价的贴水基点分散，交易所一般会对TAS报价的贴水基点进行限制。例如，CME要求溢价不得超过4个基点。
此外，TAS的报价不受价格波动的影响。以结算价加1个基点为例。如果当日期货价格涨跌，合约开盘价仍为期货价格加1个基点。
相亲过程。在交易期间，TAS报价的订单将根据价格优先级和时间优先级进行匹配，以完成交易。
根据前面的介绍，TAS报价不同于传统的以特定价格委托交易的机制。因此，TAS报价的订单是独立于传统交易订单进行匹配的。也就是说，TAS报价的买家只能与TAS报价的卖家匹配。
有TAS报价的订单流会按照买卖方向和浮动基点排列，形成委托采购订单簿。如果交易者根据TAS报价，将与尚未成交的现有TAS订单进行匹配，最终完成交易。
TAS配对交易流程
在TAS报价过程中，交易者还可以撤销委托订单和修改TAS交易指令。从TAS的报价基点限制来看，TAS的最终成交价不会偏离结算价太多。这符合交易所设计TAS交易机制的原意，即鼓励交易双方以结算价格或接近结算价格的价格进行交易。
损益结算。TAS报价成交单产生的盈亏根据最终结算价计算。
当日结算价确定后，交易所将根据之前的TAS交易为交易者开仓或平仓。如上图所示，交易者A按照-1个基点的结算价卖出交易，然后收盘后确定结算价为P，最终卖出价为P-1个基点。如果投资者之前持有五个多头头寸，根据TAS，收盘后投资者的最终损益将等于(P-1个基点-开盘价)*5。
如果投资者A之前没有做多，那么根据TAS，交易后最终的盈亏将等于(P–1个基点–结算价P)*5=-5个基点。
TAS交易的损益计算
4贸易的优势
任何事物都有其合理的一面。TAS的出现是为了更好地服务于实体企业的风险管理。所谓“存在即合理”。
根据CME的描述，TAS有四大优势:
减少围绕结算价格交易的不确定性；
采用交易结算价或接近结算价的价格；
可在交易日内随时执行，无需等待收盘时间，减少交易拥堵；
可用于大宗交易。
简单地说，在TAS交易机制下，交易者可以在一天内以结算价完成所有交易，而不必在收盘前集中精力进行交易。
相比之下，在没有TAS交易机制之前，如果交易者想以结算价格进行交易，那么最好的选择是在收盘前几分钟。但如果交易量过大，就会导致交易流动性不足，难以成交。因此，TAS的好处是显而易见的。
使用TAS交易的投资者完全不用担心日内价格波动，直接锁定结算价，可以在收盘前完成所有交易。他们心里挺“踏实”的。
在国际贸易中，有一种交易叫“点价交易”。这种交易在一些大宗商品中已经得到广泛应用，比如大豆、铜、原油等。它不同于传统的贸易。在点价格交易中，交易双方并不直接确定一个价格，而是以约定的某月期货价格为基准，再加上或减去一个溢价来确定。
我们举个例子。
假设有一个豆农，他与另一家豆制品公司进行点价格交易，给出的现货卖出价是“期货价格+升水”。这种期货价格通常是具有约定期限合约的期货的结算价格。
为了对冲期货价格变动的风险，豆农会同时卖出相应月份的期货合约进行对冲。如果现货交易双方最终确定T日期货结算价来计算现货交易价格，那么豆农完全可以通过T日结算价平仓期货合约来对冲风险。
在上面的例子中，如果豆农想以结算价平仓他们的期货，最简单的方法是选择TAS交易。这对他来说是一种省时省力的方式。
因此，在现实中，TAS交易有很大的需求。
5tas交易的弱点
正如我们的例子所示，TAS非常有助于现货交易者锁定价格和对冲风险。但是，如果使用TAS的交易者不是基于套期保值，那么使用TAS的交易者可能会自杀。
TAS交易的弱点在于结算价格定价方法。
我们分析了不同原油期货的日结算价定价方法。如果每日结算价格由最后3分钟的交易决定，那么投机者很可能通过最后3分钟的交易操纵结算价格，导致TAS交易者的巨大损失。
有人会问，像CME这样的大交易所都成立快150年了。他们不知道结算价格吗？他们当然知道。
利用最后3分钟根据交易量形成结算价，其实在一个正常交易日是很难操纵的。毕竟每分钟都有大量的交易，在正常的交易日里很多空方都在虎视眈眈。尤其是这么大的交易所，操纵几分钟的交易就更难了。
但是，如果是期货合约交割前几天，有可能被操纵吗？这是可能的。
当期货合约即将到期时，无论是多方还是空，大部分当事人都会选择提前平仓或者移动仓位。主合约基本都会提前几天转换成下个月或者其他月份的合约。因此，即将到期的合约交易者很少，选择交易的交易者大多是对冲现货风险的人。
就像前面提到的豆农，他用期货来锁定现货价格。即使期货合约在到期前以结算价交易，对他也没有影响。所以他的现货价格也是按照期货结算价来定价的。
因此，在期货即将到期之前，期货交易的最后三分钟可能会因为交易人数的减少和交易笔数的下降而被少数交易者操纵。
06可能“踩死”的婴儿用品
回到我们的婴儿产品事件。按照银行的要求，宝宝类产品客户持有的期货合约，到期前一个交易日不选择移动或平仓，银行将自动平仓。银行自动平仓的合约，盈亏按当日结算价计算。
根据网上的信息，银行在晚上10点清算客户持有的所有净头寸，然后让银行交易员去交易所平仓净头寸。银行交易员平仓这些净头寸的最佳方式是TAS交易。为什么？
因为，银行交易员可以在晚上10点至收盘前的任何时间根据TAS交易指令下单，然后在收盘前平仓净头寸。这些交易最终都是按照结算价来计算的。
如果银行平仓的净头寸按结算价亏钱，也就是银行亏钱给交易所，那么宝宝类产品的客户也按结算价亏钱，也就是客户亏钱给银行。这样，银行就不会蒙受损失。这就是为什么在完成TAS的交易后，银行交易员认为他们可以睡觉了。
出乎意料的是，尽管银行交易员完成了TAS交易，但婴儿们还是被最后三分钟产生的负结算价踩死了。这和TAS的交易有什么关系？
如前所述，TAS交易在交易时段进行匹配，交易时段结束后以结算价格计算损益。因此，无论交易者持有TAS平仓的多头还是TAS平仓的空头寸，盈亏都将由最后三分钟产生的结算价决定。
根据网上的分析，我们知道，最后银行被TAS平仓，按照负结算价计算，损失巨大。同时，宝宝类产品客户的交易损益也是按照结算价计算的，这也造成了巨额亏损。
银行交易员没有想到的是，在合约到期的前一天，根据TAS进行交易的风险极高。前面我们也分析过，临近到期的期货合约交易者数量会大大减少，期货结算价被操纵的可能性会增加。一旦结算价格被少数人控制，出现大亏损也就不足为奇了。
让我们总结一下:在TAS交易机制下，即使交易是在正常时间完成的，仍然要记住，交易的盈亏是由最终的结算价决定的。你穿不穿仓，你富不富，完全交给最后3分钟交易的人。
最后说一下上期所的原油期货TAS交易机制，目前还在规划中。
上期所原油期货的结算价是由当日交易量的加权平均价格决定的，因此被操纵的难度相当大。而且上期所提出的TAS设计方案中提到，合约最后交易日前第八个交易日收市后停止TAS交易。这大大降低了TAS交易员的风险。因此，您不必担心上海原油期货TAS交易机制带来的风险。
