高收入经济体在双向固定效应模型中过度化结果出现了分化，考虑到高收入经济体中的国家虽然都拥有发达的金融体系，经济金融化和资本化水平较高，
企业融资以外源融资为主，但是具体的金融结构仍具有异质性。
代表国家金融发展历程
英国金融发展
作为最早实行资本主义的国家，英国金融发展历史最为悠久。
英国的金融发展起源于战争需要，17-18世纪，英国为了在与法国、西班牙等欧洲国家的殖民地争夺战争中获胜，积极发行国债扩建海军。
1694年英格兰银行成立，被赋予中央银行的职能，英国的金融发展之路由此开启，
先进的宪政制度和金融制度使英国的政府债券成本低于法国一半，直接决定了英国一举战胜法国，成为18世纪欧洲和世界最强大的国家。
到19世纪初，英国已经具有国债市场和商业票据交易形成的货币市场，形成了以英格兰银行为中央银行、其他商业银行各司其职的较为完善的全国性金融体系。
英国的金融市场比德国和日本发达，银行部门的集中程度又高于美国。
20世纪70年代之前英国的金融不同金融机构之间界限分明，这种金融中介主导的金融体系削弱了金融机构之间的彼此竞争。于是每种金融机构形成利率确定的卡特尔组织，英国伦敦更是成为欧洲银行业的中心。
70年代之后通过一系列称为“竞争与信贷控制”的银行体系改革，银行体系形成的卡特尔组织，被外来的竞争者所拆除，金融体系管制放松、竞争加强。特别是80年代对银行贷款限制的放松，使银行可以在住房融资领域拓展业务，与住房抵押贷款互助会业务产生了交集，住房抵押贷款互助会在激烈的竞争下放弃了卡特尔。
金融机构逐渐跳出原来的核心业务，开始多元化的经营发展战略，为市场提供更加广阔和多元化的金融服务。银行贷款成为支持企业发展最主要的融资方式。
英国的资本市场没有像美国那样繁荣，是因为英国股票市场发展到1720年时出现了“南海泡沫”，促使英国议会出台了一项严格限制公司上市的法案，
直接遏制了英国资本市场在当时的进一步发展。
英国政府对资本市场发展的态度由一开始的“过度放纵”到泡沫破裂后的“一味管死”，扼杀了资本市场的发展空间，使伦敦资本市场交易基本停滞了130年，直到19世纪末期才重新发展起来，唯一的证券交易所，伦敦证券交易所通过制度化的运作，逐渐形成了
主板资本市场、创业版资本市场、三板资本市场和区域性资本市场四个层次的资本市场结构，满足不同企业的上市融资需求。
美国金融发展
美国的银行系统中处于核心地位的是联邦储备银行，负责制定金融政策、发行货币、管理国债、监管商业银行以及实施宏观调控。
美国的商业银行采取联邦政府和州政府都有权力接受注册的双轨注册制度，国民银行和州银行构成了美国银行系统的两大体系。
州银行比国民银行成立时间早，按照是否加入联邦银行系统，州立银行可以划分为会员制的州银行和非会员制州银行。
20世纪20年代
美国金融体系在混业经营制度下极度繁荣发展，商业银行积极开展表外业务。
1928年美国商业银行参与债券原始发行的比例从1927年的36.8%上升到1930年的61.2%，从事证券业务的国民银行和州银行的比例分别达到68.49%和90.46%，1929年10月长期自由放任的金融监管制度与金融过度繁荣，导致股市大崩盘，银行纷纷倒闭，信用体系陷入崩溃，经济由繁荣落入“大萧条”。
大萧条给美国经济带来了前所未有的打击，也让全世界看到金融过度化对经济的巨大损害。直到1933年之后，罗斯福新政与凯恩斯政府的手使得大萧条后美国金融市场逐渐步入规范发展时期，金融体系正式引入存款保险制度，金融监管制度由混业经营转变为分业经营监管体系。
直到布雷顿森林体系瓦解之后，金融自由化与金融全球化兴起，
资产证券化、金融杠杆化以及衍生品交易化成为美国金融市场一枝独秀最鲜明的特征，美国经济开始金融化，成为全球金融业最发达的国家之一，为适应新的金融发展形势、适应新阶段的经济发展，1999年国会通过《金融服务现代化法案》才终结了长达近70年的分业监管制度，标志着金融监管的放松。
全能银行与金融控股公司如雨后春笋般成立，股票市场与养老保险计划得到空前发展，整个金融体系的运行效率与资本配置效率显著提升，金融业开始独立于经济发展，金融资产总量的增长幅度遥遥领先于GDP增长的幅度。
美国的金融发展一开始是学习英国模式，在19世纪中叶之前，美国政府侧重发展的是银行、保险和债券业。
19世纪后半期因为工业革命的开展，铁路股票的抢售开启了股票市场文化。尽管美国的股票市场泡沫危机时有发生，但股票市场文化带来的科技创新动力与经济飞速发展，使美国资本市场的发展速度远远超过其他国家。
美国资本市场在20世纪90年代末期占比已经超过了70%，资产证券化率要高于其他发达国家和发展中国家。
以资本市场为主导成为美国金融体系最典型的结构特征，资本市场包括
主板市场、以纳斯达克为核心的创业板市场、场外交易市场和区域性交易市场四个层次，美国多层次的资本市场对处于不同发展阶段、具有不同融资需求的公司提供了融资渠道和支持，相对完善的风险融资机制和品种繁多的创新产品相对于金融机构更能培育和孵化新兴产业。
金融的飞速发展也包含了金融衍生品的超常规增长，金融体系过度杠杆化，2001年到2003年美联储连续25次降息，极大的推动了房地产相关贷款需求的上升。金融机构纷纷推陈出新降低贷款门槛，并将带有一定风险的贷款
通过次级债券的海量发行和流转转移到资产负债表之外，房地产空前繁荣、结构化贷款产品受到追捧。
结构化信贷产品造成市场上投机氛围加重，金融产品质量良莠不齐，所对应的基础资产由质量较高的贷款渐渐蔓延到无收入无抵押的客户贷款。
2006年随着美联储将联邦基金利率上调至5.25%，结构化信贷产品发生大规模违约事件，直接导致次贷危机发生。这次金融业过度发展是2008年全球金融危机爆发的重要原因。
日本金融发展
日本和德国是传统的以银行等金融中介主导下的金融结构，日本的这种金融结构起源于日本政府在第二次世界大战后制定的适用于经济复苏的特殊的金融政策，以低利率为导向的金融政策，通过分工明确的金融中介机构，
通过“财政投融资计划”确定投融资范畴，通过抑制总需求和刺激投资振兴经济，重工业和现代化的工业经济得到发展，二重经济结构逐渐确立。
低利率政策带来的超额贷款对日本经济战后复兴起到了促进作用，带来了80年代之前的四次大的经济繁荣期，创造了经济连续40年高速增长的奇迹，GDP年均实际增长率达到9.3%。
20世纪80年代由于日本对外贸易和海外投资的飞速发展，日本银行的海外分支机构得到极大发展，占据了海外的银行业市场。
几家大银行对日本金融体系起到支撑作用，金融市场发挥的作用较小。
这与其财阀特征的经济结构是分不开的，日本的产业集中在少数几家大财阀手中，企业与主办银行交叉持股，使得银行财团很愿意支持这些大企业。
银行和企业交叉持股，密切合作，建立长远关系，
银行管理人员会成为企业董事会的董事，对企业经营管理进行监督。
银行董事会的席位也有产业界的人员，使得大企业通过特定银行满足自己的经营发展目标。60-70年代日本实行赶超先进工业化的国家的政策，金融政策偏斜支持保护幼稚工业。
1973年第一次石油危机的爆发对日本国内重工业的发展造成了毁灭性的打击，政府不得不动用财政资金进行补贴。
1975年起日本政府开始大规模发行国债，同时放宽了证券行业的从业限制，日本的资本市场借此得到充分发展，成为日本金融体系中重要的组成部分。在此之前，日本一直以发展间接融资为主。
20世纪80年代日本政府开始实行金融自由化的政策，外汇市场限制解除，日元短期内迅速升值，给对外贸易带来极大压力。为支持对外贸易的发展，日本又采取了激进的宽松货币政策，开始通过再贴现率与隔夜拆借利率等货币政策工具进行宏观调控，连续五次降息，大量资金流向资本市场。
80年代后日本的证券市场在金融国际化的浪潮中开放了国内证券市场，形成了以
主板市场、中小板市场、创业板市场和OTC店头市场为结构的证券市场，成立了规模不等的大量证券公司。
资金大量涌入证券市场之后，证券市场交易量暴涨，此后一直在暴涨与暴跌中徘徊。这一时期的房地产也进入了自我增殖循环的过程中，土地价格上涨推动房地产价格上涨，吸引资金涌入房地产市场，进一步增加了房屋抵押贷款规模以及房地产投资规模。
80年代末仅
日本东京的土地价格就超过了全美国的土地价格。
90年代开始，日本政府意识到严重的资产价格泡沫，开始上调贴现率，日经指数和房地产价格双双跳水下跌，房地产价格下跌又引发银行呆坏账放量上升，市场上信贷规模大幅收缩，银行业元气大伤，经济增长速度快速下滑。
政府再降低利率已无法通过贷款创造效应刺激投资，再贴现率丧失了调控宏观经济的作用，日本经济陷入流动性陷阱。
为扭转经济形势，日本从1999年开始时有间断地实行“零利率政策”。在2008年的全球金融危机当中，日本因海外贸易需求锐减，金融和经济遭受重创，GDP缩水12.1%。
为提振本国经济，2016年1月日本央行意外宣布开始施行负利率政策，将商业银行存放日本央行的存款准备金利率由0.1%调整至-0.1%，
负利率与质化量化宽松政策同步执行，维持货币基础年增幅80万亿日元的计划，并将通胀目标确定为2%。
2016年初以来日元升值影响食品和耐用品价格上涨所导致的潜在通胀趋势，这个通货膨胀并没有带动经济增长，日本2017年经济增长率在零附近徘徊，私人消费持续低迷。
由于实体经济复苏缓慢，产出缺口的改善产生了延迟，预计工资增长同比增长乏力。金融业与非制造业的稳定发展弥补了制造业的疲软。
德国金融发展
德国的银行体系19世纪中叶逐渐建立起来，由全能银行与专业银行组成，全能银行分为
商业银行、储蓄银行和合作银行三大。
由德意志联邦银行和联邦银行监管局组成的政府监管机构与私人银行业协会等非政府监管机构共同形成了全能银行的监管体系。
德国的全能银行是混业经营体制的典型代表，全能银行既可以从事典型的银行业务，也可以经营有价证券和保险业务等。
这种银行体系是伴随着19世纪中叶的工业化生产，由以提供产业贷款扶植制造业为主要经营目标的银行发展而形成的。
此后，德国银行业发展迅速，并一直坚持混业经营。银行的集中度较高，资本充足率很高，为工业企业的发展提供了稳定而强大的资金支持。
使混业经营银行业能发挥最大效果的原因在于，政府一直执行稳健的货币政策，对金融机构实行统一的监管，并通过完善立法不断加强中央银行对整个银行体系的监督管理，防止银行对风险业务的过度追逐，克服混业经营下银行体系的弊端。
德国的专业银行只是为实现特定目标、专门从事有限几种特定金融业务的银行，包括
建设信贷银行、抵押按揭银行、担保银行等等。
尽管德国也拥有比较发达的证券市场，并且十分重视支持中小企业的发展，但全能银行的存在使整个金融体系仍然是由金融中介主导的，德国中小企业的获得融资的主要方式仍然是金融中介机构贷款。
尽管德国是典型金融中介主导的国家，
德国信贷投放占GDP的比重仍然显著低于美国和日本，也低于英国和法国。
可见德国非常注重虚拟经济与实体经济的匹配，其实体经济对货币增长和资本杠杆依赖程度较低，资本利用率高，金融效率显著高于其他国家。
德国一直坚持虚拟经济以服务实体经济为目标，并
通过金融监管严格控制金融风险，控制通货膨胀，保持物价稳定。相较于美国、英国和日本，德国的资本市场规模排名较为靠后，1987年，德国各个证券交易所统一设立了正规市于德国全能银行的存在与间接融资主导的融资文化下，资本市场规模一直十分有限。
直到20世纪90年德国对资本市场进行一系列改革，德国资本市场才逐渐发展起来，1996年德国电信公司改组上市，50万德国公民成为持股者，持有股票也成为一种储蓄方式，股票文化在德国兴起。
1997年德国创建了为高科技企业融资服务的欧洲最大的“新市场”，并实现了无中介的全电子交易系统，打破了只能在交易场所内交易的限制。
1999-2000年，德国有近150家高科技企业在新市场上市，市场上掀起了炒股热潮，然而
随着互联网和高科技泡沫的破裂，新市场上多家公司股价暴跌。
新上市公司的数量和募集资金规模大幅下降，2003年新市场被关闭。德国对资本市场结构进行调整，交易板块进行重组，并对上市公司资本规模重新进行的设定，加强了企业上市盈利能力和风险的评估监管。
国家间异质性分析
我们首先来看以金融中介来衡量的金融深化代表指标——金融相关率，该指标是由存款货币银行资产占GDP比重来衡量的，该指标越大表明经济的金融化程度越深。经济适度的金融化有利于推动工业化、城市化、市场化，通过促进就业、增加经济活力、减少贫困来促进经济增长。
过度的经济金融化则会
使脱离实体经济进行体外循环，资金在金融领域的空转会导致资产泡沫的出现，引发金融经济风险。
以金融中介衡量的金融相关率，在1987年之后其他三个国家均大幅超过美国，美国的金融相关率从1973年到2015年一直保持在60%-70%之间。英国的金融相关率变化幅度最大，从1973年的29.74%，一路上升到2009年的202.20%。
直到金融危机过后才逐渐回落到2015年的134.69%，
最高位时英国的金融相关率是美国的3倍。
日本的金融相关率在四个国家中呈现出最高水平，由于20世纪50年代至70年代，日本经历了经济的高速增长期，GDP年均增长达到14.4%。金融机构也在政府的强力庇护和经济的高速发展下顺势得到迅猛发展，特别是银行和政策性金融机构成长迅速，在国民经济中扮演着举足轻重的作用。
到1973年以金融中介机构衡量的金融相关率就已经达到136.55%，1996年达到了最高点241.55%，同期，德国金融相关率为133.52%，英国金融相关率为104.2%，美国金融相关率为52.56%，日本远超其他发达国家。
然而，1996年之后日本经济陷入战后最严重衰退，适逢1998年亚洲金融危机，金融相关率也开始滑落，在2000年日本退出量化宽松政策后，经济短暂复苏后又出现严重滑坡，陷入通货紧缩，同时又叠加了美国互联网泡沫和全球油价上涨等因素，2000年-2002年金融相关率经历了断崖式的下跌，从225.80%下跌到了146.93%，回到了20年前的金融深化水平。
2008年金融危机过后，日本的金融相关率缓慢上升到2012年的184.21%，之后有所回落。
德国的金融相关率在2004年之前一直高于英国、美国，而低于日本，2004年之后德国金融相关率平稳下降，开始低于英国和日本。
金融市场深化的代表指标是证券市场资本化率，由证券市场资本占GDP的比重来衡量。
德国和日本作为以金融中介主导的金融结构国家，资本化率明显低于美国和英国。但日本在1983年至1992年之间，资本化率显著高于其他国家。20世纪80年代的金融国际化浪潮加快了日本的金融自由化与金融创新的步伐，使日本资本市场得到了充分发展，1983年日本证券交易商协会出台了一系列新的规章制度。
1991年建立了证券商自动报价系统，提高了证券市场的效率，证券市场的交易量迅速增加。
资本化率从1983年的40.44%一直增加到1989年的129.38%，随后日本货币政策收紧，中央银行的贴现率由2.5%上调至6%，刺破了日本股票市场的泡沫，日本股票价格大幅下跌，房地产市场泡沫随之破灭，资本化率连续跌至1993年的62.22%。
美国和英国作为以金融市场主导的发达国家，证券市场资本化率的表现较为一致，呈现出波动中的上升态势。
两国股票市场从1993年初连续经历了8年的牛市之后，在2000年的互联网泡沫破裂后，证券市场资本化率从2000年波峰的146.19%、162.77一路跌至2003年的109.33%，到2008年金融危机时，继续下降至94.01%，到2014年美国资本化率已恢复到2000年高峰时的水平。
金融中介存贷比可以通过衡量金融中介机构贷款成本而反映出金融中介机构的运行效率。
德国在其余三个国家当中，金融中介机构的效率最高。虽然随着2000年互联网和高科技泡沫的破裂，德国金融机构效率大幅下降，但是2001年就很快反弹到最高点187.01%，此后逐渐下滑至2015年的96.69%。
德国从2001年之后以金融中介存贷比衡量的金融效率明显下降，表明金融泡沫破裂之后，
德国加强了金融监管，采取了更加谨慎的金融发展方式，更加注重制造业等实体经济的发展，金融领域不断去杠杆，金融机构的效率有所回收。
在2000年后，日本和美国金融机构的效率也处于下行当中，日本从2000年到2002年经历了金融机构效率剧烈下滑后，存贷比稳定在了50%的较低水平。
美国存贷比在2008年金融危机之前达到83.05%，之后回落到60%左右的水平，美国金融中介的效率在2001年之后超过日本，这与互联网危机之后日本经济的衰落不无关系。
对金融市场效率衡量最有效的指标是股票市场换手率，该指标用某一时间段内的股票成交量与发行总股本的比值的百分比来衡量。
较高的换手率反映出资本市场资金进出量大，流动性好，市场的运行效率较高。
但是换手率的突然上升，也预示着市场投机氛围较重，存在着一定的市场风险，各国换手率都在金融危机之前达到峰值后经历了一轮回落。其中美国以股票市场换手率衡量的金融效率，在1999年超过德国之后就一直领先于其他国家，成为金融市场效率最高的国家。
日本的股票市场换手率在1977年到1979年之间经历了一次激增，日本一系列刺激经济从石油危机中复苏的政策影响下，股市从1974年有了较大幅度的回升，产业机构从资本密集型向知识密集型转变。
1977年日元开始急速升值，日本出口经济遭受重创，经济处于低谷，加上石油危机使得能源类的股票受到追捧，
股价游离出平均股价，加上海外投资家的涌入撤出，股票换手率经历了一次剧烈震荡，高峰期达到了622.82%。从1983年之后，日本资本市场的效率一直低于美国和德国。
金融结构异质性分析
美国以金融中介衡量的金融深化水平变化不大。
从金融危机前低于60%的水平上升到2008年金融危机之时68.23%，然后在2010年回落到60.57%的水平，之后在此徘徊。
以金融市场衡量的金融深化水平从1991年开始超过金融中介深化水平，从58.77%上涨到2000年的146.19%，十年间以金融市场衡量的金融深化水平加深了2倍多。之后由于美国紧缩的货币政策以及“911”恐怖袭击事件的影响，
资本市场金融深化水平下滑到2003年的110.68%，2008年金融危机之后再次下落到92.96%，之后继续深化至2014年的146.50%，超过了2000年达到的最高水平。
美国以金融中介衡量的金融效率一直处于平稳下降当中，特别是金融危机之后比金融危机之前下降了近20个百分点。
以金融市场衡量的金融效率在1995年之后彻底超过了金融中介，但
呈现出大起大落的不稳定的状态。
英国与其他国家有所不同，英国在2008年金融危机之前，无论是以金融中介还是以金融市场衡量的金融深化水平都在不断上升，2002年之后金融中介衡量的金融深化水平超过了金融市场衡量的金融深化水平，但在2008年金融危机之后两者都有所下降。
由于英国缺失金融机构存贷比的数据，这里用金融机构利润来衡量金融机构的效率，该指标与金融市场效率可比性较弱。
但是分开来看，我们仍然可以看出，英国金融机构的效率在金融危机之前变化不大，而金融危机之后，金融机构的效率就开始下滑，下降了近20个百分点，甚至2012年金融机构的效率为负。金融市场效率从1996年开始上升，在2001年至2005年下滑震荡之后，又一路上扬至2009年156.76%的水平，然后开始下滑。
德国作为以金融中介为主导并一直坚持混业经营的资本主义国家，
金融中介衡量的金融深化水平一直显著高于以金融市场衡量的金融深化水平。
但从2000年开始金融中介衡量的金融深化水平开始下降，金融市场衡量的金融深化水平也在震荡中有所下降，但是下降的幅度明显小于金融中介。与金融深化水平相类似，德国以金融中介效率在2001年之后也出现了显著下降。
以金融市场衡量的金融效率，从1981年的22.62%上涨到1987年的159.58%，
金融市场在这一阶段发展较快，此后德国金融市场效率一直维持在较高水平。
除了1993年新兴国家股市剧烈震荡以及墨西哥金融引起的德国股票市场换手率从139.49%剧烈下降到1996年的24.61%，以及2008年金融危机之后德国股票市场换手率从2008年的247.78%剧烈下降到2014年的69.07%，德国资本市场基本维持在一个比较高的效率水平上。
日本以金融中介衡量的金融深化水平在1996年之前一直稳步上升，从1975年的141.49%一直上升到1996年的241.55%，金融深化水平20年间几乎翻了一倍，2000年日本经济滑坡与发达国家互联网泡沫的破裂使日本金融深化水平出现了断崖式的下跌，从2000年的225.8%下跌到2002年的146.93%，下跌幅度超过百分之五十。
此后一直维持在较低水平，2014年开始又出现了继续下降的趋势。日本以金融市场衡量的金融深化水平一直低于以金融中介衡量的金融深化水平，从20世纪70年代末期。
随着日本企业在国际贸易中竞争力的不断上升，日本开始重视资本市场的发展，
股票交易量与交易资金规模开始上升，权证债券在全球发行，以金融市场衡量的金融深化水平从1978年3.13%上升到1989年的129.38%。
之后由于房地产泡沫经济，股价和债券价格大幅下跌，日本经济陷入长期衰退，以金融市场衡量的金融深化水平从1989年的129.38%下跌到1993年的62.22%的低点，并在低位持续徘徊，到2012年之后深化水平有所提高。
1974年是日本经济的风水岭，从1974年之后日本的经济从增长最高峰开始逐渐滑落。
与之相对应的，日本金融中介效率从1975年开始进入了缓慢的下降过程中，2000年互联网泡沫危机之后下降了近20个百分点，然后继续持续地缓慢下行。
日本金融市场效率除去1977年激增激降的异常值之后，从1993年开始资本市场的效率还是上升，2001年之后金融市场的效率超过了金融中介的效率。
由此可见，即使考虑到国家之间金融发展与金融结构的异质性，从四个代表国家两个金融结构维度下的金融深化水平和金融效率变化路径中，我们仍然可以看到金融偏向性的过度化发展态势，以金融中介衡量的金融深化水平和金融效率在2008年金融危机之后都出现了明显的下降，而以金融市场衡量的金融深化水平和金融效率在波动中总体呈现出上升态势。
以金融中介衡量的金融深化水平对经济增长率的影响在四个国家中都在1%的显著水平上为负，而以金融市场衡量的金融深化水平对经济增长率的影响至少在5%的水平上显著为正。
由此可见：
第一，金融过度化在全球范围内存在，并更多地表现为金融结构偏向性的过度化发展，金融中介主导的金融结构出现了边界效应以及过度化发展的现象。
第二，金融中介主导的金融结构在高收入经济体与中高收入经济体中均存在显著地过度化发展，
高收入经济体先于其他经济体出现了金融过度化，高收入经济体一方面需要协调金融部门与非金融部门的关系，防止金融部门过度化发展带来的低效率增长与金融风险的成倍扩张，另一方面也要平衡金融中介与金融市场所占比重，防止金融偏向性的过度化发展影响经济发展速度。
第三，中高收入经济体随着收入水平提高，需要适时将金融结构向着市场主导型适当转型升级，
有利于防止间接融资的过度化发展、激活潜在金融活力、提升金融效率，更好的适应新的经济发展阶段。
第四，中低收入经济体中金融发展受经济环境影响较大，应密切关注通货膨胀与利息率上升对经济增长率的负面影响。
