“《通往天堂的三个阶梯》是埃迪·科克伦去世后的一首热门单曲，Showaddywaddy乐队为此做了翻唱版本。在Fundsmith基金，这是我们Fundsmith股票基金的基础投资步骤：
1) Buy good business
2) Don’t overpay
3) Do nothing”
这是特里·史密斯在他的新书《成长股的投资之道》中，总结的Fundsmith秉承的三个投资规则。
特里·史密斯是英国老牌基金公司Fundsmith基金的创始人、首席执行官、首席投资官。因他的成长型投资风格，即购买和长期持有少量持续高增长、高品质公司的股票，被称为“英国沃伦·巴菲特”。
截至2021年12月31日，英国老牌基金公司Fundsmith基金管理规模430亿英镑。Fundsmith股票基金是英国规模最大的主动股票和总回报基金。
疫情当下，成长型投资颇受关注。但同时，这些公司也存在一定风险，例如高估值、业绩的不确定性和发展中的困难等。
对此，Terry Smith提出，成功的投资其实只需买入最好的公司，有时候不应该回避高估值。
他举例称，在1973年为欧莱雅支付281倍的市盈率，或者为高露洁支付126倍的市盈率，为可口可乐支付63倍的市盈率，都可以跑赢指数……
今天给大家分享的这篇文章，是酷爱阅读的一级市场投资人“ 彼得张Peter ”在看了Fundsmitp021年度股东会后，发表在公众号“无慢室 ”上的个人感悟。
这篇文章分享了巴菲特的“透视盈余”方法，对个人投资者来说非常受用。对于长期投资者而言，这篇文章还提到了Terry Smith在股东会中举的两个例子：苹果和奈飞，对于认识股价波动和业绩增长非常有参考意义。
这些投资的思考非常有时间价值，聪明投资者经授权分享给大家。欢迎你在评论区发表你的观点一起交流～
文/ 彼得张Peter
Terry Smith。图片来源于Financial Times官网。
Terry Smith在价值投资界久负盛名，被誉为“英国巴菲特”，其在2010年创办Fundsmith基金，即使在2022年上半年美国市场大跌的情况下，截至2022年6月，其成立以来的年化复合收益率仍高达15.8%，管理规模227亿英镑。
Fundsmith秉承“合理价格买入优秀公司”的深刻理念，确立投资规则有三：
1) Buy good business;
2) Don’t overpay;
3) Do nothing。
基金平均年度换手率约仅为5%，极低交易频率。
透视比率
巴菲特在1994年股东的信中详细描述了“透视盈余”的概念，大意是说本着“股票是一部分公司所有权”的核心理念，如果持有某家公司，就可以按照持有的比例分享“应占”的利润，而不论该利润是不是真的已经分配给你。
这个理念对于投资者大有裨益，应用于个人，可以看看“自己的资产”今年赚了多少钱，而不必担忧于股价的波动。
同样的，如果持有多个公司，也可以通过不同的持有公司计算投资组合财务比率，能够看到组合公司今年的业绩表现，以Fundsmith为例则如下图：
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting February 2021
这个方法对于个人投资者至少有以下两个好处：
● 1. 专注于业绩而非股价。
如Fundsmith所列示，持有的公司在过去8年里平均ROCE都在25%以上，毛利润都在60%以上，经营净利润率都在25%以上，经营利润基本都是自由现金流，同时又极低负债。
这时候，如果你拥有这样的投资组合，是什么感觉？还会纠结股价涨跌么？不是自然而然的具有了关注生意本身的倾向？
此外，如果碰上了股价持续下跌，回头来看看持有的资产，又有什么好怕的呢？
● 2. 对于新增投资的判断
列出持仓公司的整体表现，还有个巨大的好处，就是能治疗投资者的“多动症”。
我就把自己持有的几个公司按照上述标准列了一下，下次忍不住想投资新公司时，问问自己：
如果把新公司放进组合里，组合的表现是好了还是差了？如果没有明显变好，为什么不继续投资已经持有的公司呢？
事实上，如果再加上一个估值维度的数据，就能更好地了解投资组合的情况，把“与已持有公司对比”作为“检查清单”，确实能避免无谓的新增投资。
少做，就是少错。
通胀的影响
通货膨胀是个更大的话题，特别在美国目前环境下，油价飙升、通胀高企，都让人联想到上世纪70、80年代的光景。
通货膨胀对于投资的影响，至少在两个方面起作用，一个对于底层的公司运营，另一个对于整体市场的估值。这里Terry 举了个例子，强调毛利润的重要性，非常生动：
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
假设公司1的公司具有66%的毛利润率，而具有39%的费用率，因而其经营利润率为27%，而标准普尔整个市场具有45%的毛利润率，30%的费用率，因而经营利润率为15%。看起来公司1运营的不错。
假设此时通货膨胀的影响，导致生产成本提高5%而售价不变，则公司1的经营利润率下降到25%，下降比例为6%；而标准普尔的经营利润率下降到12%，其降低比例却为18%！可见，高毛利、高净利润的公司，在通货膨胀的冲击下影响更小。
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
同样的分析，来到真实案例，左图为欧莱雅的财务指标，毛利润73%，费用率55%，净利润率18%，在5%成本上升的冲击下，净利润率仅降低1%，降幅7%；而坎贝尔公司毛利润35%，费用率20%，净利润率15%，在5%成本上升的冲击下，净利润率降低3%，降幅为22%，高下立现。
可见，高毛利/高净利的公司在面对成本冲击保持收入不变的时候，对于利润的影响的是不同的，确实体现了不同行业之间生意特质的差别；
其次，如果希望保持毛利率不变，对应两个生意收入都需要增长5%，同样是100块涨价到105块，是欧莱雅化妆品容易实现，还是坎贝尔公司的食品汤制品容易实现呢？
比如即使坎贝尔希望涨价，还是得跟沃尔玛、costco协商，只有自营的高端渠道能实现自主提价，而这又引出一系列问题……
因此，所谓公司的“护城河”和定价权，以及行业的特质，又再一次变成核心；
再次，如果在不涨价的情况下，通过“节衣缩食”降低综合费用率来实现利润不降低，通过简单的计算可知，欧莱雅费用率需要从55%降低到53.5%，大概降幅2.7%，而坎贝尔费用率需要从20%降低到16.5%，降幅17.5%。
而坎贝尔费用率空间本来就小，从占比更小的基础上，要求一个更大的降幅，难度可想而知。
我想，这个例子并不为了说明欧莱雅有多好，毕竟生意的判断是多个维度的，我也对化妆品完全没概念。
至少，这个例子说明了不同生意的“抗压性”是不一样的，同时在成本冲击的情况下，希望恢复以往“好日子”的难度也是不同的，毛利率/净利率在面临“外部压力”时的重要性，往往比投资者想象的大。
股价的波动
巴菲特曾说过，如果观察任何一只股票在过往52周的表现，其股价波动经常在80%以上。
这个话被Mohnish Pabrai引用过多次。
可见股价波动频繁而无理性，且根本不可能预测，毕竟在一年时间里，公司不会发生什么根本性的变化。
然而对于长期投资者而言，如何面对股价波动是无法绕开的课题。在股东会中，Terry举了两个例子，应该时时温习。
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
这家公司在2007年12月31日股价7.07美元，在2008年2月26日跌至4.26美元，两个月跌幅39.9%；在2008年12月31日股价跌至3.05美元，全年下跌56.9%，基本跌了6成！上图就是2008年可怕的光景，波动不可谓不大。
并且大家都知道，如果股价下跌50%，那么要回本可并不是上涨50%这么简单，而是需要翻倍！如果一年期间超跌接近6成，投资者作何想法？长期持有意义何在？
然而，下图是从2007年底到2021年底的13年期间股价表现，一图胜千言，还能看到上面可怕的波动么？
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
从2007年12月31日的7.07美元，上涨到2021年12月31日的172.39美元，13年期间复合增长率超过25%。
没错，这个公司就是苹果。
另一个案例，数据更为有趣，是奈飞公司，见下图：
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
2011到2012年跌了80%，2014年跌了接近30%，2015年又跌了30%，2016年跌了接近40%，2018年跌了40%，2019年跌了30%，2021年下半年以来跌了44%……
看这数据，你想想一下这是个怎样的公司，这是怎样的波动，投资者是怎样的感受？
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
可实际上呢，站在2022年3月，奈飞从21年末700美元腰斩，跌到350多美元，考虑除权后，仍是100bagger。
诚然，苹果是个极端案例，站在2008年能认识到苹果的科技消费品属性和“生态圈”的优势是极为困难的，很有可能那时候还没有；
奈飞的商业模式也经历过从“租光盘的”到“流媒体”等数次“起死回生”，我想能够预见的人很少，并且从2022年3月后至今，又有腰斩的跌幅……
但上述两个案例，对于认识股价波动和业绩增长仍具有极大意义。
估值的迷思
估值是另一个宏大的话题，比如如何认识估值？应该多用绝对估值还是相对估值？企业估值跟债券是否可比？现金流回报相对于无风险利率是什么比率就有意义了呢？相对估值永远的比较就能包治百病了么？等等……
其中，有个重要的问题就是估值和价值，以及对于未来业务的判断。
广义的说，是好公司贵一点，还是稍差公司便宜一点？如果单独提出这个问题，答案非常明显是前者。如果放到实际案例中，则绝没有那么明显。
比如美国软件公司Intuit，和全球第四大烟草公司Imperial Brands相比，孰轻孰重呢？
软件公司当然具有互联网轻资产等传统优势，但烟草公司也绝不是差生意吧。
由于这两家公司我都不了解，因此无法细致分析出下图变化的原因，也不准备胡说。此处的重点放在对于估值的理解：
图源：FUNDSMITH Annual Shareholders' Meeting March 2022
如果站在2017年的时点，软件公司自由现金流收益率4.2%，烟草公司自由现金流收益7.6%，2017年间美国十年期国债收益率大概在2.3%左右，从相对估值比较，软件公司1.8倍于国债收益，而烟草公司3.3倍于国债收益！
从绝对数字来看，自由现金流收益率7.6%，相当于13年回本，对于全球第四大烟草公司而言，绝对属于吸引人的价格了！
然而更低的估值真的便宜么？7.6%的现金收益真能13年回本么？到了5年后的2021年，如果买入了软件公司，当时的4.2%现金流收益已经翻倍，基本超过8%了，而烟草公司基本跌到5%左右。
此时看，哪个更贵呢？
可见，估值不仅没有准确的数字，也没有一劳永逸的方法，更没有万能的指标，一切都需要具体情况具体分析，了解公司、了解业务才是不变的主题。
此时就更加凸显了“能力圈”的重要，而无论怎么强调能力圈，都还是免不了会犯错，因此与估值共同应用的“安全边际”，是为了降低犯错时的损失的，而绝不是作为能力圈的替代存在。
对于一个自己不懂的公司，多大的安全边际，都构不成“安全”。
书 籍 简 介
本书是英国备受欢迎的基金Fundsmith创始人、知名基金经理特里·史密斯的著作，包含了他2010—2020年的投资文集以及致股东的信。
很多人喜欢将原本简单的投资复杂化。在本书中，作者提出成功的投资，其实只需买入最好的公司。作者揭穿了关于股票投资的很多谬误，并阐述了让他实现长期卓越回报的投资策略——成长股投资。
在年度致股东的信中，作者解释了他如何执行这个策略，依次审查了每个步骤的执行情况，披露了对基金业绩贡献排名前、后五位的十只股票，并对其和整个投资组合进行了分析。
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