一、证券行业22Q2基本面分析及盈利测算
1.1经纪：预计代买增长，代销下滑但影响有限
5 月以来市场流动性充裕，叠加市场风险偏好提升，指数表现及交投情况改善。市场流动性充裕，M2-社融差值走阔。5 月 M2 同比增长 11.1%， 社融存量同比增 10.5%，M2-社融差值走阔至 0.6pct。政策强化稳增长， M2-社融差值走阔，近期市场向流动性逻辑倾斜。市场偏好提升，券商 经营环境改善。近期稳经济政策持续，疫情防控向好，市场偏好提升。
市场表现：大盘触底向上，基本面景气度上行。年初至 4/26 日沪深 300 指数下跌 23%，4/27 至今大盘整体反弹，沪深 300 指数上涨 19%；22Q2 沪深 300 上涨 6.2%，高于 22Q1及 21Q1。22Q2 中证全债指数涨幅 1.0%，优于 22Q1而同比低于 21Q1。
交投热度：4-5 月下降而 6 月大幅回升，22Q2 日均成交额同比正增。伴 随市场行情回暖，6 月日均股基成交额 12041 亿，环比增 31%，同比增 13%；总体上，2022 年虽经历 3-4 月的市场波动，股基交易额仍保持较高水平，尤其在 5-6 月行情复苏带动下，22Q2 日均成交额 10543 亿， 环比降 3.5%，同比增11.8%。另外，经纪佣金率总体下滑趋缓，预计 略低于 2021 年万 2.4，因此预计 Q2 代买业务收入同比持平。
预计上半年代销收入下滑拉低经纪业务增速约 4-6 个百分点。考虑到券 商代销公募保有量主要以权益型基金为主，预计上半年券商 代销金融产品收入有不小幅度下滑，尤其考虑到存量基金换手率下降以及新发基金疲弱。但由于经纪业务中代销占比仍不高， 预计上半年代销收入下滑拉低经纪业务收入约 4-6 个百分点。
1.2投行：IPO集中度再提升，再融资结构调整
上半年 IPO、再融资、券商承销的债券融资额同比+46%、-26%、+11% 至 3,120、4,258、54679 亿元，IPO 融资额同比提振明显。1）IPO 数 量下降，规模提升。2022 年以来，IPO 发行公司数量有所下降，但由于 单个 IPO 募资规模扩大，募资规模同比显著上升。2022 年上半年，共 发行 171 家 IPO，同比-34%，募资规模达 3120 亿元，同比+46%。 2） 定增规模下滑，配股受追捧，再融资市场结构调整明显。2022 年上半 年，再融资规模合计 4258 亿元，同比-26%，主要是市场下跌影响上市 公司再融资意愿。其中，增发募集资金 1929 亿元，同比-48%；配股 466 亿元，同比+134%；可转债 1585 亿元，同比-4%。
头部券商 IPO 项目储备具备优势。截至 2022 年 7 月 7日，中信、建投、 海通、民生、国君 IPO 项目储备分别为 189/164/123/117/115 家，总体 而言，头部券商投行业务的项目资源、定价与风控能力均领先。预计伴 随全面注册制的落地，头部券商有望凭借丰富的项目储备和出色的业务 能力持续兑现投行业绩。
投行收入集中度高，总体呈提升态势。2017-2021 年，CR5/CR10/CR20 分别从 34%-43%、57%-64%、79%-83%，2022 年上半年又大幅提升 至 54%/73%/89%，投行收入集中度高，且总体进一步呈提升态势，排 名前五的券商收入市占率提升最多，中信/中金/建投/华泰/海通位居前五， 同时也是保荐代表人数量最多的券商，投行业务呈现人才密集型特征， 品牌效应和人才聚集循环加强。
注册制下 IPO 竞争加大，上半年集中度再提升。2019 年注册制之后，IPO 承销规模集中度变化不大，2019-2021 年，CR5/CR10/CR20 分别变动 -2/0/+1 个百分点，主因是注册制开闸以来，中小项目上市门槛降低，腰 部投行抓住赶超机会，重塑竞争格局。2022 年上半年进一步提升至 65%/81%/92%，2022 年 IPO 大单较多。
再融资集中度波动相对较大。2019-2021 年，CR5 约提升 7-8pct，但 CR10/CR20 下降 2-3%，再融资受行情影响较多，市场波动影响再融资 意愿，集中度波动相对较大。但 2022 上半年 CR5/CR10 分别下降至 52%/67%。2022 上半年分别为 50%/65%/84%。
债权融资集中度相对低，但总体仍在提升。行业集中度近三年的增长平 均 1-2pct，由于券商债券融资项目主要来源是企业和地方政府，政府关 系、银证合作等均会强化马太效应，但由于地方政府资源相对分散于各 地，有一定属地化特征，因此债券融资集中度相对较低，不如股权业务 集中。
1.3资管：股基份额增长规模下滑、债基高增
公募存量：非货基上半年存量份额/净值同比分别+28%/12%，其中股基 份额增长规模下滑、债基高增。1）公募存量：截至 2022 上半年，公募 基金存量份额 233,065.98 亿份，同比+18.5%，存量资产净值 253,502.46 亿元，同比+10.3%； 其中非货基存量份额 133,232.78 亿份，同比 +28.1%，存量资产净值 153,414.77 亿元，同比+11.8%； 2）股票+混 合型：截至 2022 上半年，股票+混合型基金存量份额 59,696.41 亿份, 同比+15.3%，存量资产净值 74,148.94 亿元，同比-7.3%，上半年万得 全 A 指数-9.5%。 3）债券型：截至 2022 上半年，债券型基金存量份 额 68,058.74 亿份，同比+38.3%，存量资产净值，同比+38.7%。
公募新发：新发基金 6 月环比已显著改善。2022 年上半年，新成立基 金发行份额 6835 亿份，同比-58%，其中权益型基金发行份额 2070 亿 份，同比-83%，而债券型基金发行份额 4447 亿份，同比+58.5%，明显 呈现此消彼长；6 月以来，随着市场转暖，新发基金数据环比改善，6 月新成立基金 2343 亿份，环比+155%，其中权益型基金发行份额 248 亿份，环比 110%。
同业存单指数基金“走红”，支撑新发债基同比增长。我们统计上半年 新发同业存单指数基金 22 只，新发规模达 1537 亿份，占债基比重达到 35%，且发行 100 亿份的达到 9 只，发行支撑新发债基同比增长。作为 跟踪同业存单指数的被动指数型债券基金，一方面，与货币基金相比， 同业存单指数基金因为在久期、杠杆、投资高流动性资产比例等方面受 到的限制更少，因此收益一般会相对更高。同时，相比纯债基金，因其 主要投资 AAA 级同业存单，信用评级高、发行方通常实力雄厚、财务稳 健，违约风险更低，产品波动风险也相对更小。作为风险收益特征介于 货币基金和纯债基金之间的产品，同业存单指数基金成为闲钱理财工具 的重要补充。
资管及基金公司的利润贡献提升。我们统计 2021 年，旗下资管及基金 公司的利润贡献度前五分别为东方、兴业、广发、招商、华泰，对利润 贡献度分别为 49%、40%、23%、20%、18%，其中东方有所下滑，主 要是汇添富基金的利润贡献在2020 年基础上有所下滑；兴业显著提升， 主要是兴证资管的利润贡献提升；广发证券有所提升，主要是易方达基 金和广发基金的利润贡献占比均分别提升约 3 个百分点。其他大型券商 的资管及基金公司利润贡献占比基本持平于 2020 年。
1.4投资：股市指数触底向上，预计行业22Q2投资收入环比回暖
Q2 市场表现：1）股市指数触底向上。年初至 4/26 日沪深 300 指数下 跌 23%，4/27 至今大盘整体反弹，沪深 300 指数上涨 19%；22Q2 沪深 300 上涨 6.2%，高于 22Q1及 2Q21。22Q2 中 证全债指数涨幅 1.0%，优于 22Q1而同比低于 2Q21。 2）债市指数总体平稳、波动较小。22Q2 中债总全价指数、中债国债总 全价指数、中债企业债 AAA 全价指数涨跌幅分别为 0/-0.1%/0.5%，总 体波动较小。3）预计行业 22Q2 投资收入环比回暖。预计券商板块投资 收益率 2Q 将有所回升，同时投资杠杆预计将稳中有升，驱动 1H22 投 资类收入同比降幅缩窄。
在 22Q1 市场下行环境下，上市券商的股票自营、科创板及 PE 跟等方 向性敞口加大当期波动。Q1 市场下行对投资收益率影响负面，上市券 商合计投资业务呈现亏损，测算 41 家券商合计投资收益率为-0.1%，较去年 Q1 下滑 1.7pct。 场外衍生品等客需类用资业务，降低券商风险敞口暴露、提升业绩韧性。 中信中金等少数头部及特色券商以客需为主的资本业务结构有效抵御市 场波动，例如中金公司 2021 年末场外衍生品产生的股票资产对冲持仓 占当期股票资产的比重达到 85%。我们看到在 Q1 市场波动之下，头部 券商业绩韧性更强。中信证券投资收入最高 33.51 亿元，且负增长程度 最低，华泰、中金投资收入分别为 18.37、14.88 亿元位居第 二第三，且负增长程度相对较低。
场外衍生品市场总体保持高速发展。1、场外衍生品每月新增名义本金 增速年初有所下降。2021年12月场外衍生品当月新增名义本金7911.49 亿元，同比增长 43.9%，其中期权 3521.24 亿元，同比增长 28.0%，互 换 4390.25 亿元，同比增长 59.7%。2022 年 1 月场外衍生品当月新增 名义本金6124.49亿元，同比-3.5%，其中期权2830.94亿元，同比-6.1%， 互换 3293.55 亿元，同比-1.2%。
2、场外衍生品中，期权、互换规模持 续高增。2021 年 12 月，证券公司开展场外金融衍生品存续未了结初始 名义本金合计 20,167 亿元，同比增加 57.80%；2022 年 1 月，证券公 司开展场外金融衍生品存续未了结初始名义本金合计 20,757 亿元，同比 增加 57.70%。从标的类型看，存续的场外期权标的以股指类、 其他类为主；收益互换以其他类、股指类 为主。
3、场外衍生品市场高度集中。2021 年 10 月，场外衍生品新增 名义本金 CR5 达到 74.6%，其中场外期权和场外互换的 CR5 分别达到 87.1%、64.1%。头部公司中，中金、中信领先优势稳固，华泰、国君、 招商等增长迅速。
1.5信用：两融余额同环比均有所下滑
两融余额同环比均有所下滑。截至 2022 年 6 月 30 日，两融余额 1.60 万亿，较 22Q1 环比下滑 4.2%，较 2Q21 同比下滑 10.1%，较 4 月底 市场低位增长 5.6%，同时市场回暖下 2Q 券商信用业务杠杆有望回升。
1.6证券行业22Q2及上半年盈利测算
除经纪业务，预期 22Q2 景气度同比均仍有下滑。22Q2 业绩测算的核心参数及假设：1）经纪：22Q2 日均股基 交易额 10543 亿元，同比/环比分别+12%/-3%,佣金率维持在万 2.4%；2）投行：22Q2 股权融 资规模 3179 亿元，其中 IPO/再融资分别为 1320/1859 亿元，同比 -3%/-30%;券商承销的债券规模 30958 亿元，同比+28%；3）券商资管： 受托管理规模 8.34 万亿，同比持平；4）自营：投资规模 4.72 万亿，同 比+2%，22Q2 未年化自营收益率 0.7%，弱于去年 Q2；5）两融：两融 余额 1.6 万亿，同比/环比分别为-10%/6%.
22Q2 业绩环比提升，同比降幅较 Q1 收窄。测算证券行业 22Q2 营收/ 净利润分别为 1171/410 亿元，同比-19%/-26%，环比+49%/+120%，带 动 1H22 营收/净利润降幅收窄至-26%/-35%。
二、证券行业发展趋势展望
2.1大财富资管业务：本轮基金数据更有韧性，投顾业务空间广阔
1、市场波动，本轮基金数据更有韧性
券商的大财富资管业务，主要包含两方面，一是基金等产品代销，二是 券商资管及参控股基金，因此公募基金及保有量数据是较好的观察窗口。公募存量方面：非货基上半年存量份额/净值同比分别+28%/12%，其中 股基份额增长规模下滑、债基高增。公募新发方面：上半年，新成立基 金发行份额同比-58%，其中股混型基金发行同比-83%，但新发基金 6 月环比已显著改善。
以下我们通过回顾 2000 年至今的基金份额数据，可以看到历次市场波 动对基金份额变化影响，其背后是基金持有人应对市场变化的申赎结果。 我们发现，此轮市场波动，基金数据更有韧性，其背后是财富管理发展 的大势所趋。
首先，2000 年以来基金份额及规模变化的总体情况包含几方面。1）非 货基份额/规模总体持续提升。由 2000 年 505 亿份/685 亿元增长至 2022H 的 13.3 万亿份/15.4 万亿元，年化增速 30%/30%。同样的，股 混基金份额/规模总体持续提升。由 2000 年 505 亿份/685 亿元增长至 2022H 的 5.9 万亿份/7.4 万亿元，年化增速 26%/25%。2）股混基金与 万得全 A 指数走势相关度更高。这一点非常直观，股混基金份额/规模与 万得全 A 指数相关系数分别为 87.7%/88.4%。由于股混基金与债基货基 存在一定跷跷板效应，即债基货基具有股市波动时的避险作用，因此非 货基份额增长受股市涨跌影响不大。3）份额数据更能反映基金申赎行 为与市场走势的关联度。由于基金规模数据包含了单位净值表现，份额数据更能反映基金申赎行为与市场走势的关联度，即 基金持有人对市场表现的行为结果。因此，我们试图通过观察过去几轮 股市波动中，股混基金份额与万得全 A 指数走势关系，来看每一轮市场 波动之下，股混基金份额变化的差异。
第一轮：2007-2008 年。此轮股混基金份额保持平稳、并未下降。1） 指数：万得全 A 从 2007 年 Q3 开始下跌，到 2009Q1 企稳回升；2）股 混基金份额：次轮股混基金份额基本保持平稳，没有下降。3）原因推 测：此轮市场“牛熊急转”，跌速度快、幅度大，当时基金持有人以个人 投资者为主，净值快速大幅下跌后并未选择赎回， 而是持有。
第二轮：2011-2012 年。此轮基金份额的下降、及企稳回升均滞后市场 2-3 个季度。1）指数：万得全 A 从 2011Q1 开始下跌，到 2011Q4 企稳， 随后一直震荡到 2014Q2；2）股混基金份额：在 2011Q4 才阶段性见顶， 随后下降，较市场滞后了 3 个季度。3）原因推测：此轮市场属于缓跌， 随后步入长时间调整震荡，当时基金持有人中个人占比下降，基金净值企稳小幅回升、市场持续震旦时选择赎回。
第三轮：2015-2016 年。此轮股混基金份额市场基本同步下降。1）指 数：万得全 A 从 2015Q2 开始快速下跌；2）股混基金份额：几乎同步 快速下降；3）原因推测：此轮市场下跌同样速度快、幅度大，且伴随 场内杠杆迅速下降，当时基金投资者结构中个人投资者占比迅速由 2014 年底 68%下降至 2015 年中的 50%，预计一方面机构占比提升、对市场 变化更为敏感，另一方面，07-08 年下跌记忆使得基民选择迅速赎回。
第四轮：2018 年。此轮股混基金份额降低提前于市场。1）指数：万得 全 A 指数 2017 年整体上涨，从 2018Q1 开始加速下跌，直到 2019Q1 反转上涨；2）股混基 金份额：从 2017Q2 开始下降，到 2018Q3 先于市场企稳。3）原因推 测：2017 年上涨为白马龙头行情，上证 50 及沪深 300 涨幅更大，股混 基金总体表现弱于指数，基金持有者在行情顶点前开始赎回，在 2018 年初市场下跌后加速赎回。
本轮：2022 年初至今。股混基金份额不降反升。1）指数：万得全 A 指 数在 2021 年底开始下跌，于 2022 年 4 月底开始反弹。2）股混基金份 额：2022Q1 不降反升，从 2021 年底 5.74 万亿份提升至 2022 一季度 5.90 万亿份，2022 年中 5.97 亿份。3）原因推测：一方面此轮下跌周 期较短，另一方面财富管理趋势持续，伴随房产增值预期改变、人口结 构变化、资本市场改革成效显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，居 民配臵从实物资产配臵更多转向金融资产的拐点，对股票、基金等金融 风险资产配臵的需求持续提升，股混基金在市场波动中呈现较强韧性。
2、从“卖方代销”到“买方投顾”
过去中国市场上的投顾业务模式，基本以“卖方投顾”业务为主，即投 顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。在卖方投顾模式下， 供应链核心为产品机构和销售机构，投顾业务收入主要来源于销售的佣 金费用，投资顾问往往为自身短期利益最大化，未向客户提供长期、理性、有效的投资建议，导致投顾利益与客户利益的不一致。
在买方投顾阶段，销售人员和客户的利益是绑定的，当然跟基金公司的 利益也是绑定的，这种模式下的考核导向是客户 AUM的增长。客户AUM 增长越多，即客户赚到的钱越多，我们基于 AUM 收取的投顾费越多， 而客户 AUM 越多意味着基金公司的管理费也就越多。在这种模式下， 大家关注的重点都是客户 AUM 的增长，都是真正的“以客户为中心”。 在这种模式下，各市场主体也希望客户的持仓时间更长。客户持仓时间 越长，投顾机构、基金公司收取的投顾费和管理费也就越多；客户持有 时间越长。
一直以来，基金行业始终存在“基金赚钱，基民不赚钱”问题，其背后 的原因主要有两方面：一是传统基金销售赚取佣金的“卖方代理”模式 引导；二是个人投资者的投资心智和理念不成熟，容易产生盲目自信、 频繁交易、追涨杀跌、追求短期利益、持有期过短等非理性投资行为。 基金投顾业务的问世，正是希望打破“卖方投顾”模式下的顽疾，借助 基金投顾机构引导客户向多元化、个性化的长期理财规划和成熟的投资 理念转变，真正为消费者盈利，实现多方共赢。
基金投顾的价值：解决“基金赚钱、基民不赚钱”问题。普遍而言，投 资者获得的收益不及其购买的基金业绩，也就是基金赚钱，基民确实不 怎么赚钱。根据《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》数据，截至 2020 年 12 月 31 日以及 2021 年 3 月 31 日，过去十五年，主动股票方向基 金业绩指数累计涨幅分别高达 1100.79%、910.68%，年化收益率分别 为 18.02%、16.67%。而对应时间节点，历史全部个人客户的平均收益 率分别仅 15.44%、8.85%。尽管数据表明，截至 2020 年 12 月 31 日， 历史全部个人客户中 70%以上通过基金投资赚到了钱。
解决“基金赚钱、基民不赚钱”问题正是基金投顾的价值所在，让基民 获得基金本身的投资价值或者说基金所投资资产的平均投资价值；平均 价值意味着基金需要分散或是底层资产需要分散，而基金本身的价值意 味着需要长期持有，以消除基民的交易行为损益； 鼓励长期持有。历史上看，权益/债券市场长期趋势明显上涨；鉴于企业 平均盈利水平未来依然上涨，且无风险收益率长期呈下滑趋势，故长期 我们仍看好权益/债券市场机会;基金投顾践行“分散配臵+长期持有”的投资理念，如果叠加定投进一步增厚收益。
国内投顾业务发展将加速：基金投资顾问业务，是一站式基金账户管理 服务，在全方位了解客户需求的基础上，基于专业投研团队，为客户提 供适合的基金组合策略，提供基金优选、自动调仓、持续陪伴等贴心服 务，让投资更省心，帮助客户实现长期可持续回报。管理型基金投顾： 投顾团队可以代理投资者进行交易的操作；非管理型基金投顾：投顾团 队仅提供投资建议，投资者可以选择跟投或不跟投，交易决定权仍在投 资者手上。
1）随着国内金融产品复杂度提升、注册制和市场有效性加强之下，居 民自主理财投资难度加大。以股票投资为例，注册制之下新股发行提速， 目前 A 股上市公司超过 4800 家，存量公募基金产品多达 12000 多只， 个人投资者自主“选股”、“选基”的难度加大。2）随着居民财富提升，尤其是富裕及高净值人群对税务、养老等咨询 需求提升，亟需投资顾问提供专业咨询服务。 3）国内投顾的制度供给正在逐步完善过程之中，2019 年 10 月 25 日至 今，共计 58 家金融机构拿到公募基金投顾业务牌照。随 着业务的发展，华泰证券、国泰君安、国联证券及东方证券的公募基金 投顾业务发展迅速，目前规模均已突破百亿。预计国内基金投顾试点或 将趋于常态化，有望引导居民加大对基金产品的配臵，为资本市场带来 长期的资金供给，提升居民投资回报、形成良性循环。
券商发展买方投顾业务提供有力抓手，为其带来新的业绩增长点。从试 点券商2021年展业情况来看，基金投顾发展势头迅猛。截至2021年末， 华泰证券、国联证券、国泰君安投顾客户数量分别超 72、15、15 万户， 客户授权资产分别超 195、103、83 亿元，客均资产规模约在 2-7 万元 区间。
2.2机构业务：机构化趋势下的专业分工
1、国内机构化仍在初期，未来空间广阔
1）从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为1945-1985 年，40 年里机构占比从 5%提升至 45%，大约每年提升 1 个百分点， 阶 段二为 1985 年至今，从 45%继续提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 个百分点，占比提升速度显著放缓。 2）国内机构化程度呈现缓慢向上阶段。我们统计国内机构持股占比从2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的 ，2014 年下半年牛市中，机构占比反而下降至 12.6%，2014 年之后机构占比由 12.6%稳步提升至 2021 年的 16.4%， 大约每年提升 0.5 个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国 60-70 年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国 1945-1985 占比迅速 提升的阶段一，而高于阶段二。
2、机构服务需求从单点化-综合化
证券公司的大机构业务，来源于机构客户的业务需求。从需求分类上， 机构客户主要是四类业务需求：1）交易端：交易终端、极速柜台等交 易服务业务；2）资金端：融券、场外衍生品、OTC 做市等交易对手方 业务；3）资产端：研究、投资咨询等策略服务业务；4）运营端：资产 托管、运营外包等。对应到具体业务落地种类，机构业务包含的业务种 类：托管、投研、场外衍生品、融券等机构业务。
过去：券商机构业务各牌照相对割裂，机构客户资源散落各处，未经过 系统性整合。机构业务长期依托牌照割裂而战，各项业务单点服务的模 式下，难以避免陷入同质化竞争怪圈。而目前，各家券商纷纷加强对机 构业务各牌照、客户、资源的整合，围绕客户需求、强调客户导向。
现在：生态圈业务模式，从单点化-综合化发展。1）客户需求变得综合 化。公募基金近年开始成立券商业务部，在投研服务之外，演变为“投 研+资金”的综合服务。2）业务模式由单点走向资本中介化。例如，在 做主经纪商业务时，私募客户托管外包业务，建立在券源及资金支持， 包括通过场外衍生品提供加杠杆服务等，均是以资金为核心的组合拳服 务。PB 业务从最初单纯提供经纪、托管外包衍生到“单点服务+资本中 介”式的综合服务。
3、机构业务呈现头部集中。1）除研究业务外，其他机构业务集中度高。 除研究业务相对分散 CR5 为 27%，其他机构业务包括托管、 融券、场外衍生品等头部集中度分别为 79%/72%/69%，中信、 中金、广发、建投、国君、华泰等头部券商位列各业务前列。2）一方 面，机构业务门槛较高。如场外衍生品业务，对牌照、资金、人才、平 台、技术、风控要求高，缺一不可。场外衍生品业务需以资金为基础， 尤其收益互换，是杠杆属性的业务，同时要拥有较强的销售交易能力， 当前初期销售能力或要大于交易能力，做更多的衍生品业务投资者教育， 同时在交易端，客户评估、产品创设与交易能有交互，高效地满足客户 对冲需求。3）另一方面，机构业务粘性强。由于切换成本高，客户一 般选择 1-2 家主服务商，足以满足业务需求。
2.3投行业务：全面注册制的展望及影响
全面注册制渐行渐近。2019 年 6 月，科创板正式开板，注册制试点开 启，距提出设立科创板间隔 7 个月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改 革委员会第十三次会议提出推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8月 24 日创业板注册制正式实施，间隔缩短至 4 个月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中提出“继续支 持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服 务创新型中小企业主阵地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式开板，期 间间隔仅 75 天。随着 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行 注册制，全面注册制的脚步渐行渐近。
全面实行注册制的条件已逐步具备，扎实推进相关准备工作，具体有以下三大实施要点。
1、全面注册制的制度展望
主板对行业准入包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资 渠道。在此前的注册制试点中，在行业准入方面，如科创板重点支持高 新技术产业和战略性新兴产业；创业板企业上市需要符合“三创四新” 定位；北交所重点支持创新型中小企业发展。目前，主板对行业属性的 包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资渠道。
主板审核流程缩减，进一步提升融资效率。目前科创板/创业板/北交所 平均排队时间分别为 10/9/5 个月，而主板目前仍需要 18 个月，全面注 册制后融资效率进一步提升。 主板存量市场庞大，再融资与并购重组制度同样为改革重点。目前，上 证主板 / 深 证 主 板 上 市 企 业 1656/1483 家 ， 总 市 值 占 比 分 别 为 52.8%/26.6%，总占比 79.4%，主板存量市场的改革，对应再融资与并 购重组制度改革的重要性高。
关注主板询价发行的制度优化。在注册制试点中，市场化询价均有进一 步提升，打破市盈率限制。随着全面注册制改革，新股发行的市场化程度提高，重点关注主板发行制度的可能优化。目前，主板发行定价制度 主要包括直接定价发行和询价发行，其中询价发行可通过向网下投资者 初步询价后确定发行价格，但部分企业存在发行市盈率限制。
询价新规加强新股定价市场化。2021 年 9 月 18 日，证监会发布《关于 修改<创业板首次公开发行证券与承销特别规定>的决定》，沪深交易所 同步发布了相关业务规则。新规调整高剔比例，放开“四个值”孰低要 求，提升发行定价市场化水平。新规将最高报价剔除比例由过去的不低 于 10%调整为不超过 3%，不低于 1%，高报价被剔除概率下降，同时 放开不超过“四个值”孰低值的要求， 定价超过“四个值”孰低值的，超过幅度不高于 30%。如此加强新股定 价市场化，放开买卖双方博弈空间，对报价中枢、中签率、收益率等产 生广泛影响，整体新股报价中枢呈上移趋势，定价中枢逐步回归合理区 间。
询价新规的背景及影响。1）背景：在原有注册制新股发行规则下，最 高报价剔除比例为不低于 10%，处于较高水平，使得部分新股发行价格 大幅低于合理区间，市场也出现了新股“抱团报价”的现象。2）询价 新规在限制高价发行同时放宽询价范围，有利于提升首发定价市场化程 度，促进发行市场健康平稳发展。询价新规正式实施后，对“抱团报价” 等干扰发行秩序的行为起到防范作用，促进买卖双方博弈均衡，进一步 形成新股发行市场良好生态，定价中枢回归合理区间。
交易制度方面，关注涨跌幅、融券等方面制度安排。目前，科创板、创 业板均在新股上市后前 5 个交易日不设涨跌停限制，随后涨跌停幅度为 上下 20%；北交所在公开发行上市首日不设涨跌幅限制，后续涨跌停幅 度为上下 30%。目前主板首日涨停限制为[-36%，+44%]，后续交易日 涨跌幅限制为 10%的涨跌停制度。融资融券机制方 面，科创板和创业板股票自上市首日起即可作为融资融券标的，当前主板融资融券标的需满足上市交易超过 3 个月，且有一系列量化条件限制， 后续可以关注在保证金比例、折算率、持股集中度等量化指标方面的制 度安排。此外，结合科创板和创业板改革细则和北交所的注册制试点， 也可关注如做市商、盘后固定价格交易、盘中临时停牌、单笔申报制度、 价格笼子制度等其他的交易制度安排。
投资者适当性管理方面，目前各版块差异化安排。如此前创业板在注册 制改革期间，从投资者保护角度考量，提升了新增个人投资者的入市门 槛，“具备两年以上投资经验，且 20 个交易日证券账户和资金账户内的 资产日均不低于人民币 10 万元”。科创板和北交所也有较高的投资者门 槛要求，“具备两年以上投资经验，且“20 个交易日证券账户和资金账 户内的资产日均不低于人民币 50 万元”。在全面注册制背景下，可关注 投资者适当性管理方面的制度安排。
加强事中事后监管。加强信息披露与事中事后监管，是注册制以来遵循 的重要要求。注册制在畅通企业上市入口的同时，与之相配套的是应该 加强全面监管，尤其是事中事后监管，通过监管制度的安排和严格的执 法来保障发行人履行诚信的责任，中介机构履行把关的责任等。 关注退市制度安排。退市制度之于资本市场重要性不言而明。市场化、 法制化的退市制度，有利于提升上市公司质量、投资者保护、及发挥市 场资源配臵。例如在创业板存量注册制改革中，一共设定了三类退市指 标，包括交易类退市指标、财务类强制退市指标和规范类强制退市指标， 同时，创业板还在退市程序和执行上均提出了更严格的制度改进。关注 全面注册制对退市机制的进一步完善。
2、全面注册制对券商的影响
对券商而言，信号意义大于短期收入增厚。静态假设下，全面注册制后， 券商承销保荐收入增加 59-84 亿元/年，券商跟投收入 7.4-18.4 亿元/年, 占行业总营收约 1.4-2.1%。假设：全面注册制后，主板审核速度提升一 倍，科创板、创业板维持目前速度，则主板一年增量 IPO 家数约 120-150 家，假设平均融资金额维持 14 亿/家，则增量融资金额 1680-2100 亿， 承销保荐费率维持在 3.5-4%%，则主板一年承销保荐费用增加 59-84 亿 元，占证券行业 2021 年营收比重约 1.2-1.7%。另外，假 设券商自有资金跟投项目比重 50%，跟投比例 2-5%，锁定 24 个月，假 设解禁后平均年化退出收益率为 25-50%，则增厚券商跟投收入 7.4-18.4 亿元。占证券行业 2021 年营收 比重约 0.15-0.37%。IPO 承销保荐+跟投收益合计占比约 1.4-2.1%。
全面注册制不是“终点”，而是后续一系列制度改革的“起点”。全面注 册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。例如，交易制度改革，有望加速与国际接轨。另外，退市制度 等将继续推进改革，退市机制进一步市场化，有利于加速 A 股市场新陈 代谢，保证资本市场平稳运行。
2.4格局分化：市场化发展下的选择结果
业绩分化推动 Q1 头部集中度提升。以 41 家上市券商合计数为分母，测 算行业前 5、前 10 上市券商的营收和归母净利润均有大幅提升，营收的 CR5、CR10 分别为 46.0%、69.4%， 归母净利润的 CR5、CR10 分别为 57.5%、87.6%。
1、盈利能力和财务结果的分化
头部券商业绩韧性明显强于中小券商。2022Q1 市场波动加剧致使上市 券商经营业绩整体承压，其中头部券商受益于业务均衡全面，以及自营 投资策略多元化、权益投资去方向化，整体业绩降幅显著优于中小券商。 2022Q1 归母净利润规模前 5、前 10 头部券商收入平均降幅分别为 -13.3%、-24.6%，归母净利润平均降幅分别为-21.3%、 -32.3%，ROE 均值分别为 7.3%、6.3%。其中，中信证券 2022Q1归母净利润52.29 亿元，同比+1.2%， 是净利润前 20 券商中唯一正增长的公司，显示经营韧性强。
2、业务打法和专业能力的分化
头部券商较早推进自营投资去方向化、大力发展客需类产品，中金、华 泰。Q1 投资业务收入降幅小于前 10 券商及行业平均，亦一定程度体现 出熨平周期波动的经营能力。另一方面，Q1 市场波动下，中小券商交 易能力相对较弱，方向性为主的自营投资业务整体出现较大亏损，而中 小券商收入利润结构中自营投资业务占比较高，因此整体收入利润下滑 幅度远大于头部券商，推动行业收入利润集中度出现显著上行。
头部券商经营杠杆显著高于中小券商，体现出良好的扩表能力，及资产 摆布能力，从而平滑市场周期波动。2022Q1 末归母净利润规模前 5、 前 10 券商经营杠杆平均达 4.83、4.52 倍，显著高于 41 家上市券商均值 3.95 倍。头部券商整体经营稳健的优势凸显，一是 业务布局全面，平滑市场周期带来收入波动，二是较早推进自营投资策 略多元化、以及权益投资去方向化，加大客需类产品创设，例如积极布 局场外衍生品等非方向性业务，体现出良好的扩表能力，及资产摆布能 力，从而平滑市场周期波动。
3、券商估值分化，未来将导致融资能力分化。券商板块估值分化趋势 明显，破净券商逐渐增多，高估值券商在融资方案选择、融资额度等方 面具有更强优势，融资能力差异加大或进一步促进行业集中度提升。截 止 2022 年 7 月 8 日，上市券商破净数量达 6 家，在 42 家上市券商中占 比 16.7%，未来券商估值分化将导致融资能力分化。
2.5制度建设持续：鼓励公募高质量发展，个人养老金顶层设计出台
资本市场方面。1）2022 年 6 月，ETF 纳入内地与香港股票市场交易互 联互通机制：提供多元投资工具，有助于两地市场共同发展；2）2022 年 5 月，科创板做市制度：完善科创板交易制度，提升科创板股票流动 性，增强市场韧性。
公募基金方面。1）2022 年 4 月，证监会发布《关于加快推进公募基金 行业高质量发展的意见》。从积极培育专业机构、强化机构专业能力建设、 鼓励行业生态良好发展、不断提升监管转型效能四大方面部署，引导基 金公司差异化、综合化、长期化发展；2）2022 年 5 月，证监会公布《公 开募集证券投资基金管理人监督管理办法》。优化公募基金管理人牌照 准入制度，壮大公募基金管理人队伍，加强长效激励约束，做优做强公 募行业。
个人养老金方面。1）2022 年 4 月，国务院办公厅发布的《关于推动个 人养老金发展的意见》。从顶层设计上确立了我国第三支柱个人养老金的 基础制度框架；2）2022 年 6 月，证监会《个人养老金投资公开募集证 券投资基金业务管理暂行规定》。明确了个人养老金投资 公募基金的制度安排，有望为资本市场带来大量稳定的长线资金，长期 有助于推动资本市场高质量发展。
三、证券行业2022年盈利预测
中性情境下的核心假设：1）经纪业务：日均股基交易额在 2021 年较高 基数上有所回落至 10000 亿元；2）投行业务：股权融资规模 1.94 万亿， 同比提升 6%，其中首发规模较 2021 年提升 10%，再融资规模同比提 升 5%；债券承销规模较 2021 年提升 10%；3）资管业务：受托管理资 金规模 8.39 万亿，同比提升 2%，费率在主动管理规模占比进一步提升 之下略有上升；4）自营业务：自营投资规模达 4.60 万亿，同比提升 10%， 投资收益率回落至 2.2%；5）两融业务：A 股流通市值达 78.9 万亿，同 比持平，两融/流通市值 2.3%。
中性情境下行业收入及盈利预测：1）收入预测：2022 年证券行业营业 收入达 4533 亿元，同比-10%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业 务收入同比增速分别为-13%/10%/5%/-33%/3%。2）盈利预测：2022 年证券行业净利润 1541 亿元，同比-19%，净利率下滑至 34%左右，行 业 ROE 回落至 5.9%。
精选报告来源：【未来智库】
