医疗投资节奏放缓，估值下降，但医疗健康依然是资本的宠儿。
文/凌鑫
编辑/王晓
图/Pixabay
这两个月，上海一家投资机构的医疗投资负责人一直没有休息，5月份和朋友做的饭也还没上。因为新的投资热点出现了，他必须抓住机会。
新热点是一堆新名词:合成生物学、脑机接口、生命科学支撑产业等。这些都不是过去医学领域的热门赛道。合成生物学是2021年才被“发现”的。
在2022年初的“资本寒冬”中，具有避险属性的医疗健康月融资额位居各行业第二。同花顺数据显示，在刚刚过去的7月，医疗健康一二级市场融资金额超过300亿元，超越企业服务，位居各行业之首。
2021年2月，高轩领导的蓝水晶微生物公司专注于合成生物学项目。至今已融资三轮，总金额超过20亿元。红杉在2021年推动的基因治疗、细胞治疗、脑科学在2022年上半年也如预期一样火热。
这些投资热点的转移更像是一种考验，因为金主的利益被大大分散了。原本扎堆生物医药的母基金，只有57%的母基金将其作为主要关注点。新的资本玩家带来了医疗投资的新概念，如硬技术、碳中和、绿色能源和绿色制造。他们来得正是时候。
生物收缩，合成生物学的兴起
前述上海医药投资人刚刚完成了一轮合成生物学的自我“扫盲”。之前他觉得投资太难了，门槛也不低。“是跨行业、跨领域的，行业的一些子赛道也成了规模化”。
合成生物学是一门交叉学科，可以简单理解为通过基因合成特定的微生物，使其产生人类最终需要的物质。获得诺贝尔奖的成果是20世纪70年代合成的胰岛素，普通的维生素C也可以用这种方法生产。
“当我们能够大规模改造微生物的时候，就相当于再造了一个石油化工产业。”蓝水晶微生物联合创始人李腾说。
2022年，投资界喊出了“生物创造万物”的口号。红杉、高淳、经纬创投都领投过合成生物学项目。其中，高轩在四天内宣布了三项相关投资。
会有一批“暴发户”。年初，一位有化工背景的新能源销售人员被某知名基金挖走，成为投资副总裁。
“有生化材料背景的人才突然受到PE/VC的青睐。”一位新能源投资经理告诉《财经大健康》。直接在VC机构就业的硕士毕业生有2021人。根据投资界的报道，一位在上市材料公司做工程师的化工毕业生，返校读研后被一家小机构招聘，看中新能源新材料方向。
国家发改委2022年5月发布《生物经济发展“十四五”规划》，让前述上海医药投资人意识到，生命科技只是生物经济的一小部分，但合成生物学会得到政府的大力支持，他要去补课。“国务院关于扎实稳定经济的一揽子政策措施，没有直接提到医疗。事实上，从助推政策中可以明显看出国家希望更多地鼓励什么”。
2021年7、8月份以来，医药股价格大幅下跌，打破了2018年港股向未盈利医药公司开放以来重预期、轻业绩的估值体系。投资者确实需要一个新的共识。
浩资本5月份发起的一项投资者信心调查，印证了上海医疗投资者的上述感受。61%的受访母基金计划放缓医疗项目投资，比专业医疗基金高出11个百分点。动脉橙数据显示，2021年中国基层医疗市场投融资总额超过2100亿元，2022年上半年仅实现三分之一。
“对于前两年过热的领域，母基金避险倾向更强，比如生物医药。”悦资本董事总经理郭怡馨主持了此次调查。他向《财经医疗》透露，只有57%的母基金仍将专注于生物医药。这超出了医疗专业投资者的预期，78%的行业基金原计划专注于该领域。
专注的医药交易者需要新的投资主题来赢得母基金的支持，否则盲池现在很难募集到资金。即使想投资，也有账面损失的风险。前述上海的医疗投资人遇到一个项目，三个月前成立的时候是一个估值。不得不投入，但是下降了20%-30%。“在这种情况下，每个人都很紧张”。
某产业基金调整了2021年下半年医疗赛道的投资主题，重点关注“生物经济”在人类健康领域的应用，如合成生物学、生物基材料、再生医学、蛋白质组学等。
这个产业基金决心投资合成生物学。它就是2021年5月上市的银杏生物工程公司(Ginkgo Bioworks)，估值175亿美元，一度成为纳斯达克历史上最大的生物技术公司。这家公司由来自麻省理工学院的科学家于2009年创立，自称“有机体公司”，专门通过基因工程生产具有工业应用的微生物，并为各行各业的客户设计微生物。
政策是另一个重要因素。2021年被称为“碳中和元年”，碳中和、二氧化碳排放峰值首次被写入政府工作报告。所以医疗投资市场也是以“碳中和”为目标的。
高轩创始人章雷曾在2021年底公开提到，他专注于三个关键领域的技术突破，其中之一是合成生物学，因为这是“碳中和目标下技术创新的解决方案”。
“大众炸鸡”蓝水晶微生物的合成在过去一年里已经获得了两轮融资。中国国企混改基金、前海母基金等四五家政府引导基金主动出击，一轮国资参与联合投资。
医疗标的太贵，前期项目有需求。
“投早，投小，投牛。”2021年底，章雷做了三个字的总结。
前述投资者信心调查结论至少印证了第一句话:近半数机构投资者表示将在2022年调整关注轮次，27%的医疗投资机构和36%的母基金将注意力转向早期项目。“流向前期的资金比流向稳定项目的多。”郭以信介绍。
进入2022年后，资本对高估值、高成本的生物制药公司明显更加谨慎。写意创始人程增江指出，“所有的智慧机构都是往前走的。公司临床试验到第二或第三期，就不投了。”
投资无利可图的创新型生物制药公司的热情已经降温。据郝跃资本统计，截至2022年1月31日，港股18家上市医疗企业中，仅有1家创新属性未破发。
“每一轮融资都是上一轮估值翻倍，达到40亿元IPO，再涨，然后退出获取超额收益，这在今天是不可能的。”前面提到的上海医疗投资是人道的。
华兴资本分析，医疗公司一二线估值倒挂。在10分制上，投资机构给二级市场头部企业的估值在6左右，但一级市场同类企业一般高于7。国家队基金和产业投资者甚至认为一级市场头部企业的估值水平已经达到9分。
坦白说，投资机构怀疑一级市场的医疗水准太贵。
“早期项目更便宜。最好能赚大钱，两三年内不用再融资。五六年内不需要考虑商业化，离IPO还很远。”上海医投负责人的潜台词是，不拿到公开市场检验，估值更安全，前提是预期有更好的里程碑。
有些投资者不想上市。“两轮后卖出也是一种退出方式”。
资本扎堆，争夺市场预期更好的早期项目。一位产业基金投资经理很高兴地“抢”到了一个合成生物项目的投资份额。“幸亏介入早，去年五六月份推广，当时的热度和今天不可同日而语”。
上述产业基金医药投资经理并不否认，最初接触合成生物学项目源于高轩朋友的介绍。2021年2月，高轩领投蓝晶微生物B1轮融资，总金额近2亿元。这个原本属于消费或化工的学科“打破了圈子”，引起了医疗投资人的关注。
在医疗投资人较为熟悉的领域中，有三个子赛道融资额逆势增长，分别是细胞治疗、基因治疗和脑科学。
这些都是“相当早期”的学科，只有细胞治疗轨道上的CAR-T疗法已经初步商业化。红杉资本中国的一位相关人士曾在2021年春节后向《财经大健康》介绍过这三条赛道，认为这将是医疗投资的新“风口”。
据魔方InvestGO数据库统计，2022年前5个月，基因疗法总融资额环比翻倍。
领先一步是先进，领先半步是“先烈”。提前投票有风险。据一位理财顾问分析，大部分投资机构都是采取“宁可错杀，不可放过”的心态，通过跟风的形式进行布局。“起主要作用的是主导投资的人”。
前述产业基金的医疗投资经理，自称是行业的“追随者”。他认为，在整个行业的投资逻辑还有待重构的时候，需要优秀的机构带头。“锚定它们对我们把握投资机会非常有利”。
2020年4月起，红杉资本中国领投眼部基因治疗公司Newforth，帮助后者在20个月内融资近10亿元；2022年上半年，至少投入了5个基因治疗相关项目和4个脑科学项目。
资本未来获取超额收益的所有希望都投在了A轮之前的早期项目上。桔子数据显示，2022年上半年，医疗健康领域共发生121起早期投融资事件，总金额近百亿元，超过2021年全年。
“要想找到一个特别早期的好项目，传统的捕捉方式是不够的，必须深入学术界。”前述产业基金的医疗投资经理投资的一些项目，是因为他们对创业科学家团队的熟悉，他们抓住了机会。
这意味着整个市场的风险偏好正在变高。前述医药投资负责人现在关注的NK细胞疗法就是这样一类项目。“CAR-T在治疗血液肿瘤方面做得这么好，哪怕后来者比它好一点点，我们也不会看。”这取决于实体瘤的新疗法或对CAR-T有显著改善的疗法。
现金为王，医疗回归“制造”逻辑
现金为王，这才是硬道理。
早期项目再次火爆，总投资仅占2022年上半年投融资总额的六分之一。偏好大额投资的机构，还是选择要么能自己造血，要么账户上未来三到五年资金充足的公司，否则无从谈起。
作为一名理财顾问，我每天都在和各种投资机构沟通。郭怡馨注意到，很多基金都在不断强调现金流的重要性。“应该考察自有现金和经营现金流。包括企业拿到钱后如何使用，都希望稳步扩张，会建议收缩一些不太重要的RD管道”。
这些账仔细看，投资经理的报告越来越长。有时候，一个公司的融资业务计划书只有二三十页，但要写完整份报告可能要200页。郭以信笑着说，现在判断一个项目是否接近完工，就是看是否做了最好的调整。“折腾到大家都发脾气了再拉一个抽屉也差不多了。”
未来需要花多少钱，是投资者考虑的重要因素。郑新谷投资总监袁可佳预计，本轮医疗投资放缓，估值下降，或将持续一两年。如果一个公司没有足够的现金流来度过这个周期，它可能会处于更危险的境地。尤其是那些账上钱不多，达到一个新的里程碑需要很长时间，或者现有产品已经上市却持续亏损的企业。
这两年机构投资者试图教育普通股民:生物医药看长期预期，不用谈营收和利润率。如今，他们也回到了制造业的逻辑，甚至更进一步，将目光投向了产业链的上游——科研试剂。
“这个行业是和生物医药一起成长起来的，当初国产化率不到10%。全球新冠肺炎疫情爆发后，由于供应链安全等外部因素，国内替代需求旺盛，市场份额快速提升。”
岳资本高级合伙人李曾为某科研试剂企业提供多轮财务顾问服务。他记得直到三四年前，这个市场还很小。目前，这家科研试剂企业的估值已经从几亿元上升到几十亿元。
李提醒，科研试剂的产品非常细分，每个单品的市场空并不大。一般来说，十亿元的估值是一个分水岭。“如果企业能通过各种手段拓展品类，可能会有更好的机会”。
属于生物医药供应链的CXO机构正在迅速发展。尽管有药明康德等明星上市公司的存在，但在全球多中心临床、基因治疗CXO等更细分的需求方面，“领头羊”尚未决定。李甚至建议，一些生物医药团队可以转型为其他制药公司服务，包括外包RD和生产。
“产业生态应该是由研究者、开发者、生产者、销售者、支付者、使用者以及各个部分的辅助者组成。各类企业找到自己的精准定位，才能形成健康的生态系统。”李告诉《财经大健康》。
从业者希望，经过这一轮医疗企业估值的大幅下跌，能够在达成一些共识的基础上，尽快建立一个完整的属于新周期的投资逻辑。
