一、回顾及展望：旧通信红利渐退，“新应用+新网络”启航
通信指数走弱，基金持仓创新低，旧通信跌入低谷
2020 年至今，通信板块几经沉浮，截至 21 年 4 月 23 日，通信指数同比下滑 18.95%，同期沪深 300 指数同比增长 25.36%，通信板块大幅跑输市场。复盘板块走势我们发现，通信板块先后出现了五轮行情：
2020 年 Q1 疫情后第一轮反弹：复工复产推进，叠加国家推出 5G 新基建等激励政策驱动；
2020 年 Q2 出现第一轮调整：全球疫情逐步扩散，中美贸易摩擦加剧，华为禁运事件升级，估值承压；
2020 年 Q3 出现第二轮反弹：5G 招标超前，市场预期前期订单集中释放，板块迎中报行情；
2020 年 Q4 出现第二轮调整：中美关系、华为事件等因素持续压制；
2021 年 Q1 出现第一轮结构性反弹：2021 年运营商投资放缓，5G 基建行情已过，5G 投资时钟向应用端 转移，智能控制器、物联网等应用端涨幅较大。
2020 年初至今通信板块整体表现较差，跑输 TMT 板块其他行业。截至 2021 年 4 月 23 日，通信指数 下跌 18.95%，在 28 个子行业中排名倒数第一，跑输 TMT 板块其他子行业——电子、 传媒、计算机。
2020 年初至今，虽然通信板块整体表现不佳，但以“云智物联新应用+卫星互联网新网络”为代表的细分板块 表现突出，实现了较大涨幅。
1）云计算：2020 年初至今，IDC 板块领涨，涨幅达 49%，IDC 板块长期受益于流量驱动，长期成长性和确定 性较强；云视频板块涨幅达 46%，疫情拉动在线办公、云通信的需求，传统通信向云通信转型确定性较强，技 术和产品双重因素有望推动云通信大规模快速落地；
2）物联网：2020 年初至今，物联网板块涨幅达 45%，其中智能控制器板块涨幅高达 108%，模组涨幅为 63%， 2020 年物联网板块三大拐点确立，5G 万物智联时代，物联网板块具备长期成长空间；
3）卫星互联网/北斗：2020 年初至今，涨幅达 43%，2020 年卫星互联网被首次纳入新基建，国家高度重视卫星 互联网的发展，发布多项政策持续推进，卫星互联网作为通信新型网络基础的代表，未来发展前景广阔。
我们对 2012 年至今 TMT 各子行业的估值情况进行了复盘，横向对比来看，通信行业估值的历史平均水平为 PE_TTM=44，低于 TMT 其他子行业——电子、计算机、传媒。 纵向与自身历史 TTM 估值对比，通信板块估值中枢处于历史平均偏下水平，21 年来 PE_TTM=35。
2021 年 Q1 通信板块机构持仓占比创历史新低。2021 年 Q1 公募基金通信行业持仓市值 198.60 亿元，机构持 仓占比为 0.68%，较 2020 年 Q4 下降 0.32 个百分比，通信板块机构持仓占比创 5G 周期新低，亦是 2012 年 Q4 以来的历史新低。复盘 4G 周期，2012 年为 4G 行情的启动前期，2012 年 Q4 通信机构持仓占比为 0.99%， 之后通信行业机构持仓占比整体呈提升态势，在 4G 周期的上升行情前期伴随着两次明显的回调，时间分别为 2013 年 Q4 和 2014 年 Q4，前者因 4G 商用牌照发放完毕，后者因 4G 商用一年，业绩兑现基本结束，之后在 4G 大规模应用推动下通信行业持仓占比显著提升。类比 4G 周期，2019 年 Q2，5G 商用牌照发放完毕后行业持 仓占比回落，5G 正式商用一年多，未来应关注 5G 应用推动带来的板块投资机遇。
新通信接棒，5G 投资时钟向“云智物联+卫星互联网等”转动
5G 基站建设稳步推进，共享共建初见成效。据工信部消息，2020 年我国新建开通 5G 基站超过 60 万个，截至 2021 年一季度，已累计开通 5G 基站 79.2 万座，总共建成 5G 基站 81.9 万座，基本覆盖全国所有地级以上城市。 据中国联通 2020 年推介材料显示，截至 2020 年底，“联通+电信”合作后双方节省资本开支累计已超过 760 亿元， 并有效促进了双方网络竞争力和价值的高效提升。同样，“移动+广电”也进行优势互补，各取所取。根据双方签 订的 5G 共建共享合作框架协议，双方将充分发挥各自的 5G 技术、频率、内容等方面优势，坚持 5G 网络资源 共享、700 MHz 网络共建、2.6GHz 网络共享、业务生态融合共创，共同打造“网络+内容”生态。
运营商资本开支保持谨慎乐观，预计未来 5G 投资相对缓和。三大运营商 2020 年总资本开支为 3330 亿元，同 比增长 11.05%，其中 5G 占比最高。中国移动 5G 资本开支体量最大，达 1025 亿元，占总开支比例也最高，为 56.7%；中国电信 5G 资本开支为 848 亿元，占比为 46.2%；中国联通 5G 资本开支为 676 亿元，占比 49.7%。 随着中国广电的加入，三大运营商的 5G 资本支出有望得到相应缓解。根据三大运营商公告，预计 2021 年新建 5G 基站超 84 万站，含超 40 万站 700MHz 基站，其中，中国移动预计 2021 年将新建约 12 万站 2.6GHz 基站， 拟与中国广电联合采购超 40 万站 700MHz 基站，并于 2021 年-2022 年建成投产，中国电信、中国联通 2021 年计划共建共享约 32 万站 5G 基站。
5G 套餐和手机用户数不断提升，5G 应用发展基础不断夯实。截至 2020 年底，中国移动、中国联通、中国电信 的 5G 套餐客户渗透率已分别达到 17.5%、23.2%、24.6%。2021 年 3 月，中国移动、中 国电信、中国联通 5G 用户分别达到 1.89 亿户、1.11 亿户、0.92 亿户，移动保持行业领先。同时，国内 5G 手 机出货量也在快速提升，2021 年 3 月底，5G 手机出货量达到 2749.8 万部，占国内手机出货量 76.2%，出货量 同比增长 342.4%。
5G 投资机会从“旧基建”转向“新应用+新网络”。纵观 3G、4G 时代，通信 各板块发展遵循自上而下的规律，上游厂商率先受益，在频谱和牌照发放前领涨，进入建设期后，中游赛道加入 领涨群体，上游和中游享受网络建设期红利，稳定期主要看点在于下游应用厂商，将进一步享受通信技术更迭带 来的红利。当前阶段，我们认为 5G“旧基建”红利已过，将迎来“新应用+新网络”发展期，“云智物联”、卫星互联网等子赛道将逐步发力，带来新一轮可持续成长空间。
通信从“旧通信”向“新通信”升级，新通信时代，一方面，我们看好以“云智物联”为代表的新应用，另一 方面，我们看好以卫星互联网为代表的新网络，二者共同驱动通信行业穿越旧周期，进入成长新曲线。
1）“云智物联”新应用领航：2019 年 5G 牌照发放后，通信行业代际变更，5G 赋能通信领域延伸至更广义空间 范畴，从 IDC 到光网络到云通信，云产业链是我们最看好的率先落地方向；从车联网到自动驾驶，智能网联汽 车零部件率先迎来投资机会；物联网应用爆发需连接先行，模组是最具确定性投资环节，同时 PaaS 和 SaaS 又 为物联网企业打开全新成长空间；随着企业数智化转型的推进，工业互联网迎来发展黄金期。
2）卫星互联网等通信新网络发力：卫星互联网首次纳入“新基建”范畴，政策推动产业发展。卫星互联网具有 覆盖面积广、低延时、低成本等优点，可作为传统地面通信的重要补充，未来将成为主流的通信方式之一。我国 卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，卫星制造、卫星发射领域的公司业绩有望率先 提升，从 5-10 年的长维度来看，地面终端和运营服务市场发展空间广阔。
二、新应用：“云智物联”穿越周期，向阳成长
云计算：5G 时代以云为核心，云产业链迎新风口
5G 时代，移动互联网逐步向“人工智能+万物智联”过渡，产业重心向“云”转移，云计算将迎来发展新风口。云计算是对传统 IT 模式从底层硬件到业务模式的颠覆，在传统 IT 模式下，企业需要自建/租用 IDC，同时购买服 务器、存储等，服务器还需装系统、中间件、应用等，同时需进行调试，而云计算模式下，企业只需要按需购买 可计量的 IT 服务即可。云计算的发展有望带动智能网联汽车、智能制造、智能家居、云视频等行业发展，将大 力推动社会和经济的变革。
云计算产业链按照服务模式可分为 IAAS、PAAS、SAAS三 种：
1）IAAS：主要提供云基础设施，属于“重资产”服务模式，由 IDC、网络设备及配套、IT 设备等组成。参与者主要包括互联网企业、网络运营商、IDC 服务商等，核心竞争力体现在资本、 品牌、技术、服务、运营建设等综合方面。
2）PAAS：可类比为互联网“操作系统”，该层云技术研发及创新最活跃，参与者主要是各大平 台运营商，比如亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌 GCP、阿里云、腾讯云、云等，核心竞争力体现在研 发实力，越强的技术实力有望形成越强的客户粘性，
3）SAAS：主要是向客户提供基于 Web 的软件，主要应用包括云通信、云办公等，参与者包括 各类传统企业软件巨头和新兴 SAAS 企业等，目前市场竞争格局较为分散。
“云基建+云通信”作为通信行业的核心赛道，仍处于初期发展阶段，未来渗透率有望逐步提升，长期成长空间 大。云基建产业链主要由 IDC、网络设备及配套、IT 设备等组成，从投资时钟来看，一般而言，由于 IDC 为重资产业务，建设周期长，所以云巨头一般在 IDC 上会投入持续稳定的资本开支，租用/自建好 IDC 以后，开始根据业务需求布置整体网络，采购网络设备及配套设施，最后根据业务发展情况，有计划地采购服务器并放置 于 IDC 机柜内，最后在 IAAS 和 PAAS 层基础上发展云通信等应用。
随着云计算的发展，企业在 IT 软件和服务商的购买意愿持续提升，云计算收入在 IT 支出占比有望持续提升，有 望撬动万亿级市场。从全球 IT 支出结构变化来看，设备支出的比例不断下降，软件/服务支出比例持续提升。全 球和国内 IT 市场均为万亿级别市场，全球云计算收入增速远高于 IT 支出增速，且云计算收入在 IT 支出占比不 断提升，从 2009 年的 1.0%有望提升至 2022 年的 8.1%，此趋势在国内更加明显，国内云计算收入在 IT 支出占 比从 2016 年的 2.3%有望提升至 2022 年的 12.6%，随着占比的不断提升，有望打开万亿级市场。
云基建产业链从去年三季度开始，历经一波调整期，结合上游芯片和云巨头资本开支情况进行分析，Aspeed 的管理芯片季度营收增速逐步回暖，释放复苏迹象，国内云巨头资本开支增速整体仍处于下滑阶段，但投 入力度较大，国外云巨头资本开支整体实现较大幅度提升，我们推测全球云产业链有望在下半年迎来拐点，从 长期来看，云计算高成长趋势不变。
1）从上游芯片端来看：全球互联网企业服务器 BMC 管理芯片基本都采购自 Aspeed，管理芯片出货量变动一般 领先于服务器 1-2 个季度，Aspeed 月度营收数据在去年的 11、12 月份改善明显，11 月份开始营收环比和同比 增速均由负转正，今年的 1 月份，虽然环比有所下滑，但同比基本持平，今年 2 月份开始，环比由负转正为 5.83%， 4 月份环比增速提升至 8.54%，2 月到 4 月，同比维持正增长水平，释放回暖与复苏迹象。
2）从国内云巨头资本开支来看：BAT 三巨头 2020Q4 资本开支同比环比仍下滑，静待复苏，但 2020 年 Q4 资本开支大幅提升，同比增长 146%，环比增长 45%，同时智能云凭借 AI 智能解决方案使得云收入同比增 长 67%，腾讯资本开支同比下滑，环比增长 11%，阿里购置物业及设备的资本开支同比环比均下滑。我们判断 随着下游应用的不断推进，云巨头资本开支有望重回高增长轨道。
3）从海外云巨头资本开支来看：2020 年 Q4，海外五大云巨头合计资本开支为 326 亿元，同比增长 54%，实现 较大幅度提升，环比增长 21%：亚马逊：2020 年 Q4 资本开支同比增速创新高，同比增长 179%，环比增 长 34%；苹果：结束了连续 7 个季度下滑态势，2020 年 Q4 同比转正至 66%，环比大幅提升至 96%； Facebook：2020 年 Q3 开始同比、环比由负转正，Q4 增速进一步提升，Q4 同比增长 13%、环比增长 25%。 谷歌：2020 年 Q4 同比降幅收窄，环比有所提升，Q4 同比下滑 9%，环比增长 1.4%；微软：2020 年 Q4 同比保持正增 长，同比增长 18%，环比下滑 15%。
云基础设施建设背后的核心驱动因素为数据流量的增长，全球数据流量的快速增长，叠加数据中心内部网络架 构的变革，驱动 IDC、网络设备和 IT 设备及配套设备的变革与需求的增长。伴随移动互 联网的崛起，全球数据规模爆发，IDC 预计到 2025 年全球数据总量可达 174.78ZB。伴随着云计算等技术的发 展，东西向流量快速增加，根据思科预计，数据中心内东西向流量占比已经达到 71.5%，未来有望继续提升，驱动数据中心网络架构从传统的三层结构向叶脊结构升级。
从云数据中心投资顺序来排列，依次是 IDC、网络设备及配套、服务器，我们按照 投资占比来排列，依次是服务器、IDC、交换机、路由器、光模块、光纤连接器，占比分别为 69%、13%、8%、 2%、7%、0.3%。
我们用 5000 个机柜规模的数据中心为基础进行测算，总投资额约为 54 亿元，单机柜建设成本假设为 15 万，土 地价值假设为 1 亿元，单机柜可容纳 15 台服务器；组网架构为 Leaf-Spine 架构，Leaf/Spine 层收敛比为 1.5:1， 路由器/Spine 收敛比为 2.5:1；服务器、交换机、路由器使用的光模块分别为 25G、100G/400G、400G；服务 器至 Leaf 交换机使用 MPO-LC 跳线、Leaf 交换机至 Spine 交换机使用 MPO-MPO 跳线，远距离的 Spine 交换 机至路由器采用 LC-LC 跳线。
1） 服务器：我们假设 5000 个机柜可容纳 7.5 万台服务器，假设每台服务器单价在 5 万元，则在总投资占比为 69%，占据云基础设施投资的最大份额。
2） IDC：占据 13%的份额，IDC 投资中，土建装修投资占比 17%、供配电系统 47%、冷源空调暖通系统 15%。
3） 网络设备及配套：交换机占据 8%的份额，光模块占比 7%，光纤连接器占比 0.3%。随着数据中心迈入 400G 高速率时代，以及网络架构向叶脊架构转变，有望提升交换机和光器件需求。
1、云计算之 IDC：行业集中度有望提升，龙头核心受益
IDC 为重资产行业，建设周期在 1-2 年，云厂商及其他客户一般会保持稳定投入，与资本开支波动关联性较小， 行业保持稳定增速增长，受到流量的驱动，长期兼具高成长与高确定性。IDC是云计算最底层的基 础设施，是给集中放置的 ICT 设备提供运行环境的场所。从投资节奏来看，IDC 是云计算投资中的领头羊，云厂商要扩大云计算的规模需要先从 IDC 开始 投资。IDC 的建设周期较长，所以云巨头每年都会在 IDC 上进行大力投入，为未来业务的扩充做准备，受益于 云计算的稳步发展，IDC 每年维持一个比较稳定的增速增长。
IDC 最底层的驱动力为流量的增长，5G 时代，物联网、车联网、工业互联网等新型应用的发展，有望带动 IDC 市场快速发展。我国 5G 连接数在 2022 年将破 5 亿，在 2025 年有望破 8 亿。根 据 IDC 预测，全球数据规模将从 2018 年的 33ZB 上升至 2025 年的 175ZB，全世界到 2025 年将有超过 1500 亿台联网设备，实时数据将占总数据的 30%，预计我国 2025 年将以 48.6ZB 的数据量成为全球最大的数据圈， 年化增长率超过 30%，未来以 5G 为基础的应用将成为推动流量爆发的重要驱动力，数据流量爆发式增长将有力 拉动对 IDC 的需求。
国内外 IDC 市场保持较快增速。从全球来看，2019 年全球 IDC 市场规模预计达 6903 亿元，同比增长 10.39%， 其中北美 IDC 市场保持稳定增长，北美基础电信运营商全面退出 IDC 市场。从国内来看，2019 年国内 IDC 业 务市场总规模达 1562.5 亿元，同比增长 27.2%，维持较快增速。
市场担忧,在国家大力推进新基建背景下，短期内一线及周边的 IDC 市场将供过于求，出现价格战的情况，但经 过系列产业交流，从“供给+需求”两个维度去求真，我们发现真实市场情况是，一线及周边核心地段有效供给 仍不足，价格维持稳定，大规模机房稀缺性愈发显著：
1）供给端：市场担忧一线能耗管控政策会逐渐放开，但实际情况是，国家对以北上广深为代表的一线及周边城 市的能耗管控日益严格，且电力资源获取难度正日益提升，部分地区甚至超 越能耗成为 IDC 扩张最核心瓶颈；另外，部分已获取能耗的企业并未真正地投入到 IDC 建设与运营中，导致核 心城市供给增长有限。尤其是北京及周边由于聚集大量内容客户需求，同时能耗控制严格+电力稀缺，大规模机 房供不应求。 近期广东和北京相继出台新政策，从能耗、电费等各方面进一步加大对 IDC 的管控力度，上海 2021 年首批能耗 发放审核要求也更加严格，在“碳中和”影响下，我们判断一线及核心城市，政府对能耗和电力的限制将进一步 趋严，一线机房稀缺性价值将提升。
2）需求端：虽大客户自建比例提升成趋势，但受限于有限资源获取能力，大客户在核心地段大规模 IDC 需求仍 要依靠第三方 IDC 资源，且云客户处于控成本、安全性、稳定性的考量，对于大规模、高标准单点大规模机房 保持着持续旺盛需求；除了云计算客户，以字节跳动、美团、快手为代表的内容客户逐渐崛起，且发展曲线陡峭，带来大量新增需求。
市场之前担忧一线及周边的价格将出现较大幅度下滑，我们认为，市场对于 IDC 供需格局演绎过分悲观，经过 行业交流，我们判断在有效供给不足+单机柜功率密度提升背景下，整体价格维持稳定，部分高价值客户如金融 客户价格略有提升，从部分 IDC 企业公布的价格数据也可印证：
1）Equinix：全球 IDC 龙头 Equinix 机柜主要分布在全球核心地段，整体价格稳中有升；
2）万国数据：以“批发+零售+定制”综合业务为主，整体价格比较稳定；
3）世纪互联：卡位一线，以零售为主，价格稳中有升。
与海外发展路径相似，国内互联网企业也会采取自建+租赁结合的方式扩张，未来国内 IDC 企业主要沿着“自建 +合作”两条路径发展，重点关注一线核心能力龙头及绑定内容提供方的 IDC 企业。全球云计算龙头 AWS 于 2014 年开始公布营收和经营利润数据，2014 年至今保持持续高增长，其机柜数也实现了快速增长，我们假设每个机 柜占地 7 平米，放 15 台服务器，则 AWS 机柜数从 2015 年的 8.9 万个增长到 2020 年的 24.0 万个，复合增速 为 22%，其中自建机柜数从 2015 年的 2.5 万个增长到 2020 年的 9.9 万个，复合增速为 32%，租赁机柜数从 2015 年的 6.4 万个增长到 2020 年的 14.0 万个，复合增速为 17%，租赁机柜数占比大于自建机柜数。
1）自建：卡位一线及周边核心地段，增强盈利能力。国内 IDC 企业凭借先发资源优势，在一线及周边储备较多 资源，同时未来可通过并购等方式扩展资源，稀缺性显著，盈利能力较强；
2）合作：以阿里、腾讯为代表的云巨头目前在二三线倾向于自建，原有代建商业模式或将改变；以字节跳动、 美团、快手为代表的内容企业迅速崛起，以北方为根据地，目前上升曲线陡峭，合作模式以租赁第三方机柜为主， 并不参与自建，未来几年，与内容企业合作将成为主流趋势之一。
我国公募 REITs 试点正式启航，IDC 作为新基建重要组成部分，核心受益，IDC REITs 有助于成熟资产快速变 现，改善融资压力，助力企业快速扩张。
对于国内 IDC 企业来说，IDC REITs 有助于盘活存量资产，实现资金闭环，增加隐形杠杆，改善融资压力。IDC 属于重资产项目，建设周期较长，建好以后存在比较长的上架爬坡期，爬坡期业绩增速较快，可帮助企业实现高 增长，一般上架率到 95%就达到成熟期，成熟期项目虽然每年可以贡献稳定现金流，但后续已无法实现太大增 长。IDC REITs 给了成熟项目很好的变现渠道，可以帮助企业盘活存量资产，一次性获得可观的投资收益，用于 新项目开发与建设，及大量并购，帮助企业快速扩张。
IDC REITs 有助于降低资金风险，提升 ROE，实现轻资产运营。对于 IDC 企业而言，IDC 项目做 REITs 以后财 务报表要从母公司剥离，IDC 企业可以将重资产业务从体内剥离，并通过代运营业务实现轻资产运营。1）资产 端：资产、折旧摊销等均实现出表，有助于降低资金风险和财务成本，同时可以将商誉一并剥离，有助于提升整 体 ROE 水平；2）利润端：一般而言资产公司并不具备 IDC 运营能力，IDC 企业可以通过成立运营公司对 IDC RETIs 机柜进行代运营，IDC 企业仍可获得 IDC 代运营的收入和利润，另外由于 IDC 企业仍保留对 IDC REITs项目不低于 20%的股权，所以仍可扩得稳定持续的派息收益
市场担忧 IDC REITs 对母公司营收和净利润造成较大影响，我们通过研究光环新网 REITs 项目发现，对母公司 营收无影响，对净利润影响不大。以光环新网项目为例，根据光环新网公司公告，光环新网将中金云网作为底层 资产进行 REITs 申报，根据初步评估，中金云网资产价值约 57 亿，所有者权益对价 47.73 亿，REITs 将为公司 带来约 14 亿投资收益，同时 REITs 化将剥离公司收购中金云网产生的商誉 19.52 亿，根据光环新网公司公告， 公司预计持有 REITs 30%份额，REITs 化将为公司带来 30.63 亿现金流。
1）REITs 化预计不会降低光环新网营业收入。光环新网通过运营管理公司运营中金云网标的资产，运营管理公 司通过与下游客户签订合约收取中金云网全部收入，并向中金云网支付租赁成本，通过运营架构转变，光环 新网可以全额确认中金云网营业收入。
2）REITs 化预计对净利润影响较小。对于收入科目，中金云网收入通过运营管理公司重新进入合并报表，营业 成本科目增加租赁中金云网成本，预计中金云网营收与租赁中金云网与运营管理 公司运营费用相同，预计运营管理公司最终产生 0.45 亿收益；
财务费用科目，由于产生约 30.63 亿现金的利息收入，财务费用减少约 1.275 亿，投资净收益科目增加由于 持有 REITs 30%中金云网份额的分红；
对于最终利润，相对于中金云网利润从合并报表剥离，收到货币资金如存入理财产品获得利 息计入财务费用的利息收入、持有 REITs 30%中金云网份额的分红、增加运营公 司管理中金云网净收入，预计总利润较中金云网 REITs 化前减少 0.46 亿，总体影响较小。
“一线自建/合作+二三线合作”成为 IDC 企业未来两条成长逻辑，IDC 企业核心竞争力主要体现在综合实力方 面，包括资源禀赋、资金实力/融资能力、运营能力、成本控制能力、交付速度等各个方面。
1）资源禀赋：主要体现在拿电、拿能耗指标、拿地等方面，这些受到“政府关系+品牌效应+运营能力+资金实 力/融资能力+客户关系”等因素的影响，是 IDC 企业不断实现扩张及高成长的核心影响因素；
2）资金实力/融资能力：IDC 为重资产行业，资本开支相对较大，资金实力/融资能力越强，扩张能力越强，融 资成本越低，盈利能力越强；
3）运营能力：运营能力影响到获客能力及获取能耗指标的能力，同时也影响到成本及盈利能力；
4）成本控制能力：以阿里、腾讯、字节跳动等为代表的互联网客户，首要关注指标为成本指标，所以成本控制 能力越强，在获取客户的过程中越有优势，同时成本控制能力也影响着盈利能力；
5）交付速度：大互联网客户在与 IDC 企业合作过程中，看中交付速度，同时具备交付速度与效率的 IDC 企业 更具优势。
我们从“资源禀赋、资金实力/融资能力、运营能力、成本控制能力、交付速度”等维度出发对比 IDC 企业，对 IDC 企业各项能力进行评分，从未来发展趋势来讲，我们看好三类企业：
1）一线大规模布局、综合实力强劲的 IDC 龙头：一线龙头在核心地段拥有超大规模布局，且具备资源储备丰富、 运营能力强劲、客户积累深厚、资金实力雄厚等优势，未来几年，我们认为一线龙头市场份额有望提升；
2）一线规模布局的二线优势企业：二线优势企业有望抓住国家大力推动新基建发展大机遇，在核心城市重点突 破，积极推进规模布局，逐步成长为一线龙头：
3）与内容企业合作的优势 IDC 企业：以字节跳动、美团、拼多多为代表的内容企业近年来强势崛起，发展较快， 他们在一线及周边对大规模 IDC 布局诉求较强，且由于内容企业主要以广告、内容为变现方式，故给予了 IDC 企业更大盈利空间。
2、云计算之网络设备及配套：网络速率和架构持续升级，驱动设备及光器件需求不断增长
网络设备主要包括交换机和路由器，网络配 件包括光模块和光纤连接线等。交换机用于其下层广播域内信息的交换和对上层网络的信息转发；例如架顶交换 机的功能有两个：一个是下层广播域机柜内服务器信息的交换，另一个向叶交换机接收和转发信息。路由器的功 能与交换机类似，只是在转发环节打包成 IP 地址向外网而不是局域网进行转发。信号的传输采用光信号，可以 提升传输速度，降低信号衰减，而网络设备只能处理电信号信息，所以光模块用于交换机、路由器以及服务器网 卡处的光电信号转换。光纤跳线连接器用于光纤和光模块的相互连接。一般建好 IDC 以后，云厂商会开始着手 铺设网络，部署交换机、路由器、光模块及光纤跳线连接器等产品，为数据中心的启用打下网络基础。
数据流量从南北向到东西向的类型转变催生数据中心由传统三层结构向 Spine-Leaf 架构转变，增加了对于交换 机和光模块的需求。传统的三层架构“接入-汇聚-核心”，是一种聚合访问模型，对于进出数据中心南北向流量 的业务形态非常有效，但也存在一些问题：1）带宽的浪费，为了避免故障导致网络故障，STP 协议会阻止关键 的网络链路，交换机会预留备用链路，也就是说最大链路带宽的 50%被浪费掉了；2）数据路径过长导致的高时 延，三层结构通信路径是：接入→汇聚→核心→汇聚→接入，长路径导致高时延；3）扩展性差，传统的架构下 想要构建大规模的网络，将会受限于核心设备的性能和端口密度，成本集中在核心层，可拓展性差。在 Spine-Leaf 架构中，网络的压力从核心交换机，变成给许多的 Spine 交换机来均衡分担。
新架构带来了以下优点：1）低时延，Leaf→Spine→Leaf 的通信路径，缩短了服务器之间的通信路径，从而降 低延迟；2）易扩展，如果 Spine 交换机的带宽不足，只需要增加 Spine 的节点数，或者 Leaf 节点数；3）低收 敛比，容易实现 1：2.5 甚至是无阻塞的 1：1 的收敛比，而且通过增加 Spine 和 Leaf 设备间的链路带宽也可以 降低链路收敛比，提升网络性能。总的来说，新的拓补架构不但会使网络性能提升，而且将会带来网络设备数倍 于三层网络架构的需求量，利好数据中心产业链。
2020 年海外数据中心迈入 400G 时代，400G 产业链从交换芯片、光电芯片，到交换机、光模块、光器件等各 个环节均已成熟，随着疫情的复苏、新应用的不断发展，数据中心光网络设备和光器件有望在网络速率和技术 迭代升级中迎来新机遇。
根据调研机构 Dell’Oro Group 最新报告，巨头在不断推进数通网络速率的升级：
1）从数通网络速率升级和光学创新来看，谷歌和亚马逊是 200G/400G 网络 的积极推动者，预计微软将于今年下半年加速布局 400G 网络，预计 Facebook 将于今年年初开始加速部署 200G 网络，预计 800G 网络早期部署将于 2022 年开始，200G SerDes 预计将于 2024 年推出 市场；由于 400G 速率以上的主要制约因素主要是功耗，未来共封装技术等光 学技术创新非常重要；
2）从对数据中心交换机的预测来看，预计数据中心交换机市场将在 2021 年恢复增长，并将超 2019 年疫情之前 营收水平，主要由于 2/3 级云 SP 和大型企业的表现超预期。
疫情影响下，全球交换机市场增速下滑，而中高端交换机持持续快速增长，且份额有所提升。从 2016 年 244 亿美元增长到 2019 年 288 亿美元，年复合增速为 5.6%。2020 年 Q1 和 Q2，受疫情影响，全球以 太网交换机市场的收入同比下降 8.9％、同比下滑 6.3%，三季度开始随着疫情的好转，增速逐渐改善，而 100Gb 交换机在 2020 年四个季度，每个季度依然保持正增长，且增速持续提升，分别为 9.9%、16.3%、20.6%、27.2%， 市场份额持续提升，从 2020 年 Q1 的 20.8%提升至 23.7%。未来随着数据中心网络架构的升级和流量的高速发 展，对高速率交换机需求会持续提升，随着 400G 时代的到来，我们看好 400G 交换机发展前景。
交换机行业集中度较高，呈现寡头垄断的竞争格局，但以华为为代表的国内企业市占率持续提升。从市场份额 来看，思科市占率持续下降，从 2020 年 Q1 的 51.9%下降到 2020 年 Q4 的 32.9%，而以华为、新华三为代表 的国内企业份额有所提升，华为市场份额从 2020 年 Q1 的 8.4%提升至 2020 年 Q4 的 32.9%。
国内交换机市场增速高于全球水平，从竞争格局来看，国内品牌市占率不断提升，逐渐占据主要市场。在国内 交换机市场，随着国产化趋势的推进，国内品牌竞争实力逐渐增强，以思科为代表的海外品牌逐渐退出，市场份 额逐步下滑，思科市占率从 2010 年的 39%下滑到 2019 年的 8%，而以华为、新华三、锐捷网络、中兴通讯为 代表的本土品牌市场份额不断扩大，随着云计算、5G 的发展，我们看好国产交换机品牌的未来发展空间。
光器件市场主要是受益于“5G+数通”两个市场驱动，未来几年，我们认为主要机会存在 于数通市场。在数通市场，光器件主要应用于数据中心内部交换机、服务器与交换机、不同机房之间的互联，迈 入 400G 时代，未来大型数据中心将以 400G 为主，200G 和 400G 等高速率光模块渗透率将持续提升。随着 “东西向流量”逐步成为数据中心主要数据流量，超大规模数据中心将从传统的三层结构演进到叶脊两层架构， 将带来更多连接需求和高端光模块的需求。
从光通信产业链来看，上游包括芯片设计、芯片设计制造代工等，中游主要包括光器件、光模块企业，下游客户 包括设备商、运营商和云企业等，由此可见，光器件市场主要受益于“电信+数通”两块市 场的驱动，一方面随着 5G 网络的建设推进，对于光模块的需求量持续提升，另外一方面，随着流量的增长，云巨头网络架构的演进，数通市场对于高速率光模块的需求持续增长。
未来几年，我们认为主要的机会存在于数通市场，数通市场增速将高于电信市场。根据市场及咨询公司 Yole Dévelopement《OPTICAL TRANSCEIVERS FOR DATACOM&TELECOM 2020》预测，全球光模块市场有望 从 2019 年的 77 亿美元增长到 2025 年的 177 亿美元，复合增速达 15%，其中数通光模块市场有望从 2019 年 的 40 亿美元增长到 2025 年的 121 亿美元，复合增速达 20%，电信光模块市场有望从 2019 年的 37 亿美元增 长到 2025 年的 56 亿美元，复合增速达 7%。
国内光模块企业逐渐崛起，在全球地位不断提升。国内光模块企业逐步在全球市场占据主导，未来市场份额有望 持续提升，根据 LightCounting 预测，以中际旭创、海信宽带、光迅科技、华工科技、新易盛为代表的中国企业 有望在 2020 年进入全球前十，中际旭创有望登顶榜首。从行业趋势来看，部分光模块头部企业正向上游芯片等 领域延伸，打造 IDM 模式/光芯片自产模式。
3、云计算之云通信：技术和产品双重驱动，云通信有望大规模落地
传统通信向云通信转型的确定性较强，技术和产品双重因素推动云通信大规模快速落地。通信的历史发展规律 必定是朝着“便捷、高效和低价”的大方向发展，由传统的电话、手机通信发展至传统互联网通信，再进一步发 展至云通信是历史发展规律所趋，有比较强的确定性。
云通信是一种依托于云计算的互联网通信方式，相较于文字消息、图片等传统的互联网通信方式而言，在弹性算 力和存储支持下的云通信能够提供更丰富的通信场景、更高效的通信手段，以及在一定程度上降低了通信的成本。 一方面，目前 5G 通信的日益成熟使数据通信速率得到了显著提高，为云通信提供了坚实的基础保障；另一方面， 伴随着云计算的发展红利，各款 SaaS 通信应用蓬勃发展的同时也在产品层面上经历快速迭代和性能优化，已经 初步具备了商用价值。在 5G 技术提供基础保障和产品性能快速优化升级的双重因素推动下，云通信相较于传统 通信的优势凸显，有望迎来大规模的快速落地。
企业级应用场景率先打造云通信盈利点，C 端市场前景广阔。B 端用户相较于 C 端用户而言拥有更强的付费能 力，云通信 SaaS 作为降本增效的工具，有望率先切入 B 端应用场景并打造盈利点。云通信在 B 端的应用场景 是否能够快速发展，更多取决于该 B 端行业的具体情况，例如远程医疗目前更多地受限于各地公立医院主导权 分散的格局，而体制内在线教育的进展则取决于政府的教育支出水平。纵观云通信在 B 端的诸多应用场景，视 频会议能够显著降低企业的差旅支出，并提升了企业内部的垂直管理效率，能够在很大程度上为企业起到降本增 效的作用。
另一方面，伴随着云计算与音视频算法的日益成熟，云视频会议与实地会议之间的体验差距正在逐步缩小，云视 频会议有望迎来高速增长期。伴随着万物互联时代的到来，云通信未来有望在 C 端应用场景遍地开花，VR/AR、 云游戏和虚拟购物等多种泛生活/泛娱乐场景将在云通信的助力下颠覆传统传统模式，直播带货、在线党建等一 系列垂直场景也将被催生；并且伴随着未来物联网智能硬件的兴起，云通信有望结合物联网智能硬件打造更多的 应用场景。
我们认为，随全球移动流量的持续高涨、全球互联网用户规模和渗透率的稳步提升、全球网络连接质量的提升 等，云通信发展基础逐步夯实：
1、移动流量持续高涨，传统通信颓势凸显。预计到 2022 年，全球整体移动数据流量将增 长至 77EB/月，相较 2017 年同期数据增长超 700%。从 2017 年到 2022 年，移动数据流量的年复合增长率达 46％。而预计全球 P2PSMS 流量将从 2020 年的 5.7 万亿条消息下降到 2025 年的约 5 万亿条消 息，全球 P2P SMS 收入也将从 2020 年的 600 亿美元下降到 2025 年的 350 亿美元。基于云计算的云通信将逐 渐取代传统通信，成为未来主流的通信服务形式。
2、全球互联网用户规模和渗透率稳步提升。2019 年全球互联网个人用户规模达到 39.69 亿人，同比增长 6%，互联网渗透率达 51.4%，同比提升 2.4%。分区域看，发达国家由于网络基础设施更为完 善，互联网用户规模增长趋于平稳，19 年互联网渗透率高达 87%；发展中国家用户规模较快，15-19 年间的年 复合增长率达到 8.5%，但目前互联网个人用户渗透率仍只有 44%，提升潜力巨大。从移动网络的覆盖情况来看， 发展中国家 4G 以上网络的覆盖率已经从 2015 年的 34.7%攀升至 2019 年的 82.2%，不过相比发达国家 97%的 覆盖率仍有较大差距。随着发展中国家基础网络建设的推进和网络覆盖率的提高，互联网通信的用户规模和渗透 率也将随之提升，市场增量空间广阔。
3、全球网络连接质量提升，体现为网络连接速度快速攀升，时延持续下降。截至 2021 年 1 月，全球移动蜂窝网络平均下载速度和上传速度分别达到 46.74Mbps、12.49Mbps，同比分别提高 46%、 10%，平均延迟为 37ms，同比下降 10%；全球固定宽带网络平均下载速度和上传速度分别达到 96.98Mbps、 51.28Mbps，和去年同期相比分别提高 30%、26%，平均延迟也由 23ms 下降到 20ms。互联网通信用户体验持 续优化，这将进一步加速用户从短信、语音等传统通信模式向互联网通信迁移的过程，同时，也将正反馈于移动 端和 PC 端的应用厂商，增加或完善音视频、实时通信等功能，实现互联网通信生态的良性循环。
我国云通信产业链可分为上游运营商和 IaaS 厂商，中游云通信服务提供商及下游应用开发者及企业客户：
上游参与者：提供基础电信服务的电信运营商和虚拟运营商；以及 提供计算、网络、存储、CDN 等互联网底层资源的 IaaS 厂商，包括阿里云、腾讯云、金山云、天翼云等；
产业链中游：云通信服务商，主要负责整合上游的通信资源和互联网资源，打通两者间的信息通道，其中 IM 云和 RTC 云厂商专注于云平台通信能力的构建，向企业客户、To C 应用开发者和 SaaS 厂商等不同类型的 下游客户提供服务，主要玩家包括容联云、环信、融云、声网、梦网科技等；SaaS 厂商负责向终端用户提供标 准化的云通信应用，主要玩家如腾讯会议、会畅通讯、亿联网络等。
下游：除 C 端应用开发者和 B 端客户外，还包括实现云通信功能的硬件终端，这里主要玩家包括亿联网络、视源股份、会畅通讯等。
受益于移动通信及云计算技术的驱动，在企业数字化转型浪潮下，云通信赛道发展前景广阔，建议关注云通信 下视频会议、5G 消息、超高清等细分应用板块的投资机会。
云通信之视频会议：硬件视频会议增长放缓，云视频成市场主要增量。传统的硬件视频会议基于嵌入式架构， 主要用于中高端视讯应用中，虽有性能强大、稳定可靠、安全等优点，但由于部署和维护成本高昂、使用操作复 杂等痛点，增长逐步放缓市场，空间面临天花板。云视频相比硬件视频会议优势凸显：云视频会议以云计算为核 心，企业无需购买 MCU，无需大规模改造网络，无需配备专业 IT 人员维护，SaaS 模式按月租用，费用投入小。 云视频已成为视频会议市场增长的主要驱动力，IDC 预测 2023 年国内软件视频会议市场规模将达 5.4 亿美元， 2025 年市场规模或将超过硬件视频会议。
云通信之 5G 消息：产业生态已初步成型，市场业务空间广阔。5G 消息是基于 GSMA RCS UP 标准构建的信息 服务系统，它通过引入 MaaP技术，实现消息的多媒体化、轻量化、交互化，可服务于 To C、 To B 甚至 To T 用户。GSMA 官网数据显示，截至 2020 年 9 月，全球 60 个国家的 90 家运营商已经推出了 RCS 服务，月活用户数达到 4.73 亿，预计到 2021 年，基于 RCS 的行业短信市场总额可达到 740 亿美元。国内产业 生态已初步成型，在商用推进层面，三大运营商联合产业合作伙伴积极推进 5G 消息平台建设，目前网络均已具 备大规模商用条件；在终端推进方面，截止目前，主流手机厂商已发布超过 60 款终端支持 5G 消息；在应用生 态构建方面，5G 消息充分展示了与千行百业融合的创新应用场景。
云通信之超高清：政策、资本投入、技术多因素共振，行业有望迎来高速发展。政策端：中央和地方纷纷推出 超高清产业相关政策，如《超高清视频产业发展行动计划》提出要按照“4K 先行、兼顾 8K” 的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用；资本投入端：运营商加大对 4K、8K IPTV 侧的投入，极大地拉动了对产业链上游的需求；技术端：国产自主编解码技术逐渐成熟，21 年春晚 8K 超高清直 播即采用了当虹科技自主研发、拥有自主知识产权的 8K AVS3 编码器进行编码输出；同时央视积极引领超高清 技术产业的发展，于 21 年 4 月牵头制定并发布《8K 超高清大屏幕系统视音频技术要求》，为全社会 8K 超高清 大屏幕系统的建设、应用、测试和运行维护提供技术规范，完善我国超高清领域相关标准体系建设，加速推动国 内超高清产业应用落地。据智研咨询预测，2022 年我国超高清视频产业市场空间将超 3 万亿元。我们认为，掌 握核心编转码技术的企业有望充分享受行业发展红利。
智能网联汽车：政策推动+巨头入场，产业发展加速
智能网联汽车政策频出，进一步规范车联网产业生态。伴随着新能源汽车产业的迅速发展，多国家部委针对新 能源汽车及车联网领域发布了一系列规划与指导政策。2020 年 11 月，国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展 规划》，对未来十五年新能源汽车产业的发展愿景和任务做出规划。随后《节能与新能源汽车技 术路线图 2.0》、《智能网联汽车技术路线图 2.0》相继发布，进一步明确了新能源汽车未来发展的技术路径。2021 年 3 月 12 日，智能网联汽车推进组成立，提出加快推动新型电子电气架构、操作系统等关键核心 技术研发，打造创新产业生态，加快推动智能网联汽车产业发展；3 月 17 日《国家车联网产业标准体系建设指 南》发布，进一步引领并规范车联网产业生态构建。
智能网联汽车市场格局初显，国内智能汽车上游产业链基本成熟。从全球范围来看，目前智能网联汽车的市场 玩家主要能分为六类：1）以大众、奔驰和宝马为代表的传统车企；2）以苹果、和特斯拉为代表的互联网 巨头；3）以比亚迪和吉利为代表的传统国产汽车；4）以小鹏和蔚来为代表的造车新势力；5）以博世和麦格纳 为代表的零部件巨头；6）以恒大和小米为代表的跨界巨头公司。六类智能网联汽车市场玩家各自依托自身特点， 在一定程度上展开差异化竞争，例如老牌车企依托自身雄厚的造车经验进军智能汽车领域，而互联网巨头在布局 车联网软件生态方面具有先天性优势，小米等跨界巨头公司则可以凭借自身产业链等方面的优势打开智能汽车市 场。从国内现状来看，我国在智能汽车领域的产业基础已经基本成熟，动力电池、电机电控和传动制动控制器等 上游关键零部件均能实现国产化研发制造，并且处于全球领先地位。
国内巨头纷纷入场，智能汽车迎来新一波发展浪潮。2021 年以来，、小米和滴滴先后启动造车项目；中兴 通讯成立汽车电子产品线，作为自身 ICT 业务的延伸；华为也在加大智能汽车解决方案领域的投入，华为轮值 董事长徐直军表示 2021 年华为在智能汽车部件研发投资将达到 10 亿美元；大疆也正式进入汽车领域，发布自 动驾驶相关技术。国内科技巨头与互联网巨头纷纷入场智能汽车领域，为智能汽车领域注入了强大的技术与资金 优势，有利于智能汽车在融合互联网基因的背景之下快速建设生态环境，行业有望迎来新一波发展浪潮。
软件定义汽车和软硬分离已成行业共识。在传统汽车电子分工下，Tier1 负责将 Tier2 提供的软件模块、操作系 统、芯片等整合，并以软硬一体的整机黑盒形式提供给主机厂。软件定义汽车是指未来汽车将以人工智能为核心 的软件技术所决定，在软件定义汽车大背景下，要求电子电气架构的革新，带来的趋势是车辆的“软硬分离”， 汽车产业链条的各个参与方将重新分工，具体表现为：Tier2、Tier1 的界限被打破，Tier1 不再只提供软硬一体 的黑盒方案，而是和软件、芯片操作系统厂商一起为主机厂提供支持和服务。
我们认为，目前全球智能网联汽车市场的发展仍处于起步阶段，整体渗透率提升空间巨大，全球及中国智能汽 车产业有望在规模商业化后迎来高速发展。根据 IDC 预测，全球智能网联汽车 2020 年销量将达到 4440 万辆， 2021 年预计同比增长 31%，达到 5830 万辆，2035 年全球智能汽车产业规模将突破 1.2 万亿美元，中国智能汽 车产业规模将超过 2000 亿美元。
智能网联汽车产业链长、涉及面广，具体涵盖感知系统、决策系统、执行系统、通信系统等上游关键系统，智能 驾驶舱、自动驾驶解决方案、智能汽车整车等中游系统集成，以及出行服务、物流服务、数据增值等下游应用服务。ADAS、智能座舱、车联网是智能网联汽车产业链中的主要构成部分，其中，ADAS 系统主要是利用各类车 载传感器对周围环境进行感知和数据处理，有效降低了驾驶员的驾驶强度，提升了整车的安全性能；智能座舱有 效提升了车内的舒适度和空间感，使车内空间具备了更大的灵活性，为日后多应用场景在智能汽车内的落地提供 了可能性；另外，车联网技术使智能汽车成为了 V2X 的网络体系中的重要节点，从宏观层面提升了整体交通效 率，奠定了以智能汽车为重要流量入口的物联网大环境的技术和生态基础。
1、智能网联汽车之中兴通讯：全面布局智能汽车，多项业务持续落地
中兴在智能汽车布局已有 5-8 年时间，但市场关注度较低， 我们研究发现，中兴在很多领域技术层面已经达到国内领先，同时认证以及拓展情况也较为顺利，如自动驾驶领 域的英博超算、智能汽车操作系统领域的新支点、无线充电领域的中兴新能源已做到自主创新填补国内空白，已 落地技术水平不输特斯拉、博世等行业龙头，公司自身在车联网领域也有深厚的技术积累，而在动力电池、整车 制造领域的布局对深化产业链上下游协同、完善生态等方面具备战略意义。我们认为公司对数据库、芯片和操作 系统深耕多年，具备软件定义智能汽车的能力，对智能汽车产业链的布局是核心技术积累变现渠道之一，是深化 5G 时代万物互联的战略举措，最终目的是将车打造成为 5G 时代的新移动流量终端。
经过六年持续投入，中兴通讯在自动驾驶软硬件平台、智能汽车操作系统、C-V2X、无线充电技术、新能源电 池以及新能源/智能客车整车制造等领域的技术研发和量产方面均取得突破，智能汽车已成为中兴大力推动发展 的第二个重点产业。中兴的智能汽车版图包括：中兴通讯股份有限公司、中兴新能源汽车有限责任公司、中兴高能技术有限责任公司、英博超算科技有限公司、广东新支点技术服务有限公司和中兴智能汽车有限公司。
2、智能网联汽车之 ADAS：ADAS 渗透率有望持续突破
先进驾驶辅助系统并没有严格意义上的定义，从无自动化向自动化驾驶发展的技术创新都可看作是 ADAS 的一部分。目前 ADAS 包含但不限于以下功能：自适应巡航控制 ACC、自动紧急制动 AEB、自适应灯光 控制、盲点探测、自动泊车系统等。
美国汽车工程师学会将自动驾驶等级从 L0~L5 共分为 6 个等级，其中 L1~L3 主要起到辅助驾驶功 能，当达到 L4 级别时，具备高度自动驾驶能力，车辆控制权可完全交给系统。目前我国正在研发及测试 L4 级 别自动驾驶技术，自动驾驶车辆的量产应用正在从 L2 向 L3 级别过渡。
ADAS 主要由环境感知、中央决策、底层控制三大系统构成。其中，感知层通 过传感器感知车身周围环境，输入相应实时数据至决策层处理中心，传感器主要包括摄像头、毫米波雷达、超声 波雷达、激光雷达等；负责分析决策的主要是芯片和算法，算法是由 ADAS 向自动驾驶演进的关键，核心是基 于视觉的计算机图形识别技术；执行主要是由制动、转向等功能的硬件负责，汽车的各类传感器收集图像、距离 等周围环境数据，辨识、侦测与追踪道路标志和行人，并将信息传输到中央处理芯片，再结合导航仪地图数据， 利用相关算法进行计算，根据计算结果做出反馈，通过汽车部件执行，完成汽车的驱动、制动和转向等功能。
国内中高端产品 ADAS 整体渗透率较高，我们判断未来渗透率有望继续突破。目前国内在售车型中以视觉技术 为基础的 ADAS 功能市场渗透率相对较高，ADAS 核心功能在 30 万元以上价格区间渗透 率较高，已逐渐成为中高端车型标配。中国 ADAS 市场将迎来高速发展期：2018 年 中国 ADAS 系统市场规模达到 250 亿元，7 年间年复合增长率达到 32%，到 2025 年市场规模达 到 1758 亿元，市场增量空间巨大。
3、智能网联汽车之车联网：5G 为车联网发展培育沃土，有望迎爆发式增长
车联网指以车内网、车际网和车云网为基础并按照一定的通信协议和数据交互标准，在“人、车、路、 通信、服务平台”五大要素之间进行信息交换的通信网络系统。车联网产业链的上游是硬件模块和软件系统，主 要包括 RFID/传感器、定位芯片和其他硬件等元器件设备制造商。硬件模块是基础部件，通信芯片、通信模组、 运算处理部件是最核心的组成部分；上游软件系统中，操作系统和高精度地图是核心部分。中游是路侧设备和车 载终端设备，中游车载终端设备中，V2X 车载模块和车载计算芯片是核心部件。V2X 车载模块是网联汽车与其 他终端通信的设备，其性能决定了整体车联网的通信效率。下游主要是整车制造和通信运营等，包括车载信息服 务商、系统集成商、内容服务提供商。
5G 网络高速率、大带宽和低时延的特性将为车载通信带来新的发展机遇，车联网市场前景广阔。预计到 2022 年，全球 V2X 市场规模有望突破 1650 亿美元；中国 V2X 市场规模有望达到 500 亿 美元，增速高于全球增速。未来随着 5G 技术的进一步推广、V2X 技术发展、用户增值付费意愿提升等因素，车 联网市场有望迎来爆发式增长。
物联网：三大拐点确立，5G 时代走向质变
物联网三大拐点已至，政策端明确 5G 标准、进一步加大扶植力度，共同促进【政策拐点】；NB/CAT1/5G 网络 技术路线确定，促进低中高速领域迎来【技术拐点】；2020 年物联网连接数首超非物联网促进【连接数拐点】 到来，我们预计未来 2 年内物联网下游应用将陆续迎来爆发点。
政策端迎拐点：政策端扶持力度加大，5G 标准进一步明确，发展路线更加清晰
2020 年是 5G 领衔“新基建”开启网络建设的加速之年，技术端 R16 标准冻结、NB-IOT 纳入 5G 标准，结束此前 以局域网形式存在的“伪物联网”局面。2021 年 5G 持续推进，Cat 1 取代 2/3G 网，5G 三大应用场景技术标 准进一步落地，物联网发展路径愈发清晰。
技术端迎拐点：国家推动 NB/CAT1/5G 网络发展，高中低速领域均获技术支持
低功率广域网/中速率 CAT1/高速率 5G 标准落实，真正“盘活”物联网应用层的发展。物联网并非新 概念，之所以迎来行业拐点，技术层面的因素至关重要。前期物联网传输基于 WLAN 技术，功耗高且传输距离 近，出于成本端考虑，面世的物联网下游产品数量较少，加之蓝牙、NB-IOT、蜂窝移动网络等各种技术未来走 势高下难分，物联网生态的内部标准难以统一，供应商在各个技术发展前途不明朗的情况下，考虑到风险因素， 缺乏大力布局相关产业链的动力，直到 1）低功率 LPWA 技术出现，2）CAT1 模组替代进程加速，3）5G 基站 稳步推进、连接数未来可期，低中高速业内技术风向明晰，供应商和运营商才真正开始大力部署物联网。
连接数迎拐点：孕育下游应用爆发基础
2020 年物联网连接数首超非物联网连接数，进一步夯实下游应用爆发的基础。2020 年全球物联网连接数首次超非物联网连接数，2010-2020 年物联网连接数从 8 亿增长到 117 亿，复合增速 达 31%，预计 2020 到 2025 年连接数复合增速达 22%，到 2025 年物联网连接数将达到 309 亿，全球人均约 4 个 IoT 设备，高于非物联网连接数近两倍，“万物互联”时代，底层连接数爆发至关重要，连接是万物互联的基础， 连接数既代表终端的增长，更预示了未来物联网市场规模的扩大。
物联网产业链主要有四大层次八大环节，，分别为感知层、网络层、平台层和应用层，发展路径为自下而上逐步 发展。1）感知层：通过各类芯片和传感器等对物理世界的信息进行采集归纳，通过模组连接网络层进行信息的 传输；2）平台层：对接收到的信息进行有效整合与存储，最终落实到应用层进行处理和运作，服务于日常工作 和生活；3）应用层和平台层：包含更丰富外延应用，因此也占据产业链内较大附加值，占比之和接近七成。
1、物联网之模组：模组为最确定性环节，有望率先受益
作为物联网连接上游芯片和下游应用的桥梁，是物联网产业链内部最具确定性受益环节，享有优先受益权利。1） 基于物联网所涉及的技术原因，整个产业发展是遵循自下而上的顺序，首先需要物理世界信息的获取和传输，因 此第一步是感知和连接的发展，模组位于底层，连接物理世界和平台层，将享受产业发展规律的红利，率先发展。 2）模组具有“全包性”，即任何终端都需要模组，且模组与物联网连接数存在强关联性，几乎一一对应，物联网 发展首先会带动模组出货量抬升，在物联网连接终端数首超非物联网终端趋势下，未来连接数将迎爆发式增长。
2025 年全球蜂窝物联网连接数将超过 50 亿，其中 4G/5G 高速连接占比接近 50%。2022 年全球物联网蜂窝通信模组出货量将达到 3.13 亿片，其中 NB-IOT 占比 较高，国内蜂窝通信模组出货量将达到 7500 万块，占全球模组出货量近四分之一。2020 年 GSMA 移动经济发 展报告预测，2020 年我国物联网市场规模按照销售量计算可达到 1.67 万亿元，GSMA 预计 2025 年，我国物联 网行业规模将超过 2.76 万亿元，2020-2025 的复合增速达 11%，行业规模不断扩大。
全球模组行业市场集中度较高，“东升西落”态势明显，模组上游芯片依旧以海外大厂为主导。从模组市场份额 来看，国内模组厂商份额不断增加，且模组集中度较高，头部的几大厂商包揽近一半以上的市场，移远、广和通、 日海三大国内模组厂商共占据 47%份额，分别为 33%、7%、7%。从模组上游芯片来看，高通以绝对优势占据 第一，在 4/5G 等高速率场景下技术优势突显，2020 年四季度搭载高通芯片的物联 网模组出货量占比 47.3%，联发科、紫光展锐、海思紧随其后，份额分别为 13.2%、12.8%、8.5%。
2、物联网之 PaaS+SaaS：IoT 时代“万物智联”，黄金赛道前景光明
物联网云平台发展潜力巨大，PaaS 和 SaaS 未来可期。通过 IoT PaaS 平台，开发者可以为更多场景创建解决 方案；技术供应商可与物联网 PaaS 合作以接触更广泛的客户；制造商可以更快速对接市场，降低总成本。IoT PaaS 为物联网生态系统的主要参与者都提供了强有力的价值支持。而 IoT SaaS 可为跨多个垂直领域的业务运 营商提供成本优化、改善运营效率的物联网解决方案，帮助运营商专注于核心竞争力，从而进一步渗透增强设备 制造商对智能设备的需求，形成良性循环。
2019 年物联网 PaaS 的潜在市场总额为 722 亿美元，其中智能家居和智能商业占 266 亿美元、 智能工业占 456 亿美元，预计到 2024 年整体市场将以 18.9%的速度增长至 1717 亿美元，中国市场份额预计可 达 497 亿美元。2019 年物联网软件支出达到 1292 亿美元，预计 2024 年增长至 2370 亿美元， 年均增长 12.9%。预计 2019 年、2024 年中国物联网软件支出为 215、429 亿美元，年均增长 14.8%。
3、物联网之智能控制器：电子设备的“大脑”，未来行业空间辽阔
智能控制器作为电子设备的“大脑”，是工业设备控制的核心部件，广泛应用于各个细分市场，市场空间辽阔， 我国增速高于全球水平。全球智能控制器市场规模从 2015 年的 12893 亿美元增长到 2019 年的 15462 亿美元，复合增速 6.24%，我国智能控制器市场规模从 2015 年的 13646 亿元增长至 2019 年 的 21548 亿元，年复合增长率达 16.45%，增速远超全球市场。
我国智能控制器下游应用消费市场庞大，智能控制器制造向国内迁移趋势明显。伴随欧美 EMS 企业成本优势走 弱和市场反应速度逐渐不及国内公司，将来智能制造器制造向国内迁移趋势明显。随着我国 5G、人工智能、工 业互联网、物联网等新应用的发展，以及中国数字转型和智能升级提速，智能控制器作为赋能“物”端智能化的 核心部件，在“物物智连”时代，有望迎新发展机遇。
从下游细分领域来看，按照市场规模占比来排序，依次为汽车电子、家用电器、电动工具及工业设备、智能建 筑及家具、健康及护理等。汽车电子智能控制器市场受益于汽车电子化和网联化，有望迎来较大幅度增长，全球 家电市场和电动工具市场近十年维持年均 4%-6%左右的增速，是相对成熟的市场，智能家居智能控制器市场受 益于家用电器智能化升级和传统电器智能化改造，增速有望引领智能控制器市场。
随着工业控制智能化网联化发展，智能控制器结构及功能逐步复杂化，另外随着 5G+物联网+智能网联汽车等新 兴应用的爆发，有望带动智能控制器迎“量价齐升”机遇，下游外包趋势、产业链向中国转移趋势、行业集中 度逐步提高等有望推动国内智能控制器龙头超行业速度发展。
1）下游外包趋势：由于上游芯片技术逐步升级，功能逐步复杂，智能控制器研发成本逐步提升，同品类智能控 制器架构共通，外包能够减少重复开发，降低研发成本；
2）产业链向中国转移趋势：海外巨头在高昂人力成本下优势逐步减弱，对市场反应速度变慢，海外智能控制器 巨头及 EMS 代工厂逐步难以满足市场需求，中国工程师红利优势及本土行业龙头技术积累催生国内智能控制器 龙头技术逐步赶超；
3）行业集中度逐步提高趋势：智能控制器技术含量及附加值逐步提升，随之复杂度提升，低端智能控制器厂商 难以满足技术迭代需求，具有核心技术的智能控制器龙头有望提升市占率。
4、物联网之水表：政策大力推进，产业智能化升级迫切
政策大力推进智能表计升级，智能水表率先受益，产业智能化动力足。目前在物联网应用层的智能表计受政策 端推动效果显著，市场监管总局住房和城乡建设部于 2019 年联合印发《关于加强民用“三表”管理的指导意见》， 明确提出加强民用三表的管理和升级，淘汰低质量产品且要求企业摸清用户用表的详细情况，智能表计远程抄表、 数据监控等功能契合文件要求，在表计监管日益严格的大环境下，智能表计渗透率有望进一步提高。
智能表计四大类别渗透率各不相同，除智能电表外其他三类均处于 NB-IOT 转型进程中。目前表计市场主要有三 类模式，普通机械表、IC 卡预付费表和智能表，智能表较 IC 卡具有更高的性能，可以实现远程抄表、远程控制 及检测等功能，前期受到物联网技术限制未得到大规模发展，受益于 NB-IoT 的发展，智能表计发展迅速。目前 市场上的智能表计主要有四类，其中智能电表渗透率超 90%，智能燃气表渗透率约 50%，智能水表渗透率较低 为 30%左右，智能热量表渗透率也较低且主要集中于黑吉辽等北方供暖区。
政策、需求共同发力，推动智能表计进入快速发展期。智能表计转型升级的强大政策支持是整个产业的核心发 展动力，2019 年市场监督管理局住房与城乡建设部发文强调民用“三表”管理；此外，智能表计还被纳入智慧 城市建设项目，政府财政补贴供水企业替换传统机械表，上海、北京、深圳、天津等地区已经率先进行试点。目 前智能水表渗透率仅在 30%左右，随着 NB-IOT 模组价格不断下降，预计 2020 全年渗透率可达到 40%-50%， 智能水表模组行业规模 2021 年可达到 109 亿元。
工业互联网：“碳中和”+企业数智化转型，驱动产业提速成长
政策及“碳中和”大背景加持，数智化转型加速，工业互联网行业迎来风口
在国家政策持续加码及“碳中和”大背景的加持下，工业互联网发展有望进入快车道。“碳中和”得到国家重视 和资本入局，已成风口，而工业互联网可实现传统工业的数字化、网络化、智能化，带来生产力提升与节能减排 的双向突破，助力制造业升级和工业节能，是实现“碳中和”的必经之路。政策端对工业互联网的支持也稳步增 加，两会提到“通过发展工业互联网，搭建更多共性技术研发，提升小微企业创新能力和专业化水平”，工业互 联网连续四年被写入政府工作报告；2020 年工业互联网被纳入新基建；2021 年工信部发布《工业互联网创新发 展行动计划》，对工业互联网创新发展制定了明确的发展路线。
5G 时代，工业互联网将迎来发展黄金期。5G 作为新一代移动通信系统，将有效解决工业互联网网络层连接问 题，实现工厂内部网络扁平化，解决“信息死角”，推动制造业向数字化、智能化转型，加速新型工业化进程。5G 与大数据、云计算、人工职能、AR/VR 等技术结合，将全面赋能工业互联网的核心环节，加速典型场景落地。
企业数字化转型夯实工业互联网推广基础，两者相辅相成推动智能制造持续发展。数字化将制造系统内各种设 备的数据信息表达为数字语言，并进行数据集成实现底层设备的互联互通，带来各个行业以及全社会的泛在连接， 为工业互联网进一步推广打下基础设施上的基础；其次工业互联网在垂直领域的融合应用将带动产业数字化扩张， 两者相辅相成，在工业领域形成以智能化为中心的新组织、新产品、和新模式，实现社会生产全要素、全产业链、 全价值链的重构升级，助力企业降本增效和产业结构升级，实现智能制造。
工业互联网是推动第四次工业革命的基石，是国家重要战略方向
工业互联网是推动第四次工业革命的基石，是由“中国制造”向“中国智造”转型的关键，是国家新基建重要 战略方向。工业互联网是将工业系统通过传感和控制技术与互联网相结合，通过软件、大数据、高级计算等实现 传统工业的数字化、网络化、智能化，将人、机、物连接形成结构化网络，本质是通过数据分析来驱动自动化决 策。
工业互联网从架构体系来看，主要包括设备层、网络层、平台层、软件层、应用层五大架构，以及保障各层架 构安全运行的安全体系：
1）设备层：处于工业互联网底层，是工业基础设施，包括工业机器人、智能机床等生产设备，传感器、芯片等 智能终端，PLC、DSP 等嵌入式软件，工业 IDC 等。
2）网络层：是工业互联网的基础，主要实现现场、车间、企业、行业环节的深度互联，主要包括工厂内和工厂 外两大网络，工厂内包括工业以太网、现场总线、蓝牙通信、工业无线网等，工厂外网包括互联网、移动网、专 网等。
3）平台层：是工业互联网的核心，是新型制造系统的神经中枢，在传统平台上采用物联网、大数据等对收集的 数据进行分析形成智能化的生产与运营决策，包括连接设备采集的边缘层、提供数据存储的 IaaS 层、进行工业 数据处理的 PaaS 层。其中，PaaS 层是平台层的核心。
4）软件层：针对不同场景设计工业软件，用以提高企业研发、管理、生产控制等。
5）应用层：处于产业链下游，主要将工业互联网应用于垂直行业，针对垂直行业采用工业大数据分析实现设备 控制、能耗分析、供应链管理、智能诊断等任务功能。
6）安全体系：安全是工业互联网的保障，是工业互联网应用推广的前提条件，主要包括应用安全、数据安全、 云安全、控制安全、设备安全等几个层面，负责数据、终端、通信连接等的防护及安全监测与分析、安全配置与 管理。
从产业链来看，工业互联网上游主要包括智能硬件设备、控制系统、传感器、芯片、模组等相关企业，为工业互 联网提供相关硬件和软件；中游主要包括网络层、平台层、软件层，其中网络层主要包括工业网络通信服务企业、 通信设备商和通信运营商，平台层包括 IaaS 层、PaaS 层，IaaS 层包括云平台企业，PaaS 层主要包括工业大 数据平台、传统制造企业工业互联网平台、互联网企业主导工业互联网平台，软件层主要包括各类工业软件企业； 下游主要包括具备典型应用场景的工业企业。
工业互联网处于快速成长初期，产业发展循序渐进
工业互联网正处于快速成长期。自《工业互联网发展行动计划》实施以来，工业互联网新型基 础设施不断夯实，基本实现阶段性发展目标。我国工业互联网网络建设与改造成效显著，企业高质量外网已覆盖 全国 374 个地级行政区，覆盖率达 89.7%；标识解析体系实现从 0 到 1 的突破，“东西南 北中”一体化格局初步形成，已上线运营 60 个二级节点，覆盖 21 省 26 个重点行业，接入企业节点超 3000 个， 标识注册量突破 54 亿；平台体系快速壮大，具有一定行业、区域影响力的平台超 70 个，十大双跨平台平均连 接设备数量达到 80 万套，平均工业 APP 数量超过 3500 个。
工业互联网产业持续壮大，产业生态加速完善。工业互联网核心技术稳中有进、逐级突破，面向不同行业和特定 场景，可以提供性能良好、部署简捷、成本较低的解决方案产品和服务，整体产业发展呈现出优势壮大、新兴领 跑、短板追赶的差异化发展态势。
工业互联网赋能工业企业产品链、价值链、资产链智能变革，在广度和深度层面不断扩展，有望实现快速发展。2019 年工业互联网全球市场规模达到 8464.5 亿美元，2019 年我国工业 互联网市场规模达到 6109.1 亿元，到 2022 年预计将达到 9146.5 亿元。2019 年我国工业互联网产业增加值将达到 3.41 万亿元，其中在第一、第二、第三产业增加值分 别为 0.049 万亿元、1.775 万亿元、1.585 万亿元，相当于每一份工业互联网方向的营收将带动 5 份产业增加值。
工业互联网的发展无法一蹴而就，仍处在数字化向网络化的发展阶段，正从单点优化向全面互联发展。传统企 业孵化出的工业互联网平台公司通过从内部服务企业自身拓展到服务行业内公司，成功实现自下而上、从点到线 的落地应用，但也催生出整个产业链中多平台共存的碎片化痛点。工业互联网如何建立一个通用有效的工业互联 网平台，需要长期深入积累行业与工业知识，在工业领域不同产业环节共同围绕工业互联网平台培育生态，做到 从线到面，覆盖全产业链。目前工业互联网得到政策端高度重视，被列为新型基础设施之一，有望得到自上而下 的有力推动，同时 5G 和企业数字化转型将有效解决工业互联网网络层连接问题，结合新技术全面赋能工业互联 网的核心环节，加速典型场景落地。
1、工业互联网之平台：平台层作为全系统核心，未来成长性高
平台是工业互联网的核心，工业 PAAS 是工业互联网平台的核心。工业互联网平台的本质是将采集的海量工业 数据，基于各种服务架构的数字化模型，通过将数据存储、管理、分析、建模等，开发出创新性应用，提高资源 配置效率。工业互联网平台具体包括边缘层、IaaS 层、PaaS 层及应用层，PaaS 层包括通用 PaaS 层和工业 PaaS层，工业 PaaS 层集成了数据分析和建模，是工业互联网平台的核心，工业 PAAS 层对传统的 PaaS 平台进行数 字化扩展，把重复的工业技术、流程和命令进行模块化封装，使其满足大容量全方位的现代化工业生产的需求， 并对特定的工业应用提供支撑。当前国内具有较强行业和区域影响力的工业互联网平 台超过 70 家，连接工业设备数量达 4000 万台，工业 APP 突破 25 万个，工业互联网广泛应用于港口、交通、 能源、电力、家电、航空航天等多个重点行业。
针对不同行业，工业互联网平台的提供的作用和价值各不相同：
1）高端制造行业：针对产品生产销售、服务后端等，工业互联网可在全生命周期开展 平台应用。
2）流程行业：针对具有高复杂性和逻辑性特点的行业资产、设备、生产、价值链等，工 业互联网平台可提供系统性优化，提高效率。
3）离散制造业：针对制造业的规模化及个性化定制、产品质量管理和后市场服务等，工业互联 网可提供各类配套服务。
4）普通消费行业：工业互联网提供标识解析功能，帮助产品进行销售供应链溯源、真伪识别、经 营管理。
5）电子制造业：工业互联网可针对行业进行质量管理，旨在提升行业效率。
从进入者来看，工业互联网玩家可以根据不同层级分类：
1）网络层：依靠强大的数字建设能力建立工业互联网，以腾讯、阿里、华为 等为代表，如中国电信的 CPS 平台、华为的 OceanConnect loT 平台等
2）平台层：
传统工业企业转型，传统企业的工业互联网以前在企业内部服务于自身企业，后续发现其平台应用可拓展为 行业内公司服务，因此独立孵化出平台公司，如树根互联的根云平台、徐工集团建立的 Xrea 平台、海尔的 COSMOPlat 平台、宝信软件 xln3Plat 平台等； 传统工业软件、信息技术企业转型，事业部利用其积累的丰富经验和基础将业务延申到工业互联网，依托在 设备制造和工业软件方面的优势，向工业互联网平台转型，例如西门子 MindSphere 平台、施耐德 EcoStruxure 平台等；
具有专业特色的传统企业转型，如做装备、自动化、生产制造管理的企业，投身工业互联网平台。
3）安全层：工业互联网安全尤其重要，事关国家制造业命脉，受到国家极大重视，工业互联 网安全层相关玩家以 360、奇安信为代表。
2、工业互联网之安全：安全为核心保障，发展确定性高
安全是工业互联网的保障，各国均出台政策与标准体系，积极推进工业互联网安全防护工作。以美国为例，政 府方面，先后发布《网络安全国家行动计划》、《物联网安全战略原则》、《美国国土安全部工业控制系统能力增强 法案》、《缓解云漏洞指南》等，从工控系统安全、物联网安全、云安全等角度提出了相应保障策略。行业联盟层 面，美国工业互联网联盟也先后发布《工业物联网安全框架》、《工业互联网安全成熟度模型》等多个指 导性文件，推进安全解决方案落地。与此同时，我国也重点围绕工业互联网安全建设：一方面出台政策文件指导 工业互联网平台安全保障体系建设，2020 年 3 月 20 日，工信部发布《关于推动工业互联网加快发展的通知》， 提出加快健全安全保障体系，完善安全技术监测体系，健全安全工作机制，加强安全技术产品创新，督促指导企业提升安全水平。另一方面，加速推进工业互联网平台安全标准化工作，2019 年信安标委发布《信息安全技术 工 业互联网平台安全要求及评估规范》，明确工业互联网平台各层次的安全管理与技术防护要求。
工业互联网平台是网络攻击的重点目标，安全是工业互联网的保障，工业互联网安全发展空间大。根据国家互 联网应急中心发布的《2019 年我国互联网网络安全态势综述》，我国大型工业互联网平台持续遭 受来自境外的网络攻击，平均攻击次数达 90 次/日，同比提升 43%，攻击类型包含远程代码执行、拒绝服务、 Web 漏洞利用等。网络攻击通过利用漏洞可获得平台内网系统控制权、窃取工业敏感信息，并进一步对平台内 其他设备、系统和网络发起渗透，最终或导致企业工业互联网平台及相关设备网络瘫痪。
三、新网络：卫星互联网渐行渐近，运营商迎 2B 新机遇
卫星互联网：首次纳入“新基建”，产业加速态势明确
卫星互联网首次纳入“新基建”范畴，近期指导文件频出，政策推动产业发展。2020 年 4 月 20 日，卫星互联 网首次被纳入“新基建”范畴。2021 年 1 月 4 日，上海发布《关于全面推进上海城市数字化转型的意见》，提出 加快建设数字基础设施，推动千兆宽带、5G、卫星互联网等高速网络覆盖。1 月 13 日，北京发布《北京市支持 卫星网络产业发展的若干措施》，提出构建具有引领性的卫星网络星座和运营平台，形成卫星网络标准体系，拓 展一批卫星网络重大应用场景，打造覆盖火箭、卫星、地面终端、运营服务及核心软硬件、系统运控的卫星网络 全产业链，培育北斗创新及融合应用的产业生态，支撑“十四五”北京经济高质量发展。未来几年卫星互联网将 迎来政策红利期，产业有望加速发展。
卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处 理能力的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络。卫星互联网具有 覆盖面积广、低延时、低成本等优点，尤其适用于无基站覆盖的海洋、沙漠及山区等偏远地区，可作为传统地面 通信的重要补充，未来将成为主流的通信方式之一。
按照轨道高度，卫星主要包括低轨、中轨、高轨三类，其中低轨卫星由于传输时延小、链路损耗低、发射灵活、 应用场景丰富、整体制造成本低，最为适宜卫星互联网业务的发展。
低轨道卫星空间轨位和频谱资源日益紧张，各国纷纷部署星座计划。国际电联规则规定，轨道星座系统 卫星的频率使用遵循“先占先得”的原则，卫星网络资料申报得早地位就优先且受到保护，申报较晚的卫星网络 系统不能对前面已登记卫星网络资料、地位优先的卫星星座系统产生有害干扰。地球近地轨道可容纳约 6 万颗卫 星，预计到 2029 年，地球近地轨道将部署总计约 57000 颗低轨卫星，届时低轨卫星可用轨 位将所剩无几；同时低轨卫星所用的 Ku 及 Ka 频谱资源也趋于饱和。
欧美卫星部署领跑，国内卫星互联网有望加速跟进。全球范围内，OneWeb、O3b、SpaceX、Telesat 等多家欧 美企业已提出卫星互联网计划：其中，O3b 是目前全球唯一一个成功投入商业运营的中地球轨道卫星 通信系统，主要面向地面网接入受限的各类运营商或集团客户提供宽带接入服务；SpaceX 是全球拥有卫星数量 最多的商业卫星运营商，截至目前有 1378 颗卫星在轨运行，接近完成全球覆盖。我国卫星互联网虽起步较晚但发展迅速，2017 年以来多个近地轨道卫星星座计划相继启动，主要包括行云工程、鸿雁星座、虹云工程、天象 星座等，我们判断政策支持下国内卫星互联网产业有望加速跟进。
卫星互联网产业链主要包含了卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。1）卫星制造环节： 主要包括卫星平台、卫星载荷。卫星平台包含遥感测控系统、供电系统、结构系统、推进系统、数据管理系统、 热控系统、姿轨控制系统；卫星载荷环节包括天线分系统、转发器分系统和其他组件；2）卫星发射环节：包括 火箭制造和发射服务。地面设备环节主要包括固定地面站、移动站和用户终端。其中固定地面站又涵盖了天线系 统、发射系统、接收系统、信道终端系统、控制分系统、电源系统、卫星运控中心和卫星测控站等；移动站包含 集成式天线、调制解调器和其它设备；用户终端则包含零部件与下游终端设备；3）卫星运营及服务：主要包含 卫星移动通信服务、宽带广播服务和卫星固定服务。其中，卫星移动通信服务包含移动数据、移动语音；宽带广 播服务包含卫星电视服务、卫星广播服务、卫星宽带服务；卫星固定服务则包含转发器租赁、管理网络服务。
国内卫星互联网产业链中，1）卫星制造环节：以航天科技、航天科工、中国卫星为主；2）卫星发射环节：包 括西昌、酒泉、文昌、太原四大发射基地；3）地面设备环节：包括海格通信、星网宇达、华力创通、七一二所、 中海达、振芯科技等；4）卫星运营及服务环节：包括中国卫通、北斗星通、中国移动、中国联通、中国电信等。
全球产业链价值自上而下传导，地面设备和运营服务未来空间广阔。复盘欧美国家卫星互联网的发展历史，卫星互联网在建设和推广中，其产业价值将先沿上游卫星制造、中游卫星发射向下游地面设备和运营服务传导。2019 年全球卫星产业收入 2710 亿美元，从细分结构图来看，地面设备和卫星运营及服务合计已 占据卫星产业链收入的 93%。我国卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，卫星制造、 卫星发射领域的公司其业绩有望率先提升；我们估计，在 5-10 年的长周期中，国内地面终端和运营服务市场将 迎来快速发展期，其市场空间也将更为广阔。
分区域来看国内卫星互联网产业布局，华北、中南和华东地区处于卫星互联网产业建设的前端，西南、西北和东 北地区卫星互联网产业链特色优势明显。
运营商：布局 5G 2B 新应用，“估值+盈利”逐步改善
1、ARPU 值呈反转趋势，盈利拐点初步显现
收入端：用户数见顶，深挖高价值客户
用户数饱和趋势使运营商转向挖掘高价值用户。从整体来看，在过去 10 多年里，三大运营商移动业务 ARPU 整 体呈现下行趋势。主要受两方面因素影响，一是响应国家相关提费降速政策的要求；另一方面，运营商通过价格 竞争抢占市场份额，使得 ARPU 不断下降。随着国内移动通信业务渗透率的不断上升，移动业务进入全民拥有 手机的时代，用户呈现低增速状态，市场趋于饱和状态。当下发展阶段，运营商转向深挖用户价值、减少费用补 贴、推广 5G 套餐等措施来提升 ARPU 值，有望带动运营商收入端得到改善。
竞争环境：提速降费压力放缓，恶性竞争趋缓，竞争格局变化
2015 年国务院常务会议提出宽带提速降费的举措，开启了运营商提速降费的周期序幕。从 2015 年开始，运营 商政策变化分为“提速降费”和“良性发展”两个周期。
1）“提速降费”周期：2015 年 5 月 13 日国务院常务会议明确提出举措促进宽带提速降费， 开启了运营商提速降费的序幕。三大运营商均积极落实提速降费的政策要求。但从另一方面来说，三大运营商比 拼降费幅度、进行价格竞争的行为也遏制了运营商的盈利情况和发展空间，出现恶性竞争的情况。
2）“良性发展”时期：随着政策重心转向降低宽带和专线平均资费，以及市场逐渐趋于 饱和状态，三大运营商开始转向挖掘用户价值方向，追求高质量增长，不再进行没有秩序的价格竞争。2019 年 9 月停售达量限速套餐，11 月全面停止终端补贴。运营商之间恶性竞争趋缓，竞争格局更有利于未来健康发展。
需求端：5G 时代新应用带来新机遇，有望带动 ARPU 值上行
运营商积极发展新兴业务，5G 时代迎 2B 端新机遇。在 2B 业务端，一方面运营商对新兴科技公司实行大规模 的股权投资；另一方面借助自身产业链优势，联合上下游布局云计算、产业互联网等 5G 新业务，多维度全面发 展、大力创新发展，寻找新的收入增长点。以中国联通为例，中国联通聚焦创新业务领域，公司抢抓数字产业化 和产业数字化发展机遇，推进 “云+智慧网络+智能应用”融合模式，聚焦重点领域，做深做透产品，深化与混改 伙伴和行业龙头的多方位合作，取得了一定成效。
三大运营商产业互联网业务收入呈高速增长，远高于同期主营业务收入增速，新兴业务收入占比逐渐上升。尽 管目前创新业务占比较小，仍然处于起步发展阶段，但随着在 5G 等技术领域的投入发展，创新业务有望迎来新 发展机遇和前景，有望带动运营商 ARPU 值提升。
成本端：共享共建有望推动效率提升，降低成本压力
5G 网络的共建共享有利于优化成本端，缓和运营商成本压力。近些年运营商纷纷寻求合作，进行共建共享，并 达成了一定的成效。2019 年 9 月，中国联通、中国电信签署《5G 网络共建共享框架合作协议书》，联通和电信 将合作共建一张 5G 接入网络，采用接入网共享方式，核心网各自建设，5G 频率资源共享，截至 2020 年底， 双方节省资本开支累计已超过 760 亿元，并节省可观的铁塔使用费、网络维护和能耗等运维成本。2020 年 5 月， 中国移动、中国广电签订 5G 共建共享合作框架协议，双方联合确定网络建设计划，按 1：1 比例共同投资建设 700MHz 5G 无线网络，共同所有并有权使用 700MHz 5G 无线网络资产。运营商共建共享有望发挥 5G 技术、 频率资源等方面的优势，集约高效地实现 5G 网络覆盖，减轻成本压力。
2、估值位于历史低点，市场预期有望逐步改善
纵向比较来看，三大运营商港股 PB 及 PE 估值低于历史大多数阶段，随着基本面的逐步改善，有望带动市场预 期和估值上行。
横向比较来看，三大运营商估值均处于行业偏低水平，估值远低于国外同等龙头运营商平均水平。国内运营商 ROE 水平较低，提升空间较大。海外主流运营商 ROE 水平整体高于国内运营商，主要是由于权益乘数和销售净 利率相对较高，Verizon ROE 显著高于其他运营商，2020 年 ROE 为 27.55%，权益乘数为 4.71，销售净利率为 14.30%。国内运营商中，中国移动的 ROE 最高，2020 年为 9.57%，主要得益于较高的净利率；中国电信的 ROE 在 5.82%，中国联通近两年 ROE 增长至 3.86%，但总体来看，我国运营商的 ROE 整体水平低于全球主流 运营商。随着基本面向好，运营商在盈利能力、利润率等方面超出市场预期。另一方面，运营商积极拓展新兴业 务，多维度全面发展。在 5G 时代，三大运营商有望迎来价值重估。
5G 基建：主设备商仍是确定性受益方向
5G 网络建设持续推进，5G 时代通信产业规模保持高增长。5G 作为全球新一轮科技革命的重点领域，将结合人 工智能、云计算、大数据、物联网等技术引领新的生产生活方式，助力全球各国千行百业拉动经济增长、实现产 业升级。我国 2020 年 5G 通信产业规模预计为 5035.5 亿元，同比增长高达 123.8%，预计 2025 年规模近四万亿，5 年间 CAGR 高达 51%。
5G 产业链，我们更看好主设备商的投资机会。5G 商用网络建设先行，随之而来的是上游基础器件层和运维服 务的率先发展，主设备商和终端并未爆发，随着 5G 网络建设的逐步深入，5G 产业链价值将更多向主设备商转 移，国内主设备商有望迎来新发展机遇。
对比中兴通讯和华为 2020 年经营情况，中兴通讯去年下半年开始各细分业务增速均大幅提升，逐步赶超华为。 中兴通讯去年全年经营活动产生的现金流量净额为 102.33 亿元，上升 37.41%，再创历史新高，在研发方面， 2020 年中兴通讯投入 148 亿元，同比增长 18%，占比全年收入的 14.59%，公司坚持技术创新，提升研发平台 能力，加大芯片等底层核心技术投入，我们看好中兴通讯强大研发实力长期价值变现空间。
四、投资建议与风险提示
投资建议 旧通信红利渐退，新通信接棒，5G 投资时钟向“云智物联新应用+卫星互联网等新网络”转动。2020 年通信指数 几经浮沉，疫情短期影响企业发展，但也提升了云视频、在线办公等新应用的需求，中美贸易摩擦贯穿全年，压 制板块预期，通信板块机构持仓创历史新低。5G 商用一年多，5G 建设行情已过，新通信时代，一方面，我们 看好以“云智物联”为代表的新应用，另一方面，我们看好以卫星互联网为代表的新型网络建设，二者共同驱动通 信行业穿越旧周期，进入成长新曲线。
2021 年赛道一：以“云智物联”5G 新应用为核心，聚焦强 Alpha 高成长确定性标的。5G 时代以【云计算】为 核心，从云基建到云应用将迎新风口；政策推动+巨头入场， 从车联网到自动驾驶，【智能网联汽车】迎来投资机会；物联网应用爆发需连接先行，模组是最具确定性投资环 节，同时 PaaS 和 SaaS 为【物联网】企业打开全新成长空间；随着 5G 发展+企业数智化转型的推进，【工业互 联网】迎来发展黄金期。
2021 年赛道二：新网络建设受到国家高度重视，卫星互联网在政策推动下加速成长，运营商布局 2B 新应用机 会凸显。【卫星互联网】2020 年首次被纳入“新基建”，受政策推动，我国卫星互联网产业加速发展，但仍处起步 阶段，产业链价值集中在上游企业，卫星制造、卫星发射等领域有望率先受益，长远来看，地面终端和运营服务 发展空间广阔；5G 时代，【运营商】积极布局 2B 端新应用，同时外部竞争环境趋缓，ARPU 值和收入端有望提 升，共建共享有望提高投资效率，降低投资成本，成本端压力持续改善，将带动运营商 ROE 和盈利能力提升。 投资建议：建议布局“新应用+新网络”两条赛道，聚焦强 Alpha 高成长确定性标的。
风险因素
1、5G 发展低于预期
5G 的发展将带动云智物联等下游应用的成长，同时 5G 应用的发展又会带动流量产业链的发展，若 5G 发展低 于预期，各大产业链公司发展会受到影响。
2、云计算发展低于预期
若云巨头资本开支不及预期，会影响到云基建产业链的推进，也会影响到云应用的发展。
3、中美贸易摩擦
若中美贸易摩擦加剧，则会影响到我国 5G 产业推进的进行，从而影响到 5G 应用的发展和云计算产业链的发展。
精选报告来源：【未来智库官网】。
