报告摘要：
本文站在2021 年初，展望市场风向标——券商、受经济复苏 和利率上行影响的保险，以及监管和业务各异的多元金融在 2021 年的行业景气度和投资策略。
2020 年收官，非银涨幅和振幅在历年数据中靠后
在 28 个申万一级行业指数中，非银金融以 6.11%的涨幅位列涨 幅榜第 18 名，跑输沪深 300和上证指数 。 在 104 个申万二级行业中，券商、保险、多 元金融的 2020 年涨幅分别位列 49、67、103 名。 多元金融的低迷行情受制于多家企业因经营不善而 ST，信托和 金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。互 联网金融指数和金融科技的 2020 年涨幅分别为下跌 1.70%和上涨 10.46%。
券商：政策红利东风起，投行财管两开花
1）资本市场改革进一步深化，证券行业迎来战略机遇期。全 面实行注册制、完善基础制度安排、进一步“对外开放”、吸 引长期资金入市、多层次资本市场重塑并承接相应产业的融资 需求等政策有望在 2021 年以及十四五期间落地。
2）注册制的全面实行，推动券商大投行业务快速扩张。资本市场直接融资 功能的发挥，需要一个活跃健康的二级市场；居民财富增值也 有助于经济内循环和消费市场的繁荣。大财富管理，无论业务提供方是券商、基金、金融科技还是银 行，都将得到快速发展。
3）2021 年业绩预测：在日均股基交易额 9468 亿元、日均两融 规模 1.58 万亿元，IPO、再融资、核心债融资额分别 4860 亿 元、1.2 万亿元、8.5 万亿元 的核心假设下，预计行业 2021 年营业收入 4918 亿元，同比增 长 9.3%；2021 年净利润 1891 亿元，同比增长 13.4%。
4）殊途同归打造航母级券商：金融领域对外资机构开放，内 资券商与外资投行同台竞技；资本市场对外资开放，国内核心 资产的定价权多方争夺。①现有龙头扩张。②借势突围——借力银行企业客户资源、探索 混业经营；借力互联 网的东方财富和华泰证券；借力地区绿色通道政策的。③有同业并购预期的受益标的 为国金证券。
保险：利率上行估值修复，经济复苏带动负债端
1）保险股股价从 2016 年底开始与 10 年期国债收益率高度拟 合，保险股走势往往提前反应长债收益率走低或者走高的预 期。经济复苏是支持利率上行的重要支柱，从 2020 年 5 月份 开始名义 GDP 回暖，内需恢复，低利率脆弱可破。长端国债收 益率上行趋势或可维持，保险投资端再投资收益率提升。
2）我国保险市场发展相对发达国家比较落后，叠加老龄化程 度加深，保险深度和保险密度有望继续提升。2019 年，我国保 险密度 3050 元/人，远低于主要发达国家的水平，其中保险密 度最高的英国几乎为我国的 10 倍。
3）保险行业在 2020 年维持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行业 估值触底反弹，但目前仍在低估值区间。主要有两条投资主 线：高弹性纯寿险标的、高安全边际保险集团——纯寿险公司 受益标的为新华保险、其次中国人寿；保险集团受益标的为中 国平安、其次中国太保。
多元金融：子板块景气度各异
2020 年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内 部个体差异也极为悬殊。2021 年，从子板块景气度的角度，预计 期货、供应链、金控、创投优于租赁、AMC 和信托。
1.2020 年收官，非银金融板块的市场表现
1.1.2020 年非银金融涨幅靠后
2020 年，在 28 个申万一级行业指数中，非银金融以 6.11%的涨幅位列涨幅榜第 18 名，跑输沪深 300和上证指数。
在 104 个申万二级行业中，券商、保险、多元金融 的 2020 年涨幅分别位列 49、67、103 名。多元金融的低迷行情受制于多家企业因经 营不善而 ST，信托和金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。
互联网金融指数和金融科技的 2020 年涨幅分别为 下跌 1.70%和上涨 10.46%，前者等权重的指数设计使其受到非龙头企业不佳表现的较 大拖累。
对比 2000 年以来的非银表现，2020 年非银行业的振幅小于其中的 14 年。这体 现了在某些重点宽基指数被当做衡量标准，且被市场情绪局限在一定区间时，券商板 块因为权重较大，在增量资金和风险偏好没有显著变化的阶段不 具备大幅波动的驱动力。
1.2.券商、保险、多元金融的当前估值
自 2020 年 7 月 9 日券商板块触及年内高点以来，板 块区间调整了近 6 个月。券商板块整体市净率2.14 倍，整体市盈率约 26.34 倍。在过去 21 年的券商估值当中，高于 28.0%和 34.4%时候，处 在前 72.0%和 65.6%水平。如果剔除 2007-2008 和 2014-2015 的极值影响，观察 2016 年初以来的 5 年数据，当前券商 PB 和 PE 估值分别位于前 27%和 42%水平。
在 50 家上市券商当中，2020 年三季报归母净利润超过 80 亿元的 5 家券商，也即我们一般作为估值锚定的五家大型综合类券商，平均市净率为 1.41 倍， 平均市盈率 16.61 倍。总市值超过 1000 亿的 12 家券商，平均市净率 3.19 倍，平均 市盈率 29.47 倍。
注：下表中总市值指的是上市公司的股权公平市场价值。对于一家多地上市公司， 区分不同类型的股份价格和股份数量分别计算类别市值，然后加总。另有总市值 按指定证券价格乘指定日总股本计算上市公司在该市场的估值。
保险：保险行业在 2020 年维持在 0.6-1.1 倍的 PEV，二季度行业估值触底反弹。 由于投资端利率长期有下行风险，负债端受疫情影响线下开单受限，行业仍然维持在 低估值区间。
2020 年保险公司 EV 增速明显放缓，较年初新华保险增长相对最快为 9.61%，中 国平安受代理人数量下滑以及疫情的负面影响，EV 仅较年初增长 4.71%。
造成 EV 增速下滑的另一直观体现是 NBV 增速下滑明显，平安和太保均同比下滑 24%，开门红策略的不同使得 NBV 分歧巨大。NBV 是衡量当年保险公司经营实际情况 的核心指标，也导致平安和太保的股价承压、估值下落。
2020 年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内部个体差异也 极为悬殊。剔除极值之后，租赁板块平均 PB1.34 倍、信托 PB1.18 倍、金控 PB1.16 倍、期货 PB5.20 倍、创投 PB2.17 倍。
1.3.关注保险日历效应和券商春季行情背后的资金和政策逻辑
我们简单统计 2000 年以来，非银金融及子板块在不同月份的行情特征。发现从 月度涨跌幅的角度，券商在 2 月和 11 月上涨的胜率超过 50%但不太显著，保险在 4 月和四季度上涨的胜率较高，金融科技指数只有 6 年半的数据暂不比较。
如果我们关注 2010 年以来的数据，那么券商月涨幅的 日历效应依然不明显，保险在 4 月和四季度仍保持很高胜率。
保险板块的“日历效应”有三方面原因：1）四季度“开门红”对保险板块有一 定正向作用；2）年底流动性偏紧，资金偏好业绩和现金流稳定的行业；3）公募基金 本年业绩大致已分梯度，获利盘有“落袋为安”冲动；保险资管投资收益结算：机构 资金流向相对稳健的银行、保险板块。4）4 月份的保险行情大多来自年报和一季报 的高景气度。
当然，券商的高 beta 属性导致其行情表现不宜用月涨幅来衡量。如果我们用回撤不超过 10%且连续涨幅超过 20%的标准，那么 2010 年以来 11 年间，券商板块实现 7 次跨年行情，也即春季行情，胜率较大。
券商的春季行情更多来自政策面和资金面的利好：1）重要会议较为密集，逆周 期调节和产业发展政策为股市“画重点”，投资者风险偏好提升。2）宏观经济数据和 企业财务数据的真空期。3）资金面相对较紧的年底一过，一季度流动性短期充裕， 企业及居民可投资资金增加。4）银行、保险的权益配置额度和资金逐步就位。
展望 2021 年，货币政策和流动性需要观察 1 月的外部环境和 3 月的“两会”表 态。政策方面，券商和保险都处在红利期，可以期待围绕“深改 12 条”和“第三支 柱养老保险”的相应细节政策。
2.券商：政策红利东风起，投行财管两开花
在我国经济探索新动能的背景下，资本市场需要积极发挥直接融资功能，解决企 业融资问题。证券公司作为资本市场重要中介，其 大投行业务迎来至少五年黄金发展期。
一级市场的融资能力需要一个健康深度的二级市场支撑，这一点可以从过往 9 次 IPO 暂停的历史中得出结论。优质资产的上市为二级市场提供源头活水，活跃健康的 二级市场也为一级市场融资提供了资金的源头活水。不仅如此，居民财富增值有利于 经济双循环，财富管理发展空间极大。
2.1.十四五规划及 2035 远景规划中的资本市场
2.1.1.深改 12 条加速落实
2018 年 12 月， 中央经济工作会议首次提出“通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、 有韧性的资本市场”。2019 年 2 月，中央政治局在第十三次集体学习中明确,“金融 是国家重要的核心竞争力,金融安全是国家安全的重要组成部分,金融制度是经济社会 发展中重要的基础性制度”，“要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本 市场，完善资本市场基础性制度”。按照高层精神指引，证监会于 2019 年 3 月成立全面深化资本市场改革领导小组，对 11 个方面的重点改革课题开展深入研究。通过十 多次专题会议研讨,2019 年 8 月底，资本市场改革总体方案基本成形。2019 年 9 月 10 日，证监会会议提出当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的 12 个方面重点 任务，市场称之为“深改 12 条”，奠定了资本市场改革蓝图。
十二条中改革内容中有八条内容应该需要资本市场重点关注，我们对其主要内 容及进展进行梳理如下：
一是注册制：总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制。
二是退市：畅通多元化退市渠道，促进上市公司优胜劣汰。优化重组上市、再 融资等制度，支持分拆上市试点。
三是多层次资本市场体系建设：推进创业板改革，加快新三板改革，选择若干 区域性股权市场开展制度和业务创新试点。允许优质券商拓展柜台业务。大力发展 私募股权投资。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。
四是中介机构端：支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特色化精品化发展。 推动公募机构大力发展权益类基金。压实中介机构责任。
五是对外开放：加快推进资本市场高水平开放。
六是投资端：强化证券基金经营机构长期业绩导向，推进公募基金管理人分类 监管。推动放宽各类中长期资金入市比例和范围。推动公募基金纳入个人税收递延 型商业养老金投资范围;
七是提高违法成本：加快推动《证券法》《刑法》修改，大幅提高欺诈发行、上 市公司虚假信息披露和中介机构提供虚假证明文件等违法行为的违法成本。
2.1.2.还有那些改革政策可以期待
全面推进注册制改革
目前注册制已经在科创板与创业板获超预期推进，接下来将积极推进全市场注册 制。2020 年 10 月 15 日，在第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十二次会议 上，证监会主席易会满将股票发行注册制改革有关工作情况作报告，表示“注册制改 革关乎资本市场发展全局，意义重大。经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场 推行注册制的条件逐步具备”。
2020 年 10 月 15 日会议上，证监会主席汇报了关于注册制改革接下来的考虑与 建议，主要包括一是进一步完善科创板、创业板注册制试点安排，主要是完善信息披 露制度；二是稳步推进主板、新三板注册制改革；三是系统推进基础制度 改革；四是建立健全严厉打击资本市场违法犯罪的制度机制等。
2020 年 11 月 3 日公布的十四五规划明确“全面实行股票发行注册制”。
吸引长期资金入市
目前证券发行端改革已获超预期推进，下一步投资端改革以及衍生品等产品供给 方面也有望获得突破，例如 10 月 9 日国务院关于进一步提高上市公司质量的意见中 提到，“大力发展权益类基金”，“丰富风险管理工具”。接下来引导中长期资金入市， 以及期货和衍生品市场发展将会获得推进。2019 年 10 月 21 日，证监会主席易会满 在全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会上提出：“提升资管机构专业能 力为依托，增强权益产品吸引力，发展投资顾问服务，推动短期交易性资金向长期配 臵力量转变”。
已获试点的公募基金投顾业务也是引导资金长期化投资的一种举措。2019 年 10 月 24 日，证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通 知》，发展投资顾问服务推动短期交易性资金向长期配置力量转变，也是提高长期资 金占比的重要手段。此外，2020 年 6 月 18 日陆家嘴论坛上，银保监会表示拟推出流 向举措支持资本市场发展，包括批准更多的理财子公司和保险资管公司来增加机构投 资者，加大权益类产品比重，鼓励新设理财子公司增加权益投资等。
除了引入长线资金入市，增加衍生品等产品供给也是未来改革的重点。
完善基础制度安排：信息披露制度、再融资制度、减持制度、“T+0”等
1）再融资政策
再融资引入差异化分类审核制度。2020 年 9 月，证监会发布《上市公司再融 资分类审核实施方案》，详细规定差异化的分类审核制度，对信息披露表现优 异的公司提供“政策优待”，体现了以信息披露为核心的监管体系。
科创板引入小额快速融资，提升再融资便捷性。2020 年 7 月，证监会发布 《科创板上市公司证券发行注册管理办法》，上交所同步发布《审核规则》、 《承销细则》、《审核问答》等 3 项细则，及《科创板上市公司主要股东以向特定机 构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，进一步完善科创板的发行机制， 提高科创板对优质企业的吸引力。
2）减持制度：2020 年 3 月，证监会发布《上市公司创业投资基金股东减持股 份的特别规定》，明确对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金减持其持有的上 市公司首次公开发行前股份，给予差异化政策支持，有利于促进创业资本形成。
2020 年 4 月，上交所发布《科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持 股份实施细则》，开辟科创板减持新渠道，进一步完善科创板的退出机 制，提高对投资者的吸引力。
3）研究引入单次“T+0”：2020 年 5 月，在回应 2020 年全国两会期间代表委 员关于资本市场的建议时,表示将“适时推出做市商制度、研究引入单次 T+0 交易,保 证市场的流动性”。
“T+0”是全球资本市场普遍采取的交易机制， “单次 T+0”意味着日内单次买 入后可卖出，或日内单次卖出后可买入，相关研究专家指出初期推出“T+0”制度应 限制回转交易次数，以免过度投机。
多层次资本市场建设将获得进一步推进
多层次资本市场建设将获重新梳理并推进，此前第一财经报道的“深交所主板与 中小板合并”事项有较大概率得到落实，主板、创业板、科创板、新三板 以及区域股权市场分工合作，相应专板机制将得以完善。
以金融控股公司为主体的综合经营可能获得推进
2020 年 9 月 14 日国新办举行国务院政策例行吹风会上，请中国人民银行有关负 责人介绍《金融控股公司监督管理试行办法》有关情况。人民银行副行长潘功胜表示， 我国金融业实行的是以分业经营、分业监管为主的架构。这种格局是在长期实践中探 索形成的，符合我国经济金融发展的现状，应当予以坚持。
潘行长同时表示，《金融控股公司监督管理试行办法》的实施，是对当前我国金 融业以分业经营、分业监管为主的格局的完善和补充。在对外开放以及国外混业经营 的背景下，以金融控股公司形式探索综合经营可能获得推进。
例如，2020 年 8 月 14 日证监会就《证券公司租用第三方网络平台开展证券业 务活动管理规定》公开征求意见，《管理规定》规定，证券公司租用商业银行、 保险公司的网络平台开展证券业务活动的，证券公司与相关商业银行、保险公司应当 存在股权控制关系，或者由同一金融控股公司控制。相当于鼓励券商从所属金融控股 集团内部引流，推进金融混业经营。
进一步深化“对外开放”
近年来，监管积极推进资本市场及金融行业的对外开放。从近期 QFII 投资等相关政策，以及会议上监管表态来看，金融行业的“对外开放”可能会被进一步强调。 例如 10 月 23-25 日的外滩金融峰会上，陈元强调“双循环”不是要关起门来搞经济， 是为了使国际国内两个市场更好联通，是要以高水平开放助推国际经济大循环。而 10 月 27 日的第二届陆家嘴国际再保险会议上银保监会副主席梁涛致辞时表示，“保 险业落实开放措施宜早不宜迟”。2020 年 11 月 3 日公布的十四五规划明确“推进金 融双向开放”。
随着部分国家和地区的“民族主义”抬头，中概股企业及潜在的中概股企业面临 着更为困难的境外融资环境。“彼弃我取”，A 股的开放态度有望承接更多优质企业 前来融资，让国内投资者拥有更多选择权。
2.2.大投行黄金发展期
2.2.1.科创板新三板改革补全版图，多层次资本市场已然成型
目前我国已形成由主板、创业板、科创板、新三板和区域性股权市场 构成的多层次资本市场体系。
主板又分为上海主板和深圳主板，主要是定位于为大型蓝筹提供融资服务，目前 上市企业 2039 家，市值 56.25 万亿；中小板主要是对中型 稳定发展的企业，是深圳交易所的一个板块，目前上市公司 995 家，市值 13.74 万亿。
创业板 2009 年诞生以来，以快速成长的科技型企业为主，目前上市公司 892 家， 市值 10.97 万亿。科创板则是在沪市设立的专门投资科技创新企业的股票板块，于 2019 年 6 月设立，目前上市公司 215 家，市值 3.49 万亿。
新三板市场于 2013 年 1 月正式揭牌运营，在全国中小企业股转中心进行。作为 一个全国性的场外市场，它主要面向创新、创业、成长型的中小微企业，挂牌公司 8187 家。
区域股权市场又被称为四板市场，交易场所是各地区的股权交易中心，是由证监 会监管，各地区“省办、省管”，针对各地区未上市或未挂牌新三板的其他中小企业， 进行股权、债券的转让和融资服务的私募市场，采取的是“私募”形式，挂牌公司超 过 3.8 万家。
2.2.2.注册制对研究定价、承销能力提出更高要求
1.投资银行专业性提升，定价能力和效率将决定投资银行分化方向
核准制下公司上市的推荐和审核，往往更注重公司过去的业绩和表现，重点对公 司过往在法律合规性和财务信息真实性方面的核查，需要对公司的报告历史负责。而 注册制则侧重于公司未来的发展前景，通过把握公司未来的发展前景，降低承销风险 和投资风险，这就需要对行业发展和公司业务模式有着深刻的理解。
同时注册制下，监管部门对企业审查弱化，只进行形式审核，发行人基本面的实 质审核由投资银行全权负责。为了股票的顺利承销和自身信誉，投资银行需要努力提 升专业能力。
定价方面将通过利益权衡选取适当折扣的价格来实现发行人、投资银行和投资者 三方共赢，定价能力强、效率高的投资银行市场占有率提升，定价能力不强、效率低 的投资银行缺乏立足之地。
2.客户粘性增强，投资银行与机构投资者之间的联系更为紧密
注册制下为了保证发行成功，证券公司倾向于选择长期合作的机构投资者作为询 价对象，需要同时平衡发行人和机构投资者间的利益，从而对发行价格形成双向制约。
3.研究和销售作用上升
注册制下投行的定价与销售能力成为核心竞争力。股票发行由卖方市场转为买方 市场。股票的定价是否合理，在很大程度上决定了股票发行是否成功。过高的定价和 不被投资者看好的企业，即使通过注册登记，也可能发行失败。与此同时强大的销售 能力也是成功的关键因素，这就需要投行把业务重点转向业务设置和产品销售商，具 有强大的研究团队、机构销售团队将在竞争中占据优势。
2.2.3.投行业务链条延伸：从保荐到创投、再融资、财富管理
传统证券公司运营模式下业务模块之间独立性较高，缺乏协同效应。经纪业务主 要为代买卖业务及融资融券业务，个人客户中高净值个人比例低。为机构投资者提供 服务单一，主要为金融产品代销及研究销售服务。
全业务链投行服务作为建设现代投资银行的核心要义。注册制下各业务模块协同 增加，形成有机整体。要求现代证券公司具备产业思维，以客户需求为出发点，协同 打造以创业投资、投资银行与高端财富管理为核心的综合金融服务体系，实现全业务 链协同和价值延伸，不断推动业务模式转型，拓宽证券公司的发展空间。
首先，民营、新兴产业 IPO 数量增多，造富效应下股东及管理层成为券商高端财 富管理业务重要客户来源。业内已有券商围绕民营企业家布局高端财富管理，除了 2007 年便已布局高端财富管理业务的中金公司，2020 年 5 月，华泰证券引入财富管理业务的权威人士黄华，重点打造投行型私人银行，私行业务布局将重点围绕民营企 业家客户，构建以投资银行为核心的私人银行商业模式。
其次，私人财富管理部门可以利用投行项目优势，开发股票市场相关的定增、股 票质押回购类项目、并购融资类项目，为高净值客户提供高端定制化产品。
再次，自营业务功能显著变化，承担起卖方业务支持的功能，科创板跟投带来的 “投资+投行”是证券自营业务支持投行业务的显著代表。
2.2.4.注册制常态化发行下投行融资规模更上台阶
2009 年创业板开板以来，A 股每年 IPO 首发家数较此前明显增多。2010 年以来， 不含 IPO 暂停的 2013 年，A 股年均首发家数为 242 家，首发金额 2261 亿元。其中首 发家数的最大值为 2017 年的 438 家，首发金额的最大值为 2010 年的 4856 亿元。
未来全面实施注册制是大势所趋，全面实施注册制之后，首发数量将会迈向新台 阶。在科创板开通之后，作为创业板实施注册制的首年，2020 年，首发家数 396 家， 首发金额 4700 亿元。2018 年以来 IPO 发行项目融资额均值为 12.5-13 亿元，参考美 国 IPO 常态化发行数量，假设每年发行 360 家，则 IPO 融资额为 4500-4680 亿元。
再融资业务：注册制发行的思想首先在科创板试点，此后扩展到创业板以及其他 再融资市场。06-19 年全市场再融资复合增速约 17%，注册制实行初期再融资增幅预 计相对高点，假设再融资同比增速 30%。
核心债业务：交易所市场与银行间市场的互联互通是大趋势，两个市场的联通将 提高交易所市场的流动性与市场容量，我们对这个市场充满信心。2011 年-2019 年这 个市场的复合增速为 38%，我们假设 2021 年增速为 31%。
2.3.财富管理助力经济“内循环”
2.3.1.一级市场直接融资功能的发挥需要活跃健康的二级市场
2018 年底以来，注册制推进过程持续超预期，其中活跃的二级市场是改革顺利 推进的基础条件。
历史上共发生过 9 次 IPO 暂停事件，大多数与市场低迷有关。例如最早 1994 年 7 月，股市暴跌后监管层出台“三大救市政策”，包括 IPO 暂停五个月；2008 年金融 危机以及新股大量发行导致市场暴跌背景下，IPO 暂停八个月；2015 年股市剧烈波动 A 股多次千股跌停，IPO 暂停四个月。
2.3.2.外资持续流入 A 股
近年来随着对外开放进程的加速，外资持续净流入。从陆股通渠道来看，2014 年 11 月至 2020 年底陆股通累计净流入资金 12,024.09 亿元，年均流入近 2000 亿元。
外资持仓 A 股市值持续攀升，2016 年 6 月 30 日，外资持仓市值仅 2298 亿元， 截至 2020 年 10 月 30 日，外资持仓市值高达 2.2 万亿元，占流通 A 股的 3.7%。
2.3.3.银行理财净值化和打破“刚兑”引导居民大类资产配置迁移
“刚性兑付”一开始是为了保护金融产品投资者的权益，但逐渐成为金融业健康 发展的障碍。机构及个人的“刚性兑付”意识，一定程度上扭曲了市场机制，提高无 风险收益率水平，可能引发严重的道德风险。2018 年 4 月 27 日，经国务院同意《关 于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布。央行有关负责人就《意见》相 关问题回答记者提问时表示，资管产品将打破刚性兑付，实行净值化管理。
资管产品打破刚兑将引导居民大类资产配置迁移，一方面真正有能力帮助客户进 行资产管理的金融机构将受益，另一方面股票、债券市场有望迎来较大发展。“刚兑” 被打破，意味着保本保收益时代已经过去，一些银行理财净值化产品甚至出现亏损。 投资者应寻找新的投资方向，券商、基金公司等资管机构都在布局投顾等领域，把投 资交给专业人士打理是未来的大方向。同时在宏观经济增速进入新常态、银行存款与 货币基金收益率持续下滑，房住不炒的政策下房地产信托收益率下滑，有望引导居民 资产更多地向股票、债券等标准化市场迁移。
近年来公募基金业务获得迅速发展。基金账户数量增长迅速，从 2017 年的 13.49 亿户增长 58%至 2018 年的 21.26 亿；公募基金存续规模由 2017 年的 11.04 万 亿份增长到现在的 16.09 万亿，新成立基金份额从 2017 年的 7135.92 亿份增长到了 现在的 2.5 万亿份，增长幅度分别高达 46%和 251%。
从存量理财市场份额来看，2018 年以来银行理财的份额在下降，而公募基金、 保险份额在上升。银行理财的市场规模由 2017 年的 29.54%大幅下滑到 2019 年的 23.4%，而公募基金则由 2017 年的 11.6%增长到 2020H1 的 16.9%，保险由 2017 年的 14.92%上升到到 2019 年的 18.53%。
2.3.4.买方投顾引导长期投资，金融科技助力财富管理
2019 年 10 月证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工 作的通知》，买方投顾业务正式破冰，目前已有多家基金公司、基金公司销售子公司、 第三方基金销售机构、银行、券商等获得基金投顾试点资格。
基金投顾业务试点是卖方投顾向买方投顾转型的里程碑事件，基金投顾业务为国 内金融机构深度开展资产配置服务、提升客户黏性带来历史性机遇。目前获批试点资 格的各类机构在公募投顾业务上均已有一定布局。
1）基金公司方面，华夏基金的“查理智投”推出约 10 款产品，既有内部基金， 也有外部产品；南方基金“司南智投”组合成份股包括全市场基金产品；嘉实基金的 “嘉实财富投顾账户”，分安心账户、稳健账户、进取账户；中欧基金的“水滴投顾” 分短期现金管理、中短期稳健理财、中长期财富增值。
2）第三方基金销售平台提供智能投顾产品，根据投资目标，匹配相应的投资策 略，并计算未来模型测算的累计收益率。比如腾安基金于 2020 年正式推出“四笔钱” 投顾服务升级计划，“四笔钱”分别指的是活钱管理、稳健理财、长期投资及保险保障，同时上线了 6 种投资策略。蚂蚁财富则推出“帮你投”，是首家中外合资的基金 投顾。
3）基于试点银行在智能投顾、代销、客户群等方面的基础积累，三家试点银行 都已推出线上智能投顾业务，根据客户画像推荐适合客户风险偏好的基金、组合。试 点银行将通过线上线下结合的方式，推进业务营销、落地。
4）券商方面，近年来券商经纪业务纷纷向财富管理转型，着力打造投顾团队， 投顾人数大幅增长。目前各家试点券商已上线自己的投顾品牌，例如国联证券“国联 尊宝”官方 APP 新设了一个“投顾专区”，上半年已经完成首批客户的签约和交易； 银河证券上线“财富星-基金管家”；国泰君安“君享投”已上线了三大系列的投资策 略，分别为货币增强系列、钻石精选系列、主题投资系列；中信建投证券正式推出基 金投资顾问服务品牌“蜻蜓管家”；申万宏源的基金投顾业务的品牌为“星基汇”；华 泰证券涨乐财富通 APP 上线基金投顾服务“涨乐星投”；金财富推出“A+基金投顾”。
在金融科技蓬勃发展的背景下，长尾客户的维护成本大大降低，关注尾部客户产 生的总体效益大大增加。通过对海量数据进行观察分析，划分客户类别，根据客户共 性予以产品推荐和售后管理，通过策略模型响应客户需求的方式将成为服务客户的主 流方式。
2.3.5.优质标的上市和监管放权让成交活跃成为可能
2020 年交投活跃度同比显著提升。其中一季度日均股基成交额 9145 亿元，同比 +47%，尽管 20Q2 日均成交金额较一季度下降，但同比仍有增长 12%，三季度日均股 基交易额 11164 亿元，同比+122%。整体 2020 前三季度日均股基成交额达 9201 亿元， 同比+58%。如果单看股票成 交额，2020 年两市成交额 20.60 万亿，即日均成交额 8478 亿元，
我们预计 2021 年市场呈现前高后低格局，假设市场热度大致维持在较 2020 年三 季度稍微弱一些的局面，假设流通市值同比增+10%达到 65.4 亿元，传统交易换手率 3.05%，融资融券余额 1.65 万亿元， 信用交易换手率 16.22%。可以得到 市场日均股票交易额 8428 亿元，对应股基交易额 9000 亿元。
2.4.资金类业务：自营业去方向化，资本中介升降分化
2.4.1.证券自营规模持续提升，策略去方向化
1）行业自营杠杆持续提升，券商间分化较大，头 部券商杠杆更高
行业整体加杠杆趋势明显，三季度末证券投资资产是归母权益的 210%，较之二 季度末的 214%略有下降。
分券商来看：1）杠杆分化较大，最高的中信证券 298%，最低的中银证券只有 71%；2）头部券商杠杆倍数更高。最高的中信证券为 298%，中信建投、华泰证券、 申万宏源分别为 290%、278%、263%，排名 3、4、5。东方证券、中国银河分别排名第 6、7，杠杆倍数为 257%、232%。有个例外是中小券商华林证券，杠杆倍数高达 294%， 行业排名第 2。
2）收益率来看行业整体较稳定但仍具较高弹性，股票市场表现最差的 2018 年行 业证券自营收益率 3.4%，股市表现较好的 15 年收益率 9.9%，接近 18 年的 3 倍。
分券商来看，收益率分化较大，20H 最高的红塔证券收益率 5.4%，最低的华林证 券只有 0.2%；头部券商收益率更低，这也与杠杆倍数更高的券商收益率更低相符合； 从 18-20H 来看整体收益率排名具有较高稳定性，例如红塔证券、东北证券、南京证 券、国金证券等收益率排名持续靠前，而中信证券、华泰证券、招商证券等大型券商 收益率排名持续靠后；也有部分券商排名变动剧烈，例如兴业证券收益率排名提升明 显，18 年收益率排名第 34 名，而 20H 排名第 4。而华林证券收益率排名急剧下降， 这与其投资规模的急剧扩展应该有直接关系，从 18、19 年的第 1、第 7 名下降至 20H 的最后一名，从投资规模来看 20 年华林证券投资规模急剧扩张，证券投资/归母权益 从 19 年的 106%急剧提升至 20H 的 294%。
3）衍生品业务发展迅速，自营探索去方向化
近年来，衍生品业务发展迅速，截至 2020 年 8 月，互换业务的初始名义本金累 计值 1.21 万亿元，期权业务的初始名义本金累计值 1.45 万亿元，较 2018 年底分别 增长 488%和 116%。
多家头部券商表示自营业务坚持低风险、非方向性。多家证券公司在年报中阐 述自营业务的策略发生变化：降低风险、非方向性业务、量化交易、FICC 创新业务、 宏观对冲成为自营业务新的方向。
2.4.2.两融、股质升降分化
1）融券业务发展迅速
长期以来我国融券余额占比不足 2%。制约融券业务发展的核心 因素为券源渠道未打开，目前此约束条件在逐步放开。 2019 年 4 月，上交所发布 《科创板转融通证券出借和转融券业务实施细则》，扩大融券业务券源：公募基金、 社保基金等机构可作为出借人参与科创板证券出借；战略投资者配售获得股票可参与 科创板证券出借。
2019 年 6 月，公募基金参与转融通放开，进一步扩大了转融通证券出借的范围。 易方达、华夏、南方、华安、博时和富国等 6 家公募基金公司获得了首批转融通证券 出借人资格。2020 年 4 月，沪深交易所明确转融通证券出借涉及证券持有期计算有 关事项，证券出借人参与转融通证券出借业务的，其持有证券的持有期计算不因出借 而受影响，此项规定解决了转融通证券出借业务的红利税期限计算问题，公募的参与 积极性大大提升。
2020 年，伴随融券政策的逐步放开，融券余额快速提升。截至 2020 年 12 月 30 日，融券余额达到 1334 亿元，在沪深两融余额占比为 8.25%；而在 2019 年末，融券 余额仅有 138 亿元，占比 1.35%。
2）股票质押业务继续压降
2018 年风险暴露后，券商对股票质押业务态度趋向谨慎，持续主动压降股票质 押业务规模，2020 年以来股押业务规模继续压降但降幅较此前收窄。
2.5.盈利预测：预计 2021 归母净利同比+13.4%
2.5.1.核心假设
1）一级市场：
IPO：参考美国 IPO 常态化发行数量，假设每年发行 360 家，则 IPO 融资额为 4500-4680 亿元。
再融资：注册制发行的思想首先在科创板试点，此后扩展到创业板以及其他再融 资市场。06-19 年全市场再融资复合增速约 17%，注册制实行初期再融资增幅预计相 对高点，假设再融资同比增速 30%。
核心债：交易所市场与银行间市场的互联互通是大趋势，两个市场的联通将提高 交易所市场的流动性与市场容量，我们对这个市场充满信心。2011 年-2019 年这个市 场的复合增速为 38%，我们假设 2021 年增速为 31%。
2）二级市场：
判断 2021 年市场整体维持震荡向上格局，假设市场热度大致维持在较 2019 年上 半年稍微弱一些的局面，假设流通市值同比增+10%达到 65.4 亿元，传统交易换手率 3.05%。对应市场日均股票交易额 8428 亿元，对应股基交易额 9000 亿元。
假设融资融券余额占流通市值的比例与三季度末相同，为 2.54%，则 2021 年日 均两融余额 15846 亿元。
2.5.2.盈利预测
预计行业 2021 年营业收入为 4918 亿元，同比增长 9.3%；2021 年净利润收入为 1891 亿元，同比增长 13.4%。
2.6.竞争格局：打造航母级券商的三条路径
作为资本市场重要中介，证券行业机遇与挑战并存：一方面，需要积极承接各类 企业直接融资需求，服务实体经济、助力产业结构升级；另一方面，在金融业对外开 放的背景下，维护国内核心资产的定价权和市场稳定。与我国经济总量相比，我国资 本市场的直接融资功能、价格发现能力和资源配置能力都有很大上升空间。相应地， 相较资本市场的战略地位和发展规划，国内证券行业整体实力亟需增强。
早在 2019 年 11 月 29 日中国证监会答复《关于做优做强做大打造航母级券商， 构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时，就明确表示要积极推动打造航空母 舰级的头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。鼓励市场化并购重组，支持行业 做优做强。
2.6.1.现有龙头融资扩规模
2019-2020 年期间，中信证券与中信建投的合并传闻甚嚣尘上，但均被官方辟谣。 市场资金对于证券行业并购整合的预期大多来源于对证券行业顶层、高级别整体规划 的揣测，也有对于外资投行、外资金融集团与内资券商因规模悬殊产生的“隐忧”。
尤其是进行内外资不同金融领域的实力对比之后，一些研究报告会得出这样的结 论：在商业银行和保险方向，内资龙头企业与外资的差异不大，甚至略有优势；在证 券/投行方向，内资龙头券商处在“相对弱势”。
但值得我们注意的是，1）对比内外资券商实力时，需要慎重选择对标企业。更 重要的是，所谓“金融自由化”理论是否每一条都符合现阶段经济发展目标，“金融 自由化”实践引发金融脆弱性风险事件的可能。因此，2）内资券商不必“跟随”外 资投行的评价体系。外资投行营收贡献高和优势业务，并不一定是适合当前经济发 展阶段的，提升直接融资比例、掌握核心资产定价权，并不一定 需要过于复杂的衍生品设计，和大规模的 FICC 业务。
1）当我们比较内外资券商/投行时，尽管筛选“投资银行业与经纪业”作为对标 企业，但多数外资投行的营收结构中仍有很大比例来自信贷业务，如嘉信理财、摩根 大通。
2）外资投行的机构业务包含大量金融产品做市、交易等收入，机构业务净收入 一度贡献高盛总营收的 45%。其中，部分衍生品交易属性远大于实体企业 套保属性，且金融产品创设的复杂结构难穿透；部分大宗商品的交易业务还涉及资源 品现货疑似“垄断抬价”等操作。显然，过度交易、衍生品无序创设并不符合金融服务实体经济和拒绝金融空转的发展思路。
我们将摩根大通营收中的“贷款所得利息收入”、“贷款及存款相关费用”、 “信用卡收入”、“按揭收费及相关收入”四项表征信贷类业务收入。数据显示 2011 年以来，摩根大通的信贷类业务贡献超 44%营业收入。因此，在比较内资外资券商时，将摩根大通选做对标，无论从市值、资产规模还是经营指标， 均需要剔除大通银行的影响。类似地，嘉信银行对嘉信理财的营收贡献也较高。
证券公司作为资本市场的重要中介，现阶段 1）投行提升直接融资比例，服务实 体经济；2）财富管理改善服务能力，服务居民资产配置和财富增值，服务二级市场 健康稳健发展；3）国内核心资产的定价权需要资管、银行、保险、券商等多方努力。因此，“打造航母级券商”是途径，服务实体 经济才是目的。而上述 3 项服务实体经济的目的，是否需要投行“寡头”是存疑的。
如果我们研究华泰和联合证券、申银万国和宏源证券的整合，可以看出较大体量 证券公司的业务整合和人员调整至少需要 2-3 年时间，整合后优势互补和业务协同效 果的发挥就需要更多的努力。因此，从经营效率的角度考虑，券商龙头之间的并购难 度大、耗时久，需要花更多精力在资源梳理和整合方面，或有错过行业黄金发展期的 风险。因此，如果顶层设计对证券行业的高级别整体规划需要现有券商龙头并购整合， 那么大体量并购的资源梳理、优势互补和整合后的投行、财管、投资效率都是需要考 虑的要素。
对于现有券商龙头来说，1）通过再融资增强资本实力，2）“打补丁式”并购有 相对优势的中小券商可能是中短期更为高效的方式。受益标的为中信 证券、中金公司和华泰证券。
2.6.2.借势突围：银行的企业资源、互联网科技和区域政策
考虑 CEPA 框架券商的情况下，截至 2020 年底，我国已有 9 家外资控股券商， 这些外资金融机构实力雄厚，除汇丰银行和星展集团外，其余 7 家外资行总资产规模 均超万亿。除高盛集团、瑞士信贷、大和证券外，其余 6 家外资企业均具 备商业银行背景或混业经营实践。
从某种意义上讲，内资券商牌照已向外资商业银行放开。外资投行可依托集团雄 厚的实力背景及商业银行业务带来较低的融资成本，全面提升在华证券业务的竞争力。相较而言，内资券商在融资成本、企业客户资源方面仍有局限。商业银行也因缺乏投 行业务资格，限制了自身为企业客户提供综合金融服务的辐射范围。
因此，内资银行从“与外资商业银行对等竞争”的角度寻求券商牌照，或部分券 商业务资格；内资券商借助股东集团的银行资源，协同开展业务。这 样的“类混业”可行性研究正当其时。
银行的企业资源不仅对投行项目承揽直接有效，银行掌握的收支流水和信用数据 对直接融资的信息披露和投资者保护也大有裨益。当然，混 业经营的可行性研讨需要将“风险传染”和潜在“利益输送”的监管充分考虑。有望 受益于集团或股东银行资源实现协同发展的券商有中银证券、招商证券、光大证券、 兴业证券。
除了银行资源，券商还可以借助互联网的技术和流量，受益标的为东方财富和华 泰证券；区域政策支持，受益标的为长江证券、天风证券、国元证券。
2.6.3.同业并购
证券行业的同业并购整合需要更大的魄力和智慧，我们可以从民营股东出让控股 权的现实考虑和国企层面混改双百计划两条路径筛选潜在标的。
2019 年 7 月 5 日，《证券公司股权管理规定》在一年三 个月的征求意见期之后正式发布。2020 年 6 月 12 日，证监会发布《关于修改<证券 公司股权管理规定>的决定》，在新《证券法》框架下，调整完善《股权管理》并向社 会公开征求意见。
《股权管理》一方面降低券商股东门槛，有利于引导更多形式的社会资本参股或 控股券商，丰富券商股东结构；另一方面对综合类券商的控股股东提出更高要求，目 前综合类券商控股股东不达标的情况，将给予 5 年的过渡期，逾期未达标者将降格为 专业类证券公司。
预计同业并购的受益标的为国金证券、国盛金控和锦龙股份。
3.保险：利率上行估值修复，经济复苏带动负债端
3.1.利率上行引导板块估值修复
保险股股价从 2016 年底开始与 10 年期国债收益率高度拟合，往往保险股走势 提前反应了长债收益率走低或者走高的预期。2018 年保险负债端同比下滑，因此估 值较利率下行体现更加明显。因此对于长债收益率的判断是对未来保险股整体走势与 投资价值的重要判断。
3.1.1.经济复苏，长端国债收益率上行趋势可维持
次轮利率上行可以认为是利率周期波动的底部反弹，利率底部反应了风险兑现收 益的成本越来越高，周期使然。从市场来看，经济复苏是支持利率上行的重要支柱。 从 2020 年 5 月份开始名义 GDP 回暖，内需恢复，低利率脆弱可破。我们认为利率能 维持上行的主要因素有以下几点：
1、 疫情的控制得当
2、 内需恢复看 GDP 超预期增长
3、 货币供给收紧
3.1.2.投资端的影响因素
长端收益率上行，对保险公司的再投资收益率有促进作用。但我们认为不表示保 险公司会增加固定收益收率的投资比例。2020 年 1-10 月，保险公司共对上市公司举 牌超过 16 次，其中 H 股举牌占 71%。已超过 2018 年与 2019 年的举牌次数总和。在 2023 年开始变更 I9 会计准则大环境下，我们预计保险公司会增加权益投资比例，并 增加举牌公司达到最终并表的目的。被举牌公司的高 ROE 高分红率可以认为是另一种 另类可靠“固收”资产。
另一方面，2018 年起，为稳定资本市场，监管层频出政策引导保险公司的长期 稳定资金流向 A 股市场。2018 年 10 月银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专 项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险长期稳健 投资优势，为优质上市公司提供长期融资支持，险资举牌便开始逐步回温。2019 年 7 月 4 日，银保监会表示支持保险资金投资科创板上市公司股票，通过新股配筹、战略 增发和场内交易等方式参与科创板股票投资，进一步优化保险资产配置结构，服务科 技创新企业发展。而 2020 年 3 月 22 日，在国新办应对国际疫情影响维护金融市场稳 定有关情况的发布会上，银保监会副主席周亮表示，对偿付能力充足率比较高、资产 匹配状况比较好的保险公司，允许其在现有权益投资 30%上限的基础上，还可以适度 提高权益类资产的投资比重。7 月，明确权益投资比例最高可提升至上年末总资产的 45%。
提升权益投资比例提升了最高投资收益率的可能性，在保险姓保的大环境下，虽 然聚焦保障产品，但量+价结合才是保险公司即保证现金流稳定又提升长期利润的发 展模式。在负债成本长期锁定在 3.5%~4.05%区间的情况下，如何长期匹配高负债成 本仍是未来保险公司的一项重要工作。
3.2.保险需求持续挖掘，高频服务产品推升渗透率
虽然 2020 年整体保费承压，但从 10 年的维度来看，全国保险市场呈现稳中有升 的趋势，未来发展空间仍然很大。全国近 10 年原保费收入从 2010 年的 14528 亿元增 长到 2019 年的 42645 亿元，年均复合增长率为 15.6%。2020 年上半年为 33247 亿元， 全年有望突破 50000 亿元。其中增速在 2011 年-2016 年保持稳步增长，2017 年与 2018 年有所下降，2018 年之后又开始增长。
五大主要险种原保费收入占比总体保持相对稳定的比例。其中健康险原保费收入 占比逐渐扩大，其中在 2015 年占比突破 10%，2020 年上半年达到 18%，健康险总 体增速高于全国保险规模发展速度。意外险原保费收入占比总体最小，人身险、寿险 和财险占比相对比较稳定。
我国保险市场发展相对发达国家比较落后，保险深度和保险密度有望继续提升。 纵向来看，我国保险密度从 2010 年的 1086 元/人增加到 2019 年 3050 元/人，绝对量 保持稳步增加，增速在 2016 年之前稳步增加，2016 年-2018 年有所下降，2018 年之 后再次保持每年 10%的高速增长；横向来看，2019 年我国保险密度为 3050 元/人， 远低于主要发达国家的水平，其中保险密度最高的英国几乎为我国的 10 倍。
同样我国的保险深度近 10 年保持稳步增加，但是与主要发达国家仍有较大的差 距。随着我国经济实力和人民生活水平的逐渐提高，未来我国的保险密度和保险深度 有望继续保持较高速度增长。
中国老龄化程度不断加深，依赖保单养老的方式得到越来越多的国人认同。2019 年我国 65 岁以上人口占比总人口达到 12.6%，已经远远超过国际上 7%的标准，老 年化程度较高，未来计划生育前的大批人口逐渐变老，届时中国的老龄化程度会面临 严峻的考验。随着物质生活水平的提高，传统的养儿防老方式逐渐发生转变，以房养 老和以保单养老等新型方式成为越来越多的人选择。
从国际保险市场的经验来看，未来我国保险市场仍有较大发展空间。美国在达到 较高老龄化程度之前，保费增速与老龄化速度正相关，进入老龄化社会，老龄化速度 稳定下来后，保费增速快速下降。日本同样，在进入严重老龄化社会之后，寿险保费 也出现负增长。预计 2030 年我国将进入严重老龄化社会，所以在这之前是我国寿险 发展的黄金时段。
3.3.上市险企的投资价值比较
基于对于长端利率上行的乐观观点，我们认为保险板块具有显著的投资价值。主 要有两条投资主线：高弹性纯寿险标的、高安全边际保险集团。
3.3.1.纯寿险公司受益标的为新华保险、其次中国人寿
新华保险相对于中国人寿 PEV 较低，公司 2020 年因为开门红销售趸交产品，所 以保费增速较高，但 NBV 增速下滑。基于权益资产/内含价值的比重新华高于国寿， 认为新华保险的阿法属性更加明显，现又处于低估值区域，股价弹性更大。
3.3.2.保险集团受益标的为中国平安、其次中国太保
中国平安受到疫情影响 2020 年代理人留存下滑 10%，线下大型活动无法开展， 增员遇到困境。但预计公司对 2021 年开门红准备充分，2020 年第一季度低基数，看 好一季度两位数保费增长。金融科技赋能，客户迁徙集团效应显著，安全边际强。中 国太保 GDR 影响随着时间的推移减弱，公司当前估值最低，利空释放殆尽，防御属性 强。
4.多元金融：子板块景气度各异
2020 年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内部个体差异也 极为悬殊。2021 年，从子板块景气度的角度，预计期货、供应链、金控、创投优于 租赁、AMC 和信托。
2020 年上半年租赁业务展业困难，下半年复工后租赁业务有所扩大但客户违约 风险增加；类似地，AMC 项目机会增加但回款压力增大。信托板块仍在资管新规的影 响下不断规范业务和回归主动管理。期货因国际市场活跃而营收较大幅度增长，但目 前估值偏高。物产中大作为纯正供应链金融标的，在纾困经济和自身经营上取得突出 成绩。
金控平台的经营比较稳健，监管牌照化有望对该板块构成类似“供给侧改革” 的效应。创投类受益于注册制加快项目退出，但一级市场高估值融资不易。 金控平台的景气程度更多依赖集团自身所处的行业周期。信托关注资管新规的延 期和与地产相关政策的落实。AMC 和租赁子板块还将蛰伏，并将在经济复苏信号确认 阶段实现盈利增长。
风险提示
人民币兑美元汇率大幅波动风险、外围政治军事事件风险；A 股成交活跃度下降、 上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险、关注股东减持信息、保险行业新 单保费增速不及预期、利率超预期下行风险；信用债风险事件对券商资管和保险资产 端的影响超市场预期。
精选报告来源：【未来智库官网】。
