[编者按]
2018年4月21日，中国股市质量研究报告在天津南开大学发布。该报告由南开大学中国市场质量研究中心历时近一年完成。从整个股票市场体系的角度，构建了市场效率、市场公平和系统性风险三个维度的股票市场质量体系，设计了一套微观衡量指标，利用大交易数据衡量了中国股票市场的质量。报告的主要结论是:第一，总体上看，随着市场化改革的深入和监管制度的不断优化，中国股票市场质量呈现出明显的改善趋势，但各维度的改善程度不均衡；其次，中国股票市场质量中市场效率和市场公平两个维度的内在发展也是不平衡的；第三，与国际股市相比，中国股市质量的三个维度的表现存在明显差异。第四，中国股票市场质量的三个维度之间存在非常密切的关系。报告还就市场效率和市场公平的提高以及系统性风险管理提出了相应的政策建议。中国股票市场质量研究报告已由中国金融出版社正式出版。该文件被授权摘录报告的第16章“结论和政策建议”。以下是本章第一节的“主要结论”部分，略有重新编辑。
股票市场的异常波动对中国股票市场的运行效率产生了非常显著的负面影响，但这种负面影响随着股票市场的发展呈现出明显减弱的趋势。图为2015年7月27日，上证综指暴跌逾8%，逼近3700点，沪深两市近2000股跌停。视觉中国资料图
以下是中国股市质量研究报告的主要结论。首先是涉及中国股票市场的市场效率、市场公平和系统性风险的主要结论。然后从整个股市系统的角度，比较分析各维度主要结论之间的差异和联系，总结中国股市的整体质量。
一.市场效率
分配效率
关于配置效率的主要结论包括两个方面。
第一，与国际股市相比，中国股市的配置效率仍然较低。中国股票市场首次公开发行平均抑价率超过200%，再融资折价率超过80%，明显高于国际发达股票市场和大多数新兴股票市场。
其次，中国股市的配置效率总体上呈现明显的上升趋势，但近年来呈现下降趋势。在股市初期，季度平均IPO抑价率甚至超过4400%，季度平均再融资折价率也超过600%。然而，随着股票发行制度市场化改革的深入，IPO抑价率和再融资折价率均出现了显著且持续的下降，这表明配置效率得到了显著提高。但是，2006年以后，IPO配置效率和再融资配置效率都呈现下降趋势。
配置效率下降有两个原因。一方面，发行制度的市场化改革不能适应股票市场发展的新要求，甚至出现倒退。虽然2006年定向增发的推出方便了发行企业融资，促进了股票供求平衡，但监管未能及时跟上，使得部分发行人利用定向增发进行利益输送，侵害了中小股东利益，加剧了信息不对称问题。2011年和2017年，IPO首日涨跌幅限制并没有降低投资者参与一级市场的热情，反而延缓了股票市场的价格发现功能，降低了一级市场的配置效率。另一方面，股票市场的异常波动严重损害了投资者参与股票市场的信心，损害了股票市场的功能，导致股票市场的配置效率明显下降，复苏较为缓慢。
经营效率
关于运营效率的主要结论包括四个方面。
第一，总体来看，1991年至2017年，中国股市运行效率呈现出明显的持续改善趋势。剔除2015年和2016年股灾期间的波动，平均相对有效利差较上世纪90年代的平均水平下降了四分之三以上，较股市初期下降了85%以上。
其次，股市的异常波动对我国股市的运行效率产生了非常显著的负面影响，但这种负面影响随着股市的发展已经明显减弱，说明股市运行效率的提高正在逐步发挥稳定市场的作用。在股市发展初期，股市波动的影响非常明显。但股指期货、融资融券、再融资等业务的相继推出，提高了中国股市的自稳定能力，从而弱化了2015年和2016年股市异常波动对经营效率的不利影响。
再次，流动性与运行效率之间始终存在显著的正相关关系，并且随着股票市场的发展，这种关系越来越稳定，这进一步说明我国股票市场的运行效率在不断提高。
第四，就中国股市的交易成本而言，与信息不对称相关的成本约占70%，而订单处理、库存管理等非信息不对称成本占30%。但上交所和深交所的运营成本结构明显不同。就上交所而言，与信息不对称相关的运营成本平均在80%以上，而对于深交所来说，这个比例不到60%。
信息效率
关于信息效率，本报告有三个主要结论。
第一，虽然与股市发展初期相比有所改善，但不同指标给出的结论差异较大，说明中国股市信息效率的改善并不明确。日内方差比的绝对值结果表明信息效率呈现出明显的提高趋势，而日内自相关系数的绝对值和波动性结果表明信息效率不仅没有提高，甚至有下降趋势。基于日间数据的特征信息量和信息吸收速度表明，信息效率的提高不明显，波动较大。这一结果与运行效率的显著提高形成鲜明对比，说明中国股市的效率在不同维度上并不一致。
其次，股票市场的异常波动对信息效率的影响非常明显，说明我国股票市场信息效率建设的基础还不牢固。股市的繁荣往往伴随着信息效率的迅速下降，但在股市暴跌之后，信息效率恢复到原来的水平需要更长的时间。
第三，股票价格中的异质信息含量和股票价格吸收市场信息的速度一直不稳定，尤其是股票价格信息含量的波动非常剧烈。
上述结论是基于中国股票市场质量的效率指标。如果将市场整体效率与国际主要股票市场进行比较，本报告还可以得到以下重要结论。
首先，从整体上看，中国股票市场的效率在不断提高，但市场效率不同维度的发展并不均衡，结构性差异非常明显。运营效率的提升是持续稳定的，但信息效率的提升并不明显。配置效率虽在不断提高，但波动较大，近年来呈一定下降趋势。
其次，与国际主要股票市场相比，我国股票市场运行效率处于中等水平，但信息效率排名靠后，这进一步说明我国股票市场质量发展不平衡。
再次，中国股市重要的市场化改革对股市质量的提高起到了积极的作用，但仍有较大的提高空。发行制度的逐步市场化改革在初期明显提高了配置效率，但后期出台的稳定市场的措施对配置效率产生了负面影响，从而形成了配置效率的波动上升趋势。股权分置改革显著提高了股票市场的运行效率，但股指期货、融资融券等交易机制的完善并没有提高反而降低了运行效率，并没有显著提高信息效率。
最后，市场公平的促进对配置效率、运行效率和信息效率的提高有积极作用，但股票市场系统性风险的增加削弱了这种积极作用。
第二，市场公正
市场操纵
首先，沪深两市市场操纵行为监测结果显示，在连续交易操纵方面，2003年至2011年沪深两市可疑连续交易操纵情况日益严重，但自2012年以来，这一现象得到了有效遏制。
其次，在开盘价操纵方面，沪深两市的可疑开盘价操纵行为逐渐有所改善，但对于已被监控开盘价操纵的股票，操纵的严重程度逐渐增加。
第三，在收盘价操纵方面，沪市可疑收盘价操纵的严重程度加剧，而深市可疑收盘价操纵的情况明显好转。收盘价操纵监测结果的横向比较也表明，沪市的情况更为严重。不仅如此，2003-2005年沪深股市收盘价操纵具有明显的月末效应，但2006年后月末效应逐渐消失；沪深两市股指期货不存在到期日效应。
最后，日均市值小、日均换手率低的股票更容易成为市场操纵的对象，监管部门应重点关注规模小、流动性差的上市公司股票。
内部交易
首先，沪深股市可疑内幕交易的严重程度逐渐提高，并呈现出很强的顺周期性，即沪深股市的可疑内幕交易与股票市场具有很强的相关性。
其次，从涉嫌信息泄露数量的绝对水平来看，基于交易价格的信息泄露模型得到的监测结果通常高于基于交易量的信息泄露模型得到的监测结果，这表明股票市场内幕交易更容易引起股票超额收益的异常变化，而交易量的异常变化相对较小。因此，存在可疑内幕交易的股票主要集中在流动性差的股票。
信息披露违规
首先，基于对上市公司信息披露违规行为的分析，表明历年信息披露违规数量总体上呈逐年上升趋势。从历年信息披露违规案件平均处罚周期的变化来看，违规案件平均处罚周期并未呈现出明显的趋势，表明监管部门对信息披露违规案件的侦破能力和处罚效率有待进一步提高。
其次，延迟披露、虚假记载和重大遗漏是最常见的违规行为，这表明在信息披露的原则和要求中，上市公司披露的及时性、真实性和完整性仍有待提高。其中，信息披露及时性不足主要体现在定期报告和临时报告披露时限较长或不符合披露时限要求；信息披露真实性不足主要表现在上市公司在信息披露文件上作出与事实不符的记录，特别是涉及关联交易、违规担保、实际控制人变更、公司对外投资等重大事项时，出现虚假信息披露；信息披露不完整主要体现在故意隐瞒投资者有知情权的公司重要事项和问题，包括关联交易、公司董事、监事和高级管理人员持股变动、资金投向等信息披露不充分。
以上结论针对的是市场公正的各个维度。如果把市场公正作为一个整体，与国际主要股市进行比较，这份报告还得出以下重要结论。
首先，虽然我国股票市场总体上权益水平在不断提高，但各种扰乱市场秩序的行为得到遏制的程度不同，呈现出一定的结构性差异。
一方面，从各类违法行为的发生情况来看，内幕交易和开盘价操纵的改善最为显著，连续交易和收盘价操纵的改善相对较低。上市公司信息披露违规行为的处罚效率仍有待提高，信息披露质量难以有效提高。
另一方面，从沪深两市的违法行为对比来看，深市实行收市集合竞价制度后，收盘价操纵的严重程度有了明显的改善。此外，沪深股市其他各类违法行为的发生程度基本相同。从深交所来看，各板块连续交易操纵、开盘价操纵、内幕交易的相对严重程度发生了结构性变化，逐渐从主板上市股票向中小板、创业板上市股票转变。
其次，经营稳定性差、有风险警示实施记录的上市公司股票更容易成为市场操纵或内幕交易的对象。因此，提高上市公司质量有利于从根本上降低证券市场操纵或内幕交易的可能性。
最后，股权市场的国际比较表明，与发达的股票市场相比，我国沪深股市的市场操纵和内幕交易更加严重。与新兴股市相比，中国内地股市操纵市场和内幕交易的严重程度较低；与港台地区股票市场相比，mainland China股票市场操纵市场和内幕交易的严重程度处于中等水平。
这说明，虽然mainland China股票市场优于大多数新兴股票市场，但在防止各种违法违规行为的效果方面，与发达股票市场相比仍有较大差距。
三。系统性风险
首先，虽然中国股市的系统性风险具有周期性变化的特点，一直处于“积累-释放-累积”的循环中，但中国股市的系统性风险指数却呈线性上升趋势。同时，剔除周期性波动因素后，系统性风险指数有先降后升的趋势。因此，总体而言，在系统性风险的维度上，中国股市的质量得到了一定程度的提高。
其次，本报告中基于影响强度、感染强度和损失程度三个维度的股市系统性风险指数具有一定的预见性和预警性，能够更早地监测股市潜在系统性风险的积累。在2007-2008年和2015年的股市危机中，系统性风险指数在危机爆发前一直在大幅下降，对股市系统性风险的爆发具有一定的前瞻性预警功能。
再次，从冲击强度、传染强度和损失程度三个维度来看，沪深两市主板系统性风险水平低于中小板，中小板低于创业板。在负偏度系数、波动比、价格同步性、流动性同步性、系统在险价值和系统预期损失方面，沪深两市主板平均指数低于中小板，中小板平均指数低于创业板。
最后，与国际主要股票市场相比，沪深股市系统性风险的相对水平在冲击强度、传染强度和损失程度三个维度上表现出明显差异。其中，沪深股市的价格同步性和流动性同步性是十三个市场中最高的，即系统性风险最具传染性；沪深股市的负偏度系数和波动比在十三个市场中最小，即系统性风险冲击强度最低；沪深股市左右尾系统的风险值处于十三个市场的中间，即系统性风险损失程度相对较低。
四。总体结论
以上关于中国股市质量三个维度的结论，可以概括为以下四个方面。
首先，
总体而言，随着市场化改革的深入和监管制度的不断优化，中国股票市场质量呈现出明显的改善趋势，但股票市场质量各维度的改善程度存在一定差异。
。就市场效率、市场公平和系统性风险而言，市场效率在2012年之前呈现出持续改善的显著趋势，但随后呈现出一定的下降趋势。市场公正不断提高；而系统性风险表现出明显的周期性特征，但总体上也得到一定程度的改善。
第二，
中国股票市场的质量在市场效率和市场公平维度上发展不平衡。
。就市场效率而言，运营效率持续显著提升，而信息效率提升缓慢且幅度较小。配置效率显著提高，但2012年后呈现出显著下降，最终导致市场效率下降。就市场公正而言，中国股市内幕交易得到了有效遏制，但市场操纵的改善程度相对较低，其中开盘价操纵的改善最为显著。
第三，
与国际股市相比，中国股市质量在各个维度上的表现差异非常明显。
。中国股市系统性风险的冲击强度最低，损失程度也相对较低。运行效率和市场公平性处于中等水平，与发达股市有一定距离，但好于其他新兴股市。但中国股市的信息效率明显低于其他股市，系统性风险传染明显高于其他股市。
第四，
中国股市质量的三个维度之间有着非常密切的关系。
。股市异常波动通常伴随着市场效率的显著下降，恢复速度相对较慢；市场效率的下降使得市场中的不公平行为由于成本的降低而活跃起来，最终导致股票市场系统性风险的上升，损害股票市场的质量。当监管部门加大对不公平市场行为的打击力度时，市场公平性的提高通常伴随着市场效率的提高，从而降低股票市场的系统性风险。
