当我们不能给道德定价时，道德往往是廉价的。
编辑|刘景峰
ESG像龙卷风一样，正在席卷整个投资市场。
一级市场方面，过去一年，已有近百家投资机构开始关注ESG，红杉、高淳、IDG等头部机构也发布了社会责任报告。一时间，投资机构开始谈论ESG的价值——
某创投认为，ESG投资可以帮助投资机构识别资产质量，加强风险管理；史圣投资可持续发展官江岩资本表示，已将ESG全面融入整个投资流程，帮助更好地筛选和评估投资标的；愉悦资本表示，在ESG理念的指导下，他们投资了新能源汽车、医疗机器人等一批有利于社会可持续发展的项目...
如果哪个机构不讲“ESG”，就显得与主流格格不入。
二级市场上，截至2021年7月31日，港股上市公司ESG信息披露率高达93.8%；同样，截至去年上半年，沪深300只成份股中有248只发布了2020年ESG报告，占比超过82%。国内科技巨头阿里巴巴也在最近的投资者日宣布，将把ESG确立为未来发展的价值基础。此外，今年1月，科创板也明确上市公司应在年报中披露ESG信息。
ESG，风，有可能越吹越大。
实际上，ESG并不是一个新概念。ESG包括E、S、G，是考虑资本或企业社会责任，促进社会可持续发展的评价指标。这个概念最早诞生于美国教会，在投资市场上也一直在不断演变。它是在联合国的推动下于2004年系统提出的。
虽然ESG看起来很“政治正确”，但并不是所有组织都对它“感冒”。有投资人在接受甲子光年采访时表示，在实践中，ESG很容易成为投资机构的“品牌背书工具”，甚至是“集资手段”。“一个很现实的问题是，现在机构融资越来越难。如果你讲ESG的故事，就更容易拿到政府的钱”。
更深层次的问题是，目前的ESG更像是企业或机构自己定义的“排雷”工具，缺乏统一的评价指标。这样一来，不同机构对同一标的的评价结果就会大相径庭，最终也就失去了参考意义。
监管者面临一个非常迫切的问题:如何建立统一的ESG评价标准，规范ESG信息披露制度？
1.ESG:看起来很好吃，但是很难消化。
2021年10月中旬，被称为a股王者的贵州茅台股价突然被撼动。10月15日至11月15日一个月内，股价从1890元跌至1761元，跌幅6.8%。
要知道，茅台在a股市场的分量非同一般。不仅长期位居a股市场市值第一，更是a股市场的风向标。
就在人们对这种反常现象感到不解的时候，投资者又发现了另一个现象:在茅台股价下跌前一个月，曾经全球持有贵州茅台最多基金的美洲基金-欧洲太平洋增长基金，单季度减持茅台超过13亿元；此外，由于中国a股股票基金和富达基金也开始大规模抛售茅台，前者减持18.5%。
10月初，也就是本次减持十多天后，指数编制公司MSCI在其三季度a股ESG评级中披露，茅台被评为代表垃圾股的“CCC”，排名全市场垫底。
有分析称，几家巨头基金根据ESG指标预测了贵州茅台股价的波动，并能够提前减持。
事后，有“台省基金女王”之称的诺亚控股创始投资人张佳羽在一次峰会上含蓄地评论，“部分标的由于评级原因，国际投资者比例有所下降，我相信会是一个长期关注的问题。”
至此，a股王者暴跌的原因终于诊断出来了。然而，在此之前，谁也没有想到，一个新兴的ESG概念，能撼动市值2万亿元的股王。
虽然ESG是去年才热起来的概念，但是引入国内投资市场已经很久了。
2017年10月，联合国负责任投资原则组织正式进入中国。华夏基金、易方达基金等7家老牌基金公司率先签署了包括ESG投资在内的PRI六原则。同年，中国人民银行发布了《落实建设绿色金融体系指导意见分工方案》，将绿色、环境等评价因素引入资本市场。
一年后的2018年，a股正式纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数。MSCI将对纳入指数的所有上市公司进行ESG研究和评级，进一步推动ESG体系建设。
到2021年上半年，a股市场披露ESG信息的上市公司数量从2019年的370多家增加到1112家，占a股公司数量的1/4；沪深300成份股中，已有248家公司发布了2020年ESG报告，占比超过82%。
除了上市公司，投资基金也在迅速将这一概念融入投资。根据Wind的统计，截至2021年12月底，2021年新成立的ESG主题公募基金数量为62只，新增数量超过过去四年的总和。
在海外发展了几十年的ESG概念，短短两三年在国内投资市场遍地开花。
与“引进快”相对应的，是ESG在国内“难以消化”的尴尬。
ESG被引入投资市场的初衷是增加超额收益。在海外，许多研究表明ESG策略具有超额收益。超额收益来源于两部分，一是ESG高评级公司的内在竞争力，二是外部资本驱动。
根据全球可持续投资联盟的统计，从2016年到2020年，采用财务和非财务因素相结合的整合策略作为ESG投资策略的全球资产从10.35万亿美元增长到25.20万亿美元，年均复合增长率为24.9%。
然而，在引入国内a股市场后，该数据严重打了ESG的脸。
据中信证券统计，2018年11月30日至2021年11月30日期间，a股市场关注度较高的5个ESG指数中，除嘉实ESG指数相对沪深300有15.5%的超额收益率外，其余4个均为负。
相对于二级市场，国内一级市场对ESG的态度处于“情人眼里出西施”的阶段。它的引爆点是“碳中和”。
自2021年初提出以来，碳中和得到了一级市场的积极响应。据中国投资网报道，2021年3月后，不少投资人反映碳中和项目被投资机构争抢，一个月内估值翻倍的不在少数。
清誉基金管理合伙人林挺曾表示，在节能环保领域，以前每年的投入只有几个亿到几十亿元，但在2021年，累计投入规模已经达到2000-3000亿元左右，增幅明显。
根据ESG的定义，碳中和投资属于ESG的“E”部分，碳中和的流行自然引起市场对ESG概念的关注。过去一年，红杉、高瓴等头部基金发布社会责任报告，“ESG”成为投资圈的高频词汇。
目前，ESG在一级市场仍处于非常早期的阶段:
2020年，中国资产管理协会发布了《基金经理绿色投资自我评估报告》。在224个有效样本中，共有89家样本私募机构进行了绿色投资研究，占比不足40%；截至2021年5月，国内一级市场已签署PRI的机构数量仅为28家。
与二级市场相比，一级市场在信息的及时性、资金的流动性、信息的透明度等方面都不如前者，所以ESG不如二级市场实用。所以ESG传入中国后，在二级市场占得先机，之后逐渐向一级市场蔓延。
凯资本创始人合伙人李告诉甲子光年，ESG投资从二级市场到一级市场需要一个过程。近年来，一级市场体量大、发展相对成熟、业务多元化的大型平台公司越来越多，发展实力、管理水平和信息披露程度更接近上市公司，进一步加快了ESG从二级市场向一级市场传导的进程。
2.“定制”“扫雷”工具
为什么一级市场的投资机构如此追捧ESG这个“外来和尚”？
先说一个在投资市场广为流传的故事。2019年，K12赛道如火如荼。有一个数据可以看出当时资本对在线教育的热情——当年公开披露融资事件133起，总金额超过100亿元。借助大量融资，头部在线教育公司估值持续飙升。
然而，连凯资本已经悄悄地清算了它在教育领域的所有投资。经历了2021年“双减”政策的在线教育从业者，依然无法忘记那次行业巨变带来的阵痛。但是连凯资本在前两年是如何提前预测变化并及时调整的呢？
事实上，作为在线教育的投资方，连凯资本当时已经注意到，教育赛道作为一个特殊的社会资源配置行业，蕴含着传统投资方式不适用的“系统性风险”。其促进社会公平的属性不能仅仅被认为是通过资本驱动来获取商业价值。
比如K12的出发点是促进教育公平，但当时一些头部在线教育机构高薪从公立学校挖走了大量优秀教师，导致学校教师大量流失。与此同时，教培机构一方面在辅导学生作业，另一方面却在大肆兜售焦虑，以严重逾越教学内容的方式加剧学生的卷入。
这已经严重违背了教育的目的，不仅浪费了教育资源，也破坏了学生正常的学习心情。对应ESG，这已经违背了“S”的概念。正是以此为标尺，连凯资本早早避开了在线教育的“风头”。
除了K12教育，被机构用ESG概念雷到的赛道还包括游戏、虚拟货币、P2P等等。青鱼基金等机构均向甲子光年表示，由于游戏等赛道会导致青少年沉迷，存在潜在的政策风险，因此可以通过ESG标准提前排除风险项目。
所以ESG登陆一级市场最大的意义就是排雷。
但微妙的是，在实际操作中，ESG本身的解释权就是“公说公有理，婆说婆有理”。
清誉基金相关负责人告诉甲子光年，就“E”而言，由于其环保基金的定位，投资自然仅限于对环境有直接贡献的赛马场；“G”是任何投资机构关心的问题；当你达到“S”的时候，就要看公司的发展阶段和行业的整体水平了。
“企业的S就像一个人的‘德’。公司小的时候，我们要求其履行力所能及的社会责任，比如不拖欠员工工资，不从事对社会有害的商业模式。公司做大了，要综合考虑员工、供应商、客户等各方面的责任。”林挺告诉“甲子光年”。
这类似于上面提到的风险投资“动态”ESG的做法:在公司成立初期关注其环境责任和社会责任；在成长阶段，关注公司治理责任；在成熟阶段，我们将充分关注ESG在三个方面的均衡发展。
“相对于二级市场对ESG有严格的评分体系，一级市场的ESG评价要模糊得多。”连凯资本创始合伙人李说。而且在实践过程中，机构通常不会采取严格的评分机制，更多的是基于一定区间的定性判断，在合理区间内筛选出项目。
其实这是一种基于个人主观理解的“定制”。换句话说，ESG更像是一种价值观的实践，而不是一个明确的衡量标准——你甚至很难判断一个投资机构有没有ESG。由于缺乏评价标准，ESG的解释权掌握在机构自己手中。
因此，几乎所有与社会责任和环境保护概念相关的目标都可以纳入环境、社会和公司治理。
比如网易、腾讯、三七互娱等公司都在很多推广ESG概念的机构投资名单中。这些游戏公司不符合ESG中“社会责任”的要求，但他们恰恰是ESG中口号最响亮的公司。
2020年6月，网易发布首份ESG报告，强调游戏业务的社会责任。报告指出，网易通过防沉迷系统践行ESG理念，切入游戏教育领域，培养大众审美。
腾讯、三七互娱、盛趣游戏等。都在花里胡哨地宣传自己的ESG理念，比如采用无纸化办公环境，控制高耗能设备。
“投资机构更多的是基于行业特征进行横向比较，来判断公司在ESG方面是否优于所在行业。”邵丽告诉“甲子光年”。
3.留给监管的问题
ESG收视率中频频出现一些“年级打架”的尴尬局面。
例如，2021年10月，MSCI将茅台评级为“CCC”后，包括易方达ESG责任投资股票基金在内的多家ESG基金仍将贵州茅台列为重仓股。对于同一个指标，不同机构的ESG评级结果差异很大。
这不仅是国内机构的问题，很多国际机构也有类似的情况。以特斯拉为例，MSCI评分显示，特斯拉ESG评级中等，是汽车行业的领导者之一；但是伦敦证券交易所的子公司FTSE Russell ESG将特斯拉评为最差。原因是MSCI选取了“产品产生的二氧化碳”和“采用清洁能源的机会”作为重要参考指标，而富时包含了“特斯拉工厂排放”，所以得到的分数较低。
更糟糕的是，由于缺乏标准，一些“洗绿”行为也如雨后春笋般出现。
所谓“洗绿”，是指一方面高调宣传可持续发展或绿色环保的理念，另一方面又刻意隐瞒或拒绝披露与这种宣言相悖的行为，或仅以口头承诺代替实际行动，以维护“绿色环保”的公众形象。
甚至一些明显与ESG相悖的项目，只要与可持续发展有丝毫联系，都可以纳入ESG框架。
例如，根据《经济学人》2021年的统计，在全球排名前20位的ESG概念基金中，每只基金平均投资了17家化石燃料生产商，另有6只基金投资了美国最大的石油公司埃克森美孚，两只基金持有全球最大石油生产商Saudi Aramco的股份，一只基金持有一家煤矿公司，还有一些基金投资了博彩和烟酒行业。但显然，这些项目与ESG倡导的可持续发展理念相悖。
ESG标准缺失的原因可能与我国ESG报告的数量和质量不足有关。
据《ESG报告:助力中国腾飞、聚合、共赢》白皮书统计，2020年共有1021家a股公司发布了ESG报告，仅占全部a股上市公司的27%。拿这个比例的数据作为ESG标准参考，只能是片面的。
此外，这些披露的数据质量参差不齐，数据标准不一。公开数据显示，在上市公司公布的ESG报告中，员工人数、高管薪酬、董事会会议次数等公司治理指标的平均披露率为66.3%；关于环境治理的指标，如碳排放，公开率为40.4%；社会治理相关指标公开率为28.9%。
每个上市公司对各种指标的披露程度都不一样，这恰恰说明对于哪些指标需要强制披露，哪些指标可以自愿披露，监管还没有形成一套明确的判断标准。
面对这样的情况，一级市场投资机构只能“各显神通”:
绿域基金的对策是综合参考第三方报告，利用互联网大数据工具，尽可能找到数据依据。
连凯资本创始合伙人李认为，数据的缺失和标准的不一致将考验投资机构的基础，ESG评价最终会落实到企业管理的细节中。比如在考虑企业的供应链管理时，可以考察其能否支持供应商合理的账期，以利于其健康发展。在企业管理方面，要关注他们的管理结构、董事会召开的频率、基层员工的评价、员工的福利和激励措施等。“ESG是一个价值观问题，它肯定会反映在企业工作的每一天和每一步中，”邵丽告诉甲子光年。
但这些方法只能算是单个机构的经验，仍然不能解决几个更核心的问题。
首先，在监管方面，需要有一个明确的监管机构来牵头，为行业建立一个适当粒度的监管标准。目前国内还是鼓励ESG披露的。这一点从证监会和深交所发布的一些披露规则就可以看出来。不过，一个可喜的变化是，今年1月，科技创新板发布公告称，科技创新板应在年报中披露ESG相关信息，这或许为ESG的披露机制开了个好头。
其次，在公司实践方面，应该让投资机构和龙头公司参与进来，在行业内实践更多标杆案例，推动ESG理念的普及。
例如，史圣投资在投资一个生物技术项目时，向被投资企业委派董事、监事，帮助其制定员工持股计划和股权激励计划，并委派副财务总监规范财务核算，最终促进了丝绸品质、土地节约、乡村振兴和就业的改善和提升。
连凯资本还与五粮液在数字化、智能化方面形成联动，帮助其在智慧种植、数字化罐装生产线中运用物联网、工业互联网等数字化技术，达到降本增效的效果。
在“碳中和”的大背景下，ESG这种“舶来”的价值观找到了本土发展的土壤。虽然它起源于宗教，很多组织依然将其视为“道德要求”，但或许随着双碳时代的到来，随着企业管理越来越精细化，会有更多游戏、在线教育等案例验证ESG理念的必要性。
目前最重要的是，正如哈尔滨工业大学经济管理学院教授唐杰所说，ESG必须通过合理的监管制度与“道德层面”分离，因为“当我们无法为道德定价时，它往往是非常廉价的。
