简介:20倍美国零担水龙头-冬天里的一把火
美国零担业已有近百年的历史。经过几轮行业变革，冬天已经成为一个成熟的行业。但令人不解的是，近十年来，行业内诞生了股票收益率高达20倍的企业，犹如冬天里的一把火。美国零担行业是典型的成熟行业，整体增速和利润水平很难吸引人。从行业需求来看，2013-2020年，美国零担行业年复合增长率为3.0%，甚至低于美国GDP年复合增长率。从盈利能力来看，零担行业是一个辛苦赚来的行业，行业龙头5年、10年的平均营业利润率低于快递龙头。虽然美国的零担已经入冬，但行业依然火爆。一方面，一些行业龙头公司已经跑出了长期超额收益，其中ODFL、赛亚等快递公司相对行业取得了显著的超额收益。以十年股价表现计算，ODFL和赛亚累计涨幅分别为1455%和1569%，ArcBest和XPO累计涨幅分别为953%和594%。另一方面，行业动作频频，物流企业跃跃欲试。2017年，美国货运公司Knight和Swift通过换股合并在美国零担市场占据一席之地；2021年，加拿大零担巨头TFI通过收购UPS Freight切入美国零担市场。
美国运通leader优异的投资回报主要来自于利润和估值的双轮驱动。首先，ODFL和赛亚的优质业绩是股价上涨的关键。从2013年到2021年，ODFL和赛亚的业绩分别增长了5.1倍和6.9倍。其次，估值的上升也是快递企业回报率高的重要因素。2020年之前，龙头企业估值呈现较强的周期性，PE估值在10倍和40倍区间波动；2020年后，后疫情时代供应链供不应求，零担行业再次迎来“小阳春”。定价能力的提升带动估值显著上升。
美国零担运输发展的三个阶段:政策、MA和修复。
纵观美国零担行业的发展历史，很难在一夜之间优化格局。行业内生发展期过后，还会经历快递公司的降维。从这个角度看，中国零担市场的发展路径与之不谋而合。因此，回顾美国零担运输行业的历史，有助于我们了解该行业的内在发展规律。1980年以前，美国公路货运市场管制严格，洲际零担市场发展受阻，全网零担企业未形成。因此，我们重点回顾1980年以后美国零担市场的发展历史，选取影响美国零担行业集中度和盈利能力的标志性事件作为关键节点，将1980年以后美国零担的发展历史分为以下三个时期:
政策推进期:行业放松管制，零担网络扩张，市场集中度快速提升。黄货运系统等公司通过并购扩大网络，成长为第一代零担领导者。
外生MA期:头部快递企业主营业务增长乏力。为了寻求第二条增长曲线，MA切入零担轨道，导致行业竞争加剧，集中度大幅下降。联邦快递和UPS快递龙头企业凭借规模和资金优势，零担业务迅速扩张，在行业内名列前茅。
改善期:金融危机后，行业完成大规模清算，市场竞争缓解，零担企业迎来盈利拐点。在此期间，以ODFL为代表的企业脱颖而出，这是一家专注于产品服务和差异化的独立零担领导者。
政策促进期:放松管制和网络扩张
1980年，美国国会颁布了《道路运输禁令法案》，废除了道路运输的准入壁垒和关税管制制度。由此，公路运输的门槛明显降低，行业进入快速发展期，美国零担行业也进入全网运营阶段。美国政府放松管制后，美国公路货运企业数量迅速增加。1980年，美国运输企业不到2万家；到1990年，美国有4万多家运输企业。大量员工的进入也加剧了行业竞争，导致美国运输企业破产率大幅上升。1979年，破产率不到0.5%，到1985年，破产率已经超过1.5%。同时，道路运输管制的放开也促进了美国道路运输市场结构的进一步分化。放松管制后，可以发挥大型零担企业的规模优势，通过兼并扩大网络，提高竞争力。规模小、混业经营的运输企业很快被同行清理或兼并。美国100强货运物流企业中，零担企业从1977年的不到10家增加到1992年的近60家。混合企业的数量从1988年的80个减少到1992年的10个。
在政策的推动下，零担行业进入了快速发展期。在这个阶段，产能扩张快的企业更容易胜出。巷道快运、联合货运、黄货运等大型零担企业通过并购加快了零担网络的扩张，企业规模进一步扩大，行业集中度也不断提高。从1978年到1987年，美国零担行业CR4从25%增加到42%。
外生MA期:降维与行业洗牌
自20世纪90年代以来，美国的快递增长率逐渐下降。为了寻求第二条增长曲线，头部快递公司联邦快递和UPS纷纷开启多元化发展战略，通过并购切入零担轨道。联邦快递分别于1998年和2000年收购了Viking Freight和American Freightways，以进入零担行业。2005年，联合包裹通过收购超额运费紧随其后。综合物流龙头的进入，加剧了行业竞争，引发了行业新一轮洗牌。
90年代末，零担行业与快递行业相比，具有低增长率、低利润的特点。2000-2005年，美国零担市场年复合增长率约为3.3%，头部企业营业利润率低于快递行业。相比之下，虽然零担行业是快递企业多元化战略的次优选择，但龙头快递企业仍然依靠重资产投入和资金优势快速扩张零担业务，成功实现了传统零担企业的降维。
综合物流龙头的进入加剧了行业的洗牌。2000-2005年，联邦快递成功跻身零担行业前五，UPS进入行业前10；原零担三巨头之一的联合货运公司(Consolidated Freightways)破产，黄色货运系统和巷道快运合并收购美国货运，成立YRC货运。2005-2012年，YRC货运破产重组，联邦快递赶超成为行业第一，UPS也晋升行业前五；同时，ODFL也成功进入了行业前10名。2008年金融危机冲击下，行业爆发价格战，加速出清市场。一方面，行业需求受到打击，企业利润承压，资本支出大幅减少；另一方面，零担企业保价保量，价格竞争放大了金融危机对企业的影响。在这一阶段，综合物流企业的资金优势更加突出，抗周期性能更强。联邦快递、UPS等综合物流龙头在低迷中超越零担企业。
竞争期:格局稳定，独立零担攻击。
金融危机后，行业经历了一轮出清，格局基本稳定；2010年后，行业进入盈利回升的拐点。金融危机叠加行业内价格战加速行业出清，头部企业完成一轮轮换，在利润的压力下无法支撑价格战。因此，头部零担企业纷纷转向寻求利润，行业资本支出减少，大部分零担龙头企业没有扩建转运中心。全网零担企业转运中心数量基本保持在300-400个区间，产能利用率修复，带动行业整体盈利水平上升。
当行业转向寻求利润和资本支出放缓时，ODFL和Saia等独立零担稳步扩大其核心资产，并在数量增长方面跑赢行业。不仅如此，得益于产品的差异化定位和卓越的服务质量，公司定价能力稳步提升，其中ODFL的盈利能力显著领先于行业。
领先增长之路:综合物流出击，独立零担崛起
如前一章所述，在不同的发展时期，美国零担行业的核心竞争要素是不同的，胜出的龙头企业会轮换。在外延MA时期，综合物流龙头的进入加剧了行业竞争；同时，在金融危机的推动下，头部企业完成了大规模的清算。在这一阶段，以联邦快递为代表的综合物流龙头拥有更雄厚的资金实力，并借助MA迅速搭建网络，完成了对传统零担龙头企业的超车。竞争改善期，行业竞争趋缓，行业整体利润改善。在这个阶段，ODFL，独立零担的领导者，改善服务质量和异化产品差异，跑出了一个重要的阿尔法。
外生MA时期胜出的联邦快递:稳定的底盘和重资产投入。
为了寻找第二条增长曲线，缓解主营业务增长乏力的困境，以联邦快递为代表的龙头企业切入零担市场，成为零担行业第一。其成功的核心原因在于成本和资金优势。一方面，联邦快递作为非工会企业，人力成本更低；另一方面，雄厚的资金实力是企业重资产运营的底盘，也是逆周期环境下的压舱石。
历史:MA一步步切入。
联邦快递在切入零担轨道之前，通过开通大件包裹业务拓展业务公斤段，逐步抢占零担市场。1997年，联邦快递通过收购维京公司正式切入零担行业。2001年通过收购美国Freightways完善零担网络，成立联邦快递货运部，发展成为覆盖全国的零担公司。2005年，UPS通过收购Overnite Transportation进入零担运输行业。
2006年，联邦快递通过收购Watkins扩大了其零担网络，Watkins是一家全网络零担企业。凭借强大的网络效率，联邦快递的服务半径扩大，履约能力增强，零担业务收入快速增长，处于行业顶尖地位。但随之而来的金融危机让联邦快递的利润承压，不得不削减多余的转运中心，提高产能利用率。凭借资金和成本优势，联邦快递在行业景气下行周期中更具韧性，成功超越YRC，成为行业第一。
制胜秘籍:成本是盾，资本是矛。
联邦快递的非工会背景给了企业成本优势。零担作为劳动密集型行业，人力成本占比超过50%，非工会企业的工资福利支出具有竞争力。2020年，联邦快递的工资和员工福利支出约占53%，而YRC占62%。1990-2009年零担行业逐步出清工会企业，工会零担企业营业额从51%下降到27%。
联邦快递凭借其在航空空快递领域的垄断地位，以重资产模式收购零担龙头企业，快速启动网络。2001年，联邦快递货运收入占总收入的比例不超过15%。2008年金融危机下，工业体量收缩，价格竞争激烈，企业利润压力很大。在多元化业务的支撑下，联邦快递等综合物流龙头更具抗周期性，实现了对YRC的赶超。
ODFL:放松竞争期间注重服务质量和差异化定位。
在竞争缓和阶段，注重服务质量和差异化发展的独立零担领军企业ODFL取得了“量价齐升”的辉煌业绩。首先，ODFL在货量上是后来者，市场份额从2002年的2.9%增长到2020年的10.3%，成功位居行业第二。其次，ODFL稳步提高了盈利能力。通过都邦的分析拆解，其盈利能力的持续提升主要来源于净利率的提高。与市场观点不同，我们认为ODFL净利润率的持续提升主要是由于收入端的贡献，而非成本优化。从2011年到2021年，ODFL的单票运营成本增长率并不低于同行。相比之下，从2005年到2021年，ODFL每吨收入的增长率为103%，远高于行业领导者约70%的平均水平。所以，成本控制不是ODFL业绩突出的核心因素，更强的定价能力才是成功的关键。
商业模式:以资产投资和直接运营为主。
ODFL持续稳定的基础设施投资。公司资本支出大部分时间占收入的10%以上，远高于同行。资本支出方向主要是土地和车辆。核心资产的稳健投入，显著提升了公司的履约能力和服务半径。
ODFL在核心资产上的高拥有率是产品和服务质量的有力保障。多年来，ODFL转运中心拥有率一直保持在90%以上，外包运力比例始终低于5%。在车辆和转运中心采用直接管理模式，将更好地控制货物的运输和转运过程。基于此，公司货物损耗率和加班率处于行业领先水平，公司连续11年获得Mastio质量奖，位居行业第一。更好的服务质量给了公司更高的议价能力。
长期战略:聚焦大客户，差异化服务。
在客户选择上，ODFL将大客户作为核心客户，以“合同物流”模式服务于各行业的优质大客户，涵盖能源、工业制造、农业、服装等领域。由于优质客户对价格敏感度低，对物流服务质量要求高，注重服务质量的ODFL往往对客户的议价能力更高。ODFL前20大客户的收入从2000年的13.5%增长到2021年的30.2%。2021年公司第一大客户收入占比5.4%。相比之下，Saia的单一客户占比不超过5%。在重品选择方面，ODFL采取差异化经营策略，将重品作为利基市场。ODFL的平均单票货物重量超过1500磅，而行业领导者的平均单票货物重量约为1200磅。ODFL区分了重货物公斤段的定位。一方面，由于不同公斤段操作不规范，成本难以控制；另一方面，公司在占据小众市场的基础上，发挥核心公斤细分市场的品牌效应，产品定价能力更强。
战术决心:专注运营，稳步扩张。
首先，ODFL采取了克制扩张的思想。与其他企业大规模扩张的思路不同，ODFL稳步提升转运中心和车辆规模，在扩张的同时，始终保持较好的产能利用率。ODFL没有采取激进的扩张战略，而是专注于改善业务运营和产品质量。同时，稳健扩张的步伐更有利于公司调整货运结构，控制运营成本。
其次，ODFL拥有强大的战术实力。2008年金融危机期间，北美零担快递量大幅萎缩，头部零担企业展开价格战抢夺市场份额。然而，ODFL并没有跟随行业的大幅降价，而是注重服务质量，坚持定价原则。坚韧的性价比支撑着ODFL在行业寒冬中保持优异的盈利能力，为后续的扩张打下了坚实的基础。
三个认知差异:规模经济、竞争策略、商业节奏。
通过回顾美国零担业的发展历史，我们梳理出了三个不同于市场的认知:内在规律:配送和中转的限制，规模不经济。受制于货物的“非标”和“重货”属性，零担行业的分拣、包装和装卸很难做到完全标准化，长期来看规模效应并不显著。长期策略:成本重要，但单价更重要。因为零担行业规模效应不显著，零担企业体量增加的同时，单票成本也趋于增加。从中长期来看，零担行业的“差异化”可能比“低成本”更容易获得持续的超额利润。战术:深耕细作，慢即是快。从中长期来看，零担企业很难单纯通过扩大产能或抢占价格来降低成本。相反，不追求质量的规模扩张更容易导致成本上升，侵蚀利润。因此，在“从1到N”的发展过程中，深耕的企业往往利润表现更好。
规模经济？-分配和运输限制，并且规模不经济。
研究美国零担企业的成本曲线后，我们惊讶地发现，与快递行业不同，零担行业的监管效果更多体现在网络扩张阶段。长期来看，规模效应并不显著，甚至可能规模不佳。我们认为主要有两个原因:1)配送中转方式受到限制:配送中转是决定运输规模效益的最重要因素。与快递的分拨中转场景不同:快递采用自动分拣线，立体自动分拣技术大大提高了快递中转的生产力弹性；零担受制于较高的公斤段，大多依靠“人工分拣+叉车搬运”进行平面作业，作业能力和产能弹性相对有限。货运量的提升需要更多的人力和叉车资源，甚至随着场地面积的扩大，货物在场地内的平均拉动距离也会增加。2)货物标准化程度低:快递公斤段主要集中在30kg以下，包装、装卸等作业标准化程度高；但零担公斤段大致在30kg到3T的范围内，不同货物的重量、体积、类别差异较大，导致零担在包装、装卸等方面难以完全标准化。
成本重要吗？-成本很重要，但单价更重要。
由于零担行业的规模效应不显著，美国零担企业的单票成本往往随着货量的增加而上升。与零担行业“低成本战略”的传统认知不同，我们认为不同发展阶段的零担企业应采取不同的竞争战略。我们将零担企业的发展阶段分为“从0到1”的网络扩张阶段和“从1到N”的规模成长阶段。当企业处于“从0到1”的阶段时，网络和规模应该是发展的主要目标。网络的快速扩张和货量的增加带动产能攀升，从而可以享受一定的规模效应。当企业处于“从1到N”的阶段，在拥有一定量基本商品的情况下，规模效应变弱，甚至随着商品的增加，单票成本可能边际上升。所以企业盈利的关键在于单票收入曲线能否跑赢单票成本曲线。从中长期来看，零担行业的“差异化”可能比“低成本”更容易获得持续的超额利润。
节奏重要吗？——深耕细作，慢即是快。
在零担行业的“0到1”阶段，积极的扩张战略可能更有效。无论是综合物流还是独立零担，早期的打法更类似于快递行业。大多通过并购实现网络快速扩张，在市场上占据领先地位。
在“从1到N”阶段，有节制的扩张策略更有效。追求规模的前提条件在于成本优势。与快递不同的是，零担的“非标”和“重货”属性，使得企业很难单纯靠扩容和抢价来降低成本。相反，不追求质量的规模扩张容易导致零担企业成本上升，侵蚀利润。所以在“从1到N”的过程中，深耕的企业往往利润表现更好。可以看出，尽管ODFL投入了大量的基础设施和RD费用，但很难在成本方面与同行拉开明显的优势。然而，ODFL的扩张很难说是激进的，但其稳定和持续的投资使该公司成为业内优秀的“长跑运动员”。
精选报告来源:【未来智库】。
