在经历了痛苦的一周资金面之后，昨日，市场参与者迎来了喘息之机。
基金公司交易员表示，跨月之后，叠加央行净投放，资金面明显有所松动。但资金价格依然高企，银行间7天回购利率接近3.2%，创下近年新高。
在全月仅净回笼2165亿元、没有明显市场扰动因素的情况下，上周资金面的突然收紧让人不禁疑惑:资金利率为何上升如此之快？为什么春节前资金面宽松的一致预期下跌空？月后，为什么资金利率“易上难下”？
业内人士认为，除了市场对政策转向的担忧，金融机构的高杠杆操作也是推高1月份资金成本快速上行的重要原因。从分布来看，非银机构是“加杠杆”的主力。
低成本“隔夜滚动”头部保险公司的经纪人大规模筹集资金
为应对疫情影响，去年整体资金边际宽松，资金成本较低。很多机构都采用了杠杆放大策略，即在组合现有债券的基础上，采用买断式回购、质押式回购等。整合低成本资金，购买剩余期限相对较长、收益较高的债券，以获取超额收益。
从去年4、5月的隔夜“0倍”到今年1月底的3%隔夜涨幅，“隔夜滚动”等一度火热的杠杆放大策略，如今正面临着外部流动性环境变化的挑战。
去年4月超预期宽松后，除夕释放流动性，导致隔夜利率再次跌破1%，“滚动隔夜”加杠杆套利的情况更加明显。根据Wind的数据，去年12月份，银行间隔夜质押式回购交易金额为81.32万亿元，仅次于当年4月份的90.29万亿元。
反映在财务报表上，相关业务规模也有所增长。其中买入返售金融资产和卖出回购金融资产项目分别对应本公司通过质押式回购和买断式回购交易借入并融入的资金。
借助回购交易，流动性逐渐从银行向保险、券商等非银机构转移。Wind数据显示，去年三季度末，上市银行买入返售金融资产同比均有不同程度的增长，相应的，保险公司、券商等部分非银行金融机构卖出回购业务规模大幅增长。
现金管理产品“失血”摊销债基高杠杆操作
新基金申购火爆，大规模投资“热钱”涌入。基金公司为什么要“加杠杆”？某基金公司交易员表示，最近资金面趋紧，他还在担心仓位能否拉平。"尽管投资者现在购买基金的热情很高，但更多的资金涌入了股票基金."
事实上，不同类型的基金产品都有杠杆水平的“红线”。据交易员介绍，一些以银行为主要客户的封闭式摊余债基，最高杠杆率在140%至160%，每家基金公司都有发行规模限制；基金杠杆率最高120%；股票型基金杠杆不是很大，借入的资金主要通过交易所国债回购。
“在债券市场众多杠杆主体中，近两年摊余债基的扩张引人关注。”广发证券首席固定收益分析师刘玉在报告中表示，截至2020年末，摊余成本的固债基累计成立规模已达9936亿元。2020年杠杆率将逐季上升，四个季度分别为133%、137%、141%、144%。
利用杠杆增厚收益或者补充流动性，也成为很多货币基金的选择。Wind数据显示，在债券正回购余额不超过资产净值20%的约束下，共有12只货币基金指标超过18%，更多产品的外融比例逼近“红线”。
在股市火爆的背景下，现金管理产品面临“失血”的危机。很多高杠杆的货币基金已经连续几个季度出现申购赎回净流出。记者查阅货币基金2020年一季报发现，多只产品已披露债券回购，多数货币基金杠杆率环比上升。
相比较而言，银行理财“加杠杆”的现象并不普遍，但去年四季度部分理财产品杠杆率上升。如大连银行四季度各类理财产品杠杆水平环比上升，其中鲲鹏理财汇享2020年第13期，杠杆水平由上期的100%上升至113.25%。
光大阳光黄金稳健1号四季报也披露了杠杆水平:该产品在2020年四季度采取短期、适度杠杆策略，杠杆水平维持在115%至120%左右。第四季度流动性宽裕，获得了不错的套利收益。
宽松的流动性“退潮”和高杠杆将何去何从？
宽松的货币环境推高了市场杠杆水平，而随着流动性宽松的“退潮”，部分机构和产品的高杠杆水平将何去何从？
高杠杆无疑会加剧利率波动。Wind数据显示，1月份央行共净回笼资金2165亿元，不到去年7月份净回笼的三分之一。相应的，市场反应强烈，资金面骤然收紧。短短20多天，上海银行间同业拆放利率隔夜上涨2.67个百分点。
“在流动性紧张的环境下，是否出售资产主要取决于投资经理的判断和整体的杠杆水平。一旦整体杠杆率高了，资金收紧的速度就会明显加快。”前述交易员告诉记者，是否选择加杠杆，取决于投资经理对后市的判断，以及资产价格是否值得加杠杆。
资产价格的变化和流动性环境的波动，使得部分融资需求弹性收缩。继去年12月的“滚动隔夜”高峰后，今年1月银行间质押式回购隔夜成交量有所下降。Wind的数据显示，1月成交量为68.67亿元，回落至去年11月的水平，环比下降15.56%。
但不少分析师也注意到，摊余成本的债基杠杆“易上难下”，融资需求刚性，对价格不敏感。刘玉在报告中称，按照摊余成本债基合约，建仓后杠杆基本保持不变。目前摊余成本的债基维持杠杆，需要持续滚动融资约4001亿元。
“4001亿元连续滚动融资，占1月25日至28日平均隔夜回购量3.6万亿元的11.1%。这部分需求是刚性的，对资金成本不敏感，这也在一定程度上推高了资金价格。”刘玉说。
在宽松的单边预期下，市场的高杠杆操作必然导致波动加大。展望后市，红塔证券首席经济学家李麒麟认为，市场应该避免单边宽松预期，但同时也不应该悲观，流动性也不是持续收紧。
【来源:上海证券报】
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