1.大排量摩托车:进入“消费升级+细分赛道崛起”阶段
1.1.行业趋势:摩托车真的是“夕阳产业”吗？
表象:摩托车进入“衰退周期”。摩托车表观消费量在2009年达到顶峰，之后整体下降。但目前行业新车年消费量仍在800万辆左右，消费结构发生了重要变化。
复盘:中国摩托车行业经历了四个阶段。交通变化的核心是消费结构升级带动的新需求，本质上还是为需求创造供给。
1.2.行业趋势:摩托车真的是“夕阳产业”吗？
本质:250 cc+排量摩托车，基数小。2020年250cc+摩托车销量为20.1万辆，摩托车行业销量为1706.7万辆，占比仅为1.2%。此外，2020年表观消费渗透率仅为2.70%。
本质:250 cc+排量摩托车处于加速增长期。2014-2020年，250cc+摩托车销量从1.9万辆增长到20.1万辆，CAGR ≈48%。
1.3.大排量逆势而上:基数虽低，高景气持续。
小排量逐渐向大排量转变。直看，2009-2011年150-250cc摩托车发展迅速，2016-2020年250-400cc摩托车爬坡，未来有望切换到400cc以上的更大排量摩托车。
从销售数据来看，2010-2020年< < 150cc摩托车的CAGR为-7.3%，150-250cc摩托车为8.4%，250- 400cc摩托车为34.5%。
2.优质赛道:优质市场发展潜力，5年4-5倍增长空
2.1.高品质摩托车市场空
从2019年250cc+摩托车的销量占比来看，中国≈ 1.3%，美国≈ 94%，欧洲≈ 52%。
从2019年每万人250cc+摩托车销量来看，美国≈ 22.2/万人，欧洲≈ 8.7/万人，日本≈ 5.3/万人，中国≈ 1.3/万人。
2.2.国内市场有多大空？-从下往上
根据模型计算，假设中国250cc+摩托车销量的CAGR为35%。如果以4万元/辆计算，2024年中国250cc+摩托车市场规模约为312.2亿元空，是2019年的4-5倍。
3.行业竞争逻辑:产品力+品牌力+渠道力。
3.1.行业的核心竞争逻辑
行业竞争逻辑是由行业属性决定的。大排量摩托车具有“工业品+消费品”的双重属性。
工业品:制造端要求精益管理和生产，行业进入门槛较高。
消费品:1)工业生产和工艺制造能力是前提，溢价更多体现在产品、品牌和渠道上。2)吸引消费者是关键。
3.2.行业竞争的逻辑之一:
产品力
一、定义产品实力:操控强、品控好、外观炫酷、性价比高等。
二是证明产品力的存在。1)用户对摩托车操控、品控、炫酷外观、性价比等要求更高。2)有生产能力的厂商可以不断推出热销机型，改进产品，从而长期保持产品力。3)产品力带来品牌和渠道优势，进一步巩固产品力。
品牌力量
品牌力的体现:1)用户通常追求炫酷、炫耀的消费心理，使其愿意承担品牌溢价；2)厂商不断推出品牌系列、热销产品等。，完善现有系列，增加产品附加值，让品牌厂商长期保持溢价；3)品牌粘性的存在，使得用户形成相对稳定的品牌圈文化，为增加品牌附加值提供了广阔的空空间；4)品牌效应带来渠道优势，进一步巩固品牌力。
通道功率
渠道力的体现:1)销售网络的规模和广泛的渠道网络有利于培养下游客户。2)强大的渠道管控能力，有利于构建更完善的渠道网络。
3.3.行业核心竞争要素带来:高毛利率+高市场占有率。
从利润水平来看，冯春和潜江的毛利率领先于其他企业和行业的平均水平。
在市场份额方面，国产品牌钱江和冯春占据领先地位，而外资品牌的份额保持相对稳定。
3.4.大排量摩托车:潜江是唯一一个春风占有率最高的。
对于250cc以上的摩托车市场:
1)洋品牌四处驰骋:洋品牌力争获得更多红利，近年来有减弱迹象。
2)钱江摩托市场占有率最高:主要得益于其丰富的产品矩阵，250cc+的车型超过70款。
3)春风动力份额排名第一:2018-2020年公司主推250NK和250 SR，50cc+新机型推出较少，但市场份额保持稳定。
4)国内其他小品牌竞争力持续减弱:大排量的传统品牌大长江、宗申、隆鑫摩托都不理想。
4.行业成长逻辑:从1到+∞
4.1.简历SUV:如何理解大排量摩托车板的发展趋势？
SUV作为乘用车市场的一个细分市场，业内普遍认为，SUV的概念从1998年开始在中国普及。自2005年以来，中国乘用车市场进入快速发展阶段。从2005年到2019年，中国乘用车销量从397万辆增长到2144万辆，增长了近5倍。其中SUV细分赛道表现最为突出，从2005年的20万辆增长到2019年的919万辆，市场扩张近45倍，在乘用车领域的市场份额也从5%增长到44%，不断占领传统轿车和跨界乘用车的市场份额。
4.2.领先标杆:如何理解大排量摩托车板块的估值？
延续上述逻辑进行领先对标，选择SUV板块的长城汽车和中大排量摩托车板块的春风动力对标。SUV和大排量摩托车具有可选消费品和制造业的属性，我们选择市盈率和市净率估值方法来看目前的估值。
重新备货SUV:无论从市盈率还是市净率来看，2012- 2017年都是SUV快速渗透期。在这个阶段，长城汽车的市值被“业绩+估值”的戴维斯双击，但估值的溢价更高。2018-2019年，公司业绩相对稳定，但由于整个乘用车板块估值上升，公司市值快速上涨。
大排量摩托车板块解密:无论从市盈率还是市净率来看，2018- 2025年都是大排量摩托车快速渗透期，类似于2012-2017年的SUV。春风动力市值受摩托车板块估值影响较小，受“业绩+估值”的Davis双击影响较大，估值溢价能力相对较高。
目前大排量摩托车仍处于快速增长和渗透期。未来几年，大排量摩托车板块有望延续业绩释放、渗透率提升、PE提升的整体趋势。
5.重点企业分析
5.1.春风动力:国内大排量摩托车最具竞争力的品牌。
公司定位:公司主要产品为消费摩托车和全地形车，是消费升级背景下的全新交通工具。
公司业绩持续增长。1)摩托车:逆势增长，两轮车收入从2013年的1.22亿增长到2020年的18.61亿，CAGR 47.6%。2020年，150~250cc摩托车市场份额为4.3%，250cc+摩托车市场份额为10.8%。2)全地形车:公司是中国第一、世界第七的全地形车生产企业，在欧洲多个发达国家排名第一。近年来，公司集中力量征服美国市场，成立了CFP和CFF子公司，并通过低价策略和差异化模式获得了更多的市场份额。3)电动汽车:公司成立子品牌ZEEHO，预计2021年下半年量产。
核心竞争力:一是凭借RD和技术优势，公司专注于摩托车核心部件大排量水冷发动机技术的RD，拥有单缸、V型双缸、直列双缸等大排量水冷发动机的独立RD和生产能力。第二，打造更大排量的摩托车，休闲娱乐。1)产品:丰富“车型+排量细分市场”的产品矩阵。街车、复古、仿赛车、巡航、旅行、拉力等车辆逐渐被覆盖，并逐渐向更大排量延伸。继续打造热销机型，如250SR、250NK、800MT等，带动业绩增长。2)品牌:公司不断强化竞争优势，与KTM合作；入选国宾车，完成500余次国宾护送任务，提升品牌溢价；3)渠道:a .全球分销，在美国和欧洲有几家网点。该公司的产品通过全球经销商及其3000多个分销网点销往100多个国家和地区。b .国内渠道加速，目前560+左右。3.0旗舰店建设大力推进，销售服务能力不断加强。再次，引入高端智能电动摩托车的“极芯”和量产电动摩托车的概念，定位为智能短交通的交通功能。
5.2.钱江摩托:受益行业发展，业绩加速。
公司定位:钱江摩托成立于1985年，2005年全资收购Benelli，开始涉足中大排量摩托车业务。目前旗下拥有钱江摩托、贝内利、QJMOTOR三大摩托车品牌，高、中、低端战略定位清晰；公司覆盖50cc-1200cc系列摩托车，其中250cc+占据国内第一。
核心竞争力:一是公司具有较高的RD和技术优势，以及较强的高端机械制造和加工能力。二、打造休闲娱乐用更大排量摩托车:1)产品:公司完善品类布局，不断推出新产品。自收购贝纳利后，公司开始了中大排量摩托车的业务。2020年5月，公司顺应国潮推出高端新品牌QJMOTOR，已快速推出5款车、7款车型，排量250-750cc，大部分与贝纳利同平台，新一轮产品大周期启动。2)品牌:钱江买下贝纳利，与哈雷合作生产HD350，一定程度上扩大了品牌影响力。3)渠道:钱江在全国拥有多家线下经销商网点。三、高端智能电动摩托车介绍:钱江知名品牌MOlink X获得小米产品好评榜第一名。
催化剂:1)公司作为国内250cc+排量摩托车龙头，有望受益于中大排量摩托车销量快速增长带动的销售结构改善。2)随着锂电池等非摩托车亏损业务的剥离，公司将全力专注于主营摩托车业务，有利于业绩的释放。3)吉利集团入主带来的管理决策水平和质量控制措施，让公司焕然一新。
报告摘录:
精选报告来源:【未来智库官网】。
