1 顺丰的护城河：品牌形象、网络资源和经营能力构筑的护城河非常稳固
我们认为，品牌形象、网络资源和经营能力三大要素构成了顺丰的护城河，三 者如同三角形的三个顶点，构筑的护城河非常稳固。
1.1 品牌形象：又好又快的口碑，牢牢占据用户心智
顺丰又好又快的品牌形象已牢牢占据了时效快递领域的用户心智，这种品牌力 的获得和强化源于中高端的产品定位和持续升级的优质服务。一直以来，顺丰以时 效业务为基，为个人物品/工商文件流转需求、中高端消费需求和生产流通环节的 高效响应需求等，提供快速、安全、准时的优质服务。根据国家统计局公布的满意 度调查和时限测试结果，顺丰 13 次蝉联“快递企业总体满意度”第一，9 次蝉联“全程时 限和 72 小时准时率”第一。顺丰凭借在时效业务领域的出色表现，其又快又好的品牌形象得到不断强化， 已牢牢占据了时效快递领域的用户心智。
1.2 全球网络资源：三重壁垒稳固，难被复制，更难被超越
由“天网+地网+信息网”构成的全球基础网络资源，具备很难被追赶的先发 优势，主要体现在如下三个方面： 第一，顺丰的网络具备很强的资金壁垒。重建一张与顺丰旗鼓相当的基础网络，需耗费的巨量投入，各家快递物流公司中短期内都难以承担；第二，顺丰的网络具 备一定的“资质”壁垒，民航航班时刻遵循“历史优先”分配原则，其他快递物流 公司很难抢夺顺丰既有的时刻资源，新的时刻资源获取又需面对顺丰的强力竞争； 第三，顺丰的网络具备能力壁垒。在货运市场，货量和货运资源的相互促进又相互 制约的双边关系，是客观存在的，不以人的意志为转移。相互促进表现为，货量提 升可以带来规模效应，提高货运资源利用效率，掌握货运资源又是拓展客户，增加 货量最重要的保障。相互制约表现为，未起量先起网，要面对巨额亏损，货量超过 货运资源的产能上限，又会因产能不足导致客户体验下降，引发客户流失。最大程 度实现货量和货运资源投入的动态匹配，把握好资源投入节奏，既是科学也是艺术。
首先，“天网”主要由全货机、散航资源、时刻资源和枢纽机场等组成，公司 是我国最大的航空货运货主。截至 2022 年 6 月，顺丰自营全货机数量达 70 架， 约占全国全货机总量的 40.5%，是目前国内最大的航空货运机队。至 2021 年末， 公司散航资源覆盖 2114 条国内线路，8800 条国际线路。2021 年全年，顺丰全货 机和散航的航空货运总量达 192 万吨，占全国航空货邮运输量的 35.5%，是中国航 空货运最大的货主。近两年为进一步提升产品竞争力，叠加新冠疫情影响，公司加 大了航空时刻资源的获取节奏，2017 年至 2019 年，航空时刻资源仅从 140 对增 至 147 对，2020 年和 2021 年分别增至 220 对和 267 对。未来花湖机场的正式投 产使用，将进一步强化顺丰的“天网”优势。
其次，“地网”主要由运输网络、中转场地、网点和仓储四个部 分组成。 1）运输网络方面，陆运网络运营的干支线货车超 9.5 万辆、国内运输线路超 13 万条、末端收派车超 9 万辆；铁运网络国内快递快运产品开通 563 个高铁流向， 4 对 8 列特快班列，铁路普列线路 130 条，2021 年发货总量约 48 万吨，另外铁运 还开通了 203 条国际班列线路，覆盖 31 个国际及地区，2021 年处理货柜量 8.1 万 TEU；海运网络开通约 2 万条线路，触达港口数超 1000 个，覆盖 177 个国家及地 区,2021 年海运发货量超 30 万 TEU。 2）中转场地方面，截至 2021 年，顺丰共运营 324 个快递中转场，其中枢纽中 转场 26 个，航空、铁路站点 37 个，片区中转场 261 个；运营 118 个快运中转场， 其中枢纽中转场 40 个，片区中转场 78 个。 3）网点方面，截至 2021 年，顺丰国内自营服务网点超 2.1 万个，国内末端合 作网点超 16.8 万，收派员超 42 万人；丰巢柜超 30 万台，覆盖超 18 万个社区，服务近 4 亿消费者；海外自营和合作的网点超 2 万 个。 4）仓储方面，运营管理仓库 2,119 座，占地面积超 1000 万平方米，其中食品 冷库 85 座，医药仓库 16 座，海外仓库 1500 座；加盟合作仓库 157 座，占地面积 232 万平方米。 5）此外，顺丰拥有众多物流产业园、物流中心等关键场地资源，主要分部在 中国及东南亚。其土地面积总规模约 15,313 亩，建筑面积总规模 994 万平方米， 其中已建成土地面积 9850 亩，2022 年及以后建成项目土 地面积 5,463 亩。
最后，“信息网”即顺丰自主研发的一套完整的智慧网平台，是基于具体的业务和 物流场景建立起来的，实现了物流全链路信息的互联互通，并依托“智慧大脑”进行科 学决策，旨在实现数据驱动科技、科技引领物流，在保障现有业务高效运转的同时，增 加业务的拓展可能。顺丰持续大规模投入科技领域，2017 年至 2021 年 5 年累计科技 投入达 172 亿元，其中研发投入达 125 亿元。大规模的科技投入是不断完善“信息网” 的重要保障，也是顺丰从国内最大的综合物流服务商，向独立第三方行业解决方案的 数据科技服务公司战略转型，必要的“基建”开支和必要的“试错成本”。
1.3 杰出的经营能力：健康增长，不断自我突破的核心保障
杰出的经营能力，是顺丰应对经营危机、夯实业务基石和取得不断自我突破的核 心保障，主要由四项核心能力，即营运能力、市场能力、组织能力和应变能力。 营运能力，承接客户快件后，为产品时效和服务质量达成提供保障，实现对客户 的承诺；市场能力，尽可能精准匹配客户需求和公司的产品与服务，达成业务拓展目标； 组织能力，基于权责利对等原则，保障决策执行和目标达成，保证上下级之间，总部与 业务区之间的协同一致；应变能力，顺丰自创立以来，经历过多次市场环境的重大变化， 尽管应对有得有失，但至今能够成长为亚洲最大、全球第四的综合物流服务商，有效的 应变始终贯穿于顺丰的发展方向和经营策略的调整之中。
1.3.1 营运能力：复杂的系统能力，业务护城河的根基
营运能力主要由规划能力和执行能力组成，其核心使命是保障顺丰产品的时效达 成和面客时的优质服务。顺丰的产品体系是国内快递物流企业中最丰富的，从时效角 度看，有快慢之分，主要包括特快、标快和经济件；从体积和重量角度看，有大小之 分，主要包括小件和大件；从外形角度看，有规则和异形之分。在丰富的产品和多样的快件环境里，承诺时效和服务标准，较之产品和场景相对简单的其他快递物流公司， 顺丰的作业场景和操作难度呈指数级上升。因此，顺丰的营运能力涉及到多场景、多 环节、多标准，是一项需长期积累和重大投入的系统能力。
1）规划能力，主要涉及场地规划、班次规划、线路规划和路由规划等几个方面。 第一，场地规划。包括中转场规划和网点规划，核心要解决场地的产能规划和选址 问题。通常，中转场产能规划比较超前，场地规划部门基于城市未来 5-10 年的预测 件量，并综合城市现有中转场的产能、设备和场地面积等因素，评估未来 5-10 年是 否需投入新的中转产能或扩建场地。网点规划的逻辑与中转场规划的逻辑相似，但 网点的件量预测相对简单，根据既定的标准调整即可。选址问题是场地规划中要解 决的第二个核心问题，因为场地的具体位置直接会影响运输距离，运输距离是时效达 成的约束条件。简单来说，场地的班次越细，线路越多，对线路运输距离的要求越严 苛。通达的场地规划的决策因素与顺丰差异很大，由于通达产品基本都是电商件，不受严格的时效约束，因此只需专注于产能规划，选址要求比较 宽松。
第二，班次规划。班次由开始时间+最晚到车时间+结束时间构成。通常，先有场地才会有该场地的班次， 因此场地规划完成后，会根据场地的件量大小和场地功能定位对班次总量进行规划。比 如，一线城市件量大，中转场约有 6-7 个班次，四五线城市件量小， 约 2-3 个班次；枢纽中转场约 3 个班次，而散货中转场约 5-8 个班次。通达班次规划原 理与顺丰的类似，但由于不受时效约束，通常是一个大通班，跨度约 12 个小时。 第三，线路规划。通俗讲，线路就是将运输经过的场地串起来的轨迹，由始发场 地编码+目的场地编码+发车时间构成。与班次规划类似，也是先有场地才有对应的线 路。需要强调的是，线路的发车时间与班次是不同的概念。首先，发车时间是时间点， 而班次是时间段；其次，由于不同场地的班次数量不同且各场地的班次都受时效约束， 因此始发地的线路发车时间必须早于或等于班次的结束时间，才能避免不同场地班次时 间不同导致的冲突，从而保证时效达成。这要求顺丰只能采取到点发车方式，牺牲装载 率追求快速且稳定的时效达成，通达则不同，不受时效约束，基本装满再发车。
第四，路由规划，路由是快件在时间与空间移动的集合，路由规划可以理解为不 同班次和不同线路间的特定组合，比如 13 点从 A 地发往 C 地是个 1 个路由，15 点从 A 地途经 B 地再发往 C 地是 1 个路由。如前文所述，路由规划要满足时效承诺，不同 产品时效承诺不同，因此在选择路由时，需明确该路由是否配载相应产品。如深圳至 武汉，特快产品承诺时效为当日达，慢产品承诺时效为次日达，深圳中转场同一班次发 出，A 路由可实现当日达，配载特快产品和慢产品，B 路由可实现次日达，配载慢产品。 此时，该班次发出的特快包裹需选择 A 路由才能满足快件的时效承诺要求，否则时效 延误；因 A、B 路由均配载慢产品且都可满足时效承诺，故慢产品既可选择 A 路由，也 可以选择 B 路由。
2）执行能力，即确保规则得以贯彻落地的能力。在营运部门主要由中转管理和终 端管理两个部门，负责组织人员、设备，制定场内作业流程和操作规范，确保营运规 则得以高效执行。中转管理，负责中转场内的作业管理，核心目标是组织人员完成指定 的操作流程，确保快件在规定的时效内完成中转和发车。终端管理，负责网点作业和收 派员的管理工作，组织完成集散，确保收、派及时响应。比如，顺丰的收派员在快件抵 达网点后，必须 2 个小时内，将快件送至客户手中，完成派件。因此，同一个收派员受 时效限制，能够覆盖的作业区域较少，且收派员需高频派件，收派员在同一个作业区域 内的停留时长较长，可同时保障散收的响应速度。通达则不同，主要采用集收集派模式， 收派员可覆盖更广的作业区域，也不需高频派件，收派员在同一个作业区域的停留时长 较之顺丰，短很多，因此散收的响应速度难以得到保障。此外，顺丰收派员的技能要求 明显高于通达，尤其涉及到退货场景时，顺丰收派员需对退货商品的尺码、颜色、款式 等是否一致、是否拆卸吊牌、货品是否损坏等先行检查。
综上所述，顺丰的营运能力是一项保证时效产品得以高效运转的系统能力，是顺 丰长期占据时效件领域制高点的核心保障，是顺丰业务护城河的根基。随着通达件量 的快速增长，虽然通达的班次通常是一个大通班，也可通过提高发车频次，减少中转 次数，让快件变得更快。因此理论上，具备做“快”的可能性。但实际上，并不构成 通达可挑战顺丰时效件的充分条件。如前文所述，到点发车是一项涉及到多环节能力 的系统性能力，牵一发而动全身。假使通达要全面拓展时效件，需对其背后的营运规 划和执行做全盘调整，难度极大，成本极高。这也是通达推出时效产品多年来，未对 顺丰时效业务形成实质影响的根本原因。
1.3.2 组织能力：直营确保执行质量，也导致管理链条长，管 理难度大，资源投入重
直营制和加盟制也可称之为两种商业模式，但是在网络型快递这门“搬箱子”的 生意中，组织层面的含义非常重要。 直营管理导致顺丰的管理环节更多，管理难度更大。网络型快递作业主要是收 、转、运、派四个环节。在 组织方式上，顺丰与通达既有相同点，又有不同点。相同的是中转和干线运输环节，两 者都采用直营制；不同的是收、派两端和支线运输环节，顺丰采用直营制，通达采用的 是加盟制。这导致顺丰管理的环节数量和管理的人员规模，都远甚于通达，也意味着 管理难度远远高于通达。
不同的组织方式适用于不同的细分赛道，本身没有高低优劣之分。直营制适用于 快速响应、服务质量要求高、作业场景复杂、人员操作技能要求高的领域；加盟制适用 于成本高度敏感、起网速度快、作业场景简单、操作技能要求低的领域。采用直营制的 顺丰，由于所有的环节均在公司的管理范围内，可以确保各项标准和规范得以严格执行， 确保服务的稳定，这是做好时效件的前提，但这背后也同样意味着巨量的资本开支和高 昂的管理成本。采用加盟制的通达，由于收、派环节均在加盟商手中，标准和规范操作 不达标时，总部对加盟商可以使用的管理工具非常有限，常用的手段是罚款，但通达的 采用加盟制，可大大减少资源投入，降低管理难度。
2 顺丰的扩张力：基于基础能力的扩张比较成功， 高远的战略布局助力公司持续中高速增长
2.1 扩张历史与逻辑：一条红线，两种思路
回顾顺丰的发展历史，大致可分为以下四个阶段： 第一阶段初创期，从 1993 年成立至 2002 年，该阶段主要解决了企业生存问 题，初步建立公司架构和基础网络，并基本完成从加盟制向直营制的转变。 第二阶段快速发展期，从 2002 年至 2010 年，中高端定位逐步清晰，高水平 应对“非典”事件，化危为机，顺丰在该阶段获得快速发展，并建立了良好的市场 声誉。 第三阶段战略探索期，从 2010 年至 2015 年，该阶段平台电商崛起，电商快 递迅速冲量，为应对市场变化，顺丰主要在两个领域做出尝试：一方面发展电商零 售业务，试图补齐“商流”能力；另一方面，发展经济快递业务，试图抓住电商快 递冲量的增长机遇。该阶段基本明确了坚守自身擅长领域，再行扩张是更稳妥的发 展思路，逐步明确了独立第三方综合物流服务商的战略定位。 第四阶段多元化发展期，从 2015 年至今，顺丰坚守在物流供应链领域内，发 展快递、冷运、快运、同城、供应链及国际等多元业务。尽管公司将战略定位的表 述在 2020 年的财报中，调整为“致力于成为独立第三方行业解决方案的数据科技 服务公司”，但从具体业务发展角度看，并没有改变坚守物流供应链领域的定位。 当前，公司的重大战略布局基本完成，已初步具备打通物流供应链全环节，覆 盖海内外全市场的能力。
总结公司的发展历史，我们观察到，业务拓展背后有“一条红线，两种思路” 决定着业务走向。其中，“红线”决定业务的最终命运，“主线”决定业务的拓展节 奏。“红线”指的是不能给公司造成预计难以挽回的损失，或导致公司面临重大风 险。“两种思路”，一是围绕公司基础能力，二是服务公司发展战略方向。 顺丰的扩张史上，真正意义上触碰“红线”的业务是电商零售业务。公司 2010 年推出顺丰 E 商圈，开始布局电商零售业务，其中，大力拓展电商零售的核 心业务动作，是 2014 年推出的社区零售店—“嘿客”。主导“嘿客”发展的逻辑是 用商业给物流引流，没有正视物流是服务于商流的这一客观存在。该业务推出后， 公司的电商零售业务在 2014 年和 2015 年共造成 14.8 亿元亏损，其中 2015 年前 9 个月以 12.6 亿元营业收入导致 8.7 亿元亏损。同期，公司 2015 年全年快递等主 营业务，以 473 亿元营收收入，才为公司赢得 19.7 亿元净利润。可见，如果持续 投入电商零售业务，乃至试图将其扩张至与大的电商平台同台竞技的规模，大概率 导致公司面临巨大风险。因此，公司在 2015 年 9 月将其剥离。此后，公司的电商 零售业务再未出现如此大力度的投入，在尝试与冷运业务结合一段时间仍未获得预 期效果后，逐渐淡出。目前在整个顺丰的关联生态里，仍存在部分电商零售业务， 但基本不在上市主体内。 顺丰在商业零售领域的探索，最大的价值在于帮助公司重新认识了自己。在战 略探索期，以整体可控的成本，帮助公司认识到业务扩张，需建立在自身能力基础 上，再向相关领域发展是更加明智的选择。
公司多元化发展已经取得了较好成绩。截至 2021 年，公司营业收入为 2,072 亿元，其中时效快递收入为 961.6 亿元，占总营业收入的 46.4%；经济快递业务收 入 322.7 亿元，占总营业收入的 15.6%；快运业务收入为 232.5 亿元，占总营业收 入的 11.2%；冷运及医药业务收入 78.0 亿元，占总营业收入的 3.8%；同城急送业 务收入 50.0 亿元，占总营业收入的 2.4%；供应链及国际业务收入 392.0 亿元，占 总营业收入的 18.9%；其他非物流业务收入 35.0 亿元，占总营业收入的 1.7%。
2.2 快递业务：2022 年增速或放缓，之后恢复中高速增长
快递业务是公司的发展基石，快递作业能力是公司最重要的基础能力。公司最 早的扩张就是在快递基础能力范围内，采用从高价格带向低价格带渗透的策略，切 入部分电商快递市场，寻求快递业务的增长点。 公司先后三次切入电商市场，每次都为公司带来高速增长，但同时也造成了利 润压力。因此，公司的快递业务，每扩张一次都需一段时间消化扩张导致的业绩压 力。究其根源，是公司为做时效快递而搭建的物流运作网络特征所致。基于对公司 时效快递网络的理解和公司快递业务的扩张历史， 我们认为，公司的时效快递网络既是壁垒也是“困局”，“四网融通”是降低这一“困局”对公司业务发展制约的有效尝试。
1）第一次进军电商业务，造成业绩巨大波动。2013 年是快递件量增速超过 50%的第 3 年，公司从 2013 年 11 月开始，以标准件的 6 折价格，第一次大力扩展 电商客户。该策略的执行落地，主要在 2014 年。公司 2014 年经济快递业务收入 录得 220%增速，但速运物流业务的毛利率从 2013 年的 25.0%下降至 2014 年的 17.3%，降幅高达 7.7pp。归母净利率从 2013 年的 7.2%降至 2014 年的 2.9%。从 2015 年开始，公司有意控制经济业务的增长速度，速运物流业务的毛利率也逐年 恢复，至 2017 年公司速运物流业务毛利率恢复至 20.0%，扣非归母净利率恢复至 5.2%。
2）第二次进军电商件，迫于业绩压力紧急“刹车”。2018 年上半年，公司第 二次拓展电商客户，但由于毛利率下滑至 18.9%，同比 2017H1 年下降约 2.27pp， 扣非归母净利率下降至 4.9%，2017H1 为 5.6%，同比下降 0.66pp。公司担心持续 扩张会造成全年的利润压力。因此，2018H2 对经济快递业务适当控量。 公司这两次向电商客户进军，虽获得了业务增长，但业绩结果不尽如人意，制 约了增长策略的持续执行。尽管原因多样，但我们认为，根源是公司的快递网络， 受时效和件量两个变量的强约束，且公司尚未发现增加网络“灵活性”的有效办法。
3）第三次进军电商件，受益于运作模式调整，较为成功。2019 年 1-4 月，公 司业务量增速降至 7%以内，面临较大的增长压力。为突破增长瓶颈，公司于 2019 年 5 月推出“特惠专配”，这是公司第三次发力电商快递。与前两次有较大不同， 公司加大了产品的下沉力度，目标客群锁定为 5-10 元/票，日均发件量 1000 票以 上的电商客户。这次定位的下沉，整体而言非常成功。一方面，公司业务量从 2019 年 5 月开始持续加速增长，至 2019 年 12 月业务量单月增速逼近 60%；另一 方面，尽管公司的票均收入从 2019 年 6 月开始，进入加速下行通道，2019 年 12 月单月票均收入下降近 19%，2019 年全年速运物流业务票均收入从 2018 年的 23.3 元，下降至 2019 年的 21.9 元，同比增速-5.7%，但速运物流业务的毛利率仅 从 2018 年的 17.8%降至 2019 年的 17.4%，降幅仅 0.45pp，大幅低于单票收入的 降幅。 这次成功得益于“特惠专配”产品，采用了“填仓件”模式，充分使用闲置产 能，提高快递网络的规模效应。换句话说，要从快递网络的特征中寻找成功的原因。 “填仓件”通过调整作业流程，让原本空转的资源得到利用。因此，可在少量增加 投入的情况下，大幅度提高资源利用效率。这是公司第一次成功增加网络灵活性的 尝试，但是网络的底色仍然没变。
4）网络的基本特征没有发生改变。当件量增长突破临界值后，依然需通过增 加投入，保障时效快递业务的时效和服务不受影响。因此，随着 2020 年和 2021年经济快递业务的持续高速增长，公司综合毛利率分别从 2019 年的 17.4%分别下降至 16.3%和 12.4%，年 降幅分别为 1.1pp 和 4.0pp。
5）当前的快递业务呈时效快递和经济快递双轮驱动格局，依托特快、标快和 经济件三类产品实现增长。截至 2021 年底，顺丰快递业务收入规模 1284 亿元， 其中时效快递 961.6 亿元，经济快递 322.7 亿元。综 合考虑公司快递业务特征和“可持续健康发展”基调，我们认为 2022 年是公司修 炼“内功”的一年，为兼顾增长和产品结构更加合理的目标，公司下半年将花更大 力气拓展时效快递业务，尽可能维持时效快递近双位数增速，同时经济快递业务保 持基本稳定。
6）公司快递业务驱动力和增长预期：时效快递业务的需求来源主要是个人物 品/工商文件流转、中高端消费以及生产流通环节的高效响应需求。其中，消费品 类寄件占比超过 45%，母婴用品、个护化妆、酒水等增幅较好 ；此外，服务于工 业、农业生产流通的寄递需求有所复苏，寄件增幅达 21%。我们认为，上述增长的 驱动因素，将继续保持。根据邮政局数据指引，2025 年快递业务量超 1,500 亿件， 对应 2021 年-2025 年行业件量年复合增超 8.5%。2023 年-2025 年，“四网融通” 和公司组织调整等一系列举措，有望持续取得较好成果，时效快递业务有望持续近 双位数增速，经济快递业务基数小，具备取得高于行业平均增速的能力。
2.3 快运业务：只要维持份额基本稳定，就能实现较高速增长
顺丰的快运业务是快递业务的一次自然延伸，是依托快递网络的基础能力逐步 发展起来的。作为基于自身基础能力的延展业务，顺丰快运的发展非常出色。 1）顺丰快运早期完全依赖快递网络。随着公司服务的客户越来越多，对应的 场景和寄件需求类型也更加丰富。针对客户的大件寄递需求，公司于 2013 年推出 重货运输产品，主要客户类型为服装、电子、五金、家具等轻工行业的产品制造商、 品牌分销商。根据时效性不同，可将重货运输产品分为重货快运和物流普运两类产 品，前者主要针对时效要求高的需求，通过机场直发直送保障时效，后者则主要为 零担服务，通过定时定点集散中转保证时效的稳定。收派方式上，重货运输产品基 本上依赖快递网络的收派员，部分区域配置专门重货收派员。这是顺丰快运的前身， 业务发展完全依托快递网络。
2）逐步发展至独立融资和双品牌面客。2015 年公司正式推出快运产品； 2018 年 3 月完成对广东新邦物流的控股收购，设立顺心捷达品牌，启动了快运加盟网络，以较高的品质向下渗透中腰部客户。至此，顺丰的快运业务拥有直营和加 盟两种网络，互为补充。2018 年 12 月，随着规模不断增加，为更好促进快运业务 发展，顺丰成立快运事业部，快运业务开始独立运作。2019 年 7 月顺丰快运品牌 正式发布，开启了“顺丰快运”和“顺心捷达”双品牌面客的新阶段。
3）快运基于快递能力成长，公司实现小件向大件的成功跳跃。顺丰快运业务 从早期完全依托快递网络探索发展，到 2018 年 12 月后分网运作，再到 2021 年开 始的“四网融通”，业务始终没有完全独立于快递大网。背靠大网资源和顺丰品牌， 较好地延续了快递业务中高端的定位，中高端的“顺丰快运”预计贡献快运业务 85%左右收入，加盟品牌“顺心捷达”作为补充，拓展中腰部业务。双轮驱动下， 公司的快运业务自 2015 年正式推出以来，获得 CAGR64.0%的高速发展。快运业 务是公司在“运输”和“收派”两个环节内，基于自身基础能力孵化，实现从小件 向大件的成功跳跃，同时为供应链业务发展打下牢固基础。
4）顺丰快运业务收入行业第一，件量行业第二。顺丰快运业务在发展过程中， 通过多次升级产品和服务，并不断拓展服务场景，取得了高速发展。不论从收入维 度还是货量维度，顺丰快运业务都已在国内零担快运细分赛道里，处于领先地位。 根据运联智库以 2020 年的实际数据为依据，发布的《2021 年中国零担企业 30 强》 排行榜，顺丰快运收入排名第一，货量排名第二。
5）快运行业发展的驱动因素很多，顺丰快运业务机遇远大于挑战。在制造业 渠道变革和产业升级的时代背景下，B2B 供应链对综合且及时的零担服务有较强 的需求。存在以下驱动因素：第一，在平台经济发展更加规范的时代背景下，电商 商家多平台经营的可行性提高，但是商家在不同电商平台的库存管理难度较大，对 响应及时，服务优质的零担运输需求增加；第二，全渠道及渠道扁平化，传统经销 商各自负责一小段物流的模式，无法应对通向全国的高周转需求，驱动时效性和网 络覆盖更全的零担快运发展；第三，制造业正在朝着 C2M 方向发展，供应链呈现 出批量更小、频次更高、周期更短的特征，零担快运服务的需求旺盛；第四，各地 特色产品上行低线城市加工制品和各地特色农产品销往全国各地，同样是零担快运 不容小觑的驱动因素。此外，B2C 大件商品运输，正在并将继续推动零担快运的 发展。另外，区域零担和专线的生存环境逐步恶化，行业加速整合，具备强业务底 盘和背靠更大客户生态的玩家，更易持续壮大。这样的行业发展趋势对顺丰快运业 务来说，既是机遇也是挑战，但机遇远大于挑战。
6）网络快运业务发展空间大。根据艾瑞咨询测算，我国零担市场 2020 年总 规模为 14,920 亿元，其中快运网络市场规模为 910 亿元，对应零担市场渗透率为 6.1%。艾瑞咨询以 6.5%的年复合增速测算，预计 2025 年零担市场总规模为 20,430 亿元；以 28.6%的年复合增速测算，预计 2025 年快运网络市场规模为 3,208 亿元，对应零担市场渗透率为 15.7%。
根据公司提出的“可持续健康发展”的基调要求，我们认为，2022 年快运业 务的增速或有所放缓。待内部融合和管理优化后，我们判断 2023 年开始，公司的 快运业务将恢复高速发展，理由如下： ①从保持与快运网络行业增速基本相当的维度看，公司的快运业务在内部网络 融通，产品竞争力更上一层楼后，公司可通过灵活调整价格的策略，既保证公司的 健康可持续发展，又保持市场地位不下降。以艾瑞咨询预测行业 CAGR28.6%增速 预估，公司的快运业务具备有高速发展的空间。 ②从保持市场份额基本稳定的角度看，在快运网络细分赛道，中 国前五的企业市场份额合计占比 55.9%，高于美国零担市场前五企业的 52.8%。顺 丰市场份额为 22.8%，高于美国 FedEX 的 16.9%。假如公司在 2025 年仍能保持 市场份额稳定在 20%左右，以快运网络市场 2025 年预测规模 3,208 亿元计，公司 快运规模可达 600 亿元左右，较公司 2021 年 233 亿元对应复合增速约 26.7%。 假如以我国零担全行业格局对标美国零担行业，则具备更加广阔的发展空间。 不过，美国零担行业 2021 年规模约 508 亿美元，与艾瑞咨询预测我国 2025 年的 快运网络规模相当。因此，我们认为，以快运网络格局对标美国零担行业，中短期 内更具参考意义。
2.4 冷运及医药业务：市场环境在改善，有望保持中高速增长
冷运业务早期脱离了基础能力，发展不及预期，后回归基础能力后，快速成长 为行业第一。2012 年顺丰推出电商平台—顺丰优选，公司曾试图以此为契机，布 局冷运业务，寻求新的增长曲线。从某种程度上来说，顺丰冷运业务为服务顺丰优 选而生。尽管冷运业务同样主要涉及仓、运、配环节，但冷运业务对各环节的要求 都有其独特标准，因此，与快运业务作为快递基础能力的自然延伸不同，冷运业务 拓展早期超出了公司的基础能力范畴。2014 年 9 月，公司正式推出“顺丰冷运” 品牌，面向生鲜食品行业，提供一站式供应链解决方案服务。从冷运业务实际落地 结果看，真正驱动公司冷运业务发展的并非顺丰优选，而是大闸蟹和时令水果等生 鲜食品的寄递，该部分业务本质上又回到了顺丰快递业务的基础能力范畴内，在普 通快递业务的基础上，增加了冷媒、升级了包装，较少涉及专业的冷藏车运输以及 复杂的冷库建设，快速成长为行业第一。
1）冷运业务的驱动因素，主要是生鲜电商和上游涉冷环节。冷运行业主要由食品 冷运和医药冷运两部分构成。食品冷运行业主要由生鲜电商和上游环节涉冷运输驱动， 生鲜电商的增长带动冷运城配业务和冷运快递业务发展，上游环节涉冷，如 冻品、蔬菜和高端水果等品类，带动冷运零担和冷运整车等业务发展。医药冷运需求集 中在疫苗、生物制品、血液制品、医疗器械等细分领域。根据中物联数据，我国冷运行 业 2021 年规模达 4,285 亿元，行业增速约 12%，测算其中医药冷运行业规模约 232 亿 元，增速达 24%。
2）冷运行业发展环境在改善，公司有望保持高于行业整体的增长水平。当前需求 端对冷运产品的要求不断提高，以及食品安全监管日趋完善。这样的时代背景下，整个 冷运行业的操作规范化程度将不断提高，行业格局逐年改善。根据中物联数据，2020 年中国冷运百强企业的冷运业务收入市场份额，已经从 2016 年的 9.2%，逐年攀升至 18.1%。此外，百强企业的冷运收入增速近 4 年持续大幅高于行业增速，我们判断市场 格局将持续改善。公司作为冷运行业的龙头企业，截至 2020 年，已连续三年排名行业第一。顺丰的冷运业务自始至终以严格遵守操作规范，作为经营底线，过去因严格合 规导致的成本竞争劣势将逐步弱化，顺丰有能力保持公司冷运业务增速持续高于行业 整体增速。
2.5 同城急送业务：本地生活 O2O 渗透率提高和私域流量运 营，驱动独立第三方即时配送发展，仍将持续高速增长
同城物流服务市场由同城快递、同城货运和即时配送三个部分组成，顺丰已经 实现三个场景全覆盖。同城快递服务由快递网络负责中转和配送，顺丰快递业务早 已覆盖该场景，是顺丰基础能力的一个部分。顺丰快运业务依托顺丰快递基础能力， 逐步发展壮大，推出城市配送服务后，补充了顺丰在同城货运服务市场的能力。 顺丰同城的发展，再次证明基于基础能力，进行业务扩张是明智有效的选择。 跟快运业务同理，顺丰同城急送业务早期也依托快递能力逐步发展，顺丰快递网络 对顺丰同城业务的赋能主要体现在人员、品牌、场地和业务四个方 面。当顺丰同城逐步发展壮大后，不仅补充了顺丰在即时配送领域的能力，也为快 递业务提供弹性运力，解决部分日常高峰期和电商促销高峰期的用工需求，反哺快 递业务。因此，顺丰同城是一次非常成功的业务拓展，再一次证明，基于基础能力 逐渐拓宽业务范围有效的扩张策略。
1）顺丰同城业务是国内最大额独立第三方配送服务商，业务可分为配送类和 服务类两大类。回顾顺丰同城的发展历史，早期只是公司的一个事业部，2019 年 6 月开始公司化运作，并于 2021 年 12 月在港交所成功上市，目前是中国最大的独 立第三方即时配送服务商。可以将顺丰同城急送业务 6分为配送类和服务类。 注 6：由于顺丰同城为快递业务提供的最后一公里配送服务，在顺丰控股的合并表 中归口于快递业务，本报告提及的顺丰同城急送均为剔除最后一公里服务之外的部分。
①配送类主要为 B2C 需求，主要覆盖餐饮外卖、同城零售和近场电商三类场 景。其中，餐饮外卖场景的配送已十分成熟，顺丰在该场景的目标客户，主要是对 服务质量和稳定性有更高要求的连锁餐饮商家，如喜茶等。顺丰通过驻店骑手等方 式，在该领域逐步站稳脚跟。受益于线上和线下融合，同城零售场景和近场电商场 景需求发展速度较快，两者区别主要是配送的品类和商家门店密度。前者以鲜花绿 植，蛋糕甜点和其他日用百货为主，如天虹，后者以消费频次更低的 3C、珠宝、 服饰鞋包等品类为主，如小米。
②服务类以 C2C 需求为主，少量 B2B 需求。C2C 类需求以跑腿为主要服务形式，主要提供代买、代送/收、代办等服务。B2B 场景，主要为商家提供“巡检核 查”类服务，如帮助商家核实广告展示是否符合要求等。
顺丰同城 2020 年推出的团餐服务“丰食”，仍在模式探索早期，业务体量较小， 本报告不做展开。 2）顺丰同城以 toB 类配送为主。同城急送业务自 2016 年至 2021 年，一直保 持超高速发展，CAGR 达 152%。截至 2021 年，同城急送业务收入规模超过 50 亿 元，同比增速达 59.1%。从收入构成看，尽管随着 to C 跑腿业 务的高速发展，to B 配送服务收入占比有所下滑，但仍占绝大部分，截至 2021 年 占比约 76%。
3）线上线下融合进程在疫情催化下加速发展，驱动本地生活消费市场高增长。我 们认为，餐饮外卖、同城零售和近场电商等多元化场景，将持续驱动同城急送行业发展。 根据艾瑞咨询测算，本地生活消费复合增速将从 2016 年至 2020 年的 5.0%，提速至 2020 年至 2025 年的 9.0%，届时本地生活消费规模将从 2016 年的 19.6 万亿元，增至 2025 年的 36.5 万亿元。推动中国即时配送年订单量从 2020 年的 210 亿单，增至 795 亿单，年复合增速达 30.5%。
4）私域流量运营有利于独立第三方即时配送发展。第三方即时配送服务商，由于 其不直接触碰商流，更符合商家建立并运营私域流的诉求，因此其增速有望快于整个即 时配送领域的订单量增速。根据艾瑞咨询的测算，第三方即时配送年订单数将从 2020 年的 30 亿单增至 2025 年的 163 亿单，年复合增速达 40.1%。顺丰目前是我国市场份 额最大的独立第三方即时配送服务提供商，综合考虑即时配送领域的网络效应与运营管 理经验等方面的先发优势，接下来几年，顺丰的同城急送业务仍将保持较高速增长。
2.6 供应链及国际业务：核心发展战略，成长空间已打开
供应链及国际业务是公司近年来坚守的最重要的战略方向，是建立打通物流供应 链全环节，服务海内外全市场能力的核心决策。经济快递业务、快运业务和冷运业务， 基本上是在公司原有能力基础上做的自然延伸，核心服务还是在境内的运输和境内的配 送两个环节。供应链业务承载着向仓储运营管理和方案两个环节拓展的目标，是公司 全面深入理解各行各业，进而帮助全社会提高效率的新阶段。国际业务需建立强大的 海外网络能力，将公司在境内的能力输出至海外，助力中国品牌更加高效地走向海外 市场。可以说，供应链及国际业务是解决公司增长，并从优秀走向伟大必须要完成的步 骤。2021 年 9 月完成对嘉里物流的收购后，公司从 2021 年10 月起的数据披露，将公司的原供应链业务、原国际业务和嘉里物流三个板块合并为 供应链及国际业务。 后续分析，我们将供应链及国际业务进一步分拆为国内供应链业务、国际快递业 务和国际货代/综合物流服务三个部分，试图探讨三个部分的增长空间。
2.6.1 国内供应链业务：方案能力积累有时，迎来中高速成长
供应链业务是更加综合概念，是公司面向更大市场，布局未来增长的核心战略决 策。不同于快运、冷运和同城业务，是在快递基础能力中的 运输和配送两个环节，做的业务延伸和拓展。供应链业务是更加综合的概念，运输和配 送本质上是供应链服务的一部分。因此，拓展供应链业务超出且综合了快递基础能力， 是一次有节制的综合性“跨界”。“节制”指的是仍在大物流供应链领域内，坚持独立第 三方定位，并未试图触碰前端商流，我们认为这种“节制”是非常明智的。“综合性” 指的是供应链业务，不再局限于干支线运输和履约配送，供应链业务是包含了方案设计、 仓储运营管理、干支线运输和配送综合服务。
自建与收购并举，积累方案设计和仓储运营管理能力。由于建立对不同行业、不 同客户的整个供应链体系的深刻理解，是需要通过长期学习并在实践中不断调优，才能 建立起来的综合能力。因此，公司在发展供应链业务时采用的是“两只拳头打人”的策 略：一是“快递”型供应链服务，即本质上以快递服务能力为切入口，逐渐叠加其他环 节服务。比如，在高端化妆品行业，公司以最擅长的时效快递业务为抓手，慢慢渗透该 类客户部分仓储管理业务。二是通过资本收购手段，快速补齐部分细分行业的方案设计 和仓储管理两项能力，比如公司收购夏晖的中国业务，收购 DHL 的中国业务。
数智化方向驱动供应链现代化，公司供应链业务积累深厚，有望保持中高速增长。 我国制造业正朝着数字化智能化的方向升级，供应链现代化需求逐年旺盛。公司 30 年 来不断加深对行业供应链的认知，在快消品与零售、汽车、生命科学与医疗、高科技、 工程与工业制造等行业积累了大量的客户资源，持续不断地大规模科技投入，并结合敦 豪丰富的供应链管理经验，又新拓展了农业、家居、通讯等行业客户。此外，冷链行业 的发展环境也在向好 我们判断，公司 2022 年国内供应链业务仍将保持中高速增长，2023 年至 2025 年 增速较之 2022 年或将有所提振，实现持续较高速增长。
2.6.2 国际快递业务：并购嘉里物流后，获得向海外输出能力 的基础，有望成为公司核心增长点
原国际业务是公司基础快递业务的场景延伸，长期使用顺丰国内快递产品的客户， 有了国际寄递需求，会很自然地使用公司的国际快递服务，尤其是偶发性商务需求。公 司的原国际快递业务早期以国际标准快递为主，后增加了跨境电商产品和货代业务。原 国际业务从 2013 年的 368 万，增长至 2021 年的 77.6 亿元，2016 年至 2021 年的 GAGR 达 40%。关于顺丰将来的国际快递业务，我们认为可以进一步分拆为三个部分， 即跨境快递、异国本土快递和跨境电商物流。
1）跨境快递业务。收购嘉里物流，利于拓展跨境快递业务。国际跨境快递业务 CR3 达 52.4%，其中 UPS、FedEx 和 DHL 分别占 21.1%、17.5%和 13.8%。开展该 业务需具备强大的国际运力、清关能力和境外揽派的网络能力。从这个维度看，目前我 国快递公司尚无在全球与国际三大巨头同台竞技的能力。我国快递公司开展国际快递 业务，主要是负责完成国内部分的收件环节，境外的作业环节依赖跟境外快递公司合作。 境外揽收能力的缺失，也导致我国快递公司的国际业务基本上都是从我国境内发出流 向的，极少境外流向我国的业务。 顺丰收购嘉里物流后，可以在相当大的程度上，解决公司在东南亚网络能力缺失 的问题，打开公司跨境快递在东南亚市场的增长空间，包括中国至东南亚流向，和东 南亚至中国流向的业务。此外，嘉里物流遍布全球的客户资源，也将在一定程度上增加 国际业务的寄递量。 根据国家邮政局的数据，国际/港澳台快递收入规模从 2016 年的 429 亿元，增至 2021 年的 1168 亿元，CAGR 达 22.1%。顺丰国际跨境快递业务从 2016 年的 14.2 亿 元增至 2021 年 77 亿元，对应市占率从 3.3%增至 6.6%。现假设国际/港 澳台收入 2021 年至 2025 的 CAGR 达 10%-15%左右，顺丰国际跨境快递业务市占率 保持年均 1pp 增长，即 2025 年增至 10.6%的市场份额，则 2025 年顺丰国际跨境快递 业务收入规模可达 181 亿元-217 亿元。
2）异国本土快递业务。收购嘉里物流后，获得将国内快递能力向东南亚输出的网 络基础和客户基础。嘉里物流在泰国、越南、马来西亚和印度尼西亚等国开展本地快递业务。收购嘉里物流后，公司获得了在东南亚主要国家开展本地快递业务的能力。东 南亚电商的高速增长，是东南亚快递行业发展的核心驱动力。根据调研，极兔 2020 年 东南亚收入介于 100 亿元至 110 亿元，占整个东南亚市场份额的 10%-15%，取极兔东 南亚收入平均值 105 亿元，市场份额平均值 12.5%，测算 2020 年东南亚快递市场规模 约 840 亿元。 电商高速发展，驱动东南亚快递市场将持续高速发展，行业空间大。根据谷歌、 淡马锡和贝恩联合发布的《2021 年东南亚互联网经济报告》，东南亚 2020 年的电商 GMV1,170 亿美元，预计 2025 年达到 3,630 亿美元，累计增幅为 210%，与我国 2015 年至 2020 年实物商品网上零售额的累计增幅非常接近。综合考虑东南亚与 我国文化具备一定程度相似性、智能手机普及率高于我国 2015 年、电商打法深受我国 影响、以及快递市场格局等因素。参考我国 2015 年至 2020 年快递业务收入增长率， 测算东南亚本地快递市场规模。计算可得东南亚 2021 年至 2025 年的快递市场规模分 别为 1205 亿元、1503 亿元、1831 亿元、2274 亿元和 2668 亿元。
接下来大概率会加大东南亚本土快递业务拓展力度，有望 3 年左右做到百亿规模。 尽管嘉里物流在东南亚的快递业务主要分布在泰国，但在整个东南亚开展本地快递业务 对顺丰拓展国际快递业务而言，具备重要的战略意义。因此，我们判断接下来的几年， 公司将在东南亚加速本地快递业务布局。其次，嘉里物流在东南亚拥有丰富的客户资源，顺丰具备一流的快递运作能力、信息系统和操作工具，两者有机结合具备在东南亚做大 本地快递业务的前提条件。嘉里快递 2021 年在东南亚收入约 36 亿元，市场份额为 3.0%，假设 2025 市场份额提升至 5%，对应收入规模约 133 亿元。 3）跨境电商物流。邮政小包份额下降，专线份额将持续提升。 跨境电商物流以 B2B 出口为主，B2C 出口增长迅速。根据艾瑞咨询测算，2021 年 B2C 跨境电商出口物流市场规模约 5,966 亿元，预计 2025 年可达 1.19 万亿元，年复 合增速约 19%。根据寄递方式不同，可分为直邮和海外仓两大类型，其中直邮主要包 含邮政小包、商业快递和专线三类产品。根据运联智库数据，包裹数量维度直邮占比约 60%，其中邮政小包 39%，专线和商业快递合计 21%，海外仓件量占比 40%。万国邮 联对目的国终端费用调整后，邮政小包的末端成本 2020 年较 2019 年上升约 27%，判 断邮政小包的占比会下降，专线的占比会进一步提高。
我们认为，海外仓和直邮将长期并存。直邮模式和海外仓模式，国内段业务操作 流程上并无太大差别，核心区别是海外仓需提前备货至海外仓库储存，买家下单后可直 接从海外仓库发货，大大缩短下单到收货的时效，有利于改进消费者体验。但是，提前 备货意味着面临库存风险，对销售预测和质控要求较高，销售预测不准容易导致滞销， 质量问题容易导致退货。海外仓退货几乎以残品处置，意味着巨大的损失风险。此外， 海外人力成本较高，意味着海外仓也不宜储存货值低的品类，比较适合标准化程度较高、 货值较高的品类，其他品类直邮的综合成本更低。
顺丰在该领域是“新手”，有望在 2025 年左右成为第二梯队排头兵。一方面， 公司已经推出国际电商专递、国际小包和海外仓等跨境电商物流产品，积累了一定 的服务经验；另一方面，并购嘉里物流后，顺丰的运力资源、科技能力、嘉里物流 的客户资源和海外仓储资源，可以实现高效协同。再者，回顾 公司快运、同城急送和冷运业务，均在公司大力拓展业务后 3-5 年内，跻身行业第 一梯队，但跨境电商物流拓展新业务的链条更长，需整合的资源构成更加复杂，所 以比原有的快递、快运、冷运等业务，做大规模的难度更大。综合考虑上述因素， 我们认为，公司在 2025 年左右成功跻身第一梯队的可能性较小，但具备潜力成为 紧随燕文其后的参与者。以 2025 年市占率 0.5%计，业务规模约 60 亿元。
2.6.3 国际货代/综合物流服务：亚太区域经贸活动频繁,提供了 保持双位数增速的发展环境
嘉里物流负责国际货代/综合物流服务，业务主要在亚太地区。2021 年嘉里物 流收入 609 亿元，其中综合物流收入 126 亿元，国际货代收入 483 亿元，国际货代收入占比 79.3%。按地区分，嘉里物流收 入主要来自亚太地区，占比约 61.0%，美洲占比约 23.9%，EMEA 占比约 13.3%， 大洋洲占比约 1.8%。亚太地区经济中高速增长，为嘉里物流提供良好的发展环境。
国际货代市场大，近年增速快，嘉里物流具备一定的先发优势。根据 Ti Research 数据，全球 2021 年国际货代规模约 2,849 亿美元，亚 太地区货代市场规模约 995 亿美元，占全球货代市场规模的 34.9%，是全球货代增长最快的地区。其中，全球国际空运货代规模约 1,282 亿美 元，实际增长率达 14.9%，随着海运和陆运供应链的逐步恢复，空运货代的增速或 将回落；全球海运国际货代市场约 1,565 亿美元，实际增长率 6.6%。嘉里物流在 国际货代市场，处于世界第二梯队，根据 Transport Topics 数据，嘉里物流在国际 空运货代和国际海运货代领域分别排名第 13 位和第 8 位。货代行业的网络覆盖和 服务能力具备一定的规模效应，因此，虽然货代市场进入门槛较之时效快递领域低 很多，嘉里物流仍有一定的先发优势。
近年来，东南亚经济重要性提高，利好嘉里物流业务发展。东南亚在世界经济 发展中的重要性不断提高，主要体现在东南亚逐步承接全球产业链更多环节，以及 转口贸易的地位提高。RECP 和 CPTPP 是目前全球最重要的两个贸易组织，仅 RECP 就覆盖全球近一半的人口和三分之一的贸易量，两者的交集就在东南亚。因 此，随着两个贸易组织各成员国的开放合作程度加深，东南亚的重要性将进一步提 升。作为整个亚太地区基础网络和客户资源积累最领先的参与者，公司的国际货代 和综合物流业务想象空间也随之打开。 综合上述因素，我们认为嘉里物流有望保持 10%以上年复合 增长速度。
3 降本增效：融合和客户导向，主导降本增效思路
3.1 成本构成及降本增效历史回顾：人力&运力成本占比超八 成，降本增效有四法宝
1）成本构成。公司营业成本主要由职工薪酬、外包成本和运输成本三项构成。 公司的成本项有职工薪酬、外包成本、运输成本、办公租赁、物料和折旧摊销等。 其中，职工薪酬占比 10%、外包成本占比 63%、运输成本占比 11%，三者合计约 占 84%，是主要的成本项目。 公司在不断增加人员和运输环节的外包。外包成本占比持续升高，从 2013 年 的 5%升至 2020 的 63%，与此同时，运输成本和职工薪酬占比不断降低，说明公 司在不断增加人员和运输等环节的外包比例。外包成本的产生，源于公司将部分业 务流程外包给第三方，主要包括干支线运输、收派件、仓管、输单及中转装卸等环 节。因此，公司外包成本本质上是人力成本和运力成本。
人力、运力成本收入占比与毛利率呈明显负相关关系，是影响公司毛利表现的 核心因素。当人力成本和运力成本占营业收入的比重提高时，必然 导致公司的毛利率下滑，反之，人力成本和运力成本占营业收入的比重下降时，毛 利率往往也有所改善，两者呈现非常强的负相关关系。 人力&运力成本的增速与件量增速的快慢关系，呈波动分布，资本开支的增减 是导致这种波动的原因。即在资本开支增加的年份，人力&运力成本的增速会高于 件量增速；在资本开支减少的年份，人力&运力成本增速低于件量增速。回顾第一 部分公司的网络特征，不难发现，当件量规模接近产能上限时，需增加资本开支， 与资本开支增加几乎同步的，是增加人力和运力。同时，件量增速和人力&运力成 本增速差值的大小，受到过往资本开支节奏和降本增效措施效果的双重影响。
2）降本增效总结。公司主要有用工模式调整、网络优化、工具升级和组织调 整四类降本增效的方式。第一，用工模式调整，主要涉及人力和运力外包两个方面。公司的人力和运力外包持续增加，外包成本占营业成本的比例持续 攀升，职工薪酬和运输成本占营业成本的比例持续下降，截至 2020 年外包成本占 比已达营业成本的 63%，职工薪酬和运输成本合计占比降至 21%，至 2021 年人力 &运力成本营业成本的 85.1%。第二， 网络优化，主要涉及运作模式和流程优化两个方面。如 2019 年以来，公司先后通 过“填仓”、“快慢分离”、甩挂模式和空侧直集直散等方式优化中转和运输环节。 更加值得期待的是，2021 年推出的“四网融通”，是网络优化领域最大的一次动作， 也将成为持续时间最长的一项举措。第三，工具升级，主要涉及利用科技能力赋能 作业和设备升级两个方面。自上市以来，公司多次提到技术创新和信息系统能力升 级，对提高作业人效、资源利用效率和管理能力等多方面的重要价值。第四，组织 调优，主要涉及业务端、营运端和总部职能组织的调整。本着组织架构与业务发展 相匹配的原则，尽可能实现组织精简提效的目的，实现管销费用率持续下降。我们 认为，公司将来的降本增效，仍将以上述几类方式为主。
3.2 四网融通：打开中长期降本增效空间，弱化网络投入的周 期属性
“填仓件”和“快慢分离”较少涉及网络的全面调整，无法满足中长期的进一 步降本提效需求。填仓件和公司 2019 年推出“特惠专配”产品以来，件量持续高 速增长。为高效应对件量增长导致的营运压力，保证时效产品的服务质量。公司在 营运模式上做出调整，2019 年采用“填仓”模式，2020 年采用“快慢分离”模式， 两者“本质上是同一件事的两个阶段。当件量高速增长时，公司为尽量减少资源投 入，将注意力倾注在提高资产使用率上。在“特惠专配”推出的中早期，公司整体 的件量规模仍在运输和中转正常运作的产能阈值内，采用“填仓”模式便可基本满 足快件运作需求。当“特惠专配”进入中后期，公司整体的件量规模已逐步超出营 运正常运作的产能阈值，不加以调整将影响时效产品的时效达成，于是 2020 年采 用了快慢分离的模式。不论“填仓”还是“快慢分离”对整张营运网络的规划调整 是较为有限的，调整的重心在操作层面。
“四网融通”具有全面性、独创性和长期性。公司 2021 年推行“四网融通”， 即加强速运、丰网、快运和仓储四张网络的融通，减少资源的重复投入。不同于调 整重心在操作层面的“填仓件”和“快慢分离”，“四网融通”是对全公司营运底盘 资源的大规模调整，应站在中长期维度理解其全局性和独创性。在实操层面，“四 网融通”主要包括场地融通、中转融通、运输融通和末端区隔四个方面。 1）场地融通是“四网融通”的前置条件，要 求快递和快运的中转场、集散点和仓库按照“同场地、同园区、同区位”3 种类型 进行场地位置选择。最大程度实现大件的作业区域和小件的作业区域，在物理空间 层面上的近。 2）中转融通的核心要义，是根据快件的大小快慢乃至形状的不同，采用不同 的营运操作模式，既有“融合”的含义，也有“分离”的含义。换句话说，在“小 件”内部是“融合”，在“大件”和“小件”之间是“分离”，即 20KG 以上的快件 逐步完全剥离至快运的中转场操作。 3）运输融通通俗地讲，就是要实现“大件”和“小件”装一车。通过对线路 进行整合、拉直和提频，实现资源利用效率提高和产品竞争力提升双重目标。为业 务端在经营策略的选择上，赢得更多灵活性。 4）末端区隔，核心目的是降低快运和丰网业务对速运网络的依赖，这是夯实 乃至进一步提高时效产品的必要条件，也是降本的必然诉求。一方面，要实现“大小件”末端派件区隔，逐步将“大件”的派送划转至快运网络，减轻快递小哥的劳 动强度；另一方面“小件”内部的速运和丰网末端派件也要区隔，减轻加盟快件对 直营末端资源的依赖。
简而言之，“四网融通”就是要“两头分，中间合”，即面向客户的收派环节， 不同类型的快件要分开操作，避免长期直营加盟不分导致的成本压力，避免过度依 赖小哥，造成的末端稳定性隐患。 四网融通短期内取得阶段性成果。经过 2021 年的试点和推广，“四网融通”取 得了阶段性成果。场地方面，一二线城市融通了 281 个场地，三四线城市融通了 162 个场地；中转方面，2021 年释放了约 4 亿票的快递中转场产能，减少了相关 的快递中转场投入；运输方面，融通超 1,600 条干线，单趟载重提升超 1 吨 ，快 运产品平均全程时长缩短 3 个多小时；末端方面，快递小哥大件派送占比下降 50%，丰网实现自派 142 城。根据公司业绩交流会数据，2021 年四网融通共节省 约 6.7 亿元成本，其中支线运输节省 3.8 亿元，中转节省约 1.1 亿元，末端节升约 1.8 亿元。
3.3 鄂州花湖机场：网络升级的重要变量，覆盖全球的核心基 建
鄂州机场规划规格高。鄂州花湖机场是列入国家“十四五”规划纲要的重大生 产力布局项目，有重大的战略意义。同时，也是全球第四个、亚洲第一个货运枢纽机场，前三个枢纽机场分别是 FedEX 的孟菲斯机场、UPS 的路易戴维尔机场和 DHL 的莱比锡机场，2021 年货邮吞吐量分别为 448 万吨、285 万吨和 159 万吨。 作为亚洲第一个货运枢纽机场，鄂州机场的设计规划为，航站楼、转运中心等设施 2025 年满足旅客吞吐量 100 万人次、货邮吞吐量 245 万吨的设计目标；跑道滑行 道系统 2030 年满足旅客吞吐量 150 万人次、货邮吞吐量 330 万吨的设计目标。较 之世界前三个货运枢纽机场 2021 年的货邮吞吐量，鄂州机场 2030 年的货邮规划 吞吐量仅次于孟菲斯机场。 鄂州机场耗资大。根据公司公告披露，机场及相关工程的总投资约 310.2 亿元， 由多方共同出资解决资金问题。顺丰出资预计约 209.6 亿元，其中，机场建设出资约 56.8 亿元，转 运中心出资约 115.3 亿元，航空基地工程出资约 37.5 亿元。
目前已正式投运。2022 年 7 月 17 日，一架顺丰航空波音 767-300 全货机，搭 载一批快件从鄂州花湖机场飞往深圳宝安机场，标志着正式投运。投入使用后，初 期客运逐步开通鄂州至北京、上海、深圳、厦门、昆明等 6 条航线；货运首期开通 鄂州至深圳、上海两条航线。待全面开启国际货运功能后，开通大板、法兰克福等 国际货运航线。预计到 2025 年，开通国际货运航线 10 条左右，国内航线 50 条左 右，达到规划货邮吞吐量 245 万吨，初步建成辐射全国，通达全球的国际航空货运 枢纽。此外，鄂州临近武汉，港口、铁路和公路网络发达，将来联动花湖机场，打 造水路、公路、铁路和空运，四位一体的多式联运货运体系，进一步打开鄂州花湖 机场的想象空间。
3.4 工具升级：提高决策质量，自动化设备减少人力依赖
工具升级的最终目的是要真正意义上实现数字化、智能化和自动化。数字化是 智能化的前提条件，公司通过将收派、中转、运输全链路各环节数字化，实现全程 可视化监控与预警，助力全网更加科学地规划和调度。最终以智能化决策和执行， 实现全网资源的动态匹配。毋庸置疑，目前全行业在数字化和智能化方面都处于初 级阶段。 从需求和能力两个维度看，顺丰在该领域具备抢占先机的潜力。一方面，顺丰 的网络复杂程度远甚于同行，以人工决策为主的规划和调度及执行体系，意味着巨 大的工作量、巨大的投入和相对较高的犯错概率。从需求角度看，顺丰对全环节数 字化和智能化化的需求更加迫切。另一方面，顺丰坚持较大力度的科技投入，顺丰 科技的人才密度，较之同行处于领先地位。
实践层面，公司 2021 年取得了不错的阶段性成果。第一，2021Q4 业务收件 预测准确率和派件预测准确率均超过 95%，减少了闲置资源投入和高峰期临时资源 投入；末端基于数据提高了决策科学程度，增加小哥排班灵活性，全网小哥工作时 长缩短 1 小时，小哥效能提升 6.4%，仓管效能提高 25.3%；另外，干线装载率也 提升了 1.7 个百分点，支线装载率提升了 1.2 个百分点，全货机装载率提升 2.5 个 百分点。 顺丰自动化仍有一定提升空间。在机器人大面积投入使用之前，快递行业的自 动化主要是在中转环节，投入或升级自动化分拣设备。根据 2021 年中报披露的数 据，顺丰共有 151 个片区中转场，其中 129 个投入使用全自动化分拣设备，自动 化比率约 85.4%。根据调研，通达的转运中心几乎全部投入了自动化分拣设备。在 自动化设备投放方面，顺丰仍有一定提升空间。公司 2021 年累计投入或升级自动 化的中转场达 102 个，投入或升级自动化的集散点 16 个。此外，叠加数据监控设 备和人力使用情况，进行科学调度，中转场运作效能提高了 18.7%。
3.5 组织调优：权责利对等，精简提效，确保决策落地
组织调优的核心目的，是通过调整组织架构，实现“权责利”的基本对等，减 少冗员，减少因为人事方面原因导致的决策或策略执行不到位，实现上下级组织之 间的有效管理，同级组织之间的高效联动。 “融合”基调下，快运组织并入速运，或许只是组织调整的开始。“多张网络” 需融合成“一张网络”，“一张网络”必须由一个大组织统一管理。因此，2022 年 5 月公司将原快运事业部的组织和人员全部整合到速运业务区和分拨区，真正实现业 务端和营运端在组织和人员方面的深度融合，解决大融合背景下的“部门墙”和 “政令多出”问题，亦可根据需要为组织瘦身。我们认为，大融合这一主基调下， 这样的组织调整或许只是开始，后续可能还有更多组织方面的有力举措，助力全公 司的降本增效。 顺丰在组织管理方面相对比较出色。2013 年至 2021 年，公司的件量从 11.0 亿件增长至 105.5 亿件，但公司的员工数量保持基本稳定。尽管用工模式不断调整， 人力逐步外包，但是我们认为随着规模的增加，整个体系也越来越复杂。能够将公 司的外包范围不断扩大，外包程度不断加深，这也从侧面说明公司组织管理能力在 增强，因为确定好外包职能和岗位本身就是一件不太容易的事情。
4 估值：业绩持续改善在即，成长空间已打开， 目前处分部估值底部区域，安全边际高
4.1 顺丰估值回顾：由主业估值主导切换至分部估值主导
回顾过往估值表现，公司估值变化大致可以分为两个阶段。第一阶段为主业估值 主导阶段，该阶段有三个因素对估值表现影响较大。第一，公司处于立足于基础能力， 探索多元化布局阶段，新业务体量较小，且扭亏趋势尚不明朗，市场对新业务较少计价； 第二，在较长时间内，主业—时效快递业务增速约为 GDP 增速的 1.5 倍-2 倍，经济进 入下行阶段后，公司的估值也随之下调；后时效快递业务与 GDP 增速相关性弱化，外 部环境突变和中高端消费线上化对时效快递业务的影响越来越大，时效快递业务增速恢复至中高速增长，估值也随之上调；第三，主业—经济快递业务的扩张节奏，是影响公 司业绩表现的关键因素，由于公司营运网络的基本特征，经济快递业务扩张力度越大， 公司业绩压力越大。
第二阶段为分部估值主导阶段。一方面，该阶段新业务逐步进入 200 亿元体量， 且保持高速增长；另一方面，公司将部分新业务公司化运作，如同城急送业务，快运业 务等。因此，市场开始对新业务以 1.5 倍 ps-2.5 倍 ps 单独计价。该阶段影响公司估值 的因素变多了，具体表现为： 第一，时效快递业务仍是公司估值的基本盘，其增速仍是市场最关心的话题；第 二，公司对营运网络的改造较为有限，业绩的“周期”属性仍较强。尽管 2019 年以 “填仓件”运作“特惠专配”产品，2020 年疫情驱动公司业务跳跃式增长后，又推出 “快慢分离”，令公司业绩表现较为亮眼，但 2021 年 Q1 业务增速慢下来后，营运网络 特征对业绩的制约立马显现，公司由盈转亏。第三，对新业务的估值分拆逐渐细化。我 们认为，这种变化主要由以下两个因素所致：一方面，市场对新业务的盈利预期逐步提 上日程，同时，对不同新业务盈利能力的前景判断出现分歧；另一方面，公司同城急送 业务上市，以及其他同行逐步上市，市场对公司新业务估值有了更多的参考对象；第四， 当市场偏弱时，基于分部估值方法，时效快递业务和嘉里物流逐步成为估值压舱石。
4.2 估值展望：分部估值主导以来的底部区域，安全边际高
4.2.1 估值逻辑：周期属性弱化、高壁垒且稀缺、中高速成长 的行业龙头值得更高的估值溢价
由于不同业务之间的差异较大，采用分部估值更有利于反映公司价值。我们判断， 在可预见的时间内，市场大概率仍以分部估值方法主导对公司的估值。首先，不同业务 的发展阶段和定位不同。快递业务和货代业务都较为成熟，且有望保持中 高速增长，是公司业务基本盘；同城急送、冷运、快运、供应链及国际业务是公司的“明天”，这些业务仍处于“开疆拓土”阶段，尤其是国际业务是 公司寄予厚望的增长点。其次，不同业务的盈利能力不同。时效快递业务是整个物流赛 道的“皇冠”，且公司的护城河很深，可以给予更高估值；经济快递业务是公司快递业 务增长的“调节器”，可根据需要灵活把握节奏，但其盈利能力较之时效快递业务相对 较弱，应单独考虑估值；同城急送和冷运，当务之急仍是增长，将来的盈利能力仍较难 准确预估；快运可以选择盈利，国际及供应链业务整体已经实现盈利，但我们认为这两 大业务的主要矛盾也是增长，何时进入持续稳定的盈利状态以及利润的大小，目前尚难 明确预估，值得注意的是，公司具备根据需要灵活选择这两个业务是否盈利的能力。
短期内，公司处于分部估值法主导以来的估值底部。由于网络的全面调整是长期 的，2022 年公司业绩仍受周期支配，但 2020 年和 2021 年是公司的投入高峰期，2022 年是投入的相对低位，我们判断 2022 年的利润表现将明显改善。 中长期看，公司业绩的“周期”属性将明显弱化。一方面，基于对公司营运网络 特征的理解，我们认为“四网融通”是从整体上对公司网络做出的调优，具备全面性、 独创性和长期性，其长远价值在于可以让将来的投入“更少”。虽然重投入属性仍在， 但灵活性提高。另一方面，基于电商渗透率企稳和国家邮政局关于快递行业增速的指引， 将来快递业务将进入相对平稳的中高速增长区间，这将大大降低公司在投入方面犯错的 概率。因此，我们认为，对投资者而言，公司将变得更加有吸引力。
中长期看，公司的时效业务将持续一家独大。如前文所述，服务时效业务的营运 网络，构筑的壁垒难以被复制或被超越，公司的核心盈利业务将持续一家独大，也因如 此，具有稀缺性。同时，具备打通物流供应链全环节、覆盖海内外全市场能力的，全国 更是只此一家，增强了公司的稀缺性。 中长期看，公司仍将保持中高速增长。首先，随着网络升级和产品竞争力提升， 我们认为时效快递业务可以保持双位数增长。其次，经济快递、快运、冷运、同城等业 务在网络“内功”强化后，2023 年开始均有望加速增长；再次，供应链服务能力逐步 内化为公司的基础能力，作为全行业降本增效的重要参与者，公司具备保持供应链业务 高速增长的发展环境和业务能力；最后，并购嘉里物流，为公司基础能力的海外输出提 供了网络基础和客户资源基础。上述因素，可共同支撑公司中高速增长。我们测算，以 2021 年全年并表嘉里物流为基数，公司至 2024 年可保持约 14.7%的年复合增速。
精选报告来源：【未来智库】。
