每月和每日用户仍在增长，但哔哩哔哩仍在亏损。2022年9月8日收盘后，被誉为“Z世代第一股”的李力发布了2022年第二季度未经审计的财务报告。财报数据显示，哔哩哔哩尚未走出盈利困境。2022年第二季度，哔哩哔哩净亏损20.1亿元，同比增长79.14%。2021年同期亏损11.22亿元。这似乎与哔哩哔哩首席执行官陈睿提出的2024年实现盈亏平衡的目标相去甚远。在哔哩哔哩姗姗来迟的财务报告发布后，哔哩哔哩亏损的话题冲上了热搜。当天晚上，哔哩哔哩的美股下跌了15%。截至9月9日收盘，哔哩哔哩港口市场下跌16.34%。自2022年初以来，哔哩哔哩的股价在美国和香港股市都一直在下跌。根据Wind的数据，截至9月8日，哔哩哔哩在美股的跌幅为49.09%，在港股的跌幅为49.30%。2018年3月在美股上市后，哔哩哔哩于2021年3月登陆港股，哔哩哔哩在两次上市首日均破发。在过去的两年里，哔哩哔哩没有亏损。数据显示，2009年成立的哔哩哔哩，只要成立就亏损。哔哩哔哩的商业逻辑依然延续了互联网公司历年来的商业逻辑——以高增长率为代价短期盈利，快速占领市场后实现流量变现。陈睿在这次业绩电话会议中提到，哔哩哔哩“目前的核心工作是视频和增长”。但财报数据显示，哔哩哔哩的用户规模一直在随着圈子的不断打破而迅速扩大，月活和日活用户仍在增长。不过，哔哩哔哩变现似乎仍不那么容易，哔哩哔哩的亏损仍在扩大。《巴伦周刊》中文版认为，目前哔哩哔哩需要回答的问题是:为什么以月活、日活为核心的规模指数的哔哩哔哩还处于盈利困境，哔哩哔哩还要亏损多久？
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游戏业务已经看不到了。
哔哩哔哩的主要商业活动围绕着弹幕在线视频平台“Mile Mile”。一开始哔哩哔哩的用户主要是z世代，更早的时候哔哩哔哩被z世代亲切的称为“小破站”，随着哔哩哔哩不断破圈，现在的年龄层已经丰富到35岁。
目前，哔哩哔哩主要通过游戏、增值服务、广告和电子商务业务来实现。
财报显示，2022年第二季度，哔哩哔哩实现营收49.1亿元，同比增长9%，环比微降2.8%，延续了第一季度的疲软态势。2022年第二季度是哔哩哔哩上市以来收入增长率最低的一个季度。根据Wind的数据，哔哩哔哩从2021年第一季度到2022年第一季度的收入增长率分别为68.47%、71.73%、61.41%、50.54%和29.56%。
收入减少的原因是游戏业务的收入有很大程度的下降。2022年第二季度，哔哩哔哩游戏业务营业收入为10.5亿元，同比下滑15%，2021年同期为12.33亿元。
此前，市场看好哔哩哔哩的游戏业务。基于哔哩哔哩强大的二次元基因和独特的社区调性，游戏业务具有良好的导流效应。上市之初，哔哩哔哩的游戏业务一直是哔哩哔哩最大的收入来源，收入贡献超过80%。
哔哩哔哩的游戏业务包括独家代理和联合运营两部分。独家代理业务是指哔哩哔哩作为发行商从开发者手中收购游戏产品，并负责游戏产品的上线和日常运营。联合运营是指游戏发行商利用哔哩哔哩平台积累的流量开展渠道业务，即游戏用户可以通过哔哩哔哩服务器登录游戏。在这两种模式中，哔哩哔哩的独家代理对游戏业务的收入贡献很大。
2022年哔哩哔哩游戏业务的下滑主要是由于2022年上半年没有推出热门的新独占游戏。
德邦证券研究报告显示，到2021年底，哔哩哔哩独家代理运营的游戏数量已经从2017年的63款下降到2021年的59款。
独家代理收入面临增长瓶颈，导致游戏业务整体增速放缓。哔哩哔哩游戏产业的弱点出现得更早。2018年，由于独家代理游戏收入增速下滑，哔哩哔哩游戏业务整体增速趋于平缓。德邦证券研究报告分析认为，原因之一是哔哩哔哩独家代理游戏部分来自日本市场，而进口游戏数量在不断收紧。第二，目前国内二次元游戏市场以国货为主，而2018年以来，绝大多数国内一级二次元游戏都采用了独立发行的模式，客观上进一步挤压了哔哩哔哩独家代理游戏产品的供应。
此外，哔哩哔哩独家代理的FGO、蓝色航空、公主链Re:Dive营收平平，2018-2020年总营收分别为25.2亿元、24.4亿元、28.8亿元。而且这三款游戏之后，就没有新的海量游戏了。2021年第四季度，哔哩哔哩的《康公骑冠剑》、《机动战记》、《剑神之域》只是突破了单元数的增长，并没有贡献增量。
随着独家代理业务增速放缓，联合经营占比将从2018年的12%提升至2021年的29%，但到目前为止，联合经营并未给哔哩哔哩带来新的增量空。哔哩哔哩联合经营的主要客户是二级制造商。而二次元游戏厂商今年也处境艰难，不少游戏宣布暂停服务和研发。与独家代理相比，联合经营的毛利率更低。2022年上半年，唯一由哔哩哔哩联合运营的知名网游是《深渊之眼空。
在这种背景下，哔哩哔哩开始重视游戏的自学。哔哩哔哩CEO陈睿也表示，代理和合资过去是哔哩哔哩游戏增长的引擎，未来的第二个引擎是自研。公开资料显示，目前，哔哩哔哩的自研团队规模已经超过1000人。2021年，哔哩哔哩公布了16款新游戏。目前来看，14游戏已经没有什么新鲜的了。暖雪和碳酸盐危机两款自研游戏已经上市。第二季度，自主开发的游戏占哔哩哔哩游戏总收入的5%。
哔哩哔哩自主开发的游戏极具挑战性。2022年，监管机构三次发布游戏版本号，哔哩哔哩不在其中。哔哩哔哩自研游戏市场的竞争对手不仅包括腾讯和网易，还包括米哈游、鹰点和莉莉斯等新游戏开发商。
哔哩哔哩之前曾喊出“去游戏化”，2018年至2021年的年报显示，哔哩哔哩的游戏业务占营业收入的比例从83%下降到26%。但事实上，哔哩哔哩仍然对游戏业务抱有希望。媒体数据显示，2021年，哔哩哔哩投资了超过15家游戏公司。自2022年以来，哔哩哔哩已经投资了近10家游戏公司。
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盈利困境还是在于主站业务变现难。
尽管哔哩哔哩仍在亏损，但它的业务仍然不错。
2022年第二季度，哔哩哔哩月均活跃用户数达3.06亿，首次突破3亿，同比增长29%，日均活跃用户数达8350万。第二季度用户日均使用时长长达89分钟，整体社区流量同比增长48%。
付费用户增长方面，第二季度哔哩哔哩月均付费用户达到2750万，同比增长32%，付费率达到9.0%。2021年第二季度，月付费用户数量同比增长62%，哔哩哔哩月平均付费支出增速也有所放缓。截至第二季度末，“大会员”数量达到2100万，同比增长19%。
用户月活的持续增长，离不开内容制作的持续投入。数据显示，今年第二季度，哔哩哔哩月均活跃UPs数达360万，同比增长50%，月均贡献达1320万，同比增长56%。然而，应该提到的是，与第一季度相比，哔哩哔哩每月的UPowners数量有所下降。2022年第一季度，哔哩哔哩月活跃UPowners数为380万，同比增长75%。
在哔哩哔哩的四项业务中，增值业务和广告业务基于月度和每日数据，但增值和广告业务的收入增长在2022年第二季度放缓。
近年来，增值业务逐渐取代游戏业务成为最大的收入来源。2021年，哔哩哔哩增值业务年营收达到69.3亿元，占营业收入的69.55%，同比增长80%。商业2021实现营收45亿元，比上年增长145%。
然而，增长最快的广告和增值服务业务的增速也在2022年第二季度放缓。第二季度增值服务收入21.04亿元，同比增长29%，广告收入11.58亿元，去年同期为10.5亿元，同比仅增长10%。
在哔哩哔哩的财报中，强调了在实现用户增长的同时进行严格的成本控制。2022年第二季度，销售和营销费用同比下降16%。随着用户的增加和费用的减少，哔哩哔哩的增值业务和广告业务增速放缓，似乎说明哔哩哔哩主站业务仍然难以实现，仍然处于盈利困境。
此外，为了调整收入结构和扩大盈利范围，哔哩哔哩在2021年开始发展电子商务业务。2021年，哔哩哔哩电子商务及其他收入28亿元，同比增长88%。2022年第二季度，这一数字为6.01亿元，去年同期为5.78亿元，仅微增4%。显然，哔哩哔哩电子商务业务的增长速度并不理想。
此前，《巴伦周刊》中文版在2021年3月的一篇文章中指出，市场对哔哩哔哩市值增长的预期有两条线索。一个是以MAU指标为核心的增长预期，一个是以用户认同和社区文化为核心的价值预期。2022年第二季度的财报显示，月活和日活用户仍在增长，但哔哩哔哩仍在亏损。以用户身份和社区文化为中心的价值预期，在2022年第二季度的财报中似乎仍有所回落。
此前，哔哩哔哩首席执行官陈睿表示，到2023年，哔哩哔哩的月用户数可以达到4亿，此次成就电话会议重申了这一目标。
据德邦证券报道，哔哩哔哩CEO陈睿在2021年6月的12周年演讲中提到，35岁以下的用户比例约为86%。据估计，目前35岁以下网民的普及率约为50.4%。以目前的渗透率来看，哔哩哔哩要实现月活4亿的目标有些困难。哔哩哔哩需要考虑的另一个问题是，疫情是否已经进入第三年，后疫情时代的用户规模和用户时长的增长速度是否还能保持目前的增长速度。
第二季度财报发布后，因为财报不及预期，美银、交银国际、大和等机构纷纷下调哔哩哔哩目标价。美银将哔哩哔哩目标价由394港元下调至323港元；交银国际将哔哩哔哩目标价由268港元下调至192港元；并将哔哩哔哩的目标价从45美元下调至38美元。截至周四收盘，美国股市报20.07美元，截至今天收盘，哔哩哔哩股市报152.1美元。
文|巴伦周刊中文版黄
编辑|吴海山
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