本报告pdf版获取方式见文末
报告出品方/分析师：国盛证券研究所/宋嘉吉、夏天、黄瀚、刘澜
公司是业内最早提供全方位物联网解决方案的平台之一，同时也是最早锚定海外市场、助力国内智能设备出海的 IoT 平台之一。依靠出色用户体验及出海战略，公司核心 PaaS 业务规模有望保持高速增长，同时公司还在积极扩展SaaS 及增值服务类目，未来数据处理服务及具体解决方案上或将拥有较大潜力。
1. 赋能 B 端厂商，让家居产品一站智能
1.1 2B 端 IoT 平台领军者，助力家居企业一站智能化
2B 端智能家居 IoT 平台领军者， 协助制造企业实现一站式产品智能化。涂鸦智能提供完整的一站式人工智能物联网解决方案，iot.tuya.com 是涂鸦智能独有的在线智能化开发平台。用户无需懂得任何代码，仅需在平台的操作界面上简单点选，即可 5 分钟制作自有品牌 APP，1 小时在线完成一款电工照明类产品的智能化免开发方案，15 天即可投入量产。据 CIC，公司是业内最早提供全方位物联网解决方案的公司之一。截至 2020 年，公司已拥有超 5000 个客户，品牌开发智能设备包括飞利浦、施耐德电气等领先品牌。据 CIC 的数据，公司 2020年连接超 1.165 亿台智能设备，累计连接超 2.04 亿台智能设备，是全球物联网 PaaS 市场上最大的智能设备供应商。
图表 2：公司历史沿革
创始人团队掌握投票权，NEA 及腾讯为公司大股东。公司于 2014 年在杭州成立，并获得 A 轮融资 1200 万美元，投资方包括 NEA 恩颐投资等；随后于 2017 年成为 GoogleHome全球核心战略合作伙伴，并获取 B 轮融资，主要出资人为国际金融公司、NEA、东方富海和 QuadrilleCapital；2018 年获取 C 轮融资，出资者分别为 NEA、宽带资本、FutureFund。
公司在美上市后，创始团队王学集持有 20.3%股份、陈燎罕持股 5.1%、周瑞鑫持股 5.1%，NEA 实控人 ScottSandell 持股22%，腾讯持股 10.4%。
创始人团队来自阿里，CEO 曾为阿里云首任总经理。2008 年，王学集创办的 PHPWind 开源论坛软件被阿里巴巴收购，随后王学集进入阿里，并成为阿里云第一任总经理，一同入职的还有 PHPWind 的联合创办人陈燎罕及周瑞鑫，前者后任阿里云运营总监及阿里 O2O业务运营总监，后者主要负责底层开发架构。2014 年王学集、陈燎罕、周瑞鑫等先后离职阿里，创立涂鸦智能。王学集任公司 CEO,陈燎罕任总裁，周瑞鑫任 CTO，曾负责阿里云电商市场渠道运营的杨懿任 COO。
1.2 核心盈利模式为云模组销售，营收取得高速增张
公司主营业务拆解：涂鸦智能的底层架构为涂鸦的物联网云平台，该平台采用了混合云架构，可以同时部署在包括 AWS、Azure、腾讯云等公有云平台商，能够帮助客户的数字化产品在云上一站式部署和快捷开发。基于涂鸦云平台，公司推出了三大类服务：物联网 PaaS 业务占比最高，达到 84%，是公司最主要业务；智能设备分销业务占比 12%；SaaS 及其他目前营收较少，占比 4%。
1）IoT PaaS 业务：
服务内容：公司的 IOT PaaS 业务融合了云连接和基础物联网服务，边缘能力，APP 开发和设备优化方案，能够帮助客户实现一站式的家居产品智能化升级。
1）云连接和基础物联网方案：用户使用涂鸦的产品时，可以通过扫描二维码与云平台进行连接，涂鸦平台会为该设备创造一个独有 ID 并实现“数字化配对”，之后设备和涂鸦云平台之间便可以进行闭环的数据传输。
2）物联网边缘能力：物联网设备的运行离不开本身具有的如连接，存储，数据存储等“边缘”能力，通过涂鸦的云平台，用户可以快速的添加自己的设备所需要的种种“边缘”能力，从而实现产品的快速开发。目前涂鸦的产品已经支持市面上主流的 Wi-Fi，蓝牙、ZigBee，dualRadio，5G 等连接模式。同时涂鸦设备提供的“边缘”能力自带随开随用的代码，无需重新编写。
3）APP 开发：涂鸦可以为用户提供通用化的“白牌”APP，只需要少量修改便可让用户推向市场。涂鸦提供的一站式 APP 方案支持同一时间控制不同品牌的设备，用户既可以在此 APP 的基础上进行修改，也可以和涂鸦共同开发，深入定制一款 APP。
4）设备优化方案：通过帮助客户优化设计、生产、认证流程，来帮助客户解决设备的软硬件不匹配问题。同时在涂鸦的云平台上，公司也提供了全套用来寻找问题并 Debug 的工具。
收费模式：
-IoTPaaS 产品：按设备数收费，即根据部署在客户智能设备上的物联网PaaS 模组数量收费。
-云服务和基础 IoT 服务：定制化收费，各项服务根据客户要求进行定制化设计，通常情况下根据选取的云和配套服务定价。
营收及毛利率情况：公司的 PaaS 业务在近两年一直保持着高速增长，也是公司增长的最重要动力，公司 PaaS 业务营收 2020 年同比增长 98.6%，2021Q1 同比增长 227%。
从利润率来看，由于公司的 PaaS 业务包含了代工和芯片采购和模块代工等成本，因此毛利率较低，但随着公司云平台不断完善后带来的附加值提升，以及对于上游模组厂商议价能力进一步增强，公司 PaaS 业务毛利率上升趋势明显。
2）SaaS 及其他增值服务业务：
服务内容及收费模式： 公司的 SaaS 业务是公司在 PaaS 业务成熟之后依托云平台和设备经验提供的垂直行业解决方案，能够为酒店，公寓等客户提供全套设备的集采和搭建服务，同时提供配套软件的开发和维护服务。收费模式以按年订阅付费为主，公司提供软件授权及标准 SaaS 平台的维护和技术支持。
营收及毛利率情况：公司的 SaaS 业务目前占业务占比较小，但由于其偏软件的特性，其毛利率一直维持在较高水平，同时由于对于系统整合需求的快速上升，SaaS 业务一直保持着较为稳定的高增速。
3）智能设备分销业务：公司通过集采，为客户提供一站式的物联网设备购买体验，由客户对原材料或产成品等提出需求，由涂鸦负责采购并交付给客户。该业务由于主要通过向 OEM 采购为主，因此毛利率较低。
公司营收高速增长，毛利率稳步提升。公司 2021 年 Q1 营业收入达 5686.8 万美元，同比增长 200.2%，2020 年全年营收 1.80 亿美元，同比增长 70.0%。在营业收入高速增长的同时，随着业务增长带来的规模经济和成本节约，公司毛利率也从 2019 年的 26.3%提高到了 2021Q1 的 41.1%。
规模效应提升，亏损额度有所收窄。随着业务增长带来的规模经济和成本节约，公司各项费用率也有所下降，公司 2020 年总费用率由 95.7%下降至 73.3%，研发、销售和管理费用率均有所下降，目前研发费用为公司费用大头，但费用率已由 2019 年 49%下降至 43%。净利润方面，涂鸦智能 2019 年、2020 年分别亏损 7047 万美元、6691 万美元，相应的净亏损率分别为-66.6%、-37.2%，亏损幅度有所收窄。
2. 智能家居浪潮已来，广阔蓝海孕育多类生态
2.1 家居智能化趋势明确，IoT 平台或拥千亿空间
2.1.1 家居智能化迈入互联智能阶段，IoT 平台层为转型关键环节
家居智能化正在由单机智能阶段向互联智能阶段迈进。家居智能化可划分为四个阶段。
首先是早期的家居自动化阶段，其主要基于传统的有线传输布控独立的家电管理系统，仅可实现用电设备的自动化管理；第二阶段为单机智能阶段，此时产品具有单一智能功能，但设备间数据无法连通；第三阶段为互联智能阶段，往往采用一个中控，多个终端模式，形成智能化场景。目前，中国家用物联网正处于由单机智能向互联智能过渡升级的阶段，设备终端的智能化发展逐渐成熟，中控平台逐步成长为大的 IoT 智能生态系统。
IoT 平台层在产业链中承上启下，为全屋智能关键环节。物联网行业产业链可分为四个层级∶基础层、技术层、平台层、应用层。基础层及技术层为 IaaS 及硬件层级，作用为数据信息的采集与传输，包括 AI/云及电信服务商以及元器件及中间件供应商。平台层则为 PaaS 层级，作用是整合、存储和分析数据，往往为设备互联的中枢，为由单机智能转向互联智能的关键环节，主要参与者为 loT 平台服务商，例如小米 IoT 平台、华为 IoT平台、涂鸦智能等。应用及服务层主要为 SaaS 及终端设备，作用是为产业链下游提供应用服务，可分为三类，全屋智能厂商、传统家电厂商及智能单品产商，如欧瑞博、海尔智家、西柚智能锁等。
2.1.2 技术进步及龙头转型持续驱动，家居 IoT 平台长期市场规模或超千亿
物联网设备连接数高速增长，预计到 2025 年将为非物联网设备数量的 3 倍。5G 基站的加快建设进一步夯实了物联网发展基础，据 IoT Analytics 跟踪报告显示，2019 年全球物联网连接数已与非物联网连接数接近持平。2010-2019 年物联网连接数从 8 亿增长到 117 亿，复合增速达 31%，预计 2020 年后智能设备数增长速度将保持 20%以上，到2025 年物联网连接数将达到 309 亿，全球人均约 4 个 IoT 设备，高于非物联网连接数近两倍。
技术进步及龙头转型将成为家居物联网规模增长两大驱动。
1) 一系列有利的技术进步正推动物联网走向拐点。微处理器、内存和网络技术的改进使组件的成本和尺寸迅速下降；高速通信由众多协议支持，无处不在；云计算变得可广泛访问、高度扩展。
NB-IOT 与 Cat1 接棒 2/3G。近年来，随着物联网芯片不断更新换代，以及运营商和工信部开启腾退 2/3G 设备进程，NB-IOT 与 CAT1 两大明星芯片，作为 2/3G 芯片的替代品，迎来了快速放量。以 NB 和 CAT1 为首的两大明星芯片，其对比旧有的 2/3G 芯片，具有明显的功耗优势，能在相同传输速率上，做到更长的使用寿命。其中，NB-IOT 主要用于低速窄带设备，如固定的水电表等，而 Cat1 则用于中速率传输需求。
NB-IOT 与 CAT1 不断成熟，价格吸引力提高。随着 NB-IOT 模组与 CAT1 模组技术不断成熟，相关芯片进入降价节奏。目前 NB-IOT 芯片的价格已从最初的 200 元降低至 10-20 元，同时，CAT1 模组的价格也降低至 30-40 元。模组价格的降低，将会使得终端用户换代以及更新的积极性放大，从而进一步拓宽物联网设备的普及度和出货量。
2）多行业巨头率先布局智能家居赛道，共同教育市场，物联网已成必然趋势。国内市场中，来自通信、互联网、家电、家居、地产等行业的巨头纷纷发布智能家居战略，并布局产品生态，赛道异常火热。在智能家居后端市场，格力、美的、海尔、飞利浦、欧普等传统家电厂商皆已布局智能家居赛道，或自己开发智能家居生态，或接入了阿里、小米、华为涂鸦等第三方平台中，灯具、冰箱、电视、洗衣机、电动窗帘等终端已基本实现了智能控制。据艾瑞咨询数据，2019 年我国整体智能家居市场规模已达 3500 亿元，其中智能家电、智能家用安防、智能联控、智能照明按市场体量分别为 3003/268/229/30亿元，预计至 2022 年，除智能家电由于率先进入智能互联阶段，增速预计平稳之外，智能照明及智能家用安防均将保持 20%左右的快速增长。
智能家居 IoT 平台层市场规模测算：由于现有 IoT 平台的收费模式基本为模组费用+增值服务费用，增值服务市场规模短期难以量化，我们简单以模组溢价费用作为 IoT 平台市场规模测算基础。就现有智能家居产品品类来看，从家电、安防、联控、照明四方面实现全屋智能需要至少 20-30 个智能终端，对应等量智能模组。假设全球共有 20 亿家庭，中期智能家居渗透率为 15%，同时每个家庭平均需要 10 个智能模组，每个模组 IoT 平台能够获得的溢价为 5 元，则 2025 年智能家居 IoT 平台层市场规模预计为 150 亿元；长期总体市场规模或将达 1250 亿元，天花板极高。
2.2 蓝海赛道，各类平台生态自由生长
与智能手机基本形成安卓与 iOS 两大操作系统生态不同，目前各智能居家 IoT 平台生态还在自由生长，在关键连接协议使用、产品形态与性能、价格尺度上尚未形成统一的技术与行业标准。若以扩大生态链的形式划分，目前中国智能家居 IoT 平台生态可分为三类：1）全链路型：此类生态以小米为代表，投资下游硬件产业链，建立品牌影响力，目标为打造多赛道爆品，最终实现全屋智能化。2）开放平台型：此类生态以涂鸦智能、华为、阿里为代表，搭建终端入云接口，靠服务第三方设备商扩大自有生态链。3）设备闭环型：此类生态以海尔、欧瑞博为代表，自主进行终端设备智能化升级，依靠自有产品打造生态链。
短期来看，由于赛道处于成长初期，市场天花板非常高，各平台尚未形成直接竞争，能够为下游企业赋能的平台都将取得快速增长。长期而言，开放平台类生态有望获得更高质量、多数量的开发者与下游终端，成为主流生态。
2.2.1 全链路型：与下游品牌深度链接，共同打造智能家居爆品
全链路技术赋能模式指中游家用物联网厂商基于自身软硬件技术实力向产业链上中下游赋能。通常该类型企业具备自主研发设计的产品以及可开放赋能的云平台能力。该类生态以小米为代表，以品牌、技术、渠道为核心，为生态链企业提供多方位支持。推行“1+4+X”战略。“1”是中控系统——小米手机，“4”是指智能电视、智能音箱、智能路由器、笔记本电脑四个入口型产品，小米通过设计和研发 1+4 部分的核心产品，通过投资、管理生态链企业以及第三方合作的形式共建 X 部分，丰富扩大 IoT 产品线，打造完整的物联网生态圈。
图表 25：以品牌、技术、渠道为核心，为生态链企业提供多方位支持
生态优势：
1）兼顾品牌认知度及产品矩阵丰富度，对 C 端客户影响力强
小米秉承从产品战略、定位、设计到品控、内测、定价的一系列产品方法论，把控产品品质，并且注重在外观风格上统一，利于打造品牌形象，降低消费者认知成本，实现不同商品之间的互相协同，彼此引流。据小米集团财报，2020 年底，全球 MIUI 月活跃用户数达到 3.96 亿，同比增长 28.0%，小米 AIoT 平台以及连接的 IoT 设备达到 3.25 亿台，同比增长 38.0%。米家 APP 月活人数达到 4500 万，同比增长 22.1%。
2）对生态链企业提供融资、原材料采购、产品开发、销售渠道等全链路助力，有助于提升生态链产品品质
1）融资方面，小米的品牌背书有利于小米生态链企业进行融资，获得资金支持。小米生态链企业整体融资表现突出，出现多次亿元以上融资事件。
2）成本方面，对于原材料采购，小米与生态链企业共享供应商，芯片、模组等核心原材料采购成本大大降低。对于产品开发，生态链企业享受小米 IoT 平台全面资源支持，同时小米会指派一名产品经理参与帮助生态链企业打造产品，加速产品开发周期。
3）销售渠道方面，生态链企业可以享受小米打造的线上线下丰富渠道资源，通过小米商城、米家 APP、米家有品和第三方电商渠道进行多平台销售，降低渠道链的分销成本，同时入驻以小米之家为中心的线下渠道进行销售。
生态劣势：生态链企业盈利能力受限，非生态链企业获取的资源不均。对于生态链企业，随着市场环境变化，不仅生态链企业产品与小米品牌有竞争关系，而且生态链内部企业也有不同程度的竞争。同时小米的性价比策略使其硬件毛利率较低，导致生态链企业的小米定制产品盈利能力有限。而对于非生态链企业，由于小米平台、渠道等资源主要向生态链企业倾斜，其接入后未必能够充分享受 IoT 平台开发便利。
2.2.2 开放平台型：依托开放生态，聚合开发者与智能终端厂商
IoT 开放云平台企业以技术多路径赋能开发者、家用物联网终端厂商与用户。首先，以开放的平台技术和平台流量吸引开发者与家用物联网终端厂商入驻，通过为其提供多模块的技术解决方案获得相关的服务收益；其次，也可聚合产业链中的家用物联网终端厂商，将自身平台能力与终端厂商产品打包输出至地产商、酒店等 B 端用户。该类生态以阿里 IoT 平台、华为 IoT 平台及涂鸦智能为代表，与全链路型主要区别在于平台本身不参与下游厂商硬件设备开发，专注提供 PaaS 及 SaaS 层面服务。
1）华为 IoT 平台 Hilink
华为 Hilink 将 Hilink 在 AIoT 领域积累的连接、AI、芯片设计、用户体验设计以及质量管理能力，全面开放给生态伙伴，实现跨品牌智能设备的互联互通，通过华为智慧生活app 这一中控，实现“1+8+N”全场景智慧生活体验。其中“1”指主入口手机、“8”指平板、PC、手表、耳机等 8 大业务、“N”指移动办公、智能家居、运动健康和影音娱乐等个领域延伸的丰富业务。Hilink 生态目前已覆盖 150+品牌、4000+SKU、800+合作伙伴，超过 2.2 亿的 IoT 设备。
图表 30：使用华为 Hilink 平台开发智能模组步骤
平台优势：公司在通信硬件、云基础设施及操作系统开发上有极大技术优势，同时拥有手机、平板等产品物联网中控设备基础，与小米类似，是天然物联网生态流量入口。
华为正在开发的鸿蒙系统，本身既是为物联网应用设计，相较安卓系统具有三大优势：一、采用分布式架构，实现跨终端无缝协同体验；二、采用确定性延时引擎以及高性能的内部处理通信系统，使性能超过 Android OS 40％以上；三、鸿蒙 OS 微内核代码量少，仅有 linux 的千分之一，因此被攻击的空间也大大降低。但是目前鸿蒙尚在进行生态建设，短期或难以替代安卓系统。
2021 年 4 月，华为发布了 All IN ONE 全屋智能解决方案，该方案使用搭载 Harmony OS系统的智能主机，同时率先应用了窄带宽的 PLC-IoT 通讯协议，相较于 ZigBee 技术，PLC-IoT 在传输速度、距离和可靠性上都具有明显优势。
2）阿里生活物联网平台飞燕
生活物联网平台，是阿里云 IoT 的针对消费级智能设备领域的物联网平台，以解决设备快速智能化中常遇到的设备连接、App 端控制、设备消息推送、语音控制设备管理、数据统计等问题，提供了一整套配置化方案。其平台提供第三方独立开发及天猫精灵生态设备开发两种选择，前者功能与涂鸦智能类似，提供了高度开发者友好的操作界面和成熟的产品体系，开发者通过平台可以 15 分钟完成面板搭建，5 小时完成智能化，10 天完成量产，后者则围绕天猫精灵 app 这一主控，鼓励开发者加入天猫精灵生态圈，现有平台已经介入 500+品牌，4000+sku。
平台优势：云基础设施及衍生应用行业领先，开发界面高度友好，拥有自有智能音箱生态及线上平台销售流量。生活物联网平台基于阿里云全球节点，当前可支持全球 200 多个国家和地区的设备联网。整个底层架构里可以扩展 100 多亿设备的连接，满足客户全球海量设备智能化的需求。同时平台开发界面高度友好，提供了设备接入能力、移动端的 SDK 以及免开发的公版 App 和界面，更适用于消费级的智能设备开发者，开发门槛较低，可以快速实现消费级设备的智能化同时。若厂商选择接入天猫精灵 IoT 生态，既可以被天猫精灵全系生态终端控制，包括天猫精灵各型号音箱、天猫精灵 App、天猫精灵车机及 AliGenie Inside 智能设备等，同时接入后产品有机会被展示在淘宝、天猫智能生活专区，享受头部线上销售平台的流量入口。
图表 35：天猫精灵 IoT 生态智能家居产品销售渠道
2.2.3 设备闭环型：垂直领域精耕，但受限于单一品牌
设备闭环型生态主要参与者为传统家电厂商或新进入的全屋智能厂商，利用已有的产品、渠道积累、口碑传播的优势，打造全屋智能场景，实现单一品牌全屋场景闭环。
1）家电领域：海尔智家
海尔集团诞生于 1984 年，青岛海尔作为海尔集团的家电主品牌，是世界 500 强企业之一，并在 19 年 6 月正式更名为"海尔智家"。2006 年，海尔智家 U-home 可靠性实验室成立并投入使用；2010 年，海尔智家发布了世界上首台物联网冰箱；2015 年，U+App上线标志着其智能家居市场的进一步拓展。海尔智家将自己定位为物联网全场景解决方案提供商，覆盖冰箱、冰柜、洗衣机、空调、热水器、厨房电器等全品类成套产品，并以这些智能产品为载体，为消费者提供"成套、定制、迭代"的"5+7+N"全场景成套解决方案。
2）全屋智能领域：欧瑞博
欧瑞博成立于 2011 年，是一家致力于高端全宅智能家居的高新技术企业，运用人工智能和物联网技术，实现居住空间的智能化。欧瑞博原创发明的超级智能开关品类改变了传统智能家居的组装机模式，实现了一个超级能开关替代多个智能单品进行全屋智能控制。它以超级智能开关为入口产品，将居住空间的灯光照明、门窗遮阳、门锁安防、暖通环境等设备连接成完整的智能化系统。
生态优势：垂直领域龙头，产品端技术壁垒深厚，线下售后维保体验佳。以海尔智家为例，其在全球设立了数十个制造和研发中心，产品涵盖冰箱、洗衣机、空调、热水器、冷柜等八大品类，是国内家电领域唯—一个从产品、服务到品牌全方位体现智慧家庭的生态品牌。公司拥有产品本身的设计、技术、生产、制造和营销渠道，其产品不论是从外观设计、零件制造还是零件组装技术万面都具有过硬的质量保证，同时，利用丰富的线下渠道基础，在发展智能家电的战略合作上，可以充分发挥其线下为消费者提供咨询、送货、安装、质检、维修、调试的优势，把售后服务做到极致。
生态劣势：其他领域布局较少，云平台层面技术积累较弱，单品牌限制生态丰富程度。全屋智能设备可归类为家电、安防、照明、联控四大品类，设备闭环型平台往往精专于某一领域的家居制造，例如海尔长于家电，欧瑞博长于安防及照明，对于其他品类技术壁垒相对较弱，同时该类平台在云平台及网络技术层面积累弱于互联网及硬件巨头，而且由于品牌限制，平台生态比较单一。目前，部分家电龙头的智能家居平台已经选择和开放型平台合作，例如美的、海尔接入涂鸦平台，用户可通过涂鸦 app 直接操控相关品牌产品。
2.2.4 综合对比，物联网生态决胜关键或在吸引优质开发者及终端
类比智能手机操作系统发展历程，开发者质量及终端质量为决胜关键。移动时代初期，智能手机操作系统主要有苹果 iOS、基于 Linux 发展的安卓、W3C 推出的 HTML5、跨苹果安卓操作系统的开发平台，以及微软的 WindowsPhone。苹果与安卓最终脱颖而出，很大程度就在于吸引了更多高质量的开发者以及手机终端厂商。就现有智能家居生态而言，设备闭环型受品牌限制，在开发者及终端的质量及数量不及全链路型及平台型生态，预计未来将逐渐被后者吸收融合。
设备覆盖数量、技术实力、开发便利度、变现能力等多种因素都将影响开发者及终端对IoT 平台的选择。对开发者及下游厂商而言，他们主要关注哪个平台的用户覆盖用户数量最多，支持通讯协议最多，商业回报最可观，开发工具和基础设施最便利，技术是否能引领潮流，长久可用等等，在以上几层面有优势的平台将吸引更多开发者。
3. 涂鸦：凭借用户体验及出海战略保持高速增长
3.1 方便快捷安全开放，用户综合体验优异
3.1.1 平台界面高度开发者友好，操作简单工功能丰富
直击用户痛点，提供从硬件到软件一站式智能化服务，开发界面简单易上手。国内大多数智能家居厂商存在三个核心痛点：1）多方联调开发难度大，一款智能硬件需要的控制模块、移动应用和云端三个部分，传统厂商通常需要与多个供应商联合开发，沟通成本高、设计质量难以把控且底层架构难有完整的扩展性考量。2）开发周期长，从产品概念设计到最终量产，一般需要半年到一年。3）开发成本高，主要体现在资金和技术团队的投入上。而涂鸦智能平台向客户提供了包括涂鸦云、涂鸦 App、涂鸦智能联网模块和数据分析等全套解决方案，厂商在采用了涂鸦智能的方案后，最快只需要 1 个小时，便能够完成设备智能化开发。
图表 40：开发者基于涂鸦 IoT 平台开发智能产品云模组流程
图表 41：开发界面简单清晰，开发者高度友好
3.1.2 云平台具备较强服务能力，设备平稳运行保障度高
云平台具备较强服务能力，保证开发设备平稳运行。云服务系统是整个 IoT 解决方案的核心，直接决定着客户的用户体验和业务全球化的速度，因此在云平台的选择上，基础设施的覆盖范围、服务的安全性、稳定性、扩展性都是考虑的重要因素。涂鸦在数据服务能力和数据安全性上都有较强的技术积累，有效保证了终端设备平稳安全运行。
1）数据服务能力：涂鸦采用 AWS、微软 Azure、腾讯云、阿里云构建了全球最大的混合云架构，能够保障 99.9% 服务可靠性，同时采用自研的高性能 IoT 网关，灵活扩展的分布式架构，支持亿级设备在线，各模块可独立扩容。在 CDN 加速方面，享用与腾讯微信、Amazon 同级别边缘网络加速，充分保障了终端对于指令的快速响应能力。截止2020 年底，涂鸦智能已赋能终端设备数已超 2.1 亿台，日语音交互次数达 1.22 亿次，指令响应时间小于 10ms。
2）数据安全性：物联网平台的服务虽然推动了企业自动化、智能化转型，实现了产品的智能化升级，为消费者生活带来了科技和便捷，但是越是互联的世界，一旦数据泄露，系统被攻击，产生的危害就越广泛，安全维护的难度也更大。公司在数据安全方面进行了全面的防护：首先公司具有完整的 SDLC来保障从产品设计到开发到最终上线或交付的安全需求和设计到代码的实施和验证，同时，进行隐私合规设计和审计。平台和客户之间也有明确的角色定义，对于 OEM App 下的用户及其设备数据，平台方需要获得客户和用户的授权，才能够访问。同时，针对终端产品安全，包括设备端和 App 端，公司设有多层加固保护代码、密钥和数据。
3.1.3 平台开放度及兼容性行业领先
多平台开放互联，第三方 app 数据归属开发者所有，保障开发者权益。目前在几大主流IoT 开放平台中，涂鸦智能平台兼容性极高，在涂鸦平台上开发的产品可以通过云对云接入小米、、华为等 IoT 平台，同时也能够选择支持小度音箱、谷歌音箱、亚马逊音箱、苹果 homekit，天猫精灵，等智能联动控制。此外，公司对于客户数据权限具有清晰划分，在终端使用数据权限上，客户可以通过两种 APP 使用涂鸦的云服务。一种是涂鸦官方 APP 应用：涂鸦智能和智能生活，数据控制权归属涂鸦，对这两款 APP 产生的数据在客户明确书面同意的情况下由涂鸦智能对数据进行存储、加工、分析等处理和使用；另一种是客户定制的 APP，数据控制权归属客户，客户需要保证数据使用的合规性，涂鸦是数据处理者，涂鸦将在符合法律法规的基础上按照客户书面指示、合同约定来处理客户个人数据，所有数据处理行为对客户透明。
3.2 业务全球布局，满足国内智能设备出海需求
涂鸦智能在成立初期即锚定海外 IoT，助力国内厂商开拓海外市场，经过数年发展，已在平台硬软件支持和线下渠道搭建上率先进行了全球化，在平台硬软件方面，已建立了全球化的数据中心，覆盖 200 多个国家和地区，实现全球主流数据中心的就近部署、无缝对接，在海内外不同地区，语言、时间、货币等本地化信息可自动适配，同时通过全球数据安全认证，保证产品可在各国进行合规销售。在线下渠道搭建方面，公司建立了美国、欧洲、印度总部管理团队，同时通过涂鸦智选、tuyaexpo 两大全球性平台以及涂鸦商城服务，为厂商提供销售落地支持。
3.2.1 从 IaaS 到 PaaS，全面支持智能设备全球化
1）全球布局服务器网络，做到全球智能产品及时响应。涂鸦智能采取分布式云端服务架构，数据中心分布于全球五大洲、超过 140 个国家和地区，云端服务能力则足以覆盖全球的每个角落。国内支持腾讯云等各大公有云，国外则接入 AWS 与微软 Azure，为全球客户提供无缝接入能力。
2）提供多语言开发服务及地域属性无缝切换。涂鸦开发平台提供多语言高效翻译，可以快速将产品相关功能及 app 翻译成几十个语种，满足各个国家、地区的使用需要。除了多语种开发，公司平台还支持无需手动设置、智能设备自动定位锚定的本地化云端服务。例如在美国旧金山购入的智能音箱，即使带到其他国家，无需额外设置，在全球皆支持设备自动配置成本地的语言、时区、货币、冬夏令时，体验较为人性化。
3）全球数据安全认证。全球对于数据安全标准不一，近日欧盟发布《一般数据保护条例》，提出了大数据时代个人数据保护的新秩序，也堪称史上最严的数据安全法规，违反该法规的企业将面临高达全球营业额的 4%或 2000 万欧元的行政处罚，一些全球性企业因为没有通过 GDPR 的认证而业务受阻。而涂鸦目前已经做到数据本地化存储，解决隐私泄露问题，符合欧美一线标准。目前，涂鸦产品服务与全球信息安全同步，已获得 ISO27001、ISO27017、ISO27018 等信息安全认证，并完成 GDPR 内审。
3.2.2 全球市场分设总部，提供渠道等后端支持
公司已在美国、印度及欧洲市场设立总部，每个地区有当地团队，负责拓展当地需求，搜集当地所有用户习惯以及用户对智能产品的痛点，加速这些信息传达到供应链。同时，涂鸦智能通过涂鸦智选、tuya expo 两大全球性平台以及涂鸦商城服务，为厂商提供落地支持。
1）涂鸦智选：类似于小米有品的销售平台，加入涂鸦智选，制造商可连接全球渠道，参与零售商超、电商平台、家装地产、运营商、连锁酒店等客户的选品活动， 有机会获取更多订单，快速出货。
2）Tuya Expo：专业 B2B 平台，主要连接匹配全球的智能设备品牌厂商与 OEM 代工厂商。
3）涂鸦商城服务：SaaS 类增值服务，帮助全球客户在产品 app 或小程序上开发商城功能。
3.3 开拓 SaaS 业务丰富增值服务，寻找新增长点
积极扩展增值服务类目，未来数据处理服务或将拥有较大潜力。在 PaaS 业务售卖云模组的基础上，涂鸦还在对厂商及设备终端客户积极拓展基于云平台的数据分析处理、智能语音服务、app 功能扩展等超 50 项增值服务。例如智能语音服务中，客户通过勾选不同的智能音箱设备，能够快速添加由亚马逊的 Alexa、谷歌助手和三星智能产品支持的语音控制。而数据分析服务则帮助客户收集、处理、存储和分析广泛的设备级和应用程序级数据并生成见解。
基于超 2 万个 Sku 及丰富的产品智能化实践，向下拓展多场景 SaaS 解决方案。目前，公司已经打造出全屋、酒店、养老、安防、公寓、共享租赁六大行业 SaaS 智慧解决方案。
智慧地产：地产作为智能家居、智慧社区最大的应用领域，市场前景备受看好，从房地产市场用地、楼盘成交量可看出，很多房地产企业有巨大的智能项目诉求：第一是提升房子竞争力；第二是智能化能够连接楼盘用户和数据做沉淀，为地产产品品质提升和客户体验改善提供数据评估依据，同时为社区服务运营提供数据支撑；第三是实现精准服务，尤其是入住用户的复购。针对地产智能化，涂鸦智能推出的横跨 SaaS、PaaS、终端三大层级的解决方案，从场景梳理、设备接入、方案设计、项目销售、项目落地，再到数据服务，涂鸦在上游连接的是设备厂商，通过涂鸦平台、App 控制连接多种品牌设备，在下游连接地产科技公司或者地产集成商，把数据、运维、增值业务落地在项目里，最后实现地产商的降本增效、业主连接、智能楼盘部署等需求。目前，已和公司合作的客户有融创、万科、绿城、蓝光等大型房地产公司，批量交付的典型案例有融创文旅城项目、绿地海珀项目、巨成望湖湾项目等。
智慧酒店：涂鸦智慧酒店 2.0 从场景入手，细拆出包含智慧睡眠、智慧出行、智慧旅游、智慧新零售、智慧服务、智能运营在内的 6 个小而精的解决方案，帮助酒店获取除房费以外其他的额外收益。目前，涂鸦酒店 SaaS 应用已帮助十余个 OEM 品牌商打造了属于自己的智慧酒店解决方案，落地客房数量累计超过 5000 间，已签约超 20000 间。
4. 财务预测展望
4.1 财务预测
我们认为，未来涂鸦智能的主要增长驱动来自于 IoT PaaS 业务、SaaS 及其他增值服务，而智能设备分销为其非核心业务。IoT PaaS 业务收入的驱动力，一是来自新大客户数量的增长，二是来自原有客户采购额的增加。未来 SaaS 及增值服务收入的驱动力，一是来自公司自身解决方案服务能力的完善，二是来自商家对增值服务使用渗透率的提升。
对于 IoT PaaS 业务中大客户数量的增长，则主要来自于家居物联网浪潮下，原有传统终端厂商对于低成本高效率将产品智能化的需求持续增加；原有客户采购的增加，主要来自客户产品销量的增长以及智能化品类的扩充。而增值服务渗透率的提升，则主要来自于随公司对于云平台数据处理能力提升，客户增加对于数据分析等长生命周期服务的需求。
我们预计，在物联网家居需求爆发式增长的当下，2021 年涂鸦智能年采购额大于 10 万美元的大客户数量将取得高速增长，同时老销售额增速保持在 150%，从而带来 PaaS 业务收入 3.9 亿美元。而 SaaS 及增值服务收入占比亦将持续提升。我们预计，2020-2022年公司总收入可达 4.3/8.0/12.4 亿美元，同比增长 138%/88%/54%。
4.2 估值参考
由于公司尚处于成长期非盈利阶段，我们对其进行 P/S 估值。我们选取 PaaS 公司金蝶国际、TWILIO 作为可比公司。公司未来三年预计收入 CAGR 约 60%，较 TWILIO 彭博收入一致预期未来三年 CAGR31%、金蝶国际 25%明显更高。考虑到公司作为家居 IoTPaaS 龙头，标的具有一定稀缺性，同时结合可比公司的估值水平，我们给予涂鸦智能目标价 29 美元，对应 20x2022e P/S。
风险提示
物联网云行业发展不及预期风险
物联网云行业，包括物联网 PaaS 市场和物联网 SaaS 市场，都受制于迅速的技术变革、不断变化的行业标准、不断变化的法规以及不断变化的客户需求，市场的规模和增长速度存在发展不及预期风险。
行业竞争加剧风险
物联网 PaaS 和物联网 SaaS 市场竞争激烈，发展迅速，公司现有和潜在竞争对手如果以更低的价格提供产品和服务，或将影响公司的利润规模。
上游供应商经营波动风险
公司委托第三方供应商生产制造模块和智能设备，若第三方供应商出现原材料供应紧张、交付质量不达标或经营波动等问题，将对公司业务产生一定影响。
获取本报告pdf版请登录【远瞻智库官网】
