来源 | 投资家整理 | 刘福娟
2020年11月13日，由深圳市中国国际高新技术成果交易中心指导、投资家网主办的“投资家网-GPLP投资论坛”在深圳市会展中心隆重举行。
本次峰会以“资本新局”为主题，深度剖析股权投资全新业态，并广邀各地政府领导、200+投资同行、50+FOFS、财富管理机构、上市公司以及200余位商界精英齐聚一堂，围绕GP与LP当下最关注的热点话题进行了深度交流与探讨。
中关村协同创新母基金合伙人周超、分享投资创始合伙人、医疗基金主管合伙人黄反之、东方富海合伙人王兵、深圳市宝安区产业投资引导基金有限公司副总经理乔诺、投资家网合伙人段毅就圆桌议题“GPLP共守价值投资高地”展开讨论。
以下为圆桌讨论实录，经投资家网整理：
主持人-段毅：感谢主办方邀请，让我们有机会谈一谈GP/LP共同做价值投资的故事。我们都知道新冠肺炎对今年的经济形势、政治形势都产生了重大的影响，对投资行业的影响也非常深远。在此环境之下，我们该如何面对投资、募资，以及在此过程中，什么样的投资理念、策略才能迎来行业的春天。对话开始之前，请各位嘉宾简单自我介绍。
周超：我们公司全称是北京中关村协同创新投资基金管理有限公司，母基金目前管理4只，总规模33亿。其中今年新设了2只规模12亿。另外，我们还管理了几支直投基金，和母基金区分不同团队管理运营。
黄反之：我们是一个典型的VC，投资阶段主要在A轮、PRE-A轮。从2014年开始，我们聚焦医疗大健康，现在已经做了3只医疗基金，投了90多个医疗项目。在医疗领域，投了华大、美年大健康、泛生子、泽璟生物、天臣医疗、步长制药。目前分享投资管理资金总规模80多亿，其中医疗基金30亿。
王兵：我是来自东方富海的王兵，东方富海是深圳本地的投资机构，2006年成立至今14年。管理规模大概250亿左右，投资了接近500个项目，上市退出60多个。我们投了很多偏重科技的项目。我个人在科技领域有20年左右的研发和管理经验，之前大概有10年左右的时间在美国南加州做芯片研发，回国创业几次，覆盖领域包含大数据、直播、服务机器人等，都是在硬科技的领域。
乔诺：大家好！我是乔诺，来自深圳市宝安区产业投资引导基金。深圳市宝安区产业投资引导基金正式运作于2018年4月，现在管理规模30亿，我们投了10个子基金，子基金的规模比较大，超过700亿，直接间接投资项目超过1000个。宝安区是深圳面积和人口的第一大区，GDP达4000亿，国家高新技术企业有5000多家。谢谢。
一
未来募资更青睐以机构化为主的基金
主持人-段毅：2018-2019年的募资情况每况愈下，今年鉴于疫情的影响，可以说是雪上加霜。在这种情况下，投资、融资市场都受到较大冲击。我相信不管是GP还是LP角度都或多或少会有焦虑或担忧的情绪。在此过程中，我们也看到更多的目光转向政府引导基金、母基金。我想问在座的几位，你们是如何面对这种情绪的？在这种情况下，作为LP作为母基金，你们是如何考量GP？GP在面对LP的时候，尤其像引导基金的反投要求，是如何平衡的？
周超：先回答第二个问题。GP如何拿到LP的钱，LP心目中理想的GP是什么样的？每一个人都无法给出准确答案。每一个LP心目中都有一个期望的GP的画像，按照这个画像去对接，但在实际情况中，最终拿到钱的可能还不是这个GP，里面充满很多不确定性。我们母基金在投资时，主要考虑投硬科技的GP，特别是“斑马”型的，也就是从白马机构出来的黑马型的，既有丰富经验能力和资源，又有高度市场化的机制和进取精神，我们觉得是比较理想的GP。同时，我觉得承接上一场圆桌论坛，后疫情时代，引出本场论坛的价值投资，投资家网是做了设计的，两者是有关联性的。在比较极端的一种状态下，在吹哨练兵的一种状态下，我觉得谁能实际践行价值投资，说白了寒冬来了“身强体健”，可能恰好能证明是一家好的GP。您刚刚说的问题，我认为价值投资是永远可以站在中国大地上往前走的主流GP的一个普适画像。
你第一个问题是募资难，其实我们LP也有募资难的问题。我们今年成功募集2只母基金，一只在4月份交割，5.4亿，后来追加到7个亿。刚刚做了一只5个亿的母基金。感觉还是挺难的，还是要根据个人情况，找准出资方。从投资角度说，我们今年放缓了对GP的投资，今年只投了1只，做了5个亿的生命科学基金。总之，优秀的GP可以在寒冬中挺住，说明他欣然接受这次寒冬的考验，他内心可能是比较平和的。
黄反之：从2018年开始进入资本寒冬，加上这次疫情，寒冬的时间确实有点久，现在我们仍然不认为寒冬已经过去了。我们从很早开始就认识到这个局面，也做了相应的调整。面对寒冬时，谁都不好过，除了极少的几家大机构，也许他们的募资不会有压力，绝大多数的机构都有募资压力。2018年时我说这两年会死掉三分之二的投资机构，可能现在已经死掉三分之二了，能活下来可能是投资机构摆在第一位的目标。我们三期做了一只15亿的医疗基金的募资比前面相对来说也滞后了，但也基本完成了。我们过去正常融资节奏可能是一年多会完成基金募集，这个基金拖延到两年左右的时间。我们并不是等基金全部到位了再投，我们是一边投一边募，越往后越好募。。
我们也在力求LP的多元化。前面大家谈到这两年真正社会化的资本萎缩最严重，手里还有点钱的都是跟国资沾边的，要么在政府手里，要么在大的国有机构手里，80%的母基金手里没钱，他们自己募资也很难。一定要建立多元化，你要找大的全国性的母基金，另外我们跟深圳政府连续合作两期，一是可以提供充足的资金支持，二是深圳的生物医药项目比较多，可以满足返投要求。并不是所有地方政府的钱我们都敢拿，我们只敢敢拿北、上、广、深和苏州政府的引导基金，这五个地方是我们有信心完成返投要求的。其他地方政府给我再多的钱我也不敢拿，因为我完成不了，所以并不是只有LP或者母基金挑GP，我们也会反过来选择他们，尤其是投生物医药，地方政府基金可选择的就这么几个。
真正市场化的母基金是我们非常期望的，我们也有很多优质的LP，在LP结构上要多元化，一定要找可以长期合作的。过去我们每个基金里都有一些企业家个人作为LP，但我们这次15亿的基金，只有三个企业家个人LP了，占比不到10%，其余均为机构投资人。这两年的资本寒冬，个人企业家的资产普遍缩水，未来一定要以机构化为主。
王兵：整体来讲，今年有些困难，民间资本萎缩比较厉害。反过来说，任何有危的时候一定有机。今年在特定的赛道上，热度比以往高很多。科创板的推出，尤其是注册制出来后，科技含量高，硬科技项目、医疗项目非常抢手，我们看到很多项目要花很大力气抢份额，这也会带动募资领域更容易一些。最近我们发了规模不大的医疗和硬科技相关的基金，我们在很短的时间，大部分的钱来自于民间。
今天的话题是价值投资。今后20年，我们做投资最有可能挖掘出来的价值点是什么？今年两个大事件：一是疫情，二是中美科技竞争白热化。这两个危机带来的机会是什么？一是数字化机会，我们看到几乎所有企业、行业都在进行数字化转型，包括政府也要做数字化的转型。二是由于中美科技领域的竞争，美国对中国科技的封锁，国产替代尤其在硬科技基础领域的国产替代会越来越快。投资的本质是把社会资源有效地用于社会的健康发展。对我们国家来讲，要把大部分资产投入底层科技的研发，这样才能保证我们国家长期的安全。
从这个角度来讲，我们募资的时候看到市场上技术含量高的项目是非常抢手的。前两周到科大看量子项目，它就十分抢手，基本上不签合同，直接打钱，打完钱再签合同。在比较前沿的技术方面，投资目前是相当热的。底层技术是个需要长期研究的课题，不是以5年、10年为单位，我们要达到西方现在底层科技的水平，我们至少需要20年。换句话说，接下来20年是科技投资的黄金年代，我们非常看好这件事。
今年另一个特点，民间资本在减少，我们会更多的引进政府基金。很多地方政府也看到我们在硬科技方面的短板，非常愿意把钱投在这些方向。核心问题是当地的产业发展阶段，是不是到了我们可以帮助他们管理引导基金的条件？我们会非常谨慎地看这个区域的发展状况和产业生态，我们做投资时的回报是不是足够高，我们能否找到足够多的好项目。在和政府基金合作方面，我们一定会把本地产业政策和当地的情况做分析，才决定要不要在一个城市设立特定方向的基金。
王兵：整体来讲，今年有些困难，民间资本萎缩比较厉害。反过来说，任何有危的时候一定有机。今年在特定的赛道上，热度比以往高很多。科创板的推出，尤其是注册制出来后，科技含量高，硬科技项目、医疗项目非常抢手，我们看到很多项目要花很大力气抢份额，这也会带动募资领域更容易一些。最近我们发了一个规模不算太大的医疗和硬科技基金，在很短的时间实现了超募，大部分的钱来自于民间。
今天的话题是价值投资。今后20年，我们做投资最有可能挖掘出来的价值点是什么？今年两个大事件：一是疫情，二是中美科技竞争白热化。这两个危机带来的机会是什么？一是数智化机会，我们看到几乎所有企业、行业都在进行数字化智能化转型，包括政府也要做数字化的转型。二是由于中美科技领域的竞争，美国对中国科技的封锁，国产替代尤其在硬科技基础领域的国产替代会越来越快。投资的本质是把社会资源有效地用于社会的健康发展。对我们国家来讲，要把大部分资产投入底层科技的研发，这样才能保证我们国家长期的安全。
从这个角度来讲，我们募资的时候看到市场上技术含量高的项目是非常抢手的。前两周到科大看量子项目，它就十分抢手，基本上不签合同，直接打钱，打完钱再签合同。在比较前沿的技术方面，投资目前是相当热的。底层技术是个需要长期研究的课题，不是以5年、10年为单位，我们要达到西方现在底层科技的水平，我们至少需要20年。换句话说，接下来20年都是科技投资的黄金年代，我们非常看好这件事。
乔诺：我们聊资本寒冬，2017年底到2018年初开始有LP供给流动性大量收缩。大家说资本寒冬是“二八分化”，具体怎么分化？微观是很重要的。大家应该把侧重点放在这个位置。
在LP侧，以政府引导基金为例，其发展大概是2015-2017年左右，在全国范围内遍地开花。政府引导基金作为LP，其资金目前在收缩的周期里。实际上LP也在减少，比如上市公司老板本人，需要纾困，上市公司流动有问题，需要定增。这些都是从政府引导基金往外抽的。总规模在下降的情况下，有结构性的流出，自然供给是加速减少的。
在GP侧，我们的动作会慢一点，LP对GP的观察考虑周期会拉长。拉长之后，我们可以把它理解成拿着放大镜看的更仔细。拿着放大镜去看，一般来说看到的不是优点，更侧重于看到缺点。发现风险和缺点，关注度会更高。
我们在很多情况下会看到这一点，在募资过程中会被放大。有时候在寒冬中慢下来，我们活得比别人久，要彰显自己的优点，竞争壁垒做得更扎实，春天永远都会到来的。
二
价值投资要寻找核心竞争力
主持人-段毅：谢谢几位嘉宾的总结。从LP的节奏到对GP的考量及建议。我们两位GP从资金的多元化、对区域政府引导基金的考虑入手，周总谈到LP对GP的画像，您谈到的标准我很同意，毕竟它不是数学题，很难有具体的数据化标准来考量。更多是从核心的点做好自己的准备。
我们知道资金是投资的起点，也是核心。有了资金后，更多的是投资行为。投资本身是能力和智慧，很多投资人都坚守价值投资的理念。在这个理念之下，之前很多投资人在市场相对稳定的情况下践行得不错。这两年出现的资金问题，今年还有疫情的影响，在这个过程中，你们对价值投资是否有更多的理解？或者你们认为会碰到哪些困扰，又会如何去考量和应对？
黄反之：价值投资并没有一个准确的定义，是相对于机会主义或者追风的投资来讲的，真正做价值投资的人要满足三个条件：一是有系统性的投资逻辑；二是有效的投资策略；三是投的东西不管是做产品、技术还是服务，一定有核心的优势，或者是有差异化的竞争优势。
首先，中国的投资机构95%以上可能都不是价值投资，都是机会主义。并不是机会主义一定做不好，机会主义也有做得好的。中国的VC/PE在2000年左右都是机会主义，大家随着时间的发展，发现机会主义并不是那么好做了。国内绝大多数机构的基金都是混合基金、综合基金。我们看到现在很多大机构全覆盖，收购兼并、IPO，现在成长期、早期甚至天使轮都投，七大战略新兴产业都投，这样怎么可能有清晰有效的逻辑和策略？
我们也看到很多人实际投的和所说的逻辑不是一回事，以医疗为例，医疗领域本身有几大商业逻辑。这几大商业逻辑不可能每一个都变成你的核心逻辑。医疗投资逻辑一是进口替代。迈瑞、联影走的就是进口替代的路；二是社保控费、分级诊疗、带量采购也是一种逻辑；三是跟物联网、互联网、AI结合推动医疗服务的变革，提高效率的逻辑；；四是消费升级，包括体检、医美、宠物、运动康复等，以及这次疫情带来大家会长期关注消杀防护、个人卫生。
在以上投资逻辑中，我们认为最大的逻辑是精准医疗。要做价值投资，首先把投资逻辑理清楚，背后的商业逻辑是怎样的，然后你要有匹配的投资策略。只有这样，才可能做价值投资。价值投资不在乎疫情期间、寒冬期间还是温暖的春天，它是需要长期坚守的，你的核心投资逻辑、策略不太可能因为环境的好坏而改变。
王兵：我对价值投资的理解是我要投资一家企业，就要判断这个企业对社会能创造什么样的价值，还得创造相对独一无二的价值。他创造的价值要足够大，对社会的影响、发展推动要是大规模的。
第一，价值投资要有自己的专业判断。必须分清什么是趋势，什么是风口。我们判断20年、50年乃至100年，人类发展的大趋势是什么？我们要看到区域的发展趋势是什么。用这种趋势引导你对未来的判断，用趋势的判断引导你在投资赛道的选择和项目的选择。这是最基本的原则。最近这段时间，我们看到的投资机会有，一是硬科技的国产替代，这牵扯国家安全。我认为二三十年内，这个赛道都有机会，会出现大量国产替代国外高科技的公司。另一个最大的机会是数字化和智能化的机会，尤其是这次疫情加速了这个进程。生产力决定生产关系，效率高的，把很多事情从物理空间转移到数字空间时，我们发现很多事情的效率提高了很多。一旦我们把一个事情在数字空间做出来，我们不会跳回到物理空间。数字化和智能化是接下来二三十年非常大的一个趋势，从价值投资角度来讲，接下来的二三十年主要往这两个方向去看。
价值投资还要建立自己的能力圈。很多人看到这样的趋势，在进行具体项目的判断时会涉及到大量专业领域的分析、判断和研究。如果我们缺乏背景和分析能力，我们在赛道里随便选，成功机率就不会那么高。我们投资上获得超额收益的原因是在某一个领域，我们的专业能力的积累足够多，我们对项目判断正确的能力比别人高一些，通过我们专业的研究和分析，我们就可能获得更高的收益。
乔诺：一级市场的投资是跨越周期的事情，它的收益来自于企业内生增长和二级市场的套利。8、9年是一个宏观经济的周期，从GP的角度来说，对于某一条赛道上的判断，包括价值的识别、贡献，GP基金可以帮企业家推进一下，只有在非常深入的参与企业从0到1的发展过程，或者资深的金融从业人员服务龙头企业很长时间，才有资源和经验帮助企业做价值创造。在当前资本寒冬之下，A GP和B GP在竞争过程中，如果没有形成自己的相对竞争力，哪怕你有价值投资、判断、创造的能力，还是面临市场淘汰的问题。
我比较喜欢的几家GP，管理规模30-50亿时还在一条赛道。你想扩张需要很长时间。我们很看好的一家北京专注投军工的机构，投出10家以上的上市公司，十几年后管理规模超过50亿，才开了第二条赛道。我对这样的GP保持敬意。供大家参考。
周超：我简单补充一个观点，价值投资不只是发现价值，投了它就完了，还是一个培育价值、实现价值的跟进服务。个人认为，投完一个企业后，要有很强的把潜在价值转化为实在价值的能力，要有很强的投后服务，这是GP应该具备的基本能力和素质，也是GP是否真正能做到价值投资的核心方面。我觉得GP有三类，第一类，游猎式。拿着枪、矛就出去了，到处找项目；第二类，耕种式。有能力掌握稳定化、周期性的种子，去栽种、培育、浇水；第三类，工业化生产型，大的机构、知名独投资人有这方面的一些需要的水平能力。所有企业被你看上后，肯定可以服务得很好，设计得很好。当然，这种类型非常难。所以，从LP角度看价值投资，GP应该把你投过的企业很好地服务，很好地实现你当时预判的价值。
三
GP、LP互相信任是合作基础
主持人-段毅：各位总结得非常好。有一个寓言故事是两个人遇到熊，人不用跑得比熊快，只要跑得比另一个人快就可以了。诸位对项目的理解非常深入，我更想从LP的角度提问。GP和LP彼此选择时，大家对投资理念，尤其是价值投资，都会比较看重。大家合作过程中，各方如何共同把价值投资理念践行下去？
周超：正如GP做项目投资一样，LP对GP也是一样的，有一套比较成熟的观念。如何确保GP能够按照既定的策略落实，我觉得就是LP要给予GP足够的信任，要支持而不是捆绑。私募股权基金投资的特点是高风险、高收益。GP表现不好，最大的后果是GP在LP这里拿不到后边的钱。所以，GP应该努力建立LP的信任，要珍惜LP的信任。
乔诺：额外补充一点，大家戏称GP和LP是老公老婆。作为政府LP，合规要求非常高，它本质上跟商业利益是矛盾的。很多时候投资要有灰度和灵活性，而政府LP必须确保合规性，可能与财务回报站到对立面。“老公老婆”的关系可以延续到GP/LP的关系，彼此抓着对方的命门，但仍深度结合在一起，我们求同存异。LP投后管理除了促进合规性，也为GP和企业提供很多服务，有一点“旺夫”的关系。我们希望可以看到和谐的关系。
主持人-段毅：谢谢。最后请各位给我们一些建议，可以是对GP的建议、未来投资的核心考量、行业的选择或者项目方的选择。
周超：谈不上建议。一句话，自力更生，艰苦奋斗。资金就在那里，项目就在那里，找准适合自己的，玩出自己的打法。
黄反之：谈不上什么建议。我们对未来要有更好的把握。
王兵：在过去十几年，人民币基金比较辛苦。科创板和注册制的出现带来了新的曙光。我们投资所得税相对于国外来说非常高，如果在这方面有改进，对一级市场投资有很好的改变。
乔诺：一是不停垒高自己的护城河，打磨自己的核心竞争力，形成差异化核心竞争力。二是要培养自己的战略LP，必须有长期稳定的合作关系。
主持人-段毅：谢谢各位嘉宾。
