来源：河马财经研究
前不久,一条动态消息“上交所首批信用保护凭证落地 通过信用增进方式支持企业债券融资”在上交所官网发布。民营企业、中小微企业融资难、融资贵的问题，有望得到逐步缓解。
我们都知道，企业融资通常分为两种方式，一种是内源融资，一种是外源融资。其中内源融资是指公司经营活动产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。
外源融资则主要包括银行贷款、债务融资和股权融资，符合条件的上市公司和非上市公司都可以通过发行债券来融资。
若想通过发行股票融资，非上市公司可以通过IPO，已上市公司可以通过配股和增发等方式再融资。
企业对这几种融资方式的偏好如何？
美国财务学者Myers和Majluf在1984年提出了融资优序理论，该理论的核心思想是：企业融资的优选顺序是：内部融资、债务融资、股权融资。
以美国为例，在1970-1985年期间美国企业的内源融资额占融资额的64.1%，外源融资额占总融资额的35.9%。其中股权融资在外源融资中只占到2.1%。
从美、意、英、加、德、法这几个国家来看，同一期间，内源融资额在总融资额中的占比均已超过50%，外源融资则超过20%，而在外源融资中股权融资只占不到10%，债券融资占有额大大超过股权融资额。
Frank&Goyal对融资顺序理论进行了全面的讨论，但实证结果并不支持融资顺序理论。他们认为，Myersd的观点：“企业外部融资是资本构成的小部分，并且股票发行规模较小，债务融资居多”与现实并不相符。
实际上，美国上市公司在1980s和1990s外部融资比想象中的要多很多，权益融资占外源融资的比重非常大，并且权益融资规模远超债务融资规模。
西南财经大学郭复初教授在其著作《财务专论》中提出，中国企业的融资多依赖外部融资，内源融资所占比例基本不超过20%。
这一提法基本反映了我国企业的融资结构现状。我们重点看看上市公司外源融资的情况。
上市公司债券融资、银行借款与股权融资
资料来源：Wind数据库
上表是我国上市公司外源融资中，企业发债融资、银行借款融资与股权融资的总额与相对占比。
总体而言，国内外的经验结果对于融资顺序理论的评价并不统一。
尽管内源融资的确有无需支付利息费用、比之于外源融资，可以降低被股权融资方式稀释企业控制权的可能性等诸多优点。
但在不同时期，企业对两种融资方式的偏好存在着显著的差异。在外源融资中，不同类型的企业使用股权融资和债券融资的比例也相差很多。
因此，虽然融资优序理论充分阐明了内源融资的重要性，但企业选择何种融资方式与融资结构，仍受到多种因素的影响，但总体应是基于融资难易程度及融资成本的考虑，而不是基于一个特定的顺序。
民营企业债券融资难
前面提到，企业融资方式与融资结构的主要考量因素还是融资难易程度和融资成本。
众所周知，我国企业要想通过发行股票融资不是一件简单的事，截止到12月20日，沪市上市公司总量才1567家。想要成功IPO，企业得铆足了劲，还要踩准证监会发审委对过会企业的审核节奏，上市之后的再融资另说。
那民企发行作为主要信用债的公司债是什么难度？根据《中华人民共和国证券法》第十六条的规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件:
股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；
最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；
筹集的资金投向符合国家产业政策；
债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
国务院规定的其他条件。
对于大多数民企来说，这些条件也是不容易达到的。即使达到发行公司债的要求，监管机构对合格投资者的严格要求也会使得公司债的流动性风险较高，再加上民营企业的不可忽视的违约风险，很多民营企业想成功发行公司债也是要付出较大的发行成本。
上图是兴业证券研究整理的企业信用债券对比情况，民企、非上市公司债券违约的比例还是占绝大部分。
此外，民营企业，尤其是中小民营企业，想获得银行贷款也绝非易事。这让民营企业融资环境难上加难。
《21世纪经济报道》写到一位银行对公业务部负责人的境况，2018年8月，接到总行通知，他需要大力拓展民营企业与小微企业贷款业务。2019年，这两类企业新增贷款额甚至要达到当地分支机构新增贷款总额的50%以上。
令他颇感为难的是，当他将众多民营企业及小微企业贷款申请、非标资产融资设计方案拿到风控部门审核时，整体通过率却不足4%。
也就是说，虽然国家有政策支持民营企业。但由于银行本身风控的要求——经济下行压力加大导致企业经营风险增加，风控部门担心信贷坏账与表外融资业务坏账骤增。这一政策在执行上会遇到很多困难。
如何化解民企融资难的问题
2018年11月，沪深交易所启动信用保护工具业务试点，首批推出红狮控股集团有限公司、金诚信矿业管理股份有限公司、苏宁电器集团有限公司和浙江恒逸集团有限公司四单民营企业信用保护合约。
上交所先行先试推出信用保护工具，开创了券商服务企业客户新模式，券商可为发行人提供“公司债券融资＋信用保护工具”的综合融资解决方案，将显著增强券商承销机构服务企业客户，特别是民营企业客户债券融资的能力。
回到前文提到的上交所新闻的第一段，为贯彻落实党中央、国务院关于拓宽民营企业融资途径，以市场化方式帮助缓解企业融资难的决策部署，在前期信用保护合约试点基础上，经中国证监会批准，上交所近期推出信用保护凭证试点。
2019年12月17日，首批信用保护凭证落地，共4单合计名义本金1.33亿元，有效支持债券融资44.6亿元。至此，信用保护工具的两种形式已经落地。
其一，信用保护合约，是由双方是由交易双方签署的《中国证券期货市场衍生品交易主协议》、补充协议以及通过上交所交易系统生成的交易确认书等一系列合同文本组成。合约项下的相关权利义务限于合约签署双方，不可转让。
其二，信用保护凭证，是由凭证创设机构创设，就一个或多个参考实体或其符合特定债务种类和债务特征的一个或多个、一类或多类债务向凭证持有人提供信用保护，可以转让。
信用保护工具介绍及图片来自上交所投教微信公众号
信用保护工具一方面可以为企业增信，降低投资者购买民营企业债券的风险，减少投资者购买民营企业债券的顾虑，为债券顺利发行保驾护航。
通俗来讲就是，“一般情况下，民企的信用评级相对较低，发债成本较高，第三方机构通过发行信用保护工具，可以将民企债券的信用风险进行转移，等于是针对相关债券买了‘保险’”一位银行人士如是说。
另一方面可以一定程度上有效管控企业发行人的融资成本，从而帮助解决民企融资难、融资贵的问题，实现民企融资环境的优化。
此外，信用保护工具还可以在一定程度上帮助民营企业解决发债难的问题，提高交易所债券市场服务实体经济的能力；为市场提供信用风险的有效管理工具，优化信用债。
当然，民营企业的融资问题不是一个信用保护工具就能完全解决的。好消息是，12月22日，《中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》发布。
《意见》肯定了民营企业的贡献，提出将进一步放开民营企业市场准入。在完善民营企业直接融资和再融资制度上，资本市场要发挥8个方面的作用：
1.完善股票发行和再融资制度，提高民营企业首发上市和再融资审核效率。
2.积极鼓励符合条件的民营企业在科创板上市。
3.深化创业板、新三板改革，服务民营企业持续发展。
4.支持服务民营企业的区域性股权市场建设。
5.支持民营企业发行债券，降低可转债发行门槛。
6.在依法合规的前提下，支持资管产品和保险资金通过投资私募股权基金等方式积极参与民营企业纾困。
7.鼓励通过债务重组等方式合力化解股票质押风险。8、积极吸引社会力量参与民营企业债转股。
相信这一套组合拳打下去，民营企业融资问题将会得到实实在在的解决。
编辑：路黎明
