乐居财经讯 徐迪 6月6日，惠誉将佳源国际控股的长期外币发行人违约评级从“C”上调至“CC”。惠誉还将佳源国际控股的高级无抵押评级从“C”上调至“CC”，回收率评级仍为“RR4”。
在此之前，佳源国际控股在6月2日宽限期结束前支付了一笔债券的利息。惠誉认为，该公司将继续面临流动性挑战，因为其在2022年下半年和2023年有大量资本市场到期债务和利息支付，而其融资渠道可能仍然有限，销售业绩可能仍然疲弱。
关键评级驱动因素
已付债券利息：佳源国际控股未能在2022年5月2日支付利息，该笔2亿美元票据将于2022年10月30日到期。该公司在宽限期结束前于6月1日支付利息。
再融资风险加剧：惠誉认为，佳源国际控股短期内或无法借助资本市场融资，并预计该公司将依赖自有资金及内部现金流偿付即将到期的债务。惠誉估计，控股公司最新的可用现金余额可能仅能覆盖10月份到期的2亿美元票据，但不足以兑付2023年2月到期的1.76亿美元债券及2023年4月到期的2.95亿美元债券。除了债券本金，惠誉估计佳源国际控股在2022年下半年和2023年上半年还要分别支付利息7700万美元和5300万美元。
其他流动性来源：佳源国际控股正试图以两处投资物业为抵押标的获得抵押贷款，一处位于安徽省省会合肥市，另一处位于江苏省扬州市。尽管佳源国际控股表示已与合肥项目的潜在投资者达成部分协议，但执行风险犹存。
佳源国际控股还表示，已与金科智慧服务集团股份有限公司达成框架协议，出售其所持佳源服务控股有限公司73.56%的股权。佳源国际控股和金科服务计划在2022年6月23日前敲定拟议交易的细节和条款。佳源国际控股还宣布将其在盐城一个房地产开发项目中65%的股权出售给第三方公司，总现金对价为8.79亿元人民币。惠誉认为这两笔交易都有执行风险，且收到现金的时间也不确定。
销售疲弱：受近期疫情防控措施的影响，佳源国际控股的销售情况弱于预期。该公司约三分之二土储位于长三角地区。尽管去年基数较低，佳源国际控股2022年前4个月的总销售额仍同比下滑43%。惠誉预计如果2022年前四个月的月度销售与去年持平，扣除运营成本后，2022年该公司经营性现金流将略微为负。
关联公司的信用风险：佳源国际控股的关联公司佳源创盛控股集团有限公司于6月6日完成了发行3.18亿元人民币非公开定向债务融资工具。这些票据是专门提供给佳源创盛将于6月4日到期的3.465亿元人民币票据的持有人，以置换旧票据。
惠誉预计佳源创盛的控股公司现金将不足以完全覆盖其在2022年剩余时间到期的资本市场债务和信托贷款。佳源创盛正向中国银行间市场交易商协会申请注册发行中期票据计划，注册完成后该公司将获准发行债券。佳源创盛的再融资将依赖MTN发行等增量流动性来源，如果关联公司的流动性和融资渠道进一步恶化，惠誉可能会对佳源国际控股采取负面评级行动。
评级推导摘要
佳源国际控股评级主要是基于，在资本市场负面情绪的影响下，该公司在资本市场偿还即将到期债务的安全边际非常低。惠誉认为佳源国际控股的安全边际比力高地产集团有限公司弱，后者在2022年下半年到期资本市场债务有限。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年总合同销售额将下降40%
- 2022年现金回款率达到75%
-由于流动性紧张，2022年该公司拿地有限
-2022年建安成本占销售回款的40%
惠誉的回收率分析假设，佳源国际控股若破产将走清算程序，因其本质上是一家资产交易型公司。基于其所处房地产行业的性质，清算变现价值始终高于重组后持续经营。
按照评级标准扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
惠誉采用以下折扣率：
- 根据惠誉的《回收率评级及债务工具评级标准》，对应收账款适用的折扣率为20%，保持不变。佳源国际控股的应收账款在其总资产中的占比较小，这是中国房地产行业的典型特征之一。
- 对物业净库存适用39%的折扣率。佳源国际控股的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业、拿地保证金及预付款。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，以得出净库存的混合折扣率。
- 对持有待售已竣工物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于可随时出售的库存，且清算变现价值通常较高。近年来佳源国际控股的毛利率一直保持在约30%的强劲水平，但惠誉预计其毛利率将下探至25%。
- 对在建物业适用45%的折扣率。与已竣工物业相比，在建物业更难以出售。折扣前的在建物业余额为扣除合同负债后的净额。
- 对购地保证金及预付款适用10%的折扣率。与已竣工商品房类似，开发用地更接近于可随时出售的库存。佳源国际控股的土地储备集中于长三角地区，因此，惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的比率。
- 对物业、厂房及设备适用的折扣率为50%，原因是该部分资产主要为价值较低的建筑物。
- 对投资物业适用60%的折扣率。佳源的投资物业主要为位于长三角地区的商业建筑。然而，该部分资产的平均租金收益率仅为2.1%，低于行业均值。惠誉认为60%的折扣率为适当水平，该折扣率下投资物业清算价值的隐含租金收益率约为5%。
- 对合资企业净资产适用50%的折扣率，与适用于库存的基准折扣率一致。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。
- 对扣除应付票据和贸易应付账款金额后的超额现金不适用折扣率。惠誉假设佳源国际控股不会将超出未偿贸易应付账款的可用现金用于其他偿债目的，因此对超额现金不适用折扣率。
对佳源国际控股境外高级无抵押债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为'RR1'。然而，根据惠誉《回收率评级标准国别化处理》适用于中国的评级上限，回收率评级以'RR4'为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-明确2022年和2023年到期的资本市场债务偿还计划
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-佳源国际控股或佳源创盛的流动性和融资渠道进一步恶化
-未能解决即将到来的资本市场债务到期或利息支付问题
-出现任何违约或类似违约流程的公告
流动性和债务结构
流动性恶化：2021年末可用于偿还佳源国际控股的控股公司层面债务的可用现金或仅足以满足2022年的短期偿债需求。惠誉认为，鉴于佳源国际控股的债券价格折扣较大，该公司不太可能借助资本市场融资。佳源国际控股因此需依赖于自有现金及营运资金偿付债务，这将大部削减其可用现金余额并减少其流动性缓冲。该公司正寻求以投资物业为抵押标的获得新的抵押贷款，但此类贷款仍面临执行风险。
发行人简介
佳源国际控股是中国的一家中小型房企，专注于长三角二三线城市及卫星城市。该公司于2016年在香港联交所上市。
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文章来源:乐居财经
