来源|时代商学院
作者|雷英
编辑|陈欣欣
娇霞控股公司每销售100元的防晒产品，超45元用于营销费用和市场推广。因此，公司虽然毛利率近60%，但净利润率不到6%，经营活动现金流量净额在恶化，2021年将是净流出。过度依赖营销，香蕉能在HKEx成功上市吗？
香蕉品牌成立于2013年。创业初期以推广防晒伞产品为主，后拓展到户外防晒服装、配饰、鞋帽等非防晒户外产品。是一个专为非竞技运动和具有特定休闲社交属性的户外活动而设计的城市户外品牌，欲冲刺“中国城市户外第一”。2021年，角下实现营业收入24.07亿元，其中服装、雨伞、帽子、其他饰品和其他产品收入占比分别为29.5%、20.8%、18.7%、25.4%和5.6%。
2022年4月，角下控股正式向HKEx提交招股书，申请在HKEx主板上市，CICC和摩根士丹利为其IPO的联席保荐人。本次IPO募资计划用于加强产品研发，提供品牌知名度，强化全渠道销售网络。
2013年，马龙和林泽共同创办了角下。截至目前，马龙及其配偶王莹莹合计持有32.68%的股份，林泽及其配偶黄澄澄合计持有32.26%的股份，四人合计持有角下64.94%的股份。马龙和林泽已经签订了一致行动协议。此外，2015年公司获得红杉资本融资，当时估值2900万美元。2021年，蜂桥资本B轮融资估值升至1亿美元，2022年，宏碁控股C轮融资估值升至30.26亿美元。在过去的7年里，香蕉的估值增长了100多倍。截至目前，红杉资本和蜜蜂智能资本分别持有公司19.37%和6.96%的股份。
[概述]
香蕉品牌以“ODM制造+DTC营销+带货内容传播”为业务运营模式，其中DTC驱动的全渠道营销模式是公司自己总结的竞争优势之一。然而，DTC营销模式也使得公司的产品销售高度依赖第三方电商平台，而其收入增长则依赖于在营销上的持续支出以追求网络人气和流量，以及与社交平台、明星、KOL等合作的饱和内容营销。整体获客成本高。报告期内，角下销售费用率高达32.4%、40.7%、45.9%，明显高于同业平均水平。这也使得公司业务经营呈现出毛利率高净利润率低、收入增长高但利润弱、利润质量差的特点。同时，以“防晒黑科技”支撑产品高定价的香蕉下的RD投入比例，实际上还不到营销投入的十分之一，而且公司大部分专利都是外观设计专利，专利技术整体科技含量不高。同时，焦夏主要以贴牌生产，这决定了公司实际运营中既没有对生产成本的过程控制，也没有对产品质量的过程控制。投诉平台显示，该公司产品质量问题频发。随着消费者认知的不断成熟，“防晒黑科技”可能成为“智商税”，进一步削弱其现有产品的定价话语权和新品类的拓展能力。届时收入增长的驱动力减弱，在利润瓶颈的香蕉下，我们还能走多远？
将近一半的收入用于营销，但是毛利率高很难赚钱。
角下成立于2012年。当时国内最畅销的防晒伞品牌是天堂、梅花伞等传统品牌，均价在30元以内。娇霞选择介入“200元的防晒伞”中高端市场，瞄准年轻女性的时尚审美需求。
挑选大件，长期销售，是香蕉下的主要产品策略。自2013年以来，该公司推出了第一款防晒产品双层黑伞，并成功流行起来。截至目前，香蕉旗下有22个年度销售额超过3亿元的精选单品，其中包括2017年或之前推出的3个精选防晒单品。
在这22款单品中，2019-2021年推出了19款精选单品，2021年推出了5款精选单品，分别是阳光系列太阳镜、随身携带、平伞系列、街头旅行系列厚底帆布鞋、长兴系列打底裤、秋娇系列轻便马丁靴。
2019年至2021年，公司营业收入分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，其中前30名热销精选单品产生的销售额分别占当期总收入的99.8%、88.6%和74.1%。聚焦大件的策略确实促进了收入的高增长。
不过这也与公司DTC驱动的全渠道销售级分销网络模式密切相关。
香蕉旗下的DTC渠道采用自营渠道与经销商相结合的销售模式，主要通过直接面向终端消费者的线上内容营销来维持品牌知名度和客户粘性。与DTC营销模式相对应，线上自营渠道是公司的主要营收渠道，包括网店销售和电商平台销售。2019年至2021年，角下旗下上述两个自营网络销售渠道的营收分别达到2.86亿元、6.18亿元和19.47亿元，年复合增长率为160.9%，分别占当期总营收的74.3%、77.8%和80.9%。
然而，在光鲜亮丽的收入驱动背后，是过度营销对盈利能力的侵蚀。
2019年至2021年，香蕉项下销售费用分别为1.25亿元、3.23亿元和11.04亿元，分别占当期总营收的32.4%、40.7%和45.9%。简而言之，2021年公司每实现100元销售收入，就有45.9元用于营销费用。在销售费用的明细支出中，最主要的是广告营销费用和电商平台服务费，也就是营销费用。2019年至2021年，上述两项明细费用合计分别为6473.7万元、2.16亿元和8.13亿元，分别占当期销售费用的51.9%、66.9%和73.64%。
申万一级行业服装家纺行业60家上市公司同期平均销售费用率分别为21.14%、22.16%、22.27%，申万二级行业鞋帽和其他16家上市公司同期平均销售费用率分别为17.46%、19.57%、20.09%。娇霞品牌销售费用投入比例畸高，大大超过行业平均水平。
公司表示，广告营销费用和电商平台服务收费主要用于加强现有营销渠道和拓展新的营销渠道，以推广产品和提升品牌知名度，包括与大量kol的合作。焦侠在小红书、Tik Tok、微博、微信等平台形成了直播、评测、软文的营销矩阵。仅2021年，角下就与超600位kol合作。这些kol在主流社交媒体平台上拥有约14亿粉丝，其中超过199个kol拥有超过百万的粉丝，带来约45亿次页面浏览量。小红书搜索“焦下”话题有4万多条内容。
其次，与网络名人中的直播主播、流量明星合作，角下品牌邀请当红花旦赵露思代言。李佳琪、罗永浩、拉姆洋子、瑞秋莫莫等网络名人和明星都曾推广过《脚侠》。
然而，强调品牌运营和营销推广带来的营收增长并没有转化为实际的净利润，反而成为提升盈利能力的关键瓶颈。
2019年至2021年，公司归属于上市公司股东的净利润分别为亏损2320.7万元、亏损7.7万元、亏损54.7亿元。如果扣除可转换和可赎回优先股的公允价值变动，公司调整后的净利润；孤儿:2名；文本对齐:对齐；文本缩进:0px文本转换:无；空白:正常；寡妇:2名；字间距:0px-WebKit-text-stroke-width:0px；背景色:rgb文字-装饰-风格:初始；text-decoration-color:initial " data-from-paste = " 1 " data-diagnosis-->[Resources]
HKEx角下控股股份有限公司官网招股说明书
