来源:吴志坚的证据主义
作者:吴志坚
2019年迄今最重要的经济事件是什么？美债收益率曲线倒挂，肯定能进前三。
如图所示，2018年末，美债收益率整体仍保持小幅向上倾斜的对角线。从3个月、2年、10年到30年，期限越长，收益率越高。这是正常情况。
但如果看2019年8月30日的曲线，会发现3个月的到期收益率高于2年和10年的到期收益率。也就是说，久期短的国债收益率更高。相反，长期国债收益率低，与正常情况相反。这叫“倒挂”。
在美国历史上，很多时候国债收益率曲线倒挂都是和经济衰退联系在一起的，所以这种现象引起了很多人的关注。
在过去60年的美国历史中，收益率曲线倒挂发生过8次。7次，收益率曲线倒挂，经济衰退随之而来。唯一的例外是1966年，当时3个月期债券的到期收益率高于10年期债券的到期收益率，但美国经济并没有立即经历衰退。后来在1969年，收益率曲线再次倒挂，美国在1970年出现经济衰退。
从以上历史数据来看，收益率曲线倒挂后，美国经济有很大概率出现下滑。但是衰退的时间非常不同。
我们以美国经济过去40年的5次衰退为例。
我们可以看到，从收益率曲线倒挂到经济衰退，滞后时间在10个月到22个月之间，平均16个月左右。按照这个逻辑，从2019年6月开始，下一次经济衰退可能从2020年4月开始，到2021年3月结束。
当然，真实的美国经济当然不是按照这个规律运行的。下一次衰退的时间不能这样算。有一点是肯定的:如果收益率曲线倒挂，很难预测经济衰退是否会发生以及何时会发生。
自然，大家关心的一个问题是:作为投资者，在收益率曲线倒挂的情况下，我们是否应该卖出股票，买入债券？
从表面上看，这种想法似乎挺有道理:收益率曲线倒挂，经济很可能陷入衰退，股市下跌，债券上涨，卖出股票，买入债券。
问题是，现实中的真实世界会按照这个逻辑和规律运行吗？收益率曲线倒挂后，股票的投资回报率会比债券差吗？
美国金融学教授尤金·法马和肯·弗兰奇在最近的一份报告中研究了这个问题。两位作者收集并回测了12个国家资本市场过去43年的股票和债券回报数据，试图回答这个问题。
我们先来看看作者是怎么做回测的。的主要逻辑如下:
首先，假设有一个傻瓜投资者购买美国股票，并长期持有。无论发生什么事，他都无动于衷，无所作为。
第二，另一个聪明的投资者，灵活应对市场变化。当国债收益率曲线没有倒挂时，他就像上面那个傻瓜投资者一样买入并持有股票。但当收益率曲线倒挂时，聪明的投资者会卖出股票，买入一个月期政府债券。
同时，聪明的投资者卖出股票和购买政府债券的选择取决于先前倒挂收益率曲线的持续时间。例如，如果之前的收益率曲线已经倒挂了3个月，那么这个投资者将卖出3/12的股票，买入3/12的债券，以此类推。也就是说，收益率曲线倒挂的时间越长，投资者就会卖出更多的股票，买入更多的债券，直到他的投资组合是100%的债券。
那么，回测的结果是什么呢？让我们来看看:
1)从1975年到2018年，美国历史上差不多有7次收益率曲线倒挂。请注意，我在这里使用了“几乎”这个词。因为严格来说倒挂次数取决于你在测哪两个收益率。比如1个月和5年期国债收益率曲线倒挂，这种情况发生了6次。1年期和10年期国债收益率曲线倒挂9次。
2)每次倒挂的持续时间，在6到9个月之间，平均持续8个月左右。1975-2018年共计588个月中，1个月和5年期国债收益率曲线倒挂的有26个月，占总样本的4.4%。1年期和10年期国债收益率曲线倒挂55个月，占总样本的9.3%。
3)现在我们来比较一下愚蠢投资者和聪明投资者在此期间的投资收益。无论国债收益率倒挂多久，倒挂之后都会实施卖股买债的投资策略。未来1年、2年、3年、5年，投资回报都不如无所事事的“愚蠢”投资策略。
4)在美国以外的其他发达国家市场，国债收益率曲线平均倒挂了13次，平均每次持续时间在19个月左右，比美国长很多。
5)在其他国家采取“聪明”的投资策略，获得的投资结果与美国相似。除了少数情况外，大多数情况下，“聪明”的投资者的投资回报率都不如买入持有、无所事事的“傻瓜”投资者。
因此，作者在研究中最后得出结论:
没有证据表明倒挂的收益率曲线可以帮助投资者避免在股市中亏损。从1975年到2018年，我们比较了24种不同类型的被动和主动投资策略。在美国，所有24种积极策略都不如消极策略有回报。在美国以外，24个策略中有19个是主动的，回报不如被动。收益率曲线倒挂，对股票收益没有预测作用。
有些读者可能会问:既然倒挂收益率曲线与经济衰退高度相关，为什么对股市收益没有预测性？这背后有几个原因:
1)影响股市回报的因素非常复杂。收益率曲线倒挂可能只是成千上万个因素中的一个。比如央行如果看到经济衰退的迹象，可能会主动降息或者推出刺激性的货币政策。相反，这些行动可能会被解读为好消息，推动股市上涨。
2)股票的价格不仅反映了过去和现在，还反映了对未来的预期。当越来越多的人明白收益率曲线倒挂可能意味着经济衰退时，他们可能会提前做出应对策略，卖出自己的股票。有句话叫“利空尽”，指的是股市目前的价格。可能已经完全吸收了收益率曲线倒挂带来的盈利空冲击。然后如果有其他利多消息，股市可能不跌反涨。
3)大量证据表明，战胜市场是非常困难的。就算是专业的基金经理，也没几个人能做到，更别说个人散户了。聪明就是要有自知之明，知道自己能力的边界，只在自己擅长的领域积极投资。这是每一个投资者在自学和修炼的过程中，必须跨越的一个关键坎。
