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泡沫与萧条之间的资本循环
牛市人气满，熊市空；牛市中的股票估值贵得离谱，但投资者声称要向巴菲特学习长期持有，而在熊市中，投资者信奉“赚了就跑”的短线操作。
当基金经理发现根本没有什么有价值的股票可买的时候，基民天天挥金如土，填认购限额；当基金经理发现到处都是便宜货时，他不得不忍痛放弃自己想要的东西，以应对基民的“赎回潮”。
股市中这些常见的牛熊转换周期，在产业投资中同样存在，被马拉松资本管理公司在《资本回报率》一书中概括为“资本周期”。
资本循环可以看作是从资本的角度观察到的“朱格拉循环”:
从繁荣到泡沫:一个需求繁荣的行业往往会吸引过多的资本，造成产能过剩；
从泡沫到萧条:竞争加剧，企业利润下降，资本出逃；
从萧条到供给不足:资本长期远离，企业长期投资不足，竞争力不足的企业倒闭，产能出清，行业利润逐渐恢复；
从供不应求到繁荣:需求回暖，供给开始短缺，行业进入下一个繁荣期，资本重新进入...
比如导致近两年商品市场的原油上行周期，就是过去十年能源巨头对传统能源领域投资不足造成的。投资不足的原因不仅仅是世界对新能源过于关注，还与2013年以来油价的下行周期有关。
由于中国拥有最完整的工业门类和上下游产业链，“资本循环”在中国更为普遍:
2011年以来，由于前几年固定投资的过度投入，导致大宗商品产能过剩，出现了5-8年的下行周期。a股大部分投资者都是在这个阶段入市，对投资价值观影响很大。认为上游行业不具备长期投资价值；
消费电子领域的过度投资始于2012年，2017年后造成手机产业链产能过剩，下行大周期；
创新药物研究的投资周期始于2017年。由于资本的过度介入，导致部分热门品种研发拥堵过高，叠加医保和医药谈判不足的影响。从2021年开始，进入下行周期；
自去年锂电池产能扩张潮以来，未来几年很可能出现严重的产能过剩；
现在资本对房地产的抛弃导致房企土地储备不足，正在“制造”下一个房地产上行周期...
资金周期导致的长期趋势大多在五年以上，马拉松资本是以资金周期为投资体系核心的“长期反向投资”风格的代表。
马拉松资本认为，长期投资的核心不是需求，而是供给格局，即未来产能供给过低导致的竞争不充分的状态。但无论是新增供给还是供给收缩都与资金周期有关，长期投资者更适合资金周期投资，这是账面资本回报率的核心点。
本书收录了马拉松资本管理公司专业报告中的部分内容。提出的问题具有很强的实践指导意义，如:
如何判断行业处于周期性阶段？
成长股和价值股有什么区别？
而资本企业为什么会高估景气持续时间？
如何判断管理层的资本管理能力？
长期投资者如何在周期中逆向投资？
……
在这个新系列中，我将把书中的观点与a股的现象结合起来，分析这些实战中常见的问题。
谁将为过剩资本买单？
资本周期的观察角度与其他周期有很大不同，即“资本视角”。
“猪周期”是生猪企业产能过度扩张和收缩导致的周期。投资者只是这个周期的观察者，只能置身事外；但是，资本循环不同，投资者仍然是这个循环的参与者。当你以几百倍PE的价格买入一家热门的赛道龙头公司，并打算长期持有，这就直接影响了一级市场的定价，包括参与私募的产业资本和投资机构。你自己就是这个循环的制造者之一。
投资人以非常充分的理由高估值买入一个行业的标的，比如需求的爆发，新能源50%的增速，比如半导体设备卡壳后技术壁垒高，能找到的国内替代厂商有限。
这些原因可以在短时间内得到验证，从而短期获利。但是当我们高估值收购一个行业的时候，这些企业可以用相应的估值再融资，比如定向增发。未上市企业获得高估值IPO，很多行业外的企业愿意收购行业内的小企业进入行业，从而在再融资前获得更高的估值。这个行业会在很短的时间内进入大量的新企业和新资本，未来会有一个大的供给爆发。
当然，高估值必然对应高壁垒，但高估值也对应高融资。“有钱能使鬼推磨”，最终会降低这个门槛。这是资本循环所揭示的企业投资行为的内在矛盾。投资最贵的词就是“这次不一样”。资本涌入的结果最终必然是滚滚而来，只是时间问题。
书中很多观点都摘自当时的投资者报告。是不是觉得“似曾相识”对应了当下流行的逻辑——“看多种商品周期的人说，这个周期和过去不一样，因为更好的投资纪律应该可以控制供给端……”
周期的视角是相信“太阳底下无新事”。
投资者在资金循环中处于“待在循环中”的角色，更容易理解循环的形成——为什么资本也喜欢像散户一样“高位进场”。
二级市场的投资者往往认为自己可以随时卖出。定价是否合理并不重要，只要他们能找到下一个“傻子”就行。产业资本也存在这种心态。
以光伏上一个周期为例，2010年补贴下降导致2011年欧洲光伏安装热潮，推动了全球对光伏设备的需求。事实上，2011年，光伏已经经历了一轮产能扩张。补贴下降也是一个明确的政策，但也是一个相对缓慢的变化。由于光伏安装的仓促，造成产能不足的假象。如果单纯线性外推，有理由相信2012年仍会有一定增长，因此光伏企业继续选择扩大生产，投资大幅增加。于是，他们遭遇了两只大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。
供给弹性小，一直是“双刃剑”，涨得快，跌得也快。2012年需求刚好达不到预期，产业链产能相对过剩，所以价格暴跌80%以上。
大家都觉得危机临近，但都相信我不是“买单的人”。这是资本的普遍心态。
当然，与资本相比，创业者普遍非常理性，对行业周期的理解更深刻，他们乐观的原因也更复杂。我将在资本回报系列的第二部分解释这个问题。
但其中一个答案可以提前到本文。资本不仅增加供给，还“创造”需求。那些先拥抱资本的企业，会得到这个“回报”。
资本创造需求
大部分的赛马场都是一个完整的产业链。当需求开始爆发时，产业链各个环节的利益顺序不同，资本介入的顺序也不同，就会“创造”需求。
以电池为例。当下游新能源需求爆发时，资本并不是以平均速度进入整个产业链，而是先进入下游电动车，从新势力到国产品牌，到合资品牌，从中国市场到欧洲市场。电动汽车全面转型导致中游锂电池厂商产能不足。
在几百倍的高估值刺激下，各大电池厂商纷纷增发股票，未来规划产能暴增数倍。这种空对资本“创造”的需求，使得中游锂电材料再次紧张，从四大材料全面转向辅料，吸引更多资本全面进入整个产业链，导致真正的供应瓶颈——锂矿。在这个环节，资本也解决不了产能的问题。只能靠天天涨价来解决。这种价格信号逐渐传导到下游，产生“晚买原料不如早囤”的心态。
因为资本介入产业链的不平衡性，早期资本创造的乐观价格绕过产业链，被自身接受为“需求”的证据，给了企业、投资者、上下游更多扩大产能的信心和行动，直到有些数据无法再四舍五入。
这个过程类似于供应链管理中的“牛鞭效应”，只是规模被放大了更多。
至于半导体领域，国家主导的投资模式和配套政策在产业链的某些环节制造了巨大的低效、无效甚至虚假需求。
资本“创造”需求的另一个机制是消费品领域的低价营销策略。
最熟悉的例子是自行车共享。借助资本，凭借其低价免费的营销策略和无处不在的应用场景，在短时间内催生了大量的消费需求，似乎是新一代的刚需产品。
理论上，企业和背后的资本比谁都能看到真实的数据，更了解泡沫。只是身处这个庞大的博弈中，面对蜂拥而至的资本和激烈的竞争，我们需要不断释放繁荣的信息，创造“新逻辑”来解释所有不利的数据，最后给自己洗脑。
资本“创造”需求是带引号的“创造”，只是把未来需求放在前面，或者说创造了虚假需求。
虽然是泡沫，但在泡沫破灭之前，市场会对率先拥抱资本、扩大产能的企业进行奖励，把这个周期推向最高点。同样，也会奖励那些“最早的乐观主义者”，用“恐高的都是苦人”来“惩罚”看清周期命运的投资者。
所以长期逆周期投资不是一件容易的事情。
长期反向投资
基于供给模式的投资理论是美好的，但实践是残酷的。产能清晰，供应格局更好，不代表企业就能赚钱。
煤炭产能供给侧改革从2016年开始，行业产能一直在下降。但真正的利润恢复性增长和投资机会，直到2020年底出口爆发和双碳战略提出后，供需才出现逆转。
2017年以来纯碱产能基本没有增长，但下游需求也不稳定。直到2020年下半年光伏需求爆发，供求关系才彻底逆转。
在2020年开始的商品周期中，很多品种的产能早在几年前就被清理了，但由于产业链上的大部分环节也被清理，需求并没有明显改善，竞争格局也无法转化为利润。
看到周期大趋势的反向长期投资者，得到的是几年滞涨的“回报”。
归根结底，企业收入来源于需求，而非供给。供给分析只能得出“未来行业供给弹性小于需求弹性”的结论，这一结论仍需结合需求分析。
需求可以有极大的偶然性，散户很难去研究，反周期投资所要求的“多行业覆盖”就更难了。
更难的是，a股有炒预期的传统。当下游需求明显爆发时，市场已经进入博弈阶段，上涨空期大幅缩减，风险变大。
一般来说，上游产品越多，产业链越长，下游需求的变量越多，需求波动越大，可预测性越差，需要的耐心越多；当然，耐心也有回报。只要供给格局好，横向多长，纵向多高。一旦爆发，短期内翻倍潜力很大。
相比较而言，“供给模式分析法”对消费品和靠近下游的中游制造业更友好。由于需求相对稳定，供应格局的改善可以立即体现在毛利率和利润上。从历史上看，食品饮料、家用电器、家居建材和汽车大多如此。
更友善的是，消费品供给格局的改善，即使没有立即体现在利润上，也会体现在估值上。啤酒行业早已是几大巨头高度集中的市场，但由于早期并购留下的巨大低效产能和消费者的价格惯性，暂时无法体现在利润上。但长期投资者，从国外的产业经验来看，迟早会升级消费，修复利润。自然不愿意离开市场，估值高于一般食品行业，不亚于白酒。
中线投资者也需要关注供给因素。
资金周期不仅仅是长期投资者关心的问题。
所有的循环都是心理和概率的共振。当需求已经连续几年高速增长的时候，预测未来“仍然会保证一定的增长率”是一种思维惯性，也是一种大概率会发生的事情。但是，当产能供给已经大大增加的时候，这种预测就变成了一种“从高位看收益”的危险观点，具有风险和收益的不对称性——虽然大概率是对的，但是对了也赚不了多少钱。
因此，即使中线投资者更关心的是需求爆炸，供应仍然是决策的重要前提:
供给格局好的时候，看需求的潜在收益；当供给格局恶化时，再看未来需求的不确定因素。中线景气投资不仅要看你在景气维持阶段赚了多少，还要看你在景气拐点之后要收回多少。
