来源:中国经营报
本报记者马景超北京报道。
自《乘风破浪的姐姐》播出以来，芒果超媒体的市值一路攀升。6月份以来，股价一个月暴涨48.5%，市值一度达到1300亿元。
但随着《乘风破浪的姐姐》的热度下降，截至8月20日，其市值降至1060.75亿元。但仍高于在美股上市的视频平台爱奇艺138.15亿美元的市值。
关于芒果超媒体的市场价值是否被高估的讨论在市场上由来已久，因为芒果TV的内容量和用户规模远不及爱奇艺等三大视频平台。从用户规模来看，根据Questmobile的移动数据，截至2020年一季度末，芒果TV和爱奇艺的月活数分别为1.68亿和5.72亿；天数分别为2977.49万和1.02亿；付费用户数方面，爱奇艺过亿，芒果超媒体只有1800多万。
收入也有差距。2019年，爱奇艺营收290亿元，芒果超媒125亿元。
一位不愿具名的券商分析师对《第一财经日报》表示，互联网的发展给电视台带来了直接冲击，媒体融合已经成为行业趋势。未来，电视台和新媒体平台的界限会变得模糊。芒果TV作为湖南卫视旗下的新媒体播出平台，是在传统有线电视频道用户持续流失、广电网络融合进展缓慢的背景下，湖南卫视满足传统频道用户在线观看湖南卫视内容需求的必然选择。
该分析师认为，在媒体融合的改革红利下，其市值承载了改革红利的预期。
北皮湖南台
电视对湖南台的依赖是外界质疑的焦点之一。
影视传媒板块在2016年连续下跌后，国内资本市场没有一只影视传媒股票有如此高的市值。
芒果传媒前身是快乐买，主营业务是电视购物。
2017年9月，公司分别以95.30亿元、5.08亿元、5.03亿元、5.41亿元、4.68亿元收购快乐阳光、芒果互娱、田玉娥传媒、芒果影视、芒果娱乐100%股权。收购后，上市公司更名为芒果超媒。
其中，快乐阳光的主营业务为互联网视频业务、运营商业务、内容运营等。芒果娱乐的主营业务是游戏业务、互动营销业务等。田玉娥传媒的主要业务是艺人经纪、综艺节目、电视剧、其他无线增值服务等。芒果影视的主营业务是电视剧的投资、制作和发行，芒果娱乐的主营业务是电视剧、综艺和艺人经纪业务。
快乐阳光主要运营芒果TV，芒果TV是湖南卫视唯一的新媒体视频平台，也是芒果超媒体最重要的利润来源。目前芒果TV的视频内容主要以湖南卫视和平台自制综艺为主。
在券商研报中，大多会强调芒果超媒体是长视频行业第一家也是唯一一家盈利的公司。
芒果超媒2019年年报显示，2019年实现营业收入125亿元，同比增长29.40%，归属于上市公司股东的净利润11.56亿元，同比增长33.59%。公司7月10日发布的2020年上半年业绩预告显示，预计实现归属于上市公司股东的净利润10.4亿~ 11.4亿元，同比增长29.42%~41.86%。
“我们对芒果超媒体的理解可能和市场不一样。本质上是国企，在市场竞争上比不上友友，爱腾。”上述不愿具名的券商分析师告诉记者。
芒果传媒的定位是国家控制的新型主流媒体。旗下“芒果TV”是搭建视频娱乐生态圈的主要平台。上述收购完成前后，公司实际控制人未发生变化，均为湖南台。
公开报道显示，就在芒果TV成立不久，湖南卫视就宣布不再向外界发放原创节目内容进行互联网版权，只在其平台芒果TV播出。此后，《花儿与少年》、《变形记》、《爸爸去哪儿》、《我是歌手》等一系列大片综艺节目，以及湖南卫视的《快乐大本营》、《天天向上》等经典节目都在芒果TV独播，短时间内为芒果TV带来了巨大的流量。
电视对湖南台的依赖是外界质疑的焦点之一。互联网分析师姜浩告诉记者，目前芒果超媒体的估值过高，因为在用户量上远远落后于爱奇艺等平台。他认为，本质上，芒果超媒体并没有改变长视频平台的内容成本结构。它把成本端在了湖南卫视。芒果超媒体主要享受内容带来的利润，实际上并不付出相应的成本。
相比之下，爱奇艺过去一直在为高昂的版权采购成本买单。根据爱奇艺的财报，其2017年、2018年和2019年的内容成本分别为126.17亿元、211亿元和222亿元。
芒果传媒2018年和2019年新媒体平台运营业务成本分别为21.98亿元和33.99亿元。此外，根据芒果超媒借壳交易书披露的电视节目信息网络传播权购买协议，快乐阳光2017年、2018年、2019年、2020年购买湖南卫视节目的对价仅为4.12亿元、4.51亿元、4.961亿元、5.4571亿元，远低于同类节目的购买价格。
值得注意的是，芒果超媒将其视频内容的新媒体转播权分销给其他视频网站平台的收入也是芒果超媒主营业务收入的重要组成部分。
2018年，芒果TV会员/广告/版权分销收入分别占平台总收入的18%、52%和31%，平台毛利率约为35%；同期爱奇艺三项业务占比分别为43%、37%、9%，平台毛利率为-8.6%。民生证券的研究报告指出，营收结构和毛利率差异的背后，是两家公司业务结构和“内容成本投资回报率”的差异:相比爱奇艺占总播放量75%以上的外包剧集和综艺节目，芒果TV的综艺节目约占平台流量的50%，湖南台自制和购买的综艺节目占90%以上。
关联交易
2019年年报，芒果超媒体的前五大客户，前三名都是关联方。
阳光与湖南卫视签订了2018年至2020年的版权转让合同，今年即将到期。到期后，芒果超媒体能否低价向湘台购买内容，是否具有可持续性，成为市场关注的又一焦点。
对此，芒果超媒体没有回应。不过，上述券商分析师告诉记者，未来湖南卫视的内容除了传统的有线电视频道外，还需要在芒果TV上进行播放和变现，以达到电视内容的最大宣传和变现效果。虎台作为芒果超媒的绝对控股股东，已经充分受益于这一逻辑，将在旗下湖南卫视的内容资源分配上尽力满足芒果TV。从这个角度来看，2021年及以后，快乐阳光与湖南卫视的版权合作不会终止，或扩大合作规模，带动公司业绩增长。
这个判断的背景是，2016年，广电总局倡导媒体融合改革。芒果TV诞生于2014年，当时爱奇艺、优酷、腾讯视频占据第一梯队。在此期间，湖南广电还构建了“湖南卫视+芒果TV”双核战略，坚持独播之路。在上述分析人士看来，芒果超媒体是国内媒体融合发展的典型样本。
虽然股东在内容的购买价格上给予了芒果超媒体足够的支持，但有分析指出，这与关联交易的风险有关。2018年，公司关联交易总额为24.78亿元，占总收入的25.6%。与2017年相比，关联交易占比20%，有所增加。
2019年年报，芒果超媒的前五大客户，前三名都是关联方，第一名是湖南台，销售额23.09亿元；第二名是关联方广电传媒的子公司云鸿传播，销售额7.41亿元；第三位是关联方中国移动的全资子公司咪咕文化，销售额5.1亿元。这三个关联方的销售额合计35.6亿元，占总销售额的28.50%。
第三方研究机构Lens Research创始人况玉清向记者指出，目前关联交易的比重并不算太大，但无论如何，关联交易总能在价格和数量上给人一些顾忌。关键要看定价是否市场化，是否合理。
“根据我们的判断，公司的关联交易是由于公司与关联方之间正常的生产经营需要，以公平合理的交易价格和条件进行的商品和服务的交易活动。芒果TV是媒体融合中新兴媒体的代表。根据'传统媒体转型最好的方式是与新兴媒体融合'的结论，湖南卫视作为传统媒体，在媒体融合的过程中必然会与新兴媒体芒果TV发生各种业务往来和关联交易。此外，年报披露公司与云鸿通信的关联交易为广告，与咪咕文化的关联交易为运营商收入。”上述券商分析师告诉记者。
此外，有分析指出，在自制综艺节目中不断打造热门内容的芒果超媒体，在爆款剧集方面与其他平台相比仍有一定差距。根据伊恩的数据，2020年1-8月在线视频平台71集里，前十集芒果超媒体占据了3席。2018-2019年，芒果超媒体很少播热播剧。
此外，况玉清向记者指出，芒果的成长模式存在一定缺陷。他们依靠扩大应收账款来维持收入增长。导致账面业绩快速增长，但相应的现金却没有收回，还赚了大量的应收账款。芒果传媒长期账面净利润远高于其实际经营现金流，因此增长模式要求公司有源源不断的资金向内容生产环节推进，资金链压力巨大。一旦公司资金链或融资能力有限，成长性就会成为问题。
