大家好，今天继续推送一位回撤管理小天才：你说他经验短，2019年才正式接手公募产品，但投研经验已经9年；你说他恰好赶上这两年牛市，业绩爆棚是运气好吧，但每一次回撤管理却做的非常惊艳，今年春节后好多次创出新高；你说他是不是择时小能手啊，但他的其实一直是高仓位运行。本期嘉宾：中泰资管基金业务部副总经理田瑀先生，他所管理的中泰开阳价值优选，历史回撤如下图所示：
Part 01 嘉宾介绍：从资管到公募基金
北落的师门 田瑀，复旦大学物理学硕士，曾任安信基金特定资产管理部的投资经理，中泰资管权益投资部的高级投资经理，有9年的投研经验，目前是中泰开阳价值优选基金的基金经理，欢迎你田总。
田瑀 大家好，直播间的小伙伴们大家好，晚上好，头一次这种形式，感觉很新奇。
北落的师门 好，那田总，第一个问题，我们先请你给大家科普一下，就是中泰资管，听名字它不像一个基金公司，别的叫什么XX基金、XX基金，所以想问一下券商资管的公募产品是怎么一回事，给大家先做一个科普吧。
田瑀 其实是这样，券商资管它是其实和公募基金的监管的体制来比的话，它可能跟公募基金的监管体制是类似的，其实几乎是完全一样的，包括我们报产品、包括我们的风控，我们的产品的这样的一个监管投资的范围、都跟公募基金几乎完全一样，就是没有什么区别。
之所以我们叫中泰资管，因为它是一个比较特殊的这样的经营主体，申请了公募基金牌照。也就是说作为券商资管而言，它不光光是有公募基金业务，它还有一些非公募基金的业务。但是大家知道，其实在这样的一个资产管理公司里面，我国的监管是比较严格的，他会取从严的这样的一个方式，比如说同样是两块这样的一个牌照，一个是券商资管的牌照，他能开展的业务范围以及公募基金能够开展的业务范围，在发生一个单项业务的时候，如果两个行业都有相关的监管政策，都有相关的行业的要求，他会从严，就是哪一个更严重、就从哪一个。所以其实对于券商资本的公募基金产品而言，对于广大持有人来说，其实就没有区别，和基金公司是一模一样。
北落的师门 噢，是这么一回事，那我想请问你到中泰资管之前，从安信基金到中泰资管，是一开始直接就管公募产品吗？还是其实先管的不是公募产品？
田瑀 对，这个其实涉及到我们公司的整个的一个公募基金业务的申请的这样的一个节奏，所以最开始我们来的那个时候，中泰资管还没有开展公募基金业务的资格，那时候我们还在申请，券商资管申请公募基金业务，在16、17年那个时候还是一个比较早期的这样的一个状态，所以会里对整个的公募基金业务，券商资管开展公募基金业务的这样的一个审批是十分严格的。
所以当时我们来了之后，其实是筹备。会建立相应的公司的这样的一个制度，相应的系统，投研的这样的一个规章制度。这些都建立完之后，然后包括会迎来会里的检查，然后对牌照的审批，就这些审批都花了我们很长时间，所以我大概是16年的3月份到中泰资管，当时来的目的就是为了筹备公司基金业务，但是说实话，对，从我们来的时候到我们拿到公募基金业务、到我们能够发首只产品，这个期间我们其实要经历很长时间。但是大家知道如果基金经理在这个期间没有业绩，其实是很难让投资者去信任的，所以在这期间我管理了一个券商的集合理财产品，就类似于像那种公募基金的专户，一对多的那种专户业务，类似于这种，管理到19年的3月份，然后后来到公募基金业务这边来开始做公募基金的基金经理，所以一直到现在，大概是这样的一个履历。
北落的师门 明白，所以您现在管的产品是全新设的公募产品，并不是原来的转过来的对吧？
田瑀 不是的，对，就是全新发的这样的。
北落的师门 ok，这是给大家做了一个小科普，因为经常有我们的小伙伴问我说，用你们的工具怎么查不到券商的什么产品，今天田总在，他是券商资管的公募产品的基金经理，跟大家讲得非常清楚了。
Part 02 惊艳回撤控制背后的思路
北落的师门 好，下面我们就开始进入我们的正题，我要问一些投资有关的事情。首先第一个问题，我觉得也是您做的最好的一点，就是开阳这个产品它是一个高仓位的产品对吧？因为我起初看到回撤的时候，我不太相信，把你的历史持仓拿出来看一下，我发现这个仓位一直很高，它并不是说在做调整。所以在这种情况下，去年熔断、全球股灾熔断的时候，你的回撤也就是10个点左右，然后今年春节以后这波暴跌回撤可能还不到4%，中间还创了新高，所以我觉得听起来有点不可思议，所以给我讲讲这是一个怎么神奇的事情，怎么做到的。
田瑀 对，就这些有很多机构、包括咱们持有人会感兴趣。
首先其实从合同上来讲，中泰开阳并不是一个高仓位的产品，其实我不是说被动地一定要做仓位，这个其实不是的。是个灵活配置型的产品，其实本质上可以从0~95的仓位都可以的。然后从开阳运行以来，其实我们是一个单策略的这样的一个产品，我就只股票多头，我并没有其他的工具，这点其实是就要给大家讲一下。
然后在这么长的时间里，大家如果看季报的话，可以看到我们其实一直是在一个8成以上的这样的一个仓位在运行，高的时候将近9、还有9成多，低的时候也有8成多这样的一个水平。
其实提到了中泰开阳是成立在19年的9月6号，然后到现在，其实期间有两次大的回撤，你刚才都提到了。第一次就是疫情在全球蔓延的那次。全球出现了比较大的下跌，第二次就是21年的一季度的二三月份，我们之前表现特别好的这一类资产，所谓的核心资产或者说叫抱团股，出现了大幅的回调，就这两次其实是回撤比较大的，对于大多数基金而言，可能是21年的一季度，这次回撤会更大。
开阳为什么能够其实在这个过程中，我们整个的波动和回撤控制地比较好呢？其实这是源于我们整个的这样的一个组合构建的策略。你会发现，如果你看我的持仓、看季报，你会发现基金经理似乎没有什么思路。
北落的师门 对，我真的是我觉得挺有意思的是吧？就是非主流，就这种感觉。
田瑀 对，感觉好像没有什么思路，什么都买点知道吧？对吧？其实这个是我们刻意而为之的这样的组合构建的状态。
管理人其实获得收益的来源有很多，包括你创造超额收益的工具也有很多，有的靠择时，就刚刚您讲了，你第一个反应可能是我是不是择时特别准，在每次跌之前把仓位降下来，其实这个并不是我们的这样的一个框架。因为本质上我是一个自下而上的价值型的管理人，我并不会对短期市场的波动进行判断，而且我判断的不准，说实话确实不准。
如果能判断，这个收益率其实非常高，我也愿意判断，但是事实上这个操作下来，其实无论是概率上还是数学期望上，都不太划算，所以我们在投资框架里并没有对短期市场涨跌的这样的一个判断去调整仓位，这是第一个。
第二个，你会发现其实我们的组合我作为价值型的管理人，我刚刚讲了，其实你应该了解价值型的管理人有个很大的特点，就是我买股票的时候通常会买在左侧。左侧的意思就是说什么呢？我一定是在下跌的过程中不断地买，而且越跌我买得越重。
所以这样的一个方式，如果我们针对一只股票来看的话，它天然的波动就会大，对吧？因为我越跌的过程，一直是从我觉得贵、到我觉得合理，到我觉得便宜，然后我的仓位是依次增加的，是一个这样的过程，意思是越往下跌的时候，我的仓位会越重，所以单个个股的这样的一个回撤的波动，是没法控制的。
从另外一个角度来看的话，我们作为一个价值型的管理人，我在创造超额收益的时候，就是在人弃我取、在别人觉得可能短期有问题，或者是短期的业绩低预期、市场出现情绪的宣泄的时候，这个时候我拉长来看，我觉得中长期的回报率很划算，我觉得公司没问题，这个时候我敢于逆向而行，敢于买。这是我作为价值投资者自下而上选股的而言，创造超额收益的最主要的来源，我没法通过这个去控制回撤，因为这个是跟价值投资的基本框架是相违背的。
但是如果我们作为管理人而言，我们做的事情是一个委托代理的这样的一个事情，包括持有人、包括客户对你的信任，其实它是有衰减的。我自己是了解我的投资理念，我也知道这次大跌的过程中，我大概率是能够长期赚钱的，我是很有信心的。但是如果净值的这样的一个波动，我们隔了一层，持有人在下跌的过程中，在净值大幅波动的过程中，心里都会敲鼓，对不对？看我们直播两个小时，看基金经理聊得挺好的，对吧？真到跌的时候，他就会怀疑了是吧？你做的和说的是不是一样？是不是我看错你了，你是不是忽悠我？就这些疑问都会随之而来，所以在这个过程当中，其实为了持有人的体验好，包括有呵护持有人的内心，对于组合净值的波动的控制，是必须的、是必要的。
那刚刚我讲过，对价值投资者而言，从个股层面去控制这个东西很难，然后我又没有通过整个仓位和大盘点位这样一个自上而下的这样的一个框架，因此我控制回撤的工具就只有一个，就是你会发现我会通过组合的不相关，就组合中品种风险源不相关，体现出来刚才您看到那个现象，就是每个季度的季报你拉出来看，基金经理似乎没有什么想法，他似乎没有什么判断，不知道下一个季度他觉得看好哪些领域、哪些板块，这个就是我们真实的情况，我们没法去判断下一个季度、下半年、2021年的下半年哪些板块是比较好的，我要重点配置的，没有，因为我没有这个框架的话，同时我也不愿意去暴露在这样的风险中。因为你如果持股相对的这样的相关性比较高，你毫无疑问无论是你主动的还是怎么样的，你就是暴露在一个偏离行业的这样的一个风险之中，对吧？当然如果你主动有判断，这是你的收益来源，那没问题。如果这不是你的收益来源，其实这里面就会去承担一些你不必要的这样的一个波动和压力。
所以说在我看来呢，那我在组合上尽量去构建风险源的均衡。均衡的好处显而易见，我们现在体现出来这样的一个情况，在市场出现大幅波动的过程中，我总会有涨的，也会有跌的。在任何一个时间段我可能都是这样的一个情况，都会有此涨彼跌的情况。综合在一起，你会发现，虽然我们在个股上、选择上它的波动都不小，但是构成了一个组合之后，反而它的波动可能会比你选择那种单一低波动的标的来说，来组成一个组合的波动可能会更低。
这个是我们对整个净值波动控制的一个最主要的方式，就是风险源的多元化。但是这样做的坏处也容易理解，你少了一个创造超额收益的工具。你不会主动偏离指数，对吧？你如果选择公司不行，你就很容易跑成指数，说不定还跑不过指数。
所以，对于我们来而言，我觉得其实还是一个好事，就至少我赚该赚的钱，因为我是自下而上、研究个股的这样的一个管理人，我就是对公司研究花了我最大的精力，我就应该在公司层面去赚更多的钱。我没有在这个行业轮动、行业板块、宏观政策、货币政策这方面下功夫，我也不应该去赚那个钱。
所以说更多的视角，其实一个是一个偏中长期来看，我们赚该赚的钱、赚可复制的钱，是这样的一个思路。
如果回到开阳的那两次回撤来看的话，其实第一次主要是来自于什么？来自于我们配得均衡。因为那次的风险源是疫情，一起来了之后，你会发现我有很多自然而然的受损的这样，一些标的，很多制造业肯定是受损的，因为整个经济直接下降了，好多老百姓都禁足了。然后包括有一些当时冲击比较大的航空业，这些我也有对吧？但是同时你会发现它会有一些相对受益的东西，比如说快递，比如说游戏，这些东西，你会发现在疫情过程中，它就受益了。所以这两个东西相互抵消之后，它就会使得你整个的回撤和波动偏小。这是我们第一次其实整个的回撤和波动比较小的原因。
那然后我们回到第二次，第二次其实就是在21年的2-3月份，那次我刚刚讲了主要的这样的一个市场的波动来源是来自于整个抱团的东西，整个的这样一个所谓的核心资产出现了大幅的回调。
为什么我们回撤小？其实主要的原因是之前你会看到三季报的时候，你会看到我们白酒我们也不少，但是我们作为价值投资者而言，我们会时刻去衡量每一只股票的风险报酬比。如果我觉得这个东西价格不断地上涨，我的中长期的风险报酬比就会降低。一旦低于我的要求回报率了，我就会把它卖掉。
当然我卖的时候通常也在左侧，你会发现这里面的有意思的地方，你会发现在2021年的1月份，开阳的表现特别差，我们就不涨，因为你如果看之前的季报的话，你会感觉，不应该，你有很多的白酒，其实那个阶段白酒涨得最疯的时候，你怎么就不动，然后我们的排名也很差。这其实我觉得一个代价——泡沫化的后阶段，我们可能就享受不到。
我觉得贵的时候，一定不是说拐点的位置，一定是说可能说比较左侧的位置，后面那个钱我可能就赚不到。同样带来的好处就是，后面它们跌的时候我也没跌。当然这里面有运气的成分，因为市场的演绎、包括情绪的演绎，它很有可能继续在转化，比如说二季度继续还是这些东西表现，继续还是这些东西在不断的相对于其他的公司估值水平在拉大，这样的一个过程中我们仍然会很难受，但是我相信，如果我在我的中长期的投资生涯中一直这么做，那我就回避掉我该回避掉的风险，我也赚到了我该赚的钱，其实我觉得这个就够了。
北落的师门 好的，我简单梳理一下，首先第一个控制回撤和持有体验不单单是一个结果，它是刻在你这个产品管理的目标当中的，是吧？是你一直去想这个事儿。
田瑀 对，在这个组合管理的框架里就考虑过这个因子，但是说在操作的过程中就不会说由于净值回撤了，我就改变策略不会了，在之前想好。
Part 03 如何拆解公司背后的风险源
北落的师门 Ok明白，好，所以在你做的时候，你会说就说你刚才讲去构建组合里面标的的不相关性，这里面背后可肯定是有一个方法。比方说，我不是说简简单单地把不同的行业拿过来，做个拼盘，不是这样对吧？每个行业背后它会有不同的风险因子的暴露，这些因子有可能还会有互相重叠的，有可能我俩是不同的行业，但是我俩可能暴露在一个因子下，我俩的风险就很高。所以你再去做这些背后风险因子拆解的时候，是什么样的一个思路？就是说把这个讲清楚，大家都会相信你未来你这么做还会继续有效。
田瑀 对，其实我这个风险因子，跟传统的金工不太一样，我的风险因子就是一个自下而上的研究的风险因子。我给你举个例子，比如你看到的我的持仓里面，可能比如说有游戏对不对？我在自下而上研究游戏公司的时候，我就会知道，什么是影响到短期波动的重要原因，比如说对于游戏而言，行业政策肯定是的，对吧？因为它是个出版物，国家对出版物的这样的一个要求和行业政策。比如说在分发、触达的格局下，有新的触达渠道，比如说现在抖音出来了 ，bilibili、TapTap，然后包括跟安卓平台的这些纷争、分成比例的波动，这些也是它的风险源。
比如说疫情，疫情原来大家都在家禁足，可能大家都玩游戏，这是一个正向的风险源。那一旦疫情恢复、经济复苏了，大家也觉得这是一个负向的风险源，这也是它的风险源，对吧？包括新游戏的推出，可能也是相对竞争产品的风险源，这是我们理解的自下而上地看到了游戏的风险源。
比如说玻纤，玻纤的风险是什么呢？首先下游需求的波动，毫无疑问，这是最简单的风险源了，它的下游是什么？比如说，有风电新能源，对吧？有汽车对吧？热塑，这些行业需求的波动，也会是它的风险的。它还有一部分建筑，还有一部分建筑用的玻纤，这样的玻纤可能更多的来自于下游的固定资产投资，就这些需求的波动，包括对冲疫情国家的财政政策都会有一些影响，那从成本端的价格的波动，也会是它的风险点。比如说那玻纤的生产的工艺，导致了它是一个高耗能的东西，高耗能的东西它的能源是天然气，天然气的价格的波动，也会对它的成本价格、甚至利润空间、利润率都会产生一定的影响。包括它在地域上，它在海外有产能，它在国内也有产能，疫情在海外的控制情况可能也会是它的风险源，包括中美、中欧的贸易政策，也会是它的风险源。
所以从这个层面上来看，我们是一个偏定性的风险源不相关。我给您列举的这些风险源，您似乎不太需要计算，一看就知道它们不相关。所以我们在控制风险源的时候，是考虑的每一个我新纳入组合的个股，我都会从自下而上的深度研究，这个是我们必须要做的，因为我们是价值投资，我一直强调我们买的每一个公司都要研究很清晰、很清楚，它的护城河要清晰要明确，在这个过程中，其实对风险源的识别是一个顺带的事，你自然会考虑到这个问题。然后每纳入一个标的的过程中，你就会考虑这个标的的风险源，和原来持有这些标的的风险源之间是不是不相关。就这样的一个情况，其实是。我觉得控制到这个层面应该是比较合适的这样的一个尺度。
北落的师门 明白，我觉得你解释得非常清楚，大家应该也听明白了，实际上你对每个上市公司背后的拆解，可能会非常细，多个维度，这个东西你是在这一行以一个专业选手的身份去做，有可能就把它拆解得非常细。
田瑀 通常大家会理解，你是不是通过这个行业的分散，其实你会发现申万一级行业的分类，包括像中信行业的分类，都很粗糙，不同行业它的风险可能也差不多，但有些时候是同一个行业，它的风险源也完全不同，如果你单纯按照行业暴露来看的话，就太粗糙了。
北落的师门 好的，所以这也是需要一个工匠精神的活。这个问题我觉得田总也讲得非常好，我们讲了风险了，讲了回撤了，大家从你的结果上也看出，做得很不错。
然后我们得讲收益。我看你的收益其实我是看的是韭圈儿APP里面的夏普率，然后我看见你过去一年的夏普率在1300多个基金里面大概排第5。这是我们自己的数据，排在前面的还有几个是做固收的，所以证明你的收益也是做得不错的，我看年化收益成立以来也是50%-60%的样子。
Part 04 超额收益何处来？
北落的师门 所以我想问一下，在回撤控制这么好的情况下，你买的又不是那些很白马、很主流的公司，怎么赚到的这笔钱，赚钱的过程是什么呀？
田瑀 首先我要给大家讲，其实因为开阳的整个运行时间比较短，你讲了年化收益率50%多，我一定要提醒大家，这一定会有运气的成分，如果大家并不能指望说这样的一个复合收益率能持续，这就不可能。然后过往我们其实实现了比较好的结果，不能否认的是运气。因为说实话，基于我们这样的一个投资理念，其实我觉得这个公司很好，它相当于同行很优秀，这一两年的利润也表现得不错，但是在基于市场的这样的一个波动的过程中，它很有可能就不表现，它在这一两年是不是表现，这个是有很强的随机性，这个是我们不能否认的。我们只能说拉长来看，如果它真的好，今年是1个亿利润，到后面变成5个亿，它后面变成10个亿利润，它一定会表现，但是否一定在这一两年里的表现，这里面就是运气了，我要给大家强调。
我们其实可以再讲讲我们整个的选股的这样的一个思路和逻辑。因为我们反复强调，其实我们整个这样的一个选股的逻辑，其实更偏向于供给侧，什么叫供给侧？我们更喜欢研究公司，而不是研究需求。因为这个是取决于我们的视角，如果你作为价值投资者而言，你对一个企业的价值的衡量，你的视角首先一定是长的，你不能说基于说这个公司今年30%，明年40%，后面50%，大后年你就不管了，这个绝对不是价值投资，你没法做价值衡量。
我记得假设它每年40—50%的增长，这三年的利润如果你折现到现在，也是非常低的一个水平。你一定会对它一个中长期的发展有一个判断，你才能对一个企业的价值进行衡量。我们叫称重，我现在把它称出来大概能值多少钱，所以基于这样的一个假设的价值，我们就会考虑问题。考虑什么问题呢？其实我们看到市面上大多数的卖方报告，包括买方报告，大概可以能理解他们研究的模式是什么呢？报告里对财务的预测，对盈利的预测，大概能够预测未来三年，这是一个行业、似乎是一个行规或者是惯例。但是如果你作为价值衡量而言，你简单地拉一个模型，无论是DDM模型，你还是用自由现金流折现，还是企业未来的利润折现，这三个其实都不会有太大的影响。如果你用折现的模型来看的话，你会发现对一个企业价值影响最大的部分，其实不是未来三年，不是今年明年后年。这三年的利润的波动是增长30%还是增长10%，对价值的影响其实不大。真正大的部分是什么？是你的5年、10年、15年以后，你的增长的持续性。你还能不能增长？你能达到的利润规模的水平，你的永续增长部分的价值是多少？其实这个是对企业价值影响最大的部分。但是这里面就有一个很吊诡的事，你会发现，为什么大家都预测这三年，这三年不重要。那是因为这三年好预测，因为大多数企业在经营的过程中它有惯性，因为大家都有一个比较共识困难，企业的经营、经济的发展，它在这个过程当中有很大的随机性，几乎没有人能够准确预测5年10年以后这个企业到底赚多少钱，是10个亿，11个亿，8个亿，这个事大家都没有信心。
所以，大家如果对这个事情没有信心，大家就不去预测。所以，这是为什么好多卖方的报告或者好多其他类型的投资者，他会选择对中短期的净利润的增速和对中短期企业的经营的状况特别关注。但是如果对于价值投资者而言，这个不重要是毫无疑问。并不能因为短期预测容易我们就把它的权重调高，所以我觉得是不合理的。
因此在这个过程中就会有两个选择。我们传统的看到很多其实历史上的大佬，包括我们优秀的前辈，包括格雷厄姆，其实都是风格，既然对企业未来的预测很难，有很大的随机性，我就取一个下限，就是我预测的如果最差是什么情况，对不对？然后在最差的情况下，我还要求一个比较高的价格补偿，比如说我觉得它值10块钱，最差也值10块钱，在最差的情况下我还有5块钱买，你会发现我就能获得一个比较好的回报，它是这样的一个内在的原理。
Part 05 如何规避价值陷阱
田瑀 在我看来这样的话你会至少在A股或者在很多市场上，你会有个逆向选择，你会发现这样的一个投资者，你主要要规避的一个风险就是价值陷阱。
逆向选择的意思是什么呢，就是这些东西一定是被市场抛弃的东西，对吧？大家觉得它不好，它也会跌到了你认为它最差的情况下还能打个5折，对吧？当然有一些是错判的，但是可能有很多它确实不太好。然后在未来的经济周期的波动过程中，它可能差的情况比你想象的更差，这个其实是我觉得是不是那么得吸引我的一个地方。
我怎么解决这个问题？我作为价值投资者而言，这个问题又很难，但是我必须要解决。我的方式其实就是通过对企业本身的研究，如果我们把这个行业的这样的一个需求的周期、供给的周期、行业政策的周期，我们把它拉长拉平，你会发现它有景气的时候，一定有不景气的时候，但是如果拉长来看，穿越牛熊穿越周期，能使得企业获得这样的一个稳定盈利的能力，或者说倚仗，其实你会发现是什么？就是我和其他企业的差异。做同样的生意我比你强在哪？如果有，因为它是基于各种行业的不同的商业模式，比如有些大宗商品，我比你强的地方通常是我比你成本更低，对吧？有些制造业，我比你强的地方，很有可能是我的研发比你强，我的产品的良率比你强，我的稳定供货的能力比你强，我的服务意识比你强，我的服务效率比你强，然后我的成本也比你低，它可能是多维的，对于某些消费品而言可能就是我的产品、我的历史的积淀、我的品牌，我的渠道管理都比你强。
在这个过程中，我们只要找到强的东西，而我们只要找到这个公司确实比别人强，而且他强的地方我得能归因，我能比较细致的研究到，比如说，我成本给你低20块钱，这20块钱不好意思我要拆解出来，我是怎么比你低的这20，我是运距比你省一块钱，我们单窑的规模比你大，能源要比你省5块，对吧？我的余热发电比你省两块，然后我的自有矿山比你省三块，反正这20块钱你加加总总要加的出来，然后我大概会知道，它是怎么产生这样的差异，这个差异在不同需求波动过程中、供给波动的过程中它会怎么变化？有一些是不断地变宽，有一些是保持，有一些是变窄。
当然我们其实是喜欢那些不断变宽的护城河的企业，也就是说优势是不断扩大的，在每一个周期里我都把你甩得越来越远，这个是我们特别喜欢的企业。
因此你会发现，如果在一个中长期，我们称之为长坡、厚雪、慢变的行业，如果找到这样一家企业，由于竞争力它是有复利的效应，就会使得你对中长期的预期，即使你认为是中性的预计，其实往往会落在真实情况的下方，因为这优秀的企业在复利的效应之下，它会使得10年、或者15年中长期的盈利的状况，远超你的预期。
比如说我们举个例子，我们10年之前我们去看高端白酒，即使最乐观的人可能也很难意识到今天的情况。你会发现，在时间的长河里，如果我们发现一个企业比另一个企业强，而且它能持续地强，或者是越来越强，最后的结果，你会发现你怎么预期都不够乐观。其实往往是这样一个情况。因此我在选股的时候，我最看重的其实是企业的护城河，就是它比别人强的地方，而且我要能归因到它到底怎么强呢？我要能跟踪到，所以我大部分的工作的精力也是用来放在这个上面。
我们确认它强了之后，这个强基于它本身的商业模式，其实会对应一个ROE的水平，因为你要落实到中长期的企业的盈利的增速，你还是要做预测的。而这个预测的话，如果一个企业的发展，在没有额外的融资，在没有这个行业加杠杆，或者说再融资情况，它的ROE水平就是它中长期内生增长的天花板。你不可能说，我在不融资的情况下，我认为长期的内生增速比这个快，是不可能的。
但是ROE的天花板上，其实不同的行业，不同的商业模式，它的ROE的模式会有天差地别，差别会非常大。有些制造业，它是依赖于资产，虽然它的护城河也很宽，成本就比你低，管理比你好，我运营效率比你好，投资比你低，但是有一些制造业或者大宗品的ROE模式，就会使得它的ROE天然是有上限的，但是有一些ROE的模式就会很好，可能边际的ROE的弹性特别大。所以我们结合 ROE的水平去拍出它的一个中长期的天花板，去拍它中长期的价值范围，然后结合这样的一个价值的范围去进行买卖。其实这就是我们选股的一个非常重要的原则，就是这个企业一定要比别人强。如果我们反过来想，如果有一个企业，我们不能发现它比别人强，他再便宜、再便宜，我也不会买，所以是我选股的一个非常重要的原则。
北落的师门 好的，我们顺着你这个逻辑梳理一下啊：第一，如果你找到一个这种护城河很明显、竞争优势很强的企业，这是第一步。第二步，你看它的ROE的稳定程度，对吧？或者我们看ROIC，把杠杆的这些去掉，这两个都很好了以后，我们会发现，去年其实有很多这样的企业，价格已经不便宜了，你在这种情况下，怎么还能找到你心目当中的、想实现你价值投资，甚至格雷厄姆式投资的一些标的？你持仓中的标的看起来并不是很主流的，不是那些很好的明星。
田瑀 不，其实是这样，大家其实对这个东西有个习惯，人脑的结构决定了，大家习惯贴标签，大家就觉得这些核心资产已经被市场发掘完了，其实你会发现市场的逻辑往往是很简单的，至少我感觉上来看，所谓的热门的这样的一些标的，所谓的一些估值水平已经非常高、它隐含的中长期回报率比较高的这一类标的，确实它会基于一些需求因子做判断，为什么这么讲？
你会发现估值高的这些东西，中长期的需求都不差，或者说短期都是受大家热捧的所谓的赛道，无论是消费，还是医药，还是某些新能源，你会发现这些东西大家都对于短期的需求特别乐观，但是往往你会发现人脑的结构会决定你对短期的这样的一个因子会线性地放大。
确实这一轮牛市的情况，就是使得这些已经估值水平很高的东西，质地是不错的，是很好的。拉长来看，它可能护城河也很宽，也符合长坡、厚雪、慢变的条件，但是注意一点，它就不是说所有都符合条件都在这里面，我们有大量的行业，其实它的估值水平处于历史比较低的位置，而且有很多行业其实也是符合长坡、厚雪、慢变的特征。然后它的估值水平由于可能短期的需求没有高增长，或者说短期的需求没有政策的加持，就会使得大家可能对这个行业的估值水平有所低估，然后我们在这里面去找到那些中长期来看很划算的东西，这是为什么一直以来我们整个仓位不低的原因。我们能在那些所谓的非热门赛道，非大家在聚光头下的那些公司，我们还是能找到很多很优秀的东西。到在目前为止，我们仍然觉得其实这样的机会不少。
北落的师门 举一个例子吧，航空股应该说是疫情受损最严重的，你在去年的几个季度一直持有？
田瑀 说实话是这样，航空是这样，疫情是个意外的风险因子，我完全没预料到这个事，很难。当然我们之前就对航空看好的一个很重要的原因，其实是来自于我们对航空业的一些理解。航空本身是一个很强的周期股，其实不太需要怀疑。然后航空比较吸引眼球在哪？就是价值投资的大师巴菲特，曾经对航空有过很多判断和操作，大家也会比较关注。
北落的师门 去年巴菲特在上面也是吃亏了，是不是？
田瑀 做过好几个波段，他赚了很多钱，对，然后他也吃过亏。他有过好几次180度的态度大转变了，最开始一次，不就是说如果当年莱特兄弟试飞飞机，我在现场的话，就把他们打下来对吧？他说这个行业完全不创造任何价值，给股东完全是毁灭价值，这样的一个行业。但是后来你会发现在08年以后，他在美国把4大航空公司都买了个遍，有两家买成第一大股东，两家是第二大股东，对吧？他也持有了很长时间，然后后来在疫情期间，他又把航空股都清掉了。
所以你会发现他对整个航空的判断，本身来讲有很多次的这样一个转变。再加上我们作为价值投资而言，就是我们不会基于任何人的观念去做这个决策，因为毕竟我们很难完全了解巴菲特的想法，我们只能基于我们买这个公司本身去做一些判断。
我们对我们国家航空公司的这样一些理解，其实是来自于刚刚我讲的第一点，它是一个很强的周期股，这是毫无疑问的。对周期股的研究来看的话，我们会发现其实有两个很重要的因子，一个是供给，一个是需求。
从需求来讲，我们国家的人均出行次数其实仍然处于一个非常低的位置。随着我们收入的提升，我们人均出行次数会不断地再往上走，需求长期的增长是没问题的，我们并不需要担忧。那么下面就是研究一下供给，因为历史上其实航空业、我国的航空业也不是很赚钱，拉平来看它的ROE水平也是非常低的。
之前的主要的原因是因为航空产品的同质化，就是说大概大家提供的产品可能都是从这儿送到那儿，可能有些廉航会有些差异，但是大多数航空公司它是一个同质化的这样一个服务和产品。在同质化的情况下，再加上我们有扩产的冲动，因为我们整个行业的需求是处于一个快速增长的这样一个市场，那就会使得大家在周期中不断地出现蛛网模型的一个情况，就是有一两年很赚钱，然后飞机出来、航线出来，就开始一两年亏很多钱，然后周而复始这样的一个状态，所以拉平来看不太赚钱。
但是在17年的夏秋航季之后，我们发现了一个情况，你会发现在一线机场，它的每一个航季的时刻的增速变得非常慢，就会在个位数，似乎供给受到了什么限制。然后我们仔细研究了之后，我们发现我国的整个航空业的空管制度，他对于机场核准新增时刻的方式是通过机场上一个航季的一些经营数据，比如说你的准点率，航空事故征候，对吧？你的固定资产投资的新增的跑道、航站楼，结合这些数据去核定你下一个航季，可以给你新增多少时刻。在这样的一个情况下，我们大约归因了一下，你会发现我们在17、18年其实体验比较明显，如果大家出差或出去玩的话，你会发现，只要到夏天，坐飞机一定晚点，100%晚点，晚点的原因是什么？其实我们在深入地研究了之后会发现，它跟我们整个城市上空的空域有很大的相关性。
因为大家知道，其实飞机的飞行大概是会分两段，一段就是城市上的空域，另一段就是城市之间的高速干道，你会发现我们飞机起飞了之后，飞到我的航道，然后就直线飞到另一个城市去。然后到这个城市上空之后，飞机机场跑道大家会发现都是一个方向，就都是这么横着摆，大家都平行摆的。
所以对于机场而言，飞机能够进机场的口就只有两个，表面上看它是360度的，对不对？但实际上它只有两个，一个起飞的、一个降落的，就这两个口。这两个口如果一旦我们飞机城市上空的这样的一个空域达到了一个相对拥堵的状况，它就会使得你在密度下，你就很难再新增了供给了，你就很难有新的飞机在飞机来了，因为你一旦飞进来之后，大家都要排队，在这个城市上不断地在盘，你也没法让飞机飞得更密，因为一旦飞得更密，就会出现一些安全事故。所以在这样的一个情况下，你会发现像我们城市的拥堵一样，像上海的隧道，你到了人口居住密集之后，它就会使得一旦上下班高峰期，它就会堵。那飞机也是类似的情况。而这样一个物理的限制和瓶颈，就会使得这样的一个情况难以改善，你会发现这样的一个时刻的增长会受到中长期的物理的限制。
让大家回顾到我们之前讲，航空是一个非常强的这样的周期股，经营杠杆非常高的强的周期股里面，需求不成问题，供给严重受限，大家会先联想到什么？中长期的这样一个ROE水平，会相当于过去有一个非常显著的抬升，而且盈利能力会非常强。
这个其实是从结果上，其实是跟美国8、9年的航空牛市不太一样，结果上是差不多的，但是从成因上可能是有所不同的。但是你刚刚讲到了，后来遇到了疫情，这个因子是完全在我预料之外的，因为确实没有办法判断，那么疫情来了之后，整个大盘过年回来第一次不就跌停了，跌停了之后，然后航空之前也没怎么涨，所以因此整个的价格和中长期的价值来看的话，其实我们觉得风险报酬比更划算了。我们当时其实可能还稍微买了一些。回来之后，如果价格越来越低了，我就又买了一些。
然后后面你会发现我们其实航空公司其实有过一些变化，原来有大航，后来变成民营航空公司，这里面的考虑是什么？你会发现，其实在随着疫情的过半，包括第二次疫情在国际上蔓延，都在我们预期之外，因为最开始的话，我们根据我们国内的一些的相关的数据、疾控中心的数据，包括传染性、包括致死率、包括怎么控制戴口罩、隔离，就这些手段我们知道，其实大概可以判断咱们国家是可以很快控制下来，然后当时觉得海外应该比我们更有经验，因为他们常年有流感这样的一个疾病，然后他们的医疗资源，可能欧美也会比我们更充沛一些，觉得可能至少在国外的扩散应该不会很严重，但是后来超预期的事情是，在国外的扩散和持续的时间都比我们想象得严重得多。这个我们也是没想到。
然后在这个过程中，我们发现一个有意思的现象，我刚才讲的，其实整个的空域管理的制度，包括空域的限制都指的是国内的航线，对吧？但是在国际的航线上，其实它更多的是一个航权，而且它飞行的时间跟国内的也不太冲突，就会使得其实原来国际航线不是很赚钱。由于在疫情的期间，发生了一个结构性的差别化的待遇，对航空公司而言，为什么是差别化的待遇？
因为你会发现我们国家很快，虽然国门还在关着，我们不能飞国际线，但是国内的航线很快就飞起来了。虽然大家还是亏钱，对吧？但是有现金流，对于这样一个重资产、杠杆的这样一个企业，有现金流就是能活下来。但是对于国际上航空公司而言，它是丝毫现金流都没有，因为它的国内也飞不起来，它的国际也飞不起来。所以我们观察到大概在年终的时候，大量的国际的航次在倒闭，好多那种小国的载旗航空公司都在倒闭，载旗航空公司就是这个国家元首要出访的时候，我稍微有点国力，都有一点自己的飞机，上面印上国旗，是一个国家的颜面，通常都会救的，但是就这样的一个情况下，好多国家已经救不起了，好多的载旗航空公司都在倒闭。有大量的这样的一个航空业的从业人员可能就流失掉了。还有之前波音出事，波音在疫情之前就出事了，就已经停产了很久。
然后在疫情过程中，美国的疫情控制得也不好，它也会受到一些影响，所以这些因素都会叠加，使得整个在疫情恢复了之后，因为当时我们有一个信念，疫情能过去，无论是打疫苗、还是什么其他的手段，总归我们过去，但一旦过去了之后，我们的需求其实是瞬间恢复的，或者说恢复的速度很快，就如果你发现如果大家不禁足了，大家出去的热情马上就回来。但是供给的恢复速度是极其缓慢的。
一个是我们观察到很多航空公司倒闭了，我们也看到了很多飞机租赁公司把一些老旧的飞机封存了，飞机的封存就跟船舶的拆解是类似的，我一旦封起来就很难再飞起来。这样的一个供给端的出清，包括我们看到很多空姐很多空少都转行了，都不干了，那个时候你说突然有需求了，再把他们再招回来，这个是比较难的。所以我们可能就正在经历的一次国际航空市场的供给端的严重的出清，这次其实跟美国那次08年到16年间巴菲特把美国航空公司买一遍的情况可能有些类似。他那次也是大量航空公司倒闭，然后兼并重组，后来大家的盈利能力大幅提升。在国际航线上，我们可能未来也会观察到这个情况，而且国际航线的票价的弹性远比国内的要更高。
那时候你会发现整个航空公司的盈利，无论在国内和国际上，都会出现显著的抬升，所以它的中长期的隐含的回报率是非常划算的，这是我们买航空公司的一个很重要的原因。
北落的师门 我觉得你讲的特别细，把中间从大航空公司切到小航空公司的原因，也拆解帮我梳理了一下。那么后面，我猜，也许如果国际恢复了，可能是不是又会变回来或者转回来？
田瑀 其实它是一个组合再平衡的过程。你会发现，虽然他们都有护城河，对吧？他们未来的ROE水平都会往上抬升，但是它抬升的幅度和市场给予的价格之间，会有一个动态的平衡。我一定会换更划算的，其实这是一个很重要的考量，很重要的考量，所以这个其实是根据价格来的。
北落的师门 我还想问一个问题，有些基金经理，他是为了控制波动，是比较喜欢去调整仓位的，或者甚至说不调整仓位、但是比较喜欢在不同的行业之间或者风格之间去做切换，或者有时候我们叫所谓的轮动，你好像不太做这些东西，是吧？
田瑀 对，我确实没这个能力。说实话。如果有这个能力、能判断得很准，毫无疑问这是很好的方法。你总能知道下个月哪些板块表现更好，或者你大概率地能知道下个月哪些板块转型更好。如果你总是这么做，你的收益率、回撤和波动控制都会很好。
但是说实话在这个层面上，我没有。我对自己的认识是这样的，我的准确率可能去做风险带来的回报、所得出的期望都不太划算。所以我也没有基于这个东西、下了什么精力做了什么研究，都没有，我就不去赚这个钱。是这样，我觉得这个比较难，对于我而言。
Part 06 为什么持股集中度很高
北落的师门 OK。然后我还看到，你的持仓的集中度其实不低的，前四大持仓或者三大持仓基本上都是顶格的，这跟我们很多人回撤做得很好人说我做要分散好像又不一样了，能不能讲讲为什么？
田瑀 其实我觉得是这样，如果你把所谓的分散这个事情想清楚，其实本质上就是我刚刚讲的，你一定要不相关，对吧？但是你会发现不相关这个事情，和深度研究这个事情，其实本质上是有矛盾的。你会发现，如果你要是像我们这样做自下而上的深度的研究，你要想分散到100支票、200支票，那是不可能的，你没法做到很深入的研究啊，对吧？你还要跟踪，对护城河的验证，你每个季度都要去研究，去做很多大量的工作要做的，所以这不可能。这是其一。
第二就是也有没有必要。你会发现其实15~20只标的，你只要在风险上足够的不相关，其实这就够了，效果完全够。你买100支票，里边可能还会有20只票其实风险是完全一样的，对吧？你这20只票，你牺牲的是你研究的深度，对吧？研究的深度，牺牲的是你创造超额收益的能力。
什么意思？比如说我有一只票，我买了10个点，但是我研究特别深入，我就敢在它跌停的时候，我就买，第二个跌停，再来一个跌停我再买，对。历史上我们遇到过这个情况。对，我们会不断在买，但是如果，换一种情况，如果我把这10个点换成10个我不太深入的票，如果它出现大幅回调，我就怀疑我是不是研究得不到位，是不是有什么我不知道的东西，你就失去了你整个通过自下而上研究创造超额收益的这样的一个倚仗，你也没有底气，稍微一跌你可能就会卖，但是我对这一只标的，我研究得很清晰很透彻，我拿到的都是一手的资料，我从公司生意本身去做研究，我所有的研究都是基于我自己的基础的研究来的，我对公司很了解，在下跌的过程中，在由于市场短期对它有一些悲观的情绪的宣泄的过程中，我才敢买，在这样的过程中，拉长来看我们就能创造超额收益。
所以说，我觉得集中是我用来兑现我研究价值的一个很重要的手段，因为确实集中度有15只到20只票，对于分散而言是足够了，我们没必要继续分散，因为再继续分散的话，会降低你的研究深度。
北落的师门 你平常自己核心去跟踪的，大概多少只票？
田瑀 四五十？这个动态的、不一定，不断地淘汰、补充，有一些留下来很好的。
北落的师门 有做错过吗？因为你偏左侧，经常可能买完以后接着跌、或者卖飞了，我觉得应该会比较常见。
田瑀 如果你说买完之后接着跌，如果以这个标准作为错的话，我们经常买完跌。
北落的师门 就是你自己认错
田瑀 其实我们所谓的认错并不是通过股价下跌来的，因为其实一两年这个东西不表现，其实我们不会说基于这个东西去认错。我们的认错其实历史上我们有，是基于我们基本面的研究。比如说之前，你会看到我们比如说有个石膏板企业，对不对？石膏板企业我们有个季度其实拿了蛮多，然后这个公司历史上我们一直跟踪、一直做研究，我觉得它的护城河特别宽，基于它的商业模式，管理层也特别好。但是后来它就做了一件事，花现金去收购了几家防水企业，这个其实是你说看错了，也可以说看错。因为这个事情，其实有些企业家包括有一些股东、管理层在没有经受考验的时候，他都挺好，但是在社会、包括在企业经营的过程中，就会有不断有新的考验出现，一旦他经受不住考验，跟我们原来的预期有差异，我们就会把它卖掉，我们为什么把它卖掉？你会发现这样三家防水企业，如果你以股东的角度去考虑，你用全现金收购三家三流的防水企业。这三家企业在上市之前企业全是自己的，都没干好，说我把现金都给你，还让你来干，都把你收购了，你就能干好了？你的竞争力就强？你的护城河就宽？这我不太能相信。
就对于我而言，我对股东而言，这个时候我不太能接受，所以说我就把它卖掉了。当然卖完之后，肯定市场对它的理解可能是偏乐观，大家觉得你可能进入一个新的领域，你的天花板又打开了，可能确实也涨了不少，这个我就认错了。我可能我对他原来的管理层这样的一个稳定性的判断，可能有问题，但是一旦出现这个问题，无论是赚钱还是亏钱，我都会走的。因为我会重新衡量它的价值，我去衡量它的护城河的宽度，我觉得只要它的护城河没了，我们就算了。
北落的师门 好的，我们刚才也问了几个比较细的行业，大家通过田总给大家讲解，应该能感受到他研究的深度确实是非常深的，所以我觉得后面就个股问题我们肯定没法聊，就不问了，后面我可能要请田总给我们投资者一些建议。
Part 07 如何识别基金背后的不同风险
北落的师门 因为我看过你一篇的文章，你写过，就是说同样的投资收益，背后的风险可能非常不同，所以你觉得如果是普通投资者，因为大家都很喜欢看排行榜，可能看到两只基金收益都是翻倍，或者说都是很强，但它可能背后有非常大的差别，所以你如果给大家建议的话，怎么去判断两个看起来都很牛的基金或者基金经理背后的不同的风险点。
田瑀 其实我觉得是这样，因为买权益类的基金，因为基金这个事儿，在前些年其实大家在宣传的时候，通常不会讲另一面，大家都会讲收益多高、翻倍这样，但其实我觉得不能回避的一点，就是权益类的资产它一定有风险。与其去回避风险，不如去识别风险。
对于风险而言的话，我觉得可能识别了之后，大家是一个选择，比如说有一些我们可以看到，其实去年包括再拉长来看，很多著名的基金经理，大家会觉得可以对他有一些在回调之后大家对他有一些意见，但实际你会发现他创造超额收益的能力是很强的。那只不过他的投资的方式和框架，天然会使得波动会大一些，或者它的风险比较暴露会偏单一。就比如说他买的全是白酒，或者他买的全是医药，这个不代表说他在这个行业里他没有选股的能力，他不能去选择那些更优秀的公司，但只不过他如果选取这么集中，他自然会人就会有行业暴露过于单调的情况，在行业出现结合性的不好的时候，它就会波动很大。
但是说实话，如果你是一个理性的持有人，你要的是一个中长期的超额收益的能力，对不对？波动可能对于你来讲，只要你能拿住，其实两个基金可能对于你而言，其实差别不大，只不过你在接受波动的过程中，是需要心理建设的，就是如果你能预判，如果这个行业在短期的波动、或者短期的这样不受市场待见的过程中，它就是会表现不好，其实你能拿住，你也能获得它的超额收益，但是如果你的承受的能力不在这个范围内，你要结合你自己的承受能力，你要结合你自己的成本，比如我觉得可能跌个5%以上，我就受不了了，你可能就会选择一些投资的框架和创造的收益的来源跟你匹配的。
比如说他可能就是选择一些波动比较低的资产，或者说它天然的仓位就会比较低，但是你要同时也要接受他未来创造收益的能力，可能也并不像那些基金那么高。所以首先第一步我觉得是要认识，你看到两个基金收益率相同的时候，你首先要认识这个基金，先了解它的收益来源是什么，它的表现的特征是什么，然后这是第一点。
第二点我觉得时间长特别重要。虽然我时间短，但是我就给大家建议，你如果有时间长的基金经理特别重要，因为所谓的投资理念，包括我跟你在这聊就讲两个小时，你觉得我讲得都挺好，对不对？但是实际上在这个过程中没有经过市场的考验，好多人都不太能经得起考验。如果你真的是重仓股，我说越跌越买，对不对，我是价值投资者，真给你来一个跌停，你就好多人就怀疑了，是不是我那个有问题对不对？
所以经历，为什么要说时间长重要？因为在时间长的过程中，他一定会经历市场的不断的考验，考研的过程中，他就会不断地坚定他的理念和框架，所以一个稳定的理念和框架对管理人而言是特别重要，是特别重要的。
所以我建议第二个指标，大家如果能选时间长的基金经理，你觉得他的了解的这个机会会更多，而且是你要关注一些特别的时间点，比如说像你刚才我们在聊的过程中，你第一个关注的，你在管理期间整个市场出现了两次比较大的波动，其实这是很具体的考验。
到底是怎么做的？我事前讲，我可以怎么讲都行，但是如果事后就复盘，这个我骗不了人的。对吧？那个时间点，你到底是加仓还是减仓，大家都能看得出来，对吧？
所以说在这样的一些重要的考验的时间点，也是了解一个基金经理很重要的窗口。这个可能就更具体。不光是时间，时间那个维度就相对粗糙，因为时间越长的，大概可能就会对指标的要求、会对精细程度的要求会低一些。但是，如果你喜欢研究管理人，喜欢研究基金经理，你可以找一些特定的事件、特定的时间，所有经济都出现大幅回调的时候，然后你把不同的基金的这样一个表现去对比，其实这是一个好的这样的方法。
北落的师门 这个也提示我们再去给大家开发基金工具的时候，可以做一些特殊推荐和事件，或者某些特殊情景下的压力测试，把这些数据呈现给大家，我觉得也是挺有用的一个东西。
如果是你给你自己用几个关键词贴一个标签，如果让别人迅速地了解你，因为可能很多基民没有那么专业性，或者时间去每天大数据去看，像我们一样，你要给自己的几个标签，让大家看到以后，迅速了解你，会用哪几个词形容。
田瑀 这个有点问住我了，价值算一个吧，然后均衡。
北落的师门 我讲风格或者组合的标的的不相关性，但我觉得这一点很重要。这一点是让大家明确知道，看你的持仓完全看不懂，后来看到就是减少风格相关性的目标。
田瑀 对，其实我觉得这个方式是特别适合价值投资者的。因为价格投资者在选股层面，从个股的层面你就没法控制，说我跌了15%，就止损，那不可能了。
北落的师门 好，非常感谢田总，我们今天这个主体部分其实就差不多了，我觉得你的投资理念也好，选股逻辑，我觉得了解非常清楚了。最后，我们还是一个常规一样的小环节，快问快答，你就以最快的速度、最简洁的方式回答就行了。
Part 08 快问快答
北落的师门 我想第一个问题就是，管专户和管公募基金，你感觉有什么不一样？
田瑀 没啥不一样。
北落的师门 基金经理压力大的时候，一般用什么方式纾解压力？
田瑀 少看盘。还是回顾一下公司的基本面就好了。
北落的师门 最大的业余爱好是什么？
田瑀 健身、拳击
北落的师门 你自己的钱一般都是怎么做资产配置的？
田瑀 买基金，全买基金，就买我自己的基金。
北落的师门 你自己属于什么风险的偏好？
田瑀 我对风险不偏好。我个人认为，其实权益类资产，如果你了解管理人的话，你对他的工作其实认可的话，其实中长期来看，这是一个最好的资产。
北落的师门 投资大师的风格，比如巴菲特、芒格、彼得林奇、索罗斯这些，你比较喜欢哪一种？
田瑀 说实话我对他们投资风格了解得不太全，可能巴菲特那种方式稍微好一些，因为他跟我可能像一点，持股很集中，然后持股期间很长。
北落的师门 说三个你在今年比较看好的行业？
田瑀 没有。你问在了我的弱项，对不对？本来均衡，均衡的前提就是我不太会知道哪一个更好。
北落的师门 我想问一下你现在管的产品，包括未来你有计划的产品，在定位上是什么区别？未来你自己想打造什么产品线？
田瑀 我的风格应该就这一个吧。但是后面那个产品可能会有封闭一年。因为我们自己看自己的持有人来，虽然看我们的净值涨得还挺好的，但是持有人的获得感不强。好多人稍微涨一点就跑了。其实我们虽然不断地在做直播，或者给投资人写信，给持有人写信，但说实话这样的一个传递效率就比较低，大家都赚不到这个钱，然后体验感又不强，所以我们就想到了，如果能封闭，能客观地让大家少进出，就会好一些，因为我自己都不知道什么时候进出合适，大家在我们基金上做择时就更难了，我感觉是这样。
北落的师门 最后一个问题，就是给大家推荐一本书或者电影，供大家继续学习。
田瑀 推荐是跟投资有关的吗？
北落的师门 都可以。
田瑀 我觉得《穷查理宝典》挺好，如果大家的投资方面想了解一些，但是大家有一点，给大家强调一点，其实我觉得看书这个东西是这样，要么你就少看，不看也行，要么你就多看，就你最怕就看一两本，然后你就照着干了，很容易就吃亏。
北落的师门 博观而约取，从薄到厚、再从厚到薄，非常感谢我们今天中泰资管的田瑀田总来参加我们今天的节目，也非常感谢大家的时间，我们今天就聊到这里。
基金有风险，投资需谨慎
