原油宝并不与国外的原油期货相关，只是一种收益凭证，与境外的交易是独立的，境外交易的损失不应该由原油宝的投资者承担。——张志晓律师
作者|张志晓 北京市万商天勤律师事务所合伙人、律师图片来源：网络
2020年4月20日晚原油期货价格大跌305.97%，收于每桶-37.63美元，首次收于负值，很多投资者不仅本金亏光，还要再赔钱进去。据传闻，投资400多万元的原油宝，亏了900多万元，把本金赔进去后，还要向银行再补500多万元的保证金。而更极端的是，有人在一分钱的时候买了1万元的，一晚上原油价格到每桶-37.63美元，资产成了负4000万元。在此情形下，有投资者要求维权，而银行方面解释根据规则，银行没有过错。有文章指出银行产品设计存在问题等等，但究竟原油宝是什么“产品”？双方在法律上是什么关系？原油宝的设计有没有问题，争议在哪？双方各执一词，语焉不详。有关的讨论常常是金融机构或新闻媒体做出的，陷于监管和交易规则的层面，对于法律关系的分析不够透彻，因此本文对原油投资产品的法律关系进行进一步的分析。
一、什么是原油宝
按中国银行官网介绍：原油宝是我行面向个人投资者发行的追踪国际原油期货合约的不具备杠杆效应的商品保证金交易业务，产品报价与国际原油期货价格挂钩，对应的基准标的为“欧洲期货交易所北海布伦特原油期货合约”和“芝加哥商品交易所WTI原油期货合约”。投资者可通过我行所提供的报价和交易平台，在事前存入等于开仓货币名义金额的交易保证金后，进行做多或做空双向选择的原油宝交易。原油宝以人民币或美元买卖原油份额，只计份额，不提取实物原油。
国内首个账户原油业务最早在2013年3月就由工商银行推出。据官网介绍，“账户原油是指工行为个人投资者提供的，采取只计份额、不提取实物原油的方式，以人民币或美元买卖原油份额的投资交易产品。”
原油宝中的法律关系是什么？
首先，原油宝并不是期货，期货是“欧洲期货交易所北海布伦特原油期货合约”和“芝加哥商品交易所WTI原油期货合约”。按《期货交易管理条例》期货有期货合约和期权合约，期货合约，是指期货交易场所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。期货合约包括商品期货合约和金融期货合约及其他期货合约。期权合约，是指期货交易场所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物的标准化合约。期货合约将来交易的标的是真实的货物，是一种形式特殊的货物买卖合同。期权合约交易的是未来以特定价格买卖的货物或期货合约，是一种预约买卖合同。
原油宝等原油投资类“产品”不提取实物原油，到期实际上也不交割Brent或WTI原油期货合约，只做轧差结算或转仓，就是只做结算，交易的标的并不是货物或期货合约，所以原油类投资产品不是期货。
其次，原油类期货产品是不是类似国内证券公司的专项计划、信托公司的信托计划、或私募基金等基金管理产品？
国内的资管产品，证券公司、信托公司、私募基金管理人是管理人，成立独立的资管产品，其法律实质是信托，然后资金投资到具体的项目上，管理人只是负责资管产品的管理，承担管理责任和谨慎义务。在尽责管理的情况下，产品投资出现损失，管理人并不承担赔偿责任。
在原油类产品中，投资者的资金并不是直接投资到BRENT或WTI的期货合约上，投资者只是在银行开户，进行买入卖出交易。由于BRENT或WTI的期货在境外，由于外汇管制的原因，中国公民每年只有5万美元的兑换额度，也不可能直接到境外进行投资和交易。所以原油类产品的投资资金并不直接投资于BRENT或WTI的期货合约，中国境内的银行与资产产品的管理人角色并不相同。
第三、本文作者为了查清楚原油类投资产品中，投资者与银行之间的法律关系，查阅了《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》、《中国工商银行账户能源产品介绍》《中国工商银行账户能源交易规则》、《中国工商银行账户能源交易协议》，建设银行《账户商品交易业务介绍》。
从上述协议、规则中的介绍，及开启交易的操作流程看：
1、合同的双方是投资者个人与银行。
2、合同没有明确银行与投资者之间是代理或期货经纪关系。中国工商银行通过网上银行等渠道发布每期产品的期次产品名称、交易起始日、交易结束日、结算日等信息。即每次的产品是银行设计和发布的，银行并不是代理境外期货交易，或作为投资者的经纪人参与境外的期货交易。“中国工商银行账户能源，是中国工商银行为个人投资者提供的，采取只计份额、不提取实物能源的方式，以人民币或美元买卖能源份额的投资交易产品。”“中国工商银行可根据业务发展及投资者需求情况调整交易品种，具体品种以中国工商银行实际提供为准。”这个说法比中国银行的“商品保证金交易业务”更为明确。
而建设银行的表述更加明确：“中国建设银行账户商品交易业务是指中国建设银行作为为本业务的做市商，为投资者提供的以账户商品为标的的交易类服务。投资者根据建设银行报出的各账户商品投资者买入价/投资者卖出价，买入/卖出相应账户商品份额。”中国银行原油宝《个人账户原油业务》中介绍：“中国银行作为做市商提供报价并进行风险管理。”即银行是做市商。
做市商制度，目前在中国只有在新三板的交易中才有，是指在证券市场上，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。买卖双方不需等待交易对手出现，只要有做市商出面承担交易对手方即可达成交易。
有文章呼吁，由于目前监管政策并没有银行做市商的制度，所以监管缺位。但按《合同法》第五十二条的规定，只有违反法律、行政法规的合同才是无效的，《民法总则》第一百五十三条更进一步规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效,但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。所以，没有“政策”监管的行为，并不一定是无效行为。
但做市商是机构与市场上的投资者交易某些证券，这些证券是由第三方发行的，并不是坐市的机构自己发行的。从这点上，在原油类投资产品中， 银行并不是做市商，或者并不是原有意义上的做市商。它是一种新交易方式。
第四、原油类投资产品是不是“收益凭证”。
收益凭证是指证券公司依照本办法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的相关联的有价证券。特定标的包括但不限于货币利率，基础商品、证券的价格，或者指数。
由原油宝等产品的交易设计和交易方式来看，它是投资者与银行之间的合同行为，参考BRENT和WTI的价格，但并不真正交易原油期货或期货合约，资金也没有出境投资到BRENT和WTI的相关交易账户，只是在中国的银行进行流入流出。无轮是轧差结算还是转仓，结算都是发行在投资者与银行之间。它所谓的产品，也是境内的中国的银行设计和发布的，并不是BRENT或WTI。
所以，原油宝类似于一种收益凭证。是投资者与银行之间的一种合同，如果纳入监管，可能归为一种证券，目前并没有明文的监管政策。但没有监管政策，并不是不可以从法律上进行界定，在法律上，原油宝类的“产品”就是投资者与投资者之间的一种合同行为，属于合同法未明确规定的无名合同，合同的交易方式按银行发布的产品说明和规则双方的协议确定，合同的价格依据BRENT和WTI原油期货价格确定。它与境外的BRENT和WTI原油期货法律上并不相关。
二、原油宝的产品的争议
投资者对原油宝的产品设计主要有3点质疑：第一，交割日与移仓日间隔过近。WTI原油期货合约交割日为4月21日，而中行的移仓日为4月20日22：00之后，且在22：00还未启动移仓。第二，中行并未执行预警和斩仓机制。根据此前合约规定，当投资者保证金充足率低于50%时，中行会发出预警提示让投资者追加保证金。而强制平仓的保证金最低比例要求为20%。据投资者表述，他们并未收到任何中行的预警提示。第三，最终价格按照最低点结算。一方面4月20日22点至22日，投资者账户处于冻结，无法买卖，另一方面WTI原油期货合约最低价格出现在21日凌晨，4月22日合约价格已回升至10美元以上，但中行的最终结算价格却以史上最低值来计算。
相反，也有文章认为按照合同约定，中行的确有权向部分“穿仓”的投资者追偿保证金。在风险控制上，中行的产品设计，的确存在未考虑非常极端的黑天鹅情况。有关20%的警戒线，没有证据表明中行没有采取强平措施。更大可能是，由于市场流动性丧失，强平失败。中行和工行的产品设计，各有优劣，并不能简单说工行的更优。骂声都来自多头或者多头思维，如果站在空头的层面，结论则完全相反。
如果原油宝等产品是期货合约，上述逻辑、包括争议是没有问题的，至少在争论范围之内。但如果原油宝等产品不是期货合约，是收益凭证，上述观点就没有基础，或者说讨论的问题并不存在。基于期货交易规则的“产品设计”问题也就没有讨论的必要。
如果原油宝等产品是期货合约，那交割时间、交割价格的时点、是否触发强制平仓、投资者是否应该追加保证金，都是符合期货的交易规则的。反之，如果这类产品不是期货合约，是收益凭证，那境外WTI的价格只是境内价格的参考，最准确的只是参考具体的交易时点的价格。WTI与原油宝等产品没有法律关系，上面争议的问题包括20%的警戒线、是否应该平仓、及平仓的时间和价格、中行是否进行过平仓操作、穿仓应该追加的保证金，都没有讨论的基础。
在构成“收益凭证”法律关系的前提下，投资者与银行之间是一种无名合同，这种收益凭证的价格参考境外WTI的交易价格，银行在中国境内发行收益凭证的同时，也在境外进行WTI期货合约的交易。但境内的原油宝交易与境外的WTI合约交易是两个独立的交易，境内的交易按投资者与银行签订的协议和有关的规则进行，境外交易按WTI的规则和时间由银行和其他交易对手进行。在这次的交易中，境内于最后交易日4月20日北京时间的22：00结束；而境外的交易按WTI的规则进行，5月合约在北京时间4月21日结束。境内交易的平仓、穿仓等与境外交易的平仓、交割是两个独立的行为。只有境内交易的价格参考境外交易的价格，真正的交易、买卖的标的是完全不同的，目前只有一个争议：如果价格挂钩，是按境内原油宝交易截止时间北京4月20日22：00的11.69美元/桶价格计算，还是按美国时间2020年4月20日，WTI原油5月期货合约CME官方结算价收报-37.63美元/桶结算。
三、银行是否应该承担责任
本文第二部分讨论了原油宝等产品的法律关系构成，即应该是收益凭证，鉴于这种合同形式在目前没有法律的直接规定和命名，是一种无名合同。
首先，到期时间与交割时间的问题，投资者质疑中行的产品到期日与交割时间过近，导致未能及时移仓，造成损失。相反工行由于到期时间较早，避免了损失。因此有投资者质疑中行的产品设计在这方面是有问题的。本文认为，这个观点不成立。一方面，价格是波动的，中行的原油宝到期时间与WTI的交割时间同步，可能更能反映WTI的收益。到期时间晚两天从价格上有风险也可能是更多收益，如果这次原油价格上涨了，是不是有投资者认为工行的产品设计有问题？所以从这个角度认为中行的产品设计有问题是不成立的。另一方面，原油宝的到期与WTI合约的交割，是两个独立的交易，增外的交易除了价格上与境内的原油宝关联外，对原油宝交易是没有影响的。
第二关于预警和强制平仓。关于原油宝风控的争议其中一个问题是：按中行的规则，保证金充足率达不到50%，甲方应按照乙方提示及时追加保证金，充足率达不到20%，会被强制平仓。投资者认为，中行应该在亏损线达到强制平仓标准时强制平仓止损，但中行没有做，造成损失扩大。而据客服回应称在20日22：00之前，市场价格还是正值，并未触发强制平仓，而在之后非交易时段中并不会强平。
其实这里搞混了两个问题，中行在境外WTI的交易亏损与境内原油宝的保证金充足率，是两个不同的事件，的确如中行客服所说，在20日22：00之前，市场价格还是正值，并未触发强制平仓。WTI的价格降到0或负的时候，也不能强平原油宝的仓。境外WTI达到平仓线的时候，应该是中行在境外平WTI的仓，而不是境内原油宝进行平仓。当然，正如一文章的分析，可能在WTI降到平仓线的时候，中行找不到交易对手，无法平仓。更可能的是，正是因为中行希望平仓，导致WTI的价格进一步下降。
但在秦小明老师的文章《中行原油宝事件评述》中，认为：“没有证据表明中行没有采取强平措施。”这个逻辑是有错误的，中行应该证明自己进行了平仓操作，这是中行减轻责任的理由；但不是没有证据表明中行没有采取强平措施，中行就可以免责了。即，中行有主动证明自己尽责管理的义务，否则就应该承担责任。还有就是，中行在境外的WTI操作，收益和损失都是中行的，与境内投资者其实是没有关系的。境内投资者原油宝价格与WTI挂钩，其实是中行在境内的对冲机制。境内交易停止之后，对冲机制不发生作用了，境外的损失应该是中行自己的。将境外的价格波动与境内的预警或平仓混在一起，是搞混了两个交易的关系。在这一点上，争议的正方和反方都没有理清楚。
第三，关于交易在最低点结算，这个投资者最不能接受的问题。
从上述原油宝与WTI交易的分析中，大家可以明白，境内原油宝的交易止于当天晚上22：00，价格11.69美元/桶；而境外WTI的交易止于北京时间4月21日凌晨2：30，价格是-37.63美元/桶。
这是两个不同的交易，关于交易价格，在原油宝的产品说明中只说追踪、挂钩国际原油期货价格。具体的交易方式，在原油宝的说明中指出，“市价即时”交易是指以成交时刻的最新银行价格成交。“获利委托”交易是指投资者指定优于银行即时报价的价格，同时指定金额和买卖方向后，等待成交的委托挂单交易，当在委托期内银行牌价达到指定价格时，委托交易执行。即成交时刻最新银行价格，虽然原则上说是追踪国际原油期货价格，但具体操作上是银行价格。
这样，境内的交易按境外交易的最低点计算就没有依据。境内的原油宝交易应该按当晚22：00境内银行的价格结算，而境外中行的卖出价格应该按-37.63美元/桶结算。这两者间的差价，不应该由投资者承担。当然，如果价格是上涨的，收益也不应该由投资者享有。
到此，这次原油宝交易的损失应该由哪一方承担就清楚了。
第四、多头的损失和空头的受益
在近期的有关文章中也有人提出，从不同的角度，对这次事件的看法不同：多头在这次事件中有损失，空头则受益，所以交易的结果应该自己负责。上面我的文章也提到，原油宝合同的设计与操作与境外WTI的操作，是独立的两个交易，对冲关系。这次原油价格下跌的损失实际是在境外的WTI交易，境内原油宝的交易是投资者与银行之间的，应该按投资者与银行之间的交易时间和价格结算，这中间价格差距，造成的风险各自负担，把境外的交易风险，转移给原油宝的投资者，就目前中行的产品说明和交易规则看，没有依据。当然，如果出现相反的行情，可能银行在其中会获利，所以要认真研究规则，按规则来决定结果。因为多头受损，而空头获利就认为原油宝的操作没有问题，仍然存在逻辑错误，不能从结果判断规则是否正确；按这个逻辑，这类交易，总有一方受损，一方受益，那规则就永远没有错了。
原油宝与境外国际原油期货挂钩的交易模式，由于结算日，境外与境外交易的时间差，是银行的交易设计问题，导致的损失或收益应该由银行承担。在这次事件中是导致的损失，而且远超过各方的心理承受能力，大家才发现了这个交易设计的问题。
当然，也有人认为，如果这次事件相反，银行按这种结算方式，投资者会因此受益，所以，这种设计本身并没有问题。我们认为，如果因这个交易的设计，导致投资者受益，而银行并不追回，投资者也乐得其成，在法律上是一种赠与行为。但不能因此得出结论，投资者必须接受这种设计导致的损失。投资者乐得接受赠与，但同样有权拒绝损失。投资者因此获利是合同权利之外的利益，但投资者有权拒绝按合同权利不应承受的损失。
也有人认为，投资者盲目抄底，导致损失，是投资者投资原油宝的动机，作为法律人士，我们只能评价行为，不能对动机进行道德评价，不能因为有人有“赌性”而拒绝其法律上的权利要求。同样，我们分析原油宝的问题，并不站在哪一方的角度上，法律的原则还是公平，不公平的观点也无法最终获利认可。
四、从投资者适当性的角度看有关的法律责任
2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》提出，在审理金融产品消费者参与高风险等级投资活动提供服务而引发的民商事案件中，必须坚持“卖者尽责、买者自负”原则，将金融消费者是否充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险并在此基础上作出自主决定。
适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品……过程中，必须履行的了解投资者、了解产品、将适当的产品销售给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。在推介、销售高风险等级金融产品和提供高风险等级金融服务领域，适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。
目前我国在金融产品，如资管、信托、私募产品中都有投资者条件的规定，并对投资者的风险承受能力进行认真的询问、调查。对于期货颁布了《证券期货投资者适当性管理办法》。但在各银行原油类产品的交易中，并没有投资者适当性的调查过程。在原油宝的产品说明中，规定建仓或平仓时，交易数量起点为1桶，每0.1桶递增。
《中国银行股份有限公司金融市场个人产品协议》中规定，甲方用于交易的资金来源合法，为本人纯风险资本金，已经考虑到且能够承担该资金全部亏损的风险。在风险揭示部分提出：鉴于存在损失投资本金的可能性，甲方应确认其操作的资金必须是纯风险资本金，其损失将不会对个人财务状况和生活产生重大影响，否则，甲方将不适合叙做金融市场产品。给投资者的暗示就是承担全部资金的亏损，并没有提示亏损可能超过本金。所以，银行在产品的风险提示和投资者适当性方面，都没有尽到法律规定的责任。
按《九民纪要》的规定，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任。卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
