独立稀缺渗透
多少钱？多了多少？
作者:王池儿
编辑:陈墨·李翔
味道:蓝展
资料来源:铑金融-铑金融研究所
中报季即将进入高潮。仅8月13日一天，就有50多位秀肌肉。
东方财富Choice数据显示，目前已披露中报的438只股票中，有51只为净利润亏损，其中华能国际巨亏30.09亿元，亏损幅度最大；北汽蓝谷位居第二，亏损21.81亿元。
寒武纪作为“第一个AI芯片”，自然是重点。
01
亏损增加了58.9%
什么时候盈利？
老蔡
8月12日，寒武纪发布2022年半年报:
营收1.72亿元，同比增长24.60%；
净利润为-6.22亿元，2021年同期为-3.90亿元，亏损扩大58.9%；扣非女性净利润-7.57亿元，同比增长47%；经营活动产生的现金流量净额为-8.33亿元，去年同期为-5.39亿元。
不增加收入和利润，失血会更严重。这是一份令人不快的成绩单。
其实盈利永远是个问题。
2017-2021年，寒武纪亏损分别为3.81亿元、0.41亿元、11.79亿元、4.35亿元和8.25亿元。五年累计亏损超过28亿元，加上今年上半年亏损6.2亿元，五年半亏损超过34亿元。
相比之下，5年来营收不到18亿元，相当尴尬？
对于亏损扩大，寒武纪表示主要是公司RD费用持续增加所致。上半年为6.29亿元，同比增加2.14亿元，增长51.45%。
“为确保智能芯片产品和基础系统软件平台的高质量迭代，在竞争激烈的市场中保持技术领先优势，不断加大RD投入，积极引进优秀人才，保持公司RD团队稳定，报告期内RD费用大幅增长。同时，公司于2020年末和2021年末实施的股权激励计划，导致本报告期根据可行权期分配的股份支付费用大幅增加”。
诚然，作为技术密集型产业，芯片需要投入巨额RD资金。寒武纪从一开始就注重技术研发，这是可以理解的。
关键是，烧钱的最终目的是培养盈利能力。看看上面提到的持续亏损，加重亏损，以及输入效率和准确率。利润什么时候来？
这个要求不算太难，但是持续亏损也导致了股价下跌。毕竟投资者的耐心是有限的。
回到2020年7月20日，寒武纪正式登陆科技创新板，头顶“第一AI芯片”光环，炙手可热:上市当天，该股涨幅第一，收于212.40元/股，较发行价64.39元上涨约229.86%，总市值849.81亿元。上市第三天涨到297.77元/股，市值一度。
但是，这也是最后一个亮点，然后就进入漫长的震荡下行。截至2022年8月18日收盘，寒武纪收于63.64元/股，较历史最高值下跌78.6%，市值255.08亿元。
不要怪市场冷。寒武纪半年报称:“虽然公司尚未盈利，且已累计未弥补亏损，但预计未来仍将持续亏损，存在短期内无法向股东支付现金分红的风险，对股东的投资收益产生不利影响。”
还记得2021年，寒武纪创始人陈曾经说过:“公司有自己的盈利计划。当公司能在市场上占据显著份额，收入达到几十亿，就一定能实现高水平的盈利”。
2021年寒武纪营收7.21亿元。
2022年4月28日，寒武纪一季报发布后，郭进证券预测全年营收8.8亿，净亏损9.05亿，将目标价从88元下调至57元。
几十亿量级，有多远？
2022年6月1日，寒武纪表示，“未来公司将进一步加强市场开拓，深耕行业客户，加快场景化，全力提升营业收入。”
仍然没有明确的答案。
02
业务变化频繁
客户高度集中
规模效应的冷思考
老蔡
或许，也有无奈。
深入业务，不同业务的营收占比变化频繁。
业务主要分为边缘产品线、云产品线、智能计算集群系统、IP授权和软件等业务。
其中，边缘产品线业务和云产品线业务主要对应边缘AI芯片产品和云AI芯片产品，分别部署在数据中心和智能硬件终端。
智能计算集群系统，基于云AI芯片，通过匹配相关软件、服务器、存储设备等，形成软硬件结合的云计算基础设施。它以高度定制的解决方案的形式交付。主要政府机构和相关客户。
2017-2018年寒武纪主要依靠IP授权和软件业务支撑营收，与华为牵手有关。
2017年，华为发布了全球首款手机AI芯片麒麟970，其中的NPU模块正来自寒武纪。紧接着，2018年，华为又推了同样集成寒武纪双核NPU的麒麟980芯片。
第一，寒武纪出名了。
但经过两年的合作，华为在2019年开始自主做AI芯片，同年发布的麒麟810使用了自主研发的NPU模块。两人的合作结束了，生意在寒武纪吃了不少苦头。
2019-2021年，智能计算集群系统成为主要收入，分别占业务的66.72%、70.96%和63.19%。
但也是定制TO G业务，2022年上半年营收只有两百万。
另一方面，客户集中度高也是一个隐忧。
2019年至2021年，前五大客户营收占比分别为95.44%、82.11%和88.60%。这与依赖政府客户的智能计算集群系统业务有关。
以2021年为例，总营收7.21亿元，仅江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司就贡献了4.5亿元。
过度依赖对市场话语权自然不是好事。比如2021年末，寒武纪应收账款同比大幅上升，根据谨慎性原则，已经按照坏账计提政策计提了5%的坏账准备，因此受到监管层的质疑。
查询回复显示，截至报告期末，合同已履行完毕，江苏昆山高新技术产业投资发展有限公司应收账款期末余额为3.33亿元。
值得强调的是，2021年前五大客户不会与上年重复。也就是说，不存在对某个特定单一客户的依赖，但是大客户的频繁变动有隐忧，比如业绩的稳定性，客户获取成本的压力。
行业分析师郝睿表示，陈的利润表已经很明确，寒武纪最终盈利需要规模效应。而“靠政府吃饭”，拓展客户并不容易。定制解决方案业务不仅价格昂贵，而且不是可持续的订单，难以复制，多变。如何才能扩大规模？
03
虎视眈眈竞争劣势，云商喜怒哀乐
老蔡
好在云产品线异军突起。2022年上半年，其营收较去年同期增加8551.9万元，同比增长190.85%，成为营收增长的主要引擎。
主要以MLU290、MLU370系列产品为代表，云智能芯片、加速卡、训练机市场进一步扩大，销量增长。
财报显示，公司凭借优秀的产品竞争力，与部分头部互联网客户的部分场景实现深度合作，公司云产品在阿里云等互联网公司形成一定营收规模，实现商业客户批量出货。此外，部分客户已完成产品介绍，正在进行业务联系。
新业务有所突破固然可喜，但能否持续有利，是否是破题盈利的康庄大道，仍有待考察。
要知道，赛道上有Intel，Nvidia，ARM这些大厂。与这些巨头相比，寒武纪的整体规模、资金实力、RD储量都有很大差距。
尤其是云AI芯片，Nvidia的市场份额超过90%，可谓妥妥的霸主。微软、谷歌、meta等强势科技巨头。全靠它训练AI，甚至有舆论感叹全球科技行业都靠英伟达发展AI技术。目前，英伟达的数据中心部门收入创纪录，已经取代游戏成为最大的业务部门。
另一方面，阿里、华为等互联网云巨头也纷纷推出云AI芯片，比贤科技、摩尔线程等传统竞品也不容小觑。
行业分析师余表示，随着应用和算法的普及，人工智能芯片成为许多初创IC设计公司的重点。但其技术仍处于初级阶段，迭代速度加快，技术发展路径仍在探索中。这对寒武纪来说既是机遇也是挑战。近年来其营收占比变化频繁，反映出其业务定位模糊，产品壁垒不利。2021年提出“云侧车”战略，将AI芯片的应用场景扩展到智能驾驶。看似前路宽广，但强敌在身边守候，最后还是客户买单。
其半年报也承认，在云智能计算市场和边缘智能计算市场，目前市场份额主要被英伟达等公司占据；在智能计算集群系统市场，基于NVIDIA GPU产品的集群占据市场主导地位。与英伟达等IC巨头相比，该公司存在一定的竞争劣势。
“随着人工智能应用和算法的逐渐普及，人工智能芯片引起了许多领先IC公司的关注，这一领域成为许多初创IC设计公司的重点。此外，RD项目的过程和结果具有很大的不确定性，公司将面临前期RD投资难以收回、预期效益难以实现的风险。”
可贵的是，寒武纪并不缺乏信心。“未来，公司将加强研发管理，提高RD效率，应对行业风险。”
自然，这就需要高端人才。2022年上半年，寒武纪RD人员由去年同期的1002人增至1207人；平均工资从2021年的25.72万元增长到30.9万元。
够诚意，但也是企业亏损增加的一个原因。
04
核心技术人员离职。
股东频繁减持
陈，两道考题
老蔡
更有意思的是，CTO梁军因“与公司意见不合”于今年3月离职。
谁是梁军？
公开资料显示，他获得中国科学技术大学通信与信息系统专业硕士学位，后就职于华为、华为海思。他是近20年的芯片架构专家，在华为海思任职期间主要从事网络芯片开发和手机SoC芯片设计。
梁军于2016年在寒武纪成立，2017年加入。在任期间，他参与研究并申请了138项发明专利和10项pct，其中14项发明专利已获授权，其余仍在审查中。他是寒武纪的四大核心技术人员之一。
核心技术人员离职，也不乏外界的质疑。
对此，寒武纪宣布:“公司建立了完整的RD体系，组建了专业的RD团队，储备了丰富的专利技术。梁军先生的离职不会影响公司的技术创新，不会对公司整体RD实力产生重大不利影响。”
话虽如此，但在梁军宣布辞职后，寒武纪股价一度下跌19.64%，当日收盘市值较前一日蒸发约59亿。
显然，作为董事长兼总经理，身上有着沉甸甸的陈包袱。
面临两个关键问题，一是如何稳定RD团队；二是寻找更多的套现业务，形成成熟稳定的核心盈利能力。
如何回答，时间不等人。
2021年7月，寒武纪上市刚好一年。古生代创投、智科盛迅、宁波高涵、SDIC创投基金、南靖赵胤和湖北赵胤宣布了减持计划。
据媒体统计，上述股东在过去12个月内减持6.13%，套现近20亿元。
2022年4月，寒武纪披露股东减持计划。南京赵胤和湖北赵胤拟通过集中竞价和大宗交易方式分别减持寒武纪股份合计2.00%和1.00%。根据7月份公布的股东减持结果，实际已分别减持0.90%和0.45%。
7月27日，寒武纪再次发布公告称，南京招行和湖北招行计划分别减持1.79%和0.89%，与当前股份持平。
寒武纪8月12日披露的前十大股东最新持股情况显示，截至6月30日，有两位股东本期持股数量较最近一期定期报告持股数量发生了变化。
其中，陈增持股份1.61万股，增持后持股11，951.39万股。深圳赵胤电信股权投资基金管理有限公司-南京赵胤电信新趋势凌霄成长股权投资基金合伙企业持股减少，减持326.11万股，减持后持股795.03万股。
显然，寒武纪正处于关键时刻。无论是之前依靠华为，还是依靠政府定制订单，寒武纪都可以说是苦练内功。只是AI芯片持续投入多年，还没有真正商用，背负着亏损的魔咒，规模效应遥遥无期。
大股东频频拒绝减持，是耐心的警钟。留给寒武纪的时间不多了。
05
多少钱？多了多少？
老蔡
提高管理能力刻不容缓。
2022年6月30日晚间，寒武纪发布2022年向特定对象发行a股股票预案，募集不超过26.5亿元。净额拟投入先进工艺平台芯片项目、稳定工艺平台芯片项目、面向新兴应用场景的通用智能处理器技术研发项目、补充流动资金。
寒武纪表示，为不断提高技术先进性和市场竞争力，仍需不断加大对先进技术和稳定技术平台的投入，研发性能更高、更具成本优势、更多新兴场景的各类智能芯片，以保持公司产品在功能、性能、能效等指标上的领先地位。
没错，纵观AR/VR、数字双胞胎、机器人等人工智能的新兴场景。，落地有赖于下一代通用智能芯片的高效支持。
比如计算能力大的汽车芯片市场增长很大，目前只有英伟达、高通、华为等少数巨头能提供相应的产品。这对寒武纪无疑是一个巨大的诱惑。
2021年1月，寒武纪新成立以智能驱动芯片为主的子公司星格科技，并进行自主融资，引入蔚来、SAIC、当代Amperex Technology Limited旗下基金等战略投资者。
截至2022年6月30日，寒武纪已申请专利2607项，授权专利698项，其中发明专利633项，实用新型专利32项，外观设计专利33项。
大家可以看到，芯片市场依然方兴未艾，新兴场景的蓬勃发展也不缺空。现在寒武纪的赛道席位，愿意坐RD的“冷板凳”，也是难能可贵的，也是可敬的，有晚生、后来居上的可能。
陈曾在采访中提到，行业内很多“老大”都是创立几十年的，用寒武纪几年的发展超越他们是不现实的。
的确，罗马不是一天建成的。寒武纪，6岁，还小，需要更多的时间和耐心。
但是，市场、竞品、赛道不等人。
财富积累，稳定信心，盈利曙光的背后，依然是精耕细作，打磨核心竞争力，是一场实战效率、精准、战略定力、远见的战役。
与时间和耐心赛跑。寒武纪，多少钱？多了多少？
本文为铑金融原创。
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