来源:智通财经网
作为竞争对手，CDP集团和北森控股在上市过程中也是高度趋同的。
年初，这两家公司向HKEx提交招股说明书前后仅一个月。时隔半年，双方再次提交招股书。继北森控股7月11日第二次提交后，CDP集团也于8月31日再次提交招股书。
事实上，CDP集团的上市之路异常曲折。早在2008年，公司CEO王微就公开表示要在2008年实现盈亏平衡，并计划在2009年盈利过亿后，两年内到香港或美国上市。然而，金融危机的爆发阻碍了当时CDP集团的上市。
到2019年11月15日，CDP集团向美国SEC提交招股书，希望在纽约证券交易所上市，筹集最高金额1.25亿美元的资金，但再次失败。
在今年的上市征程中，CDP集团做了“充分”的准备。根据燃烧知识咨询的数据，CDP集团是中国排名第一的HCM SaaS+平台和中国排名第一的跨国HCM SaaS+服务商。并且公司2019年至2021年收入分别为8.18亿元、10.18亿元、13.05亿元，实现稳定增长。
然而，在行业领先、亮丽的收入下，CDP集团的问题也非常明显。首先，公司绝大部分收入是由毛利率不到2%的劳务管理业务贡献的。2021年，劳务管理业务收入占比高达80%；其次，公司目前持续亏损。2019年至2021年非国际会计准则下调整后的净亏损分别为8154.4万元、9261.6万元和1.46亿元。
如何在优势和劣势同样明显的情况下对CDP集团进行估值，是本文要讨论的核心问题。
揭开劳动管理业务的面纱。
CDP于2004年以BPO一站式服务起家，并于2008年发布了人力资源SaaS平台EasyHRO，这标志着该公司正式向SaaS业务转型。截至目前，CDP集团已形成基于云的一体化SaaS平台，可为客户提供最全面的HCM SaaS+服务，由一体化SaaS+和劳动力管理组成。
其中，综合SaaS+是指CDP集团提供的除劳动力管理以外的所有HCM SaaS+服务，包括核心HCM、薪资税务管理、社保管理、全球HCM、保险和弹性福利等。CDP将向整合的SaaS+客户收取一次性激活费，然后收取订阅费。
劳动力管理是HCM SaaS+服务组合的子类别，客户可以单独订购或与其他服务一起订购。数据显示，截至2022年5月31日，约33.8%的劳动管理客户还订阅了CDP集团综合SaaS+业务的其他服务。显然，劳务管理业务与其他集成的SaaS+产品有一定的协同作用，可以实现交叉销售。
但值得注意的是，劳务管理作为一个子类别，占了CDP集团收入的绝大部分。2019年至2021年，该业务占比分别为77.4%、79.8%和80.3%，居高不下。2022年前5个月下降至73.8%，主要是由于疫情对线下经营活动的反复影响，导致劳务管理业务收入同比下降14.7%。
从业务划分来看，CDP集团将劳务管理业务归入HCM SaaS+服务无可厚非，但从二级市场来看，投资者可能并不买账，因为这项业务与SaaS+服务的整合有本质区别。
CDP还在招股书中表示，由于综合SaaS+服务和劳动力管理业务的性质不同，其成本结构和利润率存在显著差异。数据显示，2019年至2021年，综合SaaS+业务的毛利率分别为47.6%、50.7%和48.8%，符合SaaS业务高毛利的特征。而同期劳务管理业务毛利率分别为1.3%、1.4%、1.2%，处于较低水平；2022年前5个月，该业务的毛利率升至2.6%，主要得益于疫情影响下业务发展有限成本的降低。
基于商业模式和盈利能力的巨大差异，劳务管理业务虽然纳入HCM SaaS+服务范畴，但并不属于真正的SaaS服务。如果纯粹的HCM SaaS服务相比较，CDP集团并不排名第一。业内另一家未上市公司云HCM系统的营收为6.4亿元，是CDP集团的两倍多。这家公司不经营劳务管理服务，专注云服务。是贝森控股。
如果以SaaS的劳务管理服务排名，CDP集团以2021年10亿劳务管理收入排名第三，市场份额2.5%；排名第一的是a股上市公司柯睿国际，2021年劳务管理收入45亿，市场份额11.2%；第二名是港股上市公司，2021年劳务管理收入43亿，市场份额10.7%。与他们相比，CDP集团的市场份额差距明显。
很难获得高估值
在过去的五年里，HCM工业稳步增长。燃烧知识咨询报告显示，得益于中国经济的持续发展和新经济公司对劳动力的强劲需求，中国HCM行业市场规模从2016年的3077亿元增长至2020年的5651亿元，年复合增长率为16.4%。
虽然HCM产业已经达到千亿规模，但市场竞争激烈，各类玩家都在争相抢夺市场。软件行业有很多纯玩家，如金蝶、用友等，其产品和业务已经覆盖HCM领域，形成了强大的产品矩阵，实力和品牌都处于行业前列。另一类玩家是从劳动管理或其他业务起家，然后抓住云服务兴起的趋势，迅速采取数字化转型，成功插上云服务的翅膀。
但值得注意的是，从劳资管理或其他业务向云服务转型的企业，也演化出了不同的发展模式，其中一种模式类似于CDP集团的模式，即不放弃劳资管理业务，在此基础上依靠业务协同发展SaaS服务，覆盖HCM的各个环节，实现横向发展。这种发展模式的缺点是盈利能力较低的劳务管理业务在一定程度上消耗了公司的资源和现金流，拉低了整体ROE。
另一种是不参与劳动管理业务，向云服务深度发展，布局SaaS和PaaS，打造核心竞争力；比如北森控股就是这样，从人才测评业务入手，推出SaaS服务，再到2015年搭建PaaS平台，形成了一体化的HCM云解决方案。该型号产品整体竞争力强，但投入成本高，短期亏损严重，长期发展向好。
燃烧知识咨询报告显示，2019年至2021年，中国HCM SaaS+市场规模从1078亿元增长至1580亿元，年复合增长率为21.24%。在此期间，CDP集团的收入增长率为26.5%，高于行业增长率；但如果拆分，综合SaaS+业务的收入增长率为18.32%。很明显，劳务管理业务的增速明显高于综合SaaS+业务。这个增速，在近两年疫情导致企业加速数字化转型的大浪潮下，只能算是中规中矩。
知识咨询表示，基于HCM SaaS+技术的独特优势、企业数字化转型的迫切需求、日益成熟的云计算技术以及客户需求的多样化，中国HCM SaaS的市场规模有望从2021年的1580亿元增长至2026年的5805万元，年复合增长率为29.7%。CDP集团将继续受益于行业的增长，但如何在竞争激烈的市场中保持核心竞争力并实现快速增长是CDP集团需要解决的问题。
纵观SaaS上市企业，亏损是常态，资本市场接受度很高。然而，所有高估值的SaaS企业都有一个共同的特点，即收入的持续高速增长。就CDP集团而言，其目前的综合SaaS+业务增速已经比较平缓，处于稳定增长阶段，这将大大降低公司的估值水平。
而在市场上，SaaS企业的估值方法主要采用PS估值法。但从商业模式的本质来看，对CDP集团的PS估值方法只能以SaaS+业务整合的收入来计算，不应包括劳务管理业务的收入。这意味着，即使CDP集团拥有“中国第一HCM SaaS+平台”的头衔，也很难获得高估值。
