2017年12月22日，沉寂两年的新三板终于迎来了市场期待的重大改革。从交易制度的调整，到分级管理“新规”的落地，这一系列动作被视为“新三板改革重启”。
短短5年间，新三板接纳了大量创新创业的中小企业，挂牌企业总数迅速增加到11600多家，成为全球最大的基础资本市场，显示了我国经济转型升级和动能转换过程中实体经济与资本市场深度融合的巨大爆发力。
新三板未来何去何从，最新一轮改革影响有多深远？市场担心的流动性低、定价机制不完善等问题能否解决，如何满足万家企业的差异化需求？就这些焦点问题，全国股转系统总经理李明接受了第一财经的专访，进行了全面解读。
改革的第一步相当成功。
今年1月15日开始，新三板告别盘中协议转让，正式实施集合竞价交易。这是自2014年新三板推出做市交易以来的又一次交易制度改革，标志着新三板进入竞价时代，场内做市市场又向前迈进了一步。
李明告诉第一财经，新三板的集合竞价不同于沪深交易所的连续竞价，是一种符合新三板市场实际情况的交易制度。
在他看来，过去由于挂牌公司交易不活跃，协议转让满足了他们的基本需求，但现在新三板很多公司股东数量增加，需要更好的交易制度。此外，协议转让中频繁出现异常交易价格，阻碍了公平价格的形成。有些交易行为打破了系统的空，这是监管者不愿意看到的。
交易制度改革后，原协议转让企业集体改为集合竞价交易，基层企业每日撮合一次，创新层企业每日撮合五次。对于协议转让下仍需进行的交易，新规增加了盘后大宗交易环节，不影响盘中价格形成，也受涨跌幅限制。
李明指出，基础企业外部股东数量少，流通股数量有限，交易活跃度相对较低。电话拍卖可以满足他们的需求，每天匹配一次。创新型的公司通常规模都比较大，流通股和股东都比较多，所以一天跟他撮合五次。今后只要有需要，股转公司通常可以调整撮合频率。
上周，是新三板推出集合竞价的第一周。集合竞价一周成交2.37亿股，总成交额12.8亿元，成交均价5.4元，均高于做市成交。
对于集合竞价是否能提高新三板市场的流动性，李明告诉第一财经，“集合竞价应该说不一定带来市场的流动性，但是对于流动性比较好的公司来说，集合竞价对他是很有帮助的，所以不是交易方式决定了流动性，应该说是流动性决定了交易方式。”
他认为，最近各个市场都出现了成交量萎缩的情况，集合竞价对新三板成交量的作用一开始并不明显。但价格的公平性得到了市场的好评，没有出现价格异常的情况。虽然集合竞价首日没有涨跌幅限制，但是股价还是比较理性的，应该说第一步还是比较成功的。
“至于怎么评价，包括跟做市制度怎么关联，创新层五倍有多有效，我估计还需要一段时间。”李明说。
新一轮交易制度改革还对做市交易进行了完善，包括增加盘后大宗交易和完善收盘价曲线，将原来的最后成交价改为最后15分钟的加权均价，使做市收盘价更稳定，更抗操纵。
在国内股权资本市场做市是一个新生事物。面对新三板众多难以被估值的创新型、成长型中小企业，率先引入专业做市商进行报价。然而，自试点三年以来，做市交易面临挑战。今年以来，已有300多家做市企业变更为协议转让。
“很多公司从做市转做协议，其实和做市制度本身关系不大。可能是基于其他考虑。比如前期一直困扰新三板市场的三类股东问题，一直没有解决。为了防止三类股东的介入，他们从做市转为协议。”李明说。
他认为，目前来看，做市制度运行良好。虽然做市本身不会简单的带来流动性的巨大变化，但是做市作为很多企业都需要的交易方式，不仅要积极保留，还要继续做好。随着三类股东问题的解决，企业做市的障碍已经扫清。
他透露，股转公司正在对做市制度进行研究，包括如何判断做市，如何对做市进行新的制度安排。
分层标准更实用。
李明表示，新三板的设立有两大目标，其中最重要的是解决中小企业融资难这一长期困扰各经济体的世界性难题。第二，金融改革的任务。我国经过20多年的资本市场建设，需要在一个新的交易场所解决现有交易所发展中存在的遗憾和历史遗留问题。
全国股转公司成立于2012年，恰逢中共十八大召开。李明认为，五年来，新三板很好地实现了这两个目标，取得了很大的成绩。
首先，大量企业在新三板挂牌，实现了融资的目的，实施了并购，中小企业如何了解和利用资本市场。目前新三板已经找到了出路。
另一方面，新三板一系列新的制度设计，如股票发行市场化、实行事后备案制、主办券商持续监管等。，可以保证企业更好地规范运作，为充分发挥资本市场的功能提供制度保障。
“这一卷的发展速度很惊人，时间也挺短的。对于这么大的体量，如何才能服务好企业是一个很大的挑战。现在，我们最基本的想法是让企业在分配、交易、信息披露、监管等方面有不同的制度安排。通过分层分层次，让他们在每个层次都能得到自己需要的东西。”李明说。
2016年和2017年，新三板进行了两次创新层评选，评选出盈利能力、成长性和市场认可度突出的上市公司。在去年12月的一揽子改革方案中，转板公司还修改了分层条件，降低了大型企业的利润门槛，提高了成长型企业的营收指标。
李明表示，“分层在中国资本市场是史无前例的，所以会经历一个探索、摸索、不断总结经验的过程。今天来看2016的分层标准，其思路和原则是正确的，但存在一些不恰当的指标设计，被实践证明是不完善的门槛。我们需要及时做出调整，使分层标准更加实用。”
值得注意的是，新分层标准增加了“合格投资者人数不得少于50人”的要求，要求做市和竞价企业具有一定程度的股权分散性。
对此，李明指出，市场级别越高，交易应该越活跃，但交易能否活跃，取决于是否有足够多的流通股和外部投资者。需要在上海和深圳证券交易所首次公开发行25%的股票才能进行活跃交易。交易者基本上是财务投资者，这样才能在交易中出现公平的价格。
“如果股东人数太低，都是内部人，股票无法形成活跃交易，存在暗箱操作的可能。基于五年的实践，我们得出一个结论:要去创新型公司，对股东人数有一个基本要求是必要的。”李明说。
他透露，为便于企业扩大股权分散程度，未来通过推进分配制度改革，企业股东人数可能顺利达到50人。“如果企业为了维持创新层的地位，而花大力气通过交易从外部吸引投资者，这是我们不愿意看到的。这可能只是短暂的现象，以后会慢慢解决的。”
虽然分层已实施两年，但差异化的制度安排仍在有序推进。
李明告诉第一财经，“创新层的质量要求高，违规处罚更严。这个要求越高，企业得到的市场服务就越好，这也是投资人投资创新型企业的重要基础条件。”
他表示，目前主要出台了两个差异化的制度安排，一个是交易系统竞价撮合频率的差异，一个是信息披露的规范性要求。转板公司将针对不同行业推出14项细分行业差异化信息披露标准。下一步要探索的是，给基础层相对的监管，给创新层更大的监管压力。
下一步是考虑分配制度的改革。
新三板担负着服务中小企业，提高直接融资比重的历史使命。处于资本市场改革的前沿，因此被市场寄予厚望。新三板改革重启后，未来市场何去何从，如何定位，都是市场所关注的。
“与有着20多年经验的沪深交易所相比，新三板市场的建设时间更短。首先，新三板定位于多层次资本市场，应该与沪深交易所形成差异化发展。它既有交易场所的一般特征，又有自身的特殊性，否则它的经济和社会价值就没有存在的基础。”李明说。
他指出，由于新三板改革的特殊性是整个市场不熟悉的，因此在推出改革措施时需要谨慎。需要进行更周密的研究，深入思考，最终拿出一个经得起考验的方案，但不会因为谨慎而放慢改革的步伐。
“我们目前的交易制度和层级改革是在经过非常充分和反复的论证之后开始的。从现在来看，如果大家还算满意，只是觉得时间慢了一点，那也是因为我们要做得更充分。”李明说。
2017年，新三板市场股权融资规模达1336亿元，重大资产重组115起，收购336起，交易总额分别达167亿元和476亿元。
李明说，“五年来，好企业在新三板没有受委屈。他们想获得融资，而且融资的价格不低。这是最令人欣慰的事情。接下来，我们将继续发扬这五年的经验。我们希望有一批特殊的代表新经济、新模式的企业，在新三板市场做大做强，有更多的好企业在新三板脱颖而出。”
但由于新三板与a股在流动性和估值上的巨大差异，一些企业在新三板成长一段时间后，选择了去a股上市或寻求被上市公司收购。
对此，李明认为，新三板作为一个服务中小企业的市场，可以在两个方向帮助企业。首先，发挥苗圃功能，企业在新三板做强做大后去IPO或者被收购。“如果企业真的在新三板拿到了资本，实现了自己来新三板的目标，熟悉了资本市场的规则，也是一件可喜的事情。”
其次，新三板要发挥土壤的作用。李明表示，有些企业成长起来后愿意留在新三板，所以要给他们配备更有效的制度，要努力满足他们对融资、分配、交易方式的新需求。
“作为一个要素市场，企业的质量显然是一个重要的考虑因素，所以我当然渴望更好的企业留在这里。”他说:“我还有点赶时间。如果这些好公司的需求在其他市场无法得到满足，我们会尽力满足它们。”
李明对第一财经表示，下一步，股转公司将贯彻落实全国金融工作会议、党的十九大精神和近期中央经济工作会议关于资本市场建设的要求。
“我们需要不停地进一步改革。改革的方向是，凡是有利于中小企业发展的，都要积极探索和实施。我们必须消除所有阻碍资本市场发展的不适当和不平衡的制度。这是我们2018年最重要的工作。”李明说，他透露下一步将推进分配制度改革。
他指出，新三板改革要坚持市场化、法制化、国际化的原则和道路。“绝不能再有‘割韭菜’、欺骗投资者之类的事情，绝不能再有退市难、炒作等问题。要让这个市场干净整洁，来的人安心。”
李明表示，市场化发行就是不设事前审批，不限制发行价格，不控制发行节奏，事后备案。法制化就是坚决打击内幕交易和市场操纵，让各类市场主体有明确的预期。不稳定的预期可能是市场发展的最大障碍。国际化就是要有更广阔的视野，借鉴世界各地现有交易所的经验，把新三板打造成一个新的、现代化的交易场所。
