资料来源:金融部门
作者:华泰谷寿
7月金融数据要点如下:一是社会融资信贷预期偏弱，降幅超预期；二是居民和企业去杠杆，政府加杠杆；第三，融资萎缩的原因包括房地产链的融资梗阻，银行坏账的短期问题，财政资金挤出的部分融资需求，疫情期间积压的需求得到了释放，但实体企业活力没有根本改善等。第四，我们认为货币政策尚未收紧，未来资金面会逐渐收敛，大概率不会收紧。5年LPR有必要下调和空；五是M2延续同比高增长态势，主要得益于财政投入。债券市场，久期好于信用下沉，维持或减缓杠杆。建议以长信用债和杠杆作为底仓，5年或10年曲线平坦的交易机会。权益方面，场外资金宽松+经济修复乏力+赛道龙头搅不动→有利于中小企业成长风格。
预期疲软，意外下跌
7月份社会融资信贷同比大幅减少，且低于市场预期。除去6月份冲量导致的透支效应，主要是居民中长期贷款、企业中长期贷款和企业债券融资的拖累。票据冲动和中长期贷款疲软，说明融资结构也差。具体来看，7月份社会融资规模7561亿元，同比少增3191亿元，社会融资存量增速为10.7%，比6月份回落0.1个百分点。7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。社会金融同比萎缩主要是居民中长期贷款减少2488亿，企业债券减少2357亿，企业中长期贷款减少1478亿。
而政府和企业加杠杆，居民稳杠杆。
7月份非金融企业贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元，其中票据融资3136亿元，短期贷款-3546亿元，中长期贷款3459亿元，反映企业投资意愿不强。非标融资-3053亿元，同比减少985亿元。主要原因是去年监管压力下降较大，导致基数较低。企业债券融资734亿元，同比减少2357亿元。城投和房企融资条件较差；居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，购房意愿较弱，但提前还贷；国债融资3998亿元，同比多增2178亿元。7月份地方债发行已经进入real 空期，国债净发行量大幅超过去年同期，弥补了财政平衡的压力。
社会整合中资本宽松的微观逻辑
7月存款延续同比高增长态势，新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比增长12.0%，比6月份上升0.6个百分点。存款的快速增长主要是由于财政投入，促进了流动性衰退的缓解。传统上存款主要来源于贷款，但今年以来财政支出强劲，央行也通过上缴利润进行大规模财政支出，相当于直接增加存款。居民储蓄的大幅增长是因为消费场景不足，也是因为不确定环境下的预防性储蓄。M2-社会金融增长率的差异也在继续扩大，其宏观启示是，实物融资需求疲软和大量资金供应都导致衰退型宽松流动性格局。
市场启示
经济处于弱修复阶段，7月PMI和社融均表明需要防范增速不及预期的可能性，货币政策尚未收紧，未来资金面将缓慢收敛而不收紧，5年期LPR有必要在空之间下调。重视政策性金融，利用好地方债限额带来的供给压力。市场层面，债市短端品种空缺口不大，期限利差仍处于一定空缺口，久期好于信用下沉，保持或缓慢降低杠杆。建议以长信用债和杠杆作为底仓，5年或10年曲线平坦的交易机会。节奏方面，短期小扰动后，还是抓住机会。9月中旬至10月，我们关注供给、CPI破三、美联储加息和大会前风险偏好带来的扰动。权益方面，场外资金宽松+经济修复乏力+赛道龙头搅不动→有利于中小企业成长风格。
风险:专项债券发行存在不确定性，疫情已超预期。
事件
公布2022年7月央行金融数据:
新增人民币贷款6790亿元，市场预期11500亿元，前值28100亿元。
社会融资规模7561亿元，市场预期13880亿元，前值51733亿元。
M2同比12.0%，市场预期11.6%，前值11.4%；M1同比为6.7%，前值为5.8%。
评论
要点一:预期疲软，意外下跌。
7月份社会融资信贷同比大幅减少，且低于市场预期。除去6月份冲量导致的透支效应，主要是居民中长期贷款、企业中长期贷款和企业债券融资的拖累。票据冲动和中长期贷款疲软，说明融资结构也差。具体来看，7月份社会融资规模7561亿元，同比少增3191亿元，社会融资存量增速为10.7%，比6月份回落0.1个百分点。7月份人民币贷款增加6790亿元，同比少增4042亿元。社会金融同比萎缩主要是居民中长期贷款减少2488亿，企业债券减少2357亿，企业中长期贷款减少1478亿。相比之下，票据融资同比多增1365亿。
要点:居民和企业去杠杆，政府加杠杆。
7月份，非金融企业贷款增加2877亿元，同比少增1457亿元。其中，票据融资3136亿元，短期贷款-3546亿元，中长期贷款3459亿元。短期的增加和票据的增加反映了企业不愿意投融资。同时，外币贷款为-1137亿元。外币贷款往往用于支付购买原材料，反映出企业生产意愿减弱，这与近期观察到的黑色系减产去库存的表现一致。非标融资-3053亿元，同比少增985亿元，其中委托及信托贷款合计-309亿元，同比多增1413亿元。主要原因是去年监管压力下降较大，导致基数较低，未贴现银行承兑汇票-2744亿元，同比减少428亿元。一是实物贸易活动疲软，开票减少；二是银行对房地产连锁企业票据的承兑意愿减弱；第三
7月份，企业债券融资734亿元，同比减少2357亿元，企业股票融资1437亿元，同比增加499亿元。其中城投债净融资900亿左右，比去年同期少1000亿左右。近期专项债券集中发行使用，政策性金融贷款投放，削弱了城投债需求。另一方面，在房地产走弱、财政收支紧平衡的情况下，金融机构不太愿意下沉。房地产债务净融资自今年2月以来再次转负。7月，房地产动荡导致金融机构对房企的信贷意愿再次下降。在市场景气度尚未恢复，信贷事件仍有发生的情况下，民营房企融资条件依然紧张。
7月份居民贷款增加1217亿元，同比少增2842亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别增加-269亿元和1486亿元，同比少增354亿元和同比少增2488亿元。部门贷款降幅再度扩大，加杠杆意愿未得到根本扭转。信贷需求疲软的背后，仍然是房地产需求不足。从经验上看，居民中长期贷款领先于企业中长期贷款，房地产企稳难度大，意味着企业信贷总量和结构仍难以持续改善。
7月份，国债融资3998亿元，同比多增2178亿元。7月份地方债发行已经进入real 空期，国债净发行量大幅超过去年同期，弥补了财政平衡的压力。按照政治局会议“支持充分利用地方专项债务限额”的提法，年内顶格仍有1.5万亿可发额度。由于剩余金额主要集中在财力充足、社会资金来源广泛的经济强省，增发专项债券的积极性有待观察。但会议也要求“经济大省要勇敢带头”。时间上，短期专项债券有富余资金+政策性金融力度+项目储备需要时间等。，而如果发行，可能会相对集中在第四季度。
要点三:融资萎缩的原因是什么？
首先，房地产链条融资面临梗阻。居民方面，在对期房交付的担忧和房价持续下跌的影响下，购房意愿较低，未来是确定的。但理财收益率的持续下降和投资收益前景的悲观，促使居民提前还贷，资产负债表衰退倾向明显。房企端，造血能力迟迟得不到提升，加上近期房地产动荡，加剧了金融机构对房企的厌恶，终身负责制下的融资政策放松难以实质性改善房企融资条件。而房企的信用风险向上游供应商传导，加剧了整个房地产连锁企业的融资难度。房企拿地减少，地价降温，增加地方金融风险，进而影响城市投融资能力。上述因素可以用居民和企业中长期贷款、企业债券和未贴现票据的减少来解释。总之，房地产仍然是实现宽信用的核心枢纽。
第二，银行短期内受困于坏账。7月房地产动荡导致银行坏账率上升，解决坏账问题可能成为银行业务的阶段性重点，影响信贷项目挖掘的积极性。
三是财政资金投放或者挤出部分融资需求。数据显示，7月份财政投入依然强劲，主要是5-6月份发行的大量专项债券延期使用，导致信贷收缩情况下企业存款同比增加，一定程度上削弱了融资需求，类似于上半年退税的影响。上半年以专项债作为资本金，实际上一定程度上挤占了部分基建项目的市场化融资需求。7月份，专项债权人主要是投入资金而不是发行，减少了对配套融资的撬动。
第四，积压的需求在一些疫情期间得到了释放，实体的活力没有得到根本的提升。今年5-6月融资的改善，部分与疫情期间积压的需求释放有关，如居民购房、企业恢复经营的恢复性投资等。但7月份在房地产动荡、疫情反复、高温气候的扰动下，经济复苏的动能明显减弱。PMI、核心通胀和信用合作社都指出，低迷的内需没有根本改善。
第四点:5年LPR削减势在必行。
从7月份的社会融资数据来看，反映了微观主体缺乏活力，信贷需求疲软，房地产仍不稳定的现实。我们认为至少在五年内降低LPR势在必行:
首先，降低LPR可以促进房地产需求端的复苏。7月信贷暴跌很大程度上是因为房地产，居民部门继续降杠杆。就房地产而言，建筑安全是核心，但稳定房价是关键。只有促进需求复苏，整个行业才能回归正常轨道。目前二三线城市房地产销售仍在同比下降30%-50%，对稳定信贷和投资仍是严重拖累。这些因素决定了降低5年期LPR的必要性。
其次，LPR的降低有助于减轻居民存量贷款负担，缓解新旧信贷利率差异带来的“提前还贷”压力。今年上半年，个人住房贷款利率比去年年底低了100个基点。但房贷利率下调主要惠及的是新购房者而不是已经购房的人。对于居民存量贷款，由于LPR调整幅度较小，利息负担仍然较重，特别是与新增贷款相比，明显不公平。在这种背景下，很多居民选择提前还贷以节省利息，或者用经营性贷款替代存量房贷。1-7月，我们看到居民中长期贷款增加了1.7万亿，比去年同期少了近2万亿，居民部门已经出现了实质性的“资产负债表衰退”。5年期LPR的下调，有助于减轻居民存量贷款负担，一定程度上减缓还贷潮，释放消费潜力。
第三，5年LPR仍然是调整空。自2019年LPR报价机制改革以来，由于受住不炒政策的长期约束，5年期LPR下调幅度小于1年期。截至目前，5年期LPR已下调5次，累计下调40bp。1年期降准6次，累计降准55bp。因此，5年期LPR将进一步下调空。
那么，5年期LPR的下调是否需要MLF/OMO的下调作为触发？不是必需的。
首先，从历史经验来看，2021年底一年期LPR和2022年5月五年期LPR的两次降准背后都没有MLF降息。相反，通过降低RRR和存款利率定价改革来降低银行的成本，这推动了LPR的降低。可见，MLF降息并不是降低LPR的必要条件。此外，CPI处于上行阶段，中美政策利率倒挂，货币政策兼顾短期和长期。MLF/OMO等政策利率没有下调的必要。
其次，从LPR报价的方式来看，LPR作为贷款的重要基准利率，虽然有央行的指导，但多是由银行自主报价完成。所以，分析LPR能不能降下来，除了MLF利率，还要看银行成本端和贷款需求端。目前一年期同业存款利率接近2%，多家银行也在下调长期存款和大额存单利率。今年以来，结构性工具的加码，银行拨备的减少，都起到了一定的降成本作用。贷款需求方面，居民中长期贷款增长乏力。7月房地产销售仍处于深负区间，信贷供给大于需求，存款成本继续下降。银行也可能有主动降低LPR的动机。
要点:社会整合视角下资本宽松的微观逻辑
与信贷收缩形成对比的是，7月份存款延续了同比高增长的趋势。7月份新增存款447亿元，同比多增1.18万亿元。M2同比12.0%，环比上升0.6个百分点，M2与社会融资增速之差继续拉大。分项来看，7月份存款同比增幅主要来自居民部门，其次是企业部门，非银部门和金融存款增幅均低于去年同期。具体来看，1)居民存款-3380亿元，同比少增10220亿元；2)非金融企业存款——10400亿元，同比少增2700亿元；3)非银行金融机构存款8045亿元，同比少增1531亿元；4)财政存款4863亿元，同比少增1145亿元。
存款的快速增长来自于财政投入和“预防性储蓄”，促进了流动性衰退的缓解。传统上存款主要来源于贷款，但今年以来财政支出强劲，央行也通过上缴利润进行大规模财政支出。在支出过程中，资金来源于央行-金融-企业，相当于直接增加存款，而不是来源于贷款。此外，去年居民储蓄也大幅增长，这是由于消费场景不足和不确定环境下的预防性储蓄。此外，M2-社会融资的增长率差异也在不断扩大。宏观启示是，实体融资需求疲软，资金供给大，都导致衰退型宽松流动性格局。
实体流动性充裕的另一个影响在于央行对资金的控制力减弱。过去央行是通过调节基础货币作用于金融体系，然后通过金融体系的资产负债来调节实体经济。而今年大规模的财政支出和上缴利润，相当于绕过金融体系，直接向实体企业注入流动性，从而直接形成居民和企业的存款。但由于微观主体缺乏活力，这部分存款可能不会用于投资和消费，更多的是沉淀在银行体系。所以银行只能通过回购等方式使用，或者转为理财等资金投资债券市场，导致资金极其充裕，非银在融出资金。目前隔夜利率稳定在1%左右，资金面极度宽松。经济处于弱势修复状态，房地产仍存在风险隐患。货币政策对资金面不紧，预计未来不会收敛收紧，会逐渐向政策利率收敛。
市场提示
7月社融不佳在市场普遍预期，但实际幅度仍超预期。社会和谐如镜，背后的关键是微观主体缺乏活力和自信。其中，房企面临生存危机，居民对期房信任度降低，存在提前还贷现象，导致资产负债表衰退隐忧。经济仍处于弱修复阶段，PMI和社会融资增速表明需要防范增速不及预期的可能。在大会议之前，经济复苏需要巩固，房地产尚未企稳的情况下，货币政策不具备收紧的可能性。还不如放松，以后资金慢慢收敛不收紧。坚信5年LPR有下调的必要空。重视政策性金融，利用好地方债限额带来的供给压力。市场层面，经济弱修复，资金缓慢收敛，配置压力依然较大。预计所有的洼地都将被夷平。短期债市的空并不大，期限利差还是有一定的空，所以久期比信用下沉好，杠杆保持或降得慢。建议以长信用债和杠杆作为底仓，5年或10年曲线平坦的交易机会。节奏上，短期小扰动后，还是抓住机会。9月中旬至10月，我们关注供给、CPI破三、美联储加息和大会前风险偏好带来的扰动。权益方面，场外资金宽松+经济修复乏力+赛道龙头搅不动→有利于中小企业成长风格。行业内，能源+安防的细分行业被深度挖掘，药品被虚增，消费被伏击，券商博弈，材料中游提升。
社会融资信用图表
货币存款图表
风险警告:
1.专项债券发行存在不确定性。专项债全额限额是否会导致专项债增发还不确定。
2.疫情发展超出预期。疫情发展仍存在不确定性，影响后续经济复苏程度。
这份材料中包含的观点，来源于8月12日发表的研究报告《从社会金融中降低LPR的必要性——7月金融数据回顾》。要完整理解这份材料，请参考上面的研究报告。
