经济观察报记者傅7月，宏图创新深证人才REITs和厦华REITs相继拿到上市通行证，中国公募REITs队伍再次扩容。其中，宏图创新深证人才安珠REITs也是国内首单保底租房REITs。
自2021年6月21日首批9只REITs上市以来，我国公募REITs已满一周年。一年很短，但对于中国版公募REITs来说却弥足珍贵。经过十余年的酝酿、助推和创新，首批9只面向基础设施的公募REITs成功上市，接受市场检验，取得良好业绩。
与此同时，REITs相关法律法规不断完善，更多资产项目和类别上市。在REITs上市一周年之际，首批9只公募REITs基金限售股迎来解禁，带来了更加复杂、成熟、活跃的市场。
站在这样一个关键时刻，经济观察报与REITs联盟邀请六位深度REITs参与者，共同探讨领域内的共同话题，展望未来的发展前景。
本文为系列之二，主题是如何筛选、评估和运营公募REITs的基础资产。
讨论嘉宾包括:
越秀地产信托主席、执行董事兼行政总裁林德良
中国房地产投资信托基金联盟执行会长王刚
嘉实基金董事总经理、中国资产证券化业务专业委员会资产管理协会会员王怡君
宋新，AVIC基金房地产投资部总经理
北方基金直投业务负责人刘洪涛
王北京市金诚通达律师事务所高级合伙人
林德良:我觉得这个发展过程可能和香港是一样的。2005年香港推出REITs产品时，也经历了一个从散户认可到机构投资者认可的过程。直到第5、6年，机构投资者才慢慢买入。一开始散户比较多，所以是理财产品。
因此，我认为我们不需要担心REITs产品。随着对它的监督和评价标准的提高，我们会逐渐了解它，认识它，认可它。现在REITs产品刚登陆内地一年。5年后再谈，可能会发现比香港15年进步快。
王刚:实际上，中国的房地产投资信托基金是通过跑步进入世界房地产投资信托基金的舞台的。第一批房地产投资信托基金是九个。明年6月21日估计会翻一倍以上。
现在全世界的REITs都在竞购投行。当然这也是一个需要警惕的问题，因为REITs现在有点投行的味道，或者说还没有完全跳出ABS的圈子。从问题的角度来看，我们法律框架的这一块需要完善。投资者大会起什么作用？如何获得决策机制？证监会和交易所是怎么审批的？我们必须见证或验证这些系统。
除了投资者教育，其实我们现在花了很多精力在原创权利人的教育上。现在，很多人都想参与这列火车，因为REITs正在全国各地应用。但是这个列车上机车不多，加上飞行员，以后门槛会越来越高。
中国REITs的底层资产主要是基础设施，很多都在政府平台，所以很重要的一块教育就是g .指导各省市如何规划REITs产业。REITs产品的规划也可能是未来的一项重要工作。我们刚刚完成了从0到1，然后要做一个千亿的市场，然后冲刺一个万亿的市场。还有很多系统的工作要做。
宋新:AVIC首钢生物质REIT项目的基础资产属于AVIC基金股东之一的首钢集团。所以这个项目从筛选到全集团内部开会到做出回复，再到投资人沟通和日常运营管理，我们都有深度参与。
下午面试了一个应聘者。我们招的其实是一个负责运营的基金经理。应聘者当场问了我两个问题:第一，为什么金融机构要招一个有行业背景的人？第二，你来了负责什么？
我的第一个回答是，根据监管要求，现在每个新项目都需要两个有五年以上基础设施运营经验的人。
第二个答案是，从实际操作来看，需要做这么几件事。第一，未来产品上市后，由于目前国内REITs全部采用外部管理机制，本岗位需要与外部管理机构沟通，保证项目底层资产的平稳运行；第二，希望在底层资产的实际运营中，本岗位能够提出提质增效，或者降本增效，技术创新的专业意见，并传达给运营机构。
因为REITs是上市资产，需要每天与监管机构和投资者沟通。另一方面，遇到新的事物和情况，大家首先会认为现在是公募持有人持有。我们要问基金经理这个事情能不能做。
日常运营中确实如此，REITs之后项目上的一些管理机制也有所改变。综上所述，真的相当于管理一家上市公司。
这可能也是每个公募基金经理的感受，压力大，责任重。因为从法律上讲，第一责任人是基金经理。所以对于做金融的人来说真的是一个很大的挑战。不过我相信随着时间的推移，包括基金经理对投资这一块的重视，包括和运营机构的磨合，基金经理未来会做得越来越好。
之前也有个话题，内部管理好还是外部管理好。国外大多是内部管理。相信随着国内基础设施REITs的逐渐成熟，外部管理的优越性会逐渐体现出来。
王怡君:中国公募REITs的基础资产分为产权和特许经营权，特别是特许经营权。全世界的REITs市场都没有这种特殊的类别。这一节，说实话，我们也在不断观察市场上的各种指标，看如何才能找到更有效的评价。
从我个人的角度来说，产权标杆是很明确的。比如国内的物流，仓库，工业园，海外的工业地产，它的分红和估值，无论是PB还是PV，都有相对清晰的逻辑。
而对于特许经营类，由于其有特许经营期限要求，到期后，大部分按照合同要求无偿移交给当地政府，因此特许经营类可能与整个项目的IRR相关性更高。但是IRR不够直观，可能各家不一样。如何用更有效更直观的指标去观察和衡量这一块，确实是个问题。虽然追根溯源，我还是坚持用IRR来看经营权类REITs产品是合理的。
虽然从投资的角度来看，REITs在中国还是比较新的，很多逻辑还不是很清晰，但我们还是可以遵循观察基础资产分布的稳定性和成长性的逻辑，包括观察资产所属行业的成长性、市场供求等。，从而实现长期持有。
刘洪涛:至于如何看待特许经营和产权REITs的投资价值，实际上正好贝资基金作为战略投资者，对这两类资产都有投资。简单来说，我认为这两类资产在具体性上是不同的。两者都有优点，但也相对不稳定。
特许经营类最大的优势就是一些和政府相关的项目，所以收益稳定性会更好。比如首钢的垃圾处理厂，北京近1/6的垃圾都是通过这个项目处理的，收入稳定性很强。但相对不足的是，到期后通常无偿交给政府，价值趋于零。
至于产权项目，给投资人最大的想象空间空，就是项目的产权增值，尤其是一些好地段的项目。但是，外部环境的波动对其也有很大的影响。比如疫情可能会影响出租率和租金收入。所以我们在看项目的时候，会综合看这两类项目的收益稳定性，以及未来标的资产价值变动的可能性。
北方咨询基金为什么决定投资首钢绿能REIT？我们也是基于几个方面的考虑:第一，这是国家推出的REITs试点。是通过国家发改委和证监会评选出来的优秀项目，是第一批试点项目中唯一一个原始股权持有人和标的资产都在北京的项目，我们也在北京，对这个项目比较了解。
另外，我们在做这个项目的时候，对整个项目的审批流程和风险控制都有严格的要求，我们也邀请了外部的专业机构，包括律所、会计师事务所来现场做所有的调整。
综上，一个REITs项目是否值得投资，主要看这几个方面:一是是否属于国家宏观经济政策支持的产业领域；二是原业主的实力，我们投资的两只REITs是北京实力很强的两家国企；第三，收入的稳定性；是复盘团队的管理层面；最后，我们还会看看REITs在发行过程中的最终定价是否合理。与其评估值相比，首批REITs的溢价波动是合理的，基本控制在10%以内。
王:我国房地产投资信托基金的立法已经酝酿了十多年。大陆从2009年到2010年开始研究制定REITs的立法。到2020年，将是mainland China公开发行房地产投资信托基金的第一年。过去的一年可以说是mainland China公募REITs规则建立和完善的一年。
在具体实践过程中，规则的建立和完善可以概括为三个方面:第一是底层资产的合法合规性，即项目的合法合规性；其次，在资产交易过程中，资产重组过渡到公募REITs转让的合法性；第三个方面，主体包括原始权益和整个交易过程中所有参与机构资格的合法性。
最重要的是关注基础资产的合法合规性。基于我们REITs产品的特点——介于股票和债券之间，现金流稳定，基础资产项目的合规性主要关注的是整个项目的产权是否清晰，资产范围是否明确，相关的经营权是否明确。从立法原则上讲，公募REITs产品的收益应该有稳定的现金流，而这个现金流来自于终端用户的付费，而不是来自于政府的补贴。
另一方面，从运营的角度，我们更关注标的资产与原股权持有人及其关联方之间是否存在同业竞争和关联交易。应该说，从法律全面调整的角度来说，原则上是需要进行全面调整的。重点的核心是围绕两点，一是项目资产的权属，二是业务或经营资质的合规性。
