前锋
19世纪的华尔街并没有把二级市场当成其中的一部分。其实从地理上来说，确实如此。纽约证券交易所经历了多次搬迁，直到1903年才在华尔街拥有了自己的大楼。
由于市场不景气，梧桐树协议的内容早已失效。当时纽交所的佣金标准是0.125%。但实际上，人们很容易找到佣金标准减半甚至更低的经纪人。当年的经纪人不知道自己已经来到了时代剧变的前夜。铁路、钢铁等重工业企业的大量融资上市，使得纽交所突飞猛进。1890年前后，纽交所的日成交量已经激增到50万股。值得注意的是，纽交所并不是当年美国股市的唯一代表。在没有电报和电话的日子里，几乎每个大城市都有交换机。
在不同的交易所，同一种证券的交易价格差别很大。其实别说是股票。当钞票被跨州使用时，它们必须被贴现。信用风险、伪造风险、保全成本甚至套现过路费都要计入贴现。当然最大的风险还是信用风险:太远了，不知道对方的情况！1863年，电报技术被引入股票市场。同一种证券在当地交易所的价格差异迅速趋同。众所周知，资本市场存在虹吸效应。哪里交易量大，资本就去哪里。事实上，尽管纽约证券交易所拥有最大的交易量和最权威的价格，但其市场份额仍然很低。
为什么？因为一战前，OTC是美国二级市场的主流。那里的交易量可以达到纽交所的10倍以上。这些场外交易量的主要贡献者是一个名为“投机公司”的组织。《股神回忆录》是20世纪20年代出版的小说传记。它记录了著名交易者杰西·利弗莫尔的生活，笔名利文斯顿。这本书是研究当年二级市场情况的第一手资料。投机商的商业模式是:参考纽交所的行情，自己制定买价和卖价，两者之间通常有1.5%到3%的价差；如果客户下订单，投机公司将向客户提出自己的还价。
这些交易不进入交易所做媒。客户损失的钱就是投机公司赚的钱，反之亦然。由于买卖价差，客户的买入价总是偏高，卖出价总是偏低，所以投机性的商号占有很大的优势。长期交易在一起，投机商号总是赚钱的。其实直到今天，大部分赌场还在这么做，网上很多外汇、贵金属交易的黑平台也在这么做。但是这个模型有一个前提，就是股价的波动必须是随机的。如果股价有明确的趋势，那么买卖价差带来的优势不足以保护庄家。
历史合理性往往需要被证伪。在20世纪20年代之前，投机公司的广泛流行恰恰说明当时的二级市场价格几乎完全是随机的。换句话说，在一个趋势中，没有什么可以影响它的价格。数据，经营情况，大股东操作，无中生有，纯推测。由于一级市场拒绝向二级市场披露信息，很多时候二级市场的投资者只能像无头苍蝇一样乱撞。投资公司可以理直气壮地与各行各业的来访者竞争，而不用担心谁会是常胜将军。从“梧桐树协议”来看，纽交所是券商自娱自乐的机构。
它存在的唯一意义就是撮合买卖双方的交易。它无权监管上市公司，甚至没有资格与投行平起平坐。因为会计准则是上世纪30年代才制定的，所以当时的上市公司不提供财务报表是可以理解的。但是，上市公司发行了多少股本呢？这是最起码的基本信息，但纽交所甚至不知道这一点。19世纪60年代，著名的“伊利铁路强行空战争”爆发。美国航运巨头范德比尔特(Vanderbilt)动作很大，想控制伊利铁路公司。伊利铁路内部控制人德鲁做空，试图用股价的浮亏吓唬范德比尔特。
财大气粗的范德比尔特当然不怕德鲁。因为他认为股票是有限的，但是资金是无限的。只要资金管理够了，拿下伊犁铁路只是时间问题。但是范德比尔特错了。由于德鲁控制着伊犁铁路公司的董事会，他可以利用公司章程的漏洞，无限制地发行可转换债券，然后将这些债券转换成股票。因此，只要开动印钞机，伊犁铁路公司的股本就可以无限增加，任何第三方势力都无法干涉这一过程。当时纽交所只负责核实买卖双方的货款支付情况，没有监管股本大小的流程。
范德比尔特也想知道，这个市场的股票怎么会取之不尽，用之不竭呢？虽然真相大白，但范德比尔特最终还是通过某种极端手段打败了德鲁。但在此过程中，伊犁铁路公司的股本翻了一番。就当时而言，这家公司被严重削弱了。现代投资者可能很难理解“掺水”这个词。因为在他们看来，上市公司的每股净利润和每股净资产都是已知的。如果股本发生变化，只需相应比例调整EPS和BPS即可。但在20世纪30年代之前，当一种纸股票被带来时，人们只能看到它的面值。
如果票面上写着100美元，字面意思是该公司每股净资产约为100美元。人们可以选择相信或不相信。如果大家都怀疑公司每股净资产低于面值，那就叫稀释股。没有水，这不仅仅是一个数字游戏。因为按照当时的规则，股票分红是以面值乘以约定股息率来计算的。因此，超额发行股票会导致公司无法足额分红，从而影响公司声誉。严重程度和债务违约没有太大区别。如果已经掺水了呢？如果公司想重振声誉，可以选择“整理”，即减持股份。
举个例子，本来股票面值100元，派息5元，现在公司承认发不了那么多股息，可以把股票改成面值50元，派息2元。总之，股票的面值和股息率是上市公司取信于人的两个标志。只要这两个标志维护好了，美誉度就会上升，人们就会支持公司。至于股权、营收、利润等等，都是看不见摸不着的，没人管。在那段时间的大部分时间里，二级市场上的券商和散户都在平静地上演着吃小鱼、吃大鱼的活剧。偶尔有一两个企业主或金融资本家进场交易，往往会引起轩然大波。
1920年，有一个叫瑞安的企业家。他突发奇想，觉得自己的Stutz汽车公司股价太低，就去二级市场托市。很多不知道怎么办的券商以为又是一个年轻的散户找上门来了，就和他打起来，一直放空。最后，经纪人意识到他们在和公司的大股东作对。然而此时Stutz在市场上的所有股份已经被Ryan以1空的价格收购，经纪人的空仓位已经无法平仓。根据交易规则，Ryan此时可以任意为Stutz股票指定一个收盘价。然而，经纪人欺骗，操纵交易所，并毫无理由地无限期暂停Stutz的股票。
拖延了一段时间后，他们干脆强行宣布Stutz公司退市。经过一番挣扎，瑞安终于在场外拿到了惩罚性的高价。这一事件因纽交所赤裸裸的偏袒而载入史册。然而，在20世纪初，西方社会的主流意识形态是私有财产权神圣不可侵犯，人不为己天诛地灭。由于纽交所是经纪人的私人俱乐部，它没有义务考虑局外人的利益。按照西方的说法，这叫“法无禁止，不可为”。按照我们中国人的说法，这叫做“姜太公钓鱼，谁愿上钩”。
1901年，有人试图与摩根银行争夺北方铁路的控制权。起初，摩根银行并不警觉。当它醒悟过来，紧急宣布进场的时候，立刻就把整个交易所的流动性抽干了。其他所有股票交易员都停下手中的工作，看着北方铁路公司的股价从100多美元涨到200美元，再涨到300美元，最后涨到1000美元。很多不自觉的做空的人，都是磨损的很厉害。由于没有卖单，无法平仓。假设他们的卖价空是100美元，那么当股价达到200美元时，他们就会浮亏100美元；当股价达到1000美元时，他们损失了900美元。
标签
城门失火殃及池鱼。由于空头头寸过多，这些投资者的保证金远远不足以弥补浮亏，差额只能由券商支付。如果按照市价计算，当天收盘时市场上有一半的券商会破产。好在最后摩根银行心慈手软，允许空领袖以150美元的价格平仓。
