中国长视频行业的竞争格局已经卷起，导致爱奇艺等头部PGC视频公司连续多年巨亏。2020年，爱奇艺涉足UGC视频领域，加强平台粘性，同时着力加强变现能力，增加订阅用户的ARPU价值，因此付出了会员增长停滞的代价。整合失败、对冲基金爆仓等短期影响导致爱奇艺目前估值较低，公司价值仍取决于未来与视频生态链各方的博弈。
特约作者/文
2021年3月24日，爱奇艺股价在没有明显负面信息的情况下暴跌，当天收盘下跌近20%。此后，爱奇艺股价一路下跌，创下该公司2018年3月在美国上市以来的新低。据媒体报道，这次暴跌可能是因为韩国对冲基金经理Bill Hwang管理的Archegos Capital Management发生爆炸。
此前，爱奇艺在2月18日披露，2020年收入297亿元，同比微增2%。公司净亏损70亿元，较2019年减少约33亿元。这是爱奇艺上市后连续第三年巨亏，累计净亏损264亿元。
事实上，在中国的长视频赛道上，不仅仅是爱奇艺，腾讯视频和优酷土豆都还没有盈利。作为中国长视频领域的三大巨头之一，爱奇艺拥有5.6亿月活用户，订阅会员过亿。目前其市值仅为110亿美元左右，而其标杆公司网飞的付费会员数为2亿，但其市值却高达2188亿美元。在短视频领域，最近才上市的a auto quickless 2020年调整后亏损79.5亿元，但市值接近1万亿港元。
这种反差凸显了中国长视频公司的困境。目前爱奇艺股价较低。市场应该如何理解其内在价值？
带免费模式的游戏
中国互联网公司成功的背后，往往是免费抢占市场的模式。互联网用户习惯了免费内容，缺乏直接付费的意愿。
在中国互联网视频市场，爱奇艺、优酷土豆、腾讯视频属于专业内容生产模式，用户规模相近，内容同质。而且他们在用户生产的内容视频平台上面临二次创作或侵权的免费内容竞争。
因此，中龙视频公司在发展初期，很难依靠会员付费收入，必须同时发展广告和游戏服务。相比之下，网飞约99%的收入来自主要由会员付费的流媒体服务，只有约1%的DVD租赁收入。2020年，网飞付费用户年均收入高达120美元，仅2亿多付费用户就能带来240多亿美元的收入。网飞模式的成功之处在于发达国家对版权内容的付费习惯，其成员有强烈的付费意愿。
2020年，爱奇艺会员服务收入165亿元，收入占比55.5%，较2018年的42.5%增长13%。2018年以后，爱奇艺的网络广告收入规模和收入占比都在快速下滑。营收从2018年的93亿元下降到2020年的68亿元，营收占比从37.3%下降到23%。一方面，大量的开场广告和品牌广告会影响视频观看效果。随着用户的逐渐成熟，他们对观影的质量要求也在提高。从用户体验来看，爱奇艺很难持续加大广告投放力度。另一方面，PGC视频的制作成本很高。如果采用广告变现的模式，广告费的价格会很高。然而，PGC视频难以植入有效广告，在互联网广告主强调推广效果的趋势下，其吸引力弱于短视频和带货直播。
此外，爱奇艺其他业务发展相对平稳，与2019年相比变化不大。其中内容发行收入占营收的9%，直播和网络游戏带来的其他业务收入约37亿元，占公司营收的12.5%。
从收入结构来看，爱奇艺正在不断提高会员服务收入占比，降低广告收入占比，向网飞模式转型。
会员涨价的博弈
激烈的市场竞争导致长视频平台一旦提价就会流失现有付费用户，导致平台在提高会员费的决策上经常犹豫不决。2019年12月，爱奇艺联合腾讯视频推出点播功能，让VIP会员以更高的价格提前观看《生活的喜悦》等热门剧的全集。但这一事件引起了大量用户的反感，并在微博热搜发酵后引起了监管部门的重视。最终，这两家公司被迫停止了VIP付费点播服务。
爱奇艺2016年的ARPU是125元，2019年才涨到135元，年复合增长率不到3%，而网飞的ARPU同期增长了7.9%。这是爱奇艺在会员费上缺乏定价权的表现。
然而，随着网络视频的市场渗透率达到75%以上，新用户的获客成本越来越高。原有模式下的长期亏损让爱奇艺不堪重负。权衡利弊之后，公司率先提高了对会员的收费价格，所以愿意付出失去大量会员的代价。2020年5月，爱奇艺针对更愿意付费的高端用户推出40元星钻VIP会员，并享受免费观看提前点播内容等额外权益。
2020年10月底，网飞将标准套餐和高级套餐的价格分别从每月12.99美元和15美元上调至13.99美元和17.99美元。消息披露后，网飞的股价反应积极。这坚定了爱奇艺涨价的决心。11月6日，该公司宣布9年来首次上调黄金VIP会员费，包月价格由15元上调至19元，月卡价格由19.8元上调至25元。在积极的市场反馈下，爱奇艺股价在下一个交易日上涨了4.53%。
爱奇艺“押宝”的效果显而易见。2020年，会员服务收入将比2019年增长14%；2020年的ARPU已经达到162元，比2019年增长了20%。然而，代价是会员数量增长趋势的逆转。2020年底，爱奇艺订阅会员总数为1.02亿，较2019年底减少500万。
与内容提供商的博弈
长视频行业的上游包括影视公司、电视台等视频内容生产者。他们的内容来源大致可以分为自制内容、独家第三方内容和影视公司授权。
近年来，PGC视频在全行业的自制比例不断提升，从2018年的50%提升到2020年的61%，爱奇艺的自制比例甚至达到了66.7%。
按理说，如此高比例的自制内容，应该会增强平台对内容提供商的议价能力。然而，近年来，各大互联网平台和地方电视台一直在激烈争夺热门剧，导致国产电视剧和电影的市场价格大幅上涨。这背后是影视行业高昂的制作成本。
相比之下，网飞自制内容占比从2015年的1.4%增长到2020年的40%以上，但带来的是其平台议价能力的增强，2020年毛利率逐渐提升到38.9%。
国内视频行业的竞争环境导致爱奇艺长期难以盈利，公司2015年至2019年毛利率持续为负。2020年，爱奇艺内容制作成本279亿元，同比下降8.1%，实现毛利率6.6%，较2019年增长11%。这也是爱奇艺历史上首次毛利率转正。正是毛利率的大幅提升，解释了爱奇艺运营亏损率从2019年的32%大幅提升至2020年的20%。
但2020年毛利率提升的两大原因是内容制作成本下降和会员费价格上涨。爱奇艺的平台竞争力是否会因此受到负面影响，还有待观察。
带UGC平台的游戏
PGC视频平台的主要传统竞争对手包括影视公司、电影院线、有线电视和UGC视频平台。随着行业的发展，PGC视频行业的竞争对手，如影视公司和有线电视，逐渐演变为合作伙伴。
然而，Tik Tok等UGC视频平台和李莉等混合型PUGC视频平台更有可能在未来对PGC视频平台构成致命威胁。例如，2018年，字节跳动公司通过投资40亿元自制综艺节目，进入长视频领域。2020年1月，字节跳动利用春节档电影因疫情退出院线的形势，斥资6.3亿元买下欢喜传媒《迷失在俄》电影独家版权，大年初一在其旗下包括Tik Tok、西瓜视频、今日头条等视频平台免费播放。这是UGC平台向PGC市场转型的一次成功尝试。
爱奇艺CEO龚宇对此持否定态度，认为字节跳动靠广告收入免费播放院线电影不是健康可持续的商业模式。认识到UGC平台新尝试带来的潜在威胁，爱奇艺很快在2020年4月发布了UGC视频平台“有矩”。有两种取向。一是爱奇艺大量版权内容经过二次加工，增加变现。二是以广告分成或费用分成的方式，吸引MCN、个人、专业机构等优质内容创作者提供自制视频。与爱奇艺采用的公共域流量分发模式不同，YouTube的私有域流量分发模式是按时标注的。为了更快地与哔哩哔哩、Aauto等UGC视频平台的先行者竞争，2021年3月推出了“超级粉丝”套现模式，允许创作者设立个人粉丝订阅频道，从而大幅提升创作者的稳定收入来源，增强平台的粉丝粘性。
随后，爱奇艺等长视频公司也为UGC平台发放版权卡。在Tik Tok、Aauto Quicker、哔哩哔哩等UGC平台，大量输送原创影视作品短视频，并进行剪辑。相关用户并未获得版权方的授权，只是在试图吸引粉丝，产生流量盈利。但这在现有法律中处于灰色地带，著作权人的维权能力有限。
2021年4月，爱游腾等长视频平台陆续与行业协会、影视公司、众多明星艺人发布联合声明。他们一方面呼吁短视频平台和公众号的制作者和经营者尊重版权，并表示将开展集中的法律维权行动；另一方面，呼吁国家加强版权内容的合规管理，清理短视频平台上未经授权的内容。
产业整合的博弈
目前，龙视频公司已经形成了爱游腾三巨头的竞争格局。由于行业内部体量严重，长期亏损，龙视频公司理想的资本运作方向应该是进一步整合，减少相互竞争，增强供应链议价能力。
然而，爱友腾背后的资本错综复杂，进一步并购面临诸多制约。爱奇艺是纳斯达克上市公司，腾讯视频是腾讯集团的子公司，优酷土豆已被阿里巴巴收购并退市。相对而言，三家母视频公司背后的资本相对薄弱，难以承受之前竞争格局下的长期持续亏损。因此，爱奇艺成为各方资本并购的主要对象。
字节跳动收购爱奇艺可以补充其短视频平台，媒体也报道了其收购意向。但字节跳动在线广告市场竞争激烈，并不倾向于将爱奇艺出售给字节跳动。
2020年6月16日，有媒体报道称，腾讯正在与公司接触，收购其持有的爱奇艺股权。当日，爱奇艺股价暴涨25.85%，而前一天该公司股价已上涨7.58%。
10月，市场有消息称，阿里巴巴也有意成为爱奇艺的潜在买家。此时阿里正处于蚂蚁上市前的高光时刻，导致爱奇艺股价飙升。但一系列反垄断措施最终导致各方停止了爱奇艺的收购谈判。11月17日，阿里巴巴转向芒果超媒体的消息导致爱奇艺股价暴跌14.62%。
由于短期内无法获得外资支持，爱奇艺只能选择通过资本市场融资补血。2020年12月16日，爱奇艺宣布计划增发4000万ADS，并伺机发行8亿美元高级可转债。市场没有很好地解读这一点。同日，爱奇艺股价下跌18.85%，收于18.11美元。
战略转型或转折
2020年4月，Wolf Pack Research发布了一份关于爱奇艺涉嫌数据造假空的报告，市场整体并不认同这些指控。此后，爱奇艺股价迅速反弹。
在2019年达到1亿付费用户规模之前，爱奇艺采取了获取用户优先的策略，但代价是毛利率一直处于负值，产生的巨额亏损只能靠资本市场的持续融资来弥补。
2020年，爱奇艺采取的一系列策略在短时间内实现了增收降本的目标。虽然公司经营现金流为负，但主要是由于当年采用的会计准则变更，导致购买版权的现金流出由之前的投资现金流重新分类为经营现金流。从两者之和的变化来看，爱奇艺2020年的现金流仍有好转迹象。
尽管市场对爱奇艺会员费涨价的长期影响仍存疑虑，但2021年4月3日，腾讯视频决定遵循涨价策略，大幅提高VIP会员价格。这或许意味着长视频行业的竞争格局将得到显著改善，爱奇艺等头部公司的价值也将随着利润的提升走出低谷。
此外，由于对冲基金爆炸的短期影响，爱奇艺目前的估值处于前所未有的低水平，基本面已经转好。爱奇艺作为长视频行业的头部平台之一，在包括PGC和UGC在内的整个视频生态中，是一个合适的大型MA标的，未来关于公司价值的博弈还将继续。
