编者按:中国资本市场正以前所未有的速度和魄力向全球资本开放。开放债券，扩大沪港通、深港通额度；全球三大指数包含a股，要素逐步完善；QFII制度运行17年后，额度取消...
当各种限制的壁垒纷纷解除，国际资本自由进入中国资本市场，海外机构投资者正在成为a股的生力军。自沪深港通开通以来，外资净流入超万亿，外资股市值迅速赶上公募和险资，逼近三足鼎立之势。在外资、公募、私募、险资等众多机构投资者的影响下，a股的投资生态也发生了巨大的变化。上市公司的信息披露更加完善，投资者的利益更加受到重视和更加关键，聪明的长钱带来的长期价值投资理念潜移默化的影响着每一个投资者。与此同时，中国的监管深化了资本市场的改革。随着注册制的推进和新《证券法》的实施，中国正逐步与国际成熟市场接轨。
在全球金融市场一波三折的时候，全球资本站在了一个暂时找不到方向的十字路口。在巨大的不确定性下，海外机构投资者如何理解中国经济的转型，如何看待资本市场改革下的短期震荡，如何把握在中国的投资机会？《经济观察报》推出“投资中国”专栏，试图拨开迷雾，探寻他们的投资密码。
经济观察报记者郑
"华尔街的担忧非常清晰可见."在谈到中美之间的每一次动荡如何剧烈搅动市场的神经，大洋彼岸的金融机构如何做出选择时，刘利刚对经济观察报表示，华尔街和世界500强企业都在担心美国政府目前的外交政策。
9月3日，经济观察报记者采访了花旗集团首席经济学家刘利刚，这位在外资和国际机构工作超过20年的资深业内人士，对国际形势有着清醒的认识。他认为，逆全球化的趋势已经在发生，“我不同意中美脱不了钩”。事实上，包括科技和贸易在内的一些领域的脱钩正在发生，金融领域的脱钩风险也在加大。
但刘利刚对中国的技术追赶并不悲观。“在这样的好条件下，一些行业的技术突破还是可以期待的。”
在投资和出口无法成为未来中国经济增长重要引擎的时候，刘利刚对国内消费的潜力充满乐观。他用几组数据证明，中国的私人消费占GDP的比重与西方相差20%-30%。如果农民从政府那里租的三块地产权清晰，将释放20万亿美元的财富效应，创新金融工具的运用也将释放城市居民锁定在房地产中的增值资产。
外国投资者也同样乐观吗？过去十年，中国资本市场给外资机构带来了可观的超额收益。刘利刚相信未来也是如此。海外投资者在中国的资产配置显然与中国GDP在全球经济中的地位不匹配。未来，人民币资产将受到海外机构投资者的青睐。
“我不同意中美不可分割”
经济观察报:在金融领域，金山云、李、科控股公司仍然选择在美国上市，高盛、摩根士丹利等美国金融机构也在进一步增持合资券商的股份。中美脱钩在哪里？
刘利刚:有些方面正在脱钩。尽管第一阶段贸易协定已经签署，但贸易摩擦仍在继续。根据彼得森国际经济研究所的报告，美国对中国的平均关税为19.3%。2018年6月前，美国对华平均关税仅为3.8%。目前在高关税下，一些产业链的布局会进一步改变。如果产品主要在美国市场，企业会考虑将生产线移出中国，例如美国、韩国和日本。即使中国企业主要在美国市场，他们也会考虑将生产线转移到越南或其他东南亚和南亚国家。所以，如果第二、第三阶段中美难以达成贸易协议，产业链的去除还会继续。
科技方面，脱钩也在进行，尤其是美国对华为芯片出口的控制。中国的优秀企业不可能用美国制造的芯片，其他国家也不可能用美国的技术生产芯片，这对他们的生存和中国的5G产业都有负面影响。此外，美国加强了对中美科技和文化交流的控制，一些技术敏感专业开始不招收中国学生。
金融方面，虽然还没有看到脱钩，但是已经看到了很多金融脱钩的风险，比如中概股退市，中国的反制政策也会减少对美元的依赖。虽然这部分很难完全解耦，但部分解耦是可以预期的。所以我不同意中美不能互相摆脱。脱钩的风险还是很大的。
无论如何，特朗普现象并不特殊。他代表了西方的公众舆论。现在，舆论认为过去二三十年快速的全球化极大地损害了西方中下层工人的利益。美国的民粹主义正在抬头，反全球化的潮流已经在发生。尤其是新冠肺炎疫情爆发后，不仅美国，欧盟、日本等主要经济体都在考虑产业链的重建。日本甚至有政策鼓励他们的企业回国。去全球化的趋势还会继续。
经济观察报:美国在科技行业对中国企业的打压越来越严厉。美国芯片的禁令对中国高端制造业会有多大影响？有出路吗？
刘利刚:我们现在需要考虑的是，针对华为的这一套制裁措施是否会扩展到其他中国高科技企业。其他主要芯片生产国只要使用美国制造的设备和软件，都要向美国申请批准，才能出口到华为这样的公司。选举后这种风险是否会持续还有待观察。
没有华为这么严厉的制裁，芯片的供应应该不是大问题，尤其是跟消费有关的。也许华为以后做不出手机了，但是中国的OPPO，小米，Vivo可以继续，我们可能会看到一个替代效应。
中国每年从海外进口2500亿美元的芯片。如果美国对中国企业实施如此严厉的制裁，将对韩国、台湾省、日本乃至美国的芯片制造业产生非常负面的影响。现在TSMC受益于英特尔放弃生产高端芯片的消息，订单排到了2022年以后，但是对其他芯片厂商的负面影响还是比较大的。
中国中长期能否具备高端芯片的生产能力，有一个追赶的过程。现在如果看一些最基本的要素，比如市场需求、资本支持、企业创新、人才，我觉得中国现在都具备了。中国市场最大，包括苹果20%以上的市场份额。我不担心钱。中国是一个资本严重过剩的国家。我们的储蓄率超过40%，是世界上最高的。中国还有3.1万亿外汇储备。随着科技创新板的开通，中国可以利用资本市场支持中小企业的创新。中国在不久的将来可以有自己的纳斯达克，未来会培育出很多独角兽企业。在人才方面，我们不应该低估自己。在中国每年800万大学毕业生中，理工科相关的毕业生数量远远大于美国和印度。未来如何将这三个要素有效结合，应该会促进芯片行业的发展。
这个追赶的过程不是一蹴而就的，短期内可能会很痛苦。从中长期来看，我认为中国芯片产业的崛起会对韩国、日本、美国的芯片产业产生很大的影响。当时美国还在用这样的政策，自己的行业生存都成问题。所以我没那么悲观。在现在这么好的条件下，一些行业的技术突破还是可以期待的。
经济观察报:你认为美国对中国金融机构的制裁会造成“杀敌一千，自损八百”的结果吗？你对特朗普在华尔街推出的这一系列针对中国的政策持什么态度？
刘利刚:中美之间所有的冲突，其实对华尔街的利益都是非常负面的。比如美国对中国香港中资金融机构的制裁，也会影响美资在中国和香港的利益。中概股从美国退市，会减少美资投行的利润。科技制裁、锁定和加速脱钩将影响美国高科技企业尤其是芯片制造商在中国的市场份额，以及华尔街银行和金融机构的利润。因为贸易也需要融资和汇率风险对冲，银行的业务也会受到影响。如果下一步看到冲突加剧，全球股市和债市都会有巨大的震荡。
从这些方面来看，华尔街的选择也是非常明确的。华尔街和世界500强企业都不会对美国政府的现行政策感冒。
“消费潜力非常大”
经济观察报:最近关于“经济内循环、双循环促发展新格局”成为热门话题。逆全球化趋势下，出口疲软，提振内需不可避免。但是从这两个月的数据来看，消费还是比较疲软的。怎样才能实现经济的内部循环？
刘利刚:内需的力量取决于如何刺激消费。拉动GDP的三驾马车，中国这么大的经济体，不能靠外需拉动增长。在投资方面，虽然需求仍然较大，但投资对GDP的边际贡献在逐渐减弱。基础设施已经建得差不多了。未来传统的基础设施将是地铁、高铁以及与城市化相关的投资。唯一可以做得更多的是在新的基础设施方面与5G相关，如数据库、云计算、区块链、智慧城市等。按照一个广义的概念，占中国总投资不超过20%，所以未来很难再靠基建来提振经济。
房地产的黄金时间已经过去，房地产投资很难再回到之前的两位数增长。今年，花旗的预测是5.6%，这对于房地产投资的增长来说是一个不错的数字。现在央行和银监会给地产商设置了很多红线，未来的地产商很难以高杠杆的方式快速发展。从投资、政策、需求的角度来看，说明未来房地产投资将是一个逐步缓慢下降的过程。
企业相关的投资，疫情过后，增加高科技投资的可能性非常大，增速也回到了正增长，但传统制造业不可能像以前一样每年增长10%或15%。
中国消费潜力巨大。目前我们的私人消费占GDP的40%左右，和西方的60%-70%相差甚远。怎么释放？需要从三个方面入手。第一，是否应该加强社会保障体系的重建，使中国人的预期储蓄动力降低。现在储蓄率这么高，是因为大家都想攒钱，为了以后孩子上学，为了自己的医疗，为了以后的养老。如果通过重建中国的社会保障机制来降低教育成本，人们就不用买学区房，养老体系也建设得很好。医疗和保险会增加其深度，覆盖人群，那么普通人的储蓄自然会少一些。在内循环政策出台之前，这些政策也是有说有做的，但是我们没有看到更快更有效的执行。
其次，如果中国到2025年能有年均5%的增长率，我认为是合理的、可实现的增长率。怎样才能保持这样的增长速度？全要素生产率是由科技水平决定的，所以未来中国会加大对创新、RD和教育的投入。
第三，如何释放农村和城市居民的财富效应？中国房地产总估值约为32万亿美元。五到十年前买房的人，现在按揭贷款已经很少了，他们有很多正资产。它需要金融创新的帮助，把这个非常大的正资产拿出来一部分，提前消费掉。比如美国有房屋净值贷款，房价上涨带来的部分资产增值可以拿出来提前消费。如果中国银行业出现类似的产品，这些有效的金融创新确实可以刺激中国城市的消费，带来巨大的财富溢出效应。
此外，在农村，如果农民从政府租用的三块土地——宅基地、农地、集体建设用地的产权清晰，将会给每一个农民带来巨大的财富效应。我们用一个影子价格计算，也就是三块地的全国均价，这个价格产生的财富效应大概是20万亿美元。如果租赁的土地被确认，每块土地都有产权证，这些产权证可以被银行抵押。由此，中国农村的消费潜力将得到极大释放。
经济观察报:这些政策听起来很有创意，但实施起来可能没那么简单。比如会不会推高房价？这是管理层所担心的。
刘利刚:如果更多的农村建设用地进入市场，会增加土地供应，这样地价可能会下降，实际上有利于抑制房价。另外，如果农民的宅基地可以出租，让城市居民长期租用，其实也是一种增加供给的政策。我们现在面临的问题是，居民用地少，工业用地多，所以地价越贵，房地产价格就越难降下来。
“人民币资产潜力巨大”
经济观察报:海外机构投资者最关心中国经济和中国资本市场的哪些问题？
刘利刚:境外机构投资者投资中国市场基本没有限制。他们可以很容易地投资中国的股市和债市。一方面，外资更担心未来的政策监管，会不会突然收紧，造成外资机构的汇兑损失。这是因为中国的资本开放更加谨慎，基于我们监管能力的资本账户开放的审慎手段将会继续。首选是投资一些没有资本管制的市场。既然资本账户开放更加审慎，那么未来其他政策能否更加透明和可预测，这也将减少外国机构投资者对投资中国市场的一些担忧。
资本利得税目前还没有明确的说法，但暂时不会收，以后会怎么样还不确定。税收也会影响外资的资本回报率，可能会因为股东对未来分红的预期不同而产生纠纷。
中国是世界第二大经济体。前30年，中国经济增速在主要经济体中是世界第一。海外机构投资者对人民币资产的配置远低于中国GDP的全球地位。中国债券市场的海外投资者规模只有2%左右，股票市场更小。花旗做过一项研究。如果海外机构投资者在我们的银行、股票市场和债券市场拥有5%的份额，中国在未来五年可能会有44万亿美元的组合资本流入。虽然我们现在看到海外投资者对人民币资产的配置在逐渐增加，但与人民币资产的潜力相比，还是有巨大的差距。未来人民币资产也会受到海外机构投资者的青睐。
经济观察报:外国投资者认为中国股市未来会继续给他们带来超额收益吗？如何理解市场的短期波动？你认为未来a股的投资主线和逻辑是什么？
刘利刚:当然也可以和中国股市的进一步发展一起看。中国a股未来如何走向更成熟的股票市场，即中国a股如何像美国、香港和其他一些成熟资本市场一样成为价值投资的市场，同时降低波动性和风险。波动性的降低不仅与可预期的宏观、产业和监管政策有关，而且政府应积极鼓励形成以机构投资者为主导的投资实体。一般来说，机构投资者会对企业进行非常深入的研究，对估值进行非常仔细的评估，然后再做出投资决定。这个决定不是为了眼前的利益，而是他们会有持有期的考虑。海外机构投资者的参与有助于培育中国的资本市场。另外，中国资本市场本身的改革也很重要，要和中国的养老金制度、保险业、金融管理的改革放在一起看。如果这些改革到位，中国股市将有大量长期资本进入股市。当然，这些改革不是一蹴而就的，需要时间。
投资主线也要随着中国经济转型而走，即随着服务业和消费的崛起而寻找机会。与此同时，如果经济增长是可持续的，就必须有创新。未来高科技企业的投资价值会越来越明显。也有机会跟随中国的一些结构性趋势，比如老龄化。养老行业相关的一些医疗、医疗服务需求会很大，这些行业潜力很大。
