重启“非交易转板创新”业务的政策大锤尚未落下，不少机构已经摩拳擦掌，全力以赴。
但目前这项业务在市场上颇有争议，一方面有“违反三公原则”的声讨，一方面有“经济自由主义”的主张。此外，业内争论的焦点还包括纳税标准、股份归属认定、股份减持认定等。
注册制下，新股破发风险陡增，上市公司股东想要“赢”是不现实的。通过非交易转让推广新业务是否值得，需要列出成本账来澄清。
政策很难落地。
“非交易转创新”成为今年多家券商和基金公司积极准备的创新业务，部分上市公司股东也对此感兴趣。据证券时报记者统计，今年下半年以来，截至9月27日，共有31家与“非交易转让”相关的上市公司公告陆续发布，涉及公司有兔宝宝、网宿科技、永高股份、宏达新材等。
总结来说，该业务是指上市公司通过非交易转让的方式，将其股份转让给单一资产管理计划作为市值的底仓，委托券商或基金进行线下新的投资，旨在盘活股东的存量资源。
随着注册制的实施，投资者普遍希望分享新经济企业的成长红利。而科技创新板和创业板的网下询价环节排除了个人投资者，只允许七类机构投资者参与。另外，一旦网下申购，就是一个“中高”或“中低”的数量问题。在这种背景下，非交易转让和新业务有很大的市场需求。
据了解，2019年因资管计划账户名称规范，“非交易转让”被叫停；今年4月，邓忠公司发布《证券非交易过户实施细则》，重启“非交易过户”。随后，中国基金业协会于6月发布“5号文”征求意见稿，明确提出证券委托的单一资产管理计划备案后，管理人可根据备案证明及相关材料向中国结算公司申请证券资产非交易转让。
如果正式文件“5号文”发布，非交易过户和新业务将打通政策的最后一个环节。目前，市场有关方面对政策的实施充满期待。
“2016年券商还在做通道业务，不太看重这一块。直到分红后期，券商非交易转让才开始大规模做起来。这一次，几乎所有的券商和基金都采取了行动。”华东某券商业务人士李宁对证券时报记者表示。
不过，证券时报记者多方采访了解到，目前监管层对非交易转板和新业务持谨慎态度，是政策迟迟未出台的主要原因。涉及的顾虑很多，比如这项业务可能演变成新的“通道”业务的可能性，与注册制战略配售理念的冲突，技术上如何监管减持等。中国基金业协会还在就这项业务走访调研多家机构。
辩论公平性
监管机构还关注“公平”问题，这也是机构热议的问题。多位受访券商人士对证券时报记者表示，该业务违反了证券市场的“三公原则”。
第一种观点认为，大股东通过公司上市放大了股权杠杆效应，实现了财富倍增。“现在大股东会通过非交易转让的方式，将所持股份转化为新的收入来源。这部分额外收入应该吗？另外，用至少6000万元真金白银自建底仓的投资者参与网下打新二级市场公平吗？”上述券商营业部人士李宁对记者提出质疑。
第二种观点认为，用真金白银自建仓库的投资者不公平。据了解，网下新玩家主要有两类，一类是拥有大量股票的基金产品，另一类是套利产品，用现金购买底部股票，用衍生品或融券对冲。
“套利新策略的投资者应该用真金白银建立自己的底仓，利用股指期货等衍生品对冲风险。在这个过程中，他们为二级市场提供了流动性，他们在对冲的过程中也付出了成本。而这些大股东并没有付出太多的成本，因为他们不打算卖掉这些股票，所以他们并不关心股票是涨是跌。”华东某券商高管表示。
第三种观点表示“非交易过户”制度重启后，是券商资金扎堆推广新业务的方向偏差。
北京某券商人士向记者强调，要区分“非交易转让”和“非交易转让创新”的意义。“非交易转让的出现有助于完善a股证券市场的基础性制度建设，应该予以肯定。以新三板为例，监管层完善了非交易转让制度，填补了线下协议转让空的空白，为a股上市公司收购新三板企业提供了更加顺畅的通道。”他也认同上述券商的观点，不鼓励“非交易转让”制度下的新业务。
李宁表示，根据对政策的理解，监管希望“非交易转让”能够适用于其他情况，比如鼓励上市公司股东使用“非交易转让”进行再融资贷款，有助于增加整个市场的证券来源。一方面上市公司借债券赚钱，另一方面满足了投资者多元化的投资需求，市场可以良性共赢。
持“有失公允”观点的券商认为，如果非交易转让推出，将对市场造成一定影响，最直接的表现就是线下转让新增收益快速下降。
“一旦非交易转让的市值被释放出来用于新业务，新增收入会迅速下降。目前科创板线下销售新增收入在10%以上。如果新产品通过非交易转让进来，未来可能会跌破3%。这样一来，很多套现产品会大概率退出，部分权重股会有抛售压力，不利于二级市场的稳定。”李宁说。
前述券商高管也认为，“如果大量非交易转让和新产品进入二级市场，结果必然是大幅稀释和新增利润，最终可能迫使大量相关机构退出。”他还表示，线下打新收益最终会直接逼近无风险收益率，或者说平均社会融资成本。参考现在的水平，大概是3% ~ 4%。
但是，也有人认为这项业务值得推广。一家正在积极准备新产品非交易转让的券商持不同看法。他认为，新产品的非交易转让是券商为有需求的投资者提供资产的工具。他表示，大股东的股份可以通过类似“质押”的方式线下续股，以盘活资产。“这就像一家公司抵押房产后获得贷款，帮助公司盘活流动资金。这不是好事吗？”
制度障碍
除了公平之外，非交易过户要开展新业务，还有很多现实障碍需要解决。
首先，会不会被认定为减持。鼎资本合伙人高曾撰文分析。从信托法和基金法的角度来看，投资者以自己的财产投资形成基金财产后，投资者只拥有基金财产的份额，不再对原有财产拥有完全的占有和控制。这部分资产的管理权交给管理人。从这个意义上说，管理权在没有交易过户的情况下，已经转移到他人管理的基金财产上，意味着重仓减持。同时，如果管理人通过各种协议将大量权利返还给委托人，过度的“通道”味道也是监管不鼓励的。
第二是纳税。目前，市场正在讨论上市公司股东在没有交易的情况下将其股份转让给资管计划是否需要缴税。证券时报记者了解到，无论是机构、监管还是地税局，对于非交易转让和新业务的纳税问题都有不同看法，部分券商在向上市公司股东推广此项业务时，并未提示纳税成本风险。
上海某券商资产经理表示，“我们咨询过税务老师，他们其实只看实质。比如股票确实从个人名下转移到了证券账户，也就是一个产品的名下，在这个过程中所有权发生了转移。税务机关不会等监管来确定这个转账是不是减，他们只确定账户有没有变化。对他们来说，只要有变动，股票的所有权就已经转移了。当股票被剔除后，由此产生的差价要被征税。”
资产经理还说税率可能很高，因为打新股可能要一两年。之后股票持仓市值会增加。“税率大概是利差的3%，还是挺高的。”
深圳一家私募基金的合伙人告诉记者，不同监管机构之间有差异，地方税务局的看法也有差异。“目前个人股东需要有纳税证明，而不是法人。但也有地方税务局认为，转让属于减持，会要求纳税。”
第三是投票权的归属。有市场人士提出，虽然非交易转让不影响股权变动，但一旦上市公司股东要投票，股份不再在其名下，资产管理计划管理人应代表股东投票。但根据中基协的规定，资产管理计划管理人不能实际控制资产管理产品持有的上市公司股份的表决权。
对于上述矛盾，前述上海资管人士表示，需要监管细则来确定投票权是否转让，是否明确为减持。
深圳某券商营业部人士表示，由于3个月内股东转让股份的比例较小，一般来说，对上市公司股东的影响不会太大。
风险账户
对于股东而言，在刚性成本方面，最大的成本构成主要来自于管理费、缴税等。
业内人士透露，券商会收取委托资产0.2%的年化管理费，银行托管费约为0.05%。同时，券商可能要按照新股申购和融券收益的20%左右计提业绩补偿。
此外，据上述券商资产管理人士分析，股东向新业务进行非交易转让可能要缴税，税率约为差价的3%。
收益方面，目前网下打新收益率还是比较可观的，但是打新风险也逐渐显现。
开源中小证券团队认为，下线红利还会继续。预计在中性情况下，科创板和创业板在2020年剩余时间内分别为1.5亿规模的A类产品创造2.8%和2.9%的新收益率，为同规模的C类产品创造2.1%和2.5%的新收益率。登陆科创板后，蚂蚁金服有望为A/C投资者创造1%左右的新收益率。
对于任何一个新人来说，随着注册制的不断推进，“躺着中签”的梦想可能不会随着新股中签而长久。如果未来新股破发成为常态，新股民也将面临一定的风险。
