1 2021 年港股行情回顾：高开低走，科技领跌，内资莫轻言抢夺定价权
1.1 2021 年港股高开低走
2021 年港股市场表现不及沪深、美国等主流权益市场。本年恒生指数 高开低走，全年录得约 15%的跌幅。受益于年初南向资金大批涌入港 股等因素，恒生指数于 2 月份创出高点后转涨为跌，主要原因包括： 产业政策：互联网反垄断、数据安全、教育“双减”政策等因素对 港股科技等板块冲击较大。房地产违约：内房股部分上市公司债 券违约等事件重挫地产股股价。全球政策：美国货币政策收紧预期不断增强。经济形势：新冠疫情以及上游原材料价格上涨等因 素导致部分港股上市公司盈利趋弱。中美关系：降低关税的进程 弱于预期，关税之外的其他方面亦无助于股市风险偏好的改善。
1.2 资讯科技板块受政策影响调整幅度大
2021 年港股出现结构性投资机会，但资讯科技业领跌。整体而言，2021 年港股各板块走势有 3 大特点：科技资讯板块受政策因素影响较大，港股资讯科技板块 2021 年跌幅约为 32.86%，主要受到互联 网平台反垄断等产业政策影响。内银股、恒生工业板块表现较为 平稳,分别同比增长 3.96%、-5.46%；内地房地产板块由于债券违约等 事件，本年跌幅为 27.96%。一些板块出现结构性机会，如上游能 源业、公用事业、原料业全年最终分别录得 20.74%、15.70%和 4.42% 的增幅。
1.3 盈利及 PE 拆分：2021 年港股市盈率向下，每股收益向上
2021 年港股盈利增长正效应被市盈率减少负效应所冲抵。根据彭博数 据，2021 年恒生指数 P/E 同比减少 33.92%，而 EPS 同比上涨 23.73%。 市盈率从 2 月份开始下滑，主要系 2 月份市盈率经过连续两年的增长已经处于阶段性高位，而反垄断等因素导致风险偏好下滑。而 EPS 较 年初有了较大增长，主要系 EPS 经过 2019-2020 两年下跌导致基数较小。但是投资者应对恒生指数相关指标的可比性保持谨慎，因为 2021 年恒生指数成分股数次扩充，应客观看待相关指标的参考价值。
1.4 南向资金偏爱龙头股，外资仍为市场主体
2021 年南向资金买入净额整体为正，约 85%的净流入量在前两个月 产生。截至 2021 年 12 月 31 日，全年南向资金累计净买入量约为 4544 亿元。其中前两个月净买入金额约占全年的 85%，达到 3856 亿港元。
2021 年南向资金主要流入资讯科技业、电讯业、非必需消费品，分别 购买 1359.48、707 和 357.24 亿港元。而金融业整体净买入量金额为24.9 亿港元。在各板块中，以南向资金净买入量为口径，港股龙头股 交易量高度集中。如腾讯控股占资讯科技业板块净买入量的 81.1%、 中国移动占电讯业净买入量的 90.4%。同时，在同一板块个股呈现“赢 家通吃”的局面，如原材料业板块，东岳集团净买入量为 36.04 亿港元， 而全行业净买入量只为 6.02 亿港元，个股受青睐程度高于同行业其它 个股。
2021 年外资仍然是港股市场投资主体，内资持股市值所占比重较小。 由于无法直接获得港股外资持仓，可通过Wind 数据中的券商分类大致估算各类资金在港股持股数量和价值。本报告假设外资券商、港资 券商、港股通&中资券商分别代表外国资本、香港本地资本和大陆资本。结果显示，截至 2021/12/31，外资约占据 4成港股市值、而内资 约占 19%的港股市值。
2 基本面展望：低基数效应消失，国内经济将回归潜在增速
2.1 国内 GDP 增速在 2021Q4 触底
2021 四季度实际 GDP 增速仅为 4.0%，增速触底；截至 2022 年 1 月 16 日，Wind 分析师一致预期GDP 增速为 2022Q1 增 长 5.0%，2022Q2 增长 4.8%，2022Q3 增长 5.6%，2022 全年增长 5.5%。国内 GDP 增速预计在 2021Q4 触底，随着稳增长政策发力，预 计基建投资等方面将在 2022Q1 发力，但鉴于冬季疫情对消费的影响， 消费的强劲复苏可能要等待更长的时间。由于 2020 年低基数效应的 消失，2022 年或将无法维持 2021 年的 GDP 增速，而逐渐回归到潜在 GDP 增速。本报告认为 2021 年政府工作报告设定的 GDP 增长目标为 6%以上，实际完成 8.1%，而 2022 年政府的 GDP 目标或将设定在至 少为 5%-5.5%。
2.2 海外经济：全球经济复苏边际放缓，各地区复苏不平衡
Omicron 虽“轻症化”特征显著但扩散速度极快，仍需得到重视。英国 卫生安全局公布数据称，该国 Omicron 病毒 R 值已经上升到 3 至 5 之间，而目前英国 Delta 病毒的 R 值为 1.1 至 1.2 之间。Omicron 病毒在“首发地” 扩散发展成绝对优势 株的速度明显快于 Delta 病毒，2020 年 10 月 5 日 Delta 病毒首次在印 度被发现，大约耗费 7 个月的时间成为绝对优势毒株，而 Omicron 则 用了不到 2 周的时间便在南非成为绝对优势毒株。
诸多国家新增确诊病例近期呈现上升趋势。为了阻止 Omicron 病毒进 一步传播，世界多国收紧防疫政策，对来自非洲的旅客实行入境限制。 全球疫情走向又一次与“两个月周期”现象吻合，2021 年冬季或已进入 “两个月周期”上升期。
2022 年全球经济复苏边际放缓。2021 年 12 月 1 日，OECD 发布最新 经济展望，下调 2021 年世界经济增速预测，预测 2021 年世界经济增 速为 5.6%，2022 年预测增长 4.5%，2023 年 为 3.2%。12 月发布的经济展望中普遍下调了对世界主要经济体的增 速预测，在发达经济体方面，OECD 预测美国 2021 年经济增速为 5.6% ，2022 年为 3.7%；12 月对欧元区 2021 年预测增速为 5.2%，2022 年增长预测为 4.3%， 低于 9 月预测的 4.6%；12 月对日本 2021 年预测值为 1.8%。新兴经济体方面，中国 2021 年经济增速将为 8.1%，相较 9 月 下调 0.4 个百分点，2022、2023 年均为 5.1%；12 月预测印度 2021 年经济增速为 9.4%。
OECD 认为受到供应链堵塞、全球通胀上行与变种病毒的持续性影响， 目前全球经济复苏边际放缓，且经济复苏更加不平衡。大多数 OECD 国家已恢复疫前水平，并逐步恢复到疫情前增长路径。但对于疫苗接 种率较低的低收入经济体有较大风险。
全球多个主要经济体的通胀水平预计在 2021 年底达到峰值。OECD 在 2021 年 12 月的经济展望报告中称，通胀依然是全球经济面临的最 主要风险，通胀是否会长时间持续以及继续大幅上涨需要重点关注。 OECD 预测，全球多个主要经济体的通胀水平预计在 2021 年底达到 峰值。
全球将在 2022 年迎来赤字率降低，但仍会高于疫情前水平。为对冲 疫情给经济带来的影响，全球各国在过去两年均选择较为宽松的财政 政策。2022 年，全球大部分经济体将开始缩减财政赤字，步入较为稳 健的财政基调。根据 IMF10 月预测，2022 年世界各国赤字率将降低， 但相较于疫情前赤字水平仍然较高。
不同于中国的货币政策“以我为主”，预计 2022 年全球央行货币政策 整体趋紧，货币政策回归正常化。随着 全球经济持续复苏以及通胀压力不断加大，尤其是多国通胀率飙高， 2022 年全球多国央行的货币政策将收紧，全球货币政策正常化是大趋 势。但各国央行货币政策的调整节奏不同。美联储 2021 年 12 月宣布 加速 Taper，市场预计美联储 2022 年至少加息 3 次；欧央行 2022 年 将调整资产购买，但 2022 年底之前加息的可能性较小。英国央行已 经在 2021 年 12 月宣布加息，而日本在 2022 年则以调整资产购买为 主，加息可能性小。
2.3 香港本地经济：经济不断复苏，失业率逐步下降
2021 年香港本地经济复苏，失业率逐步下降。根据香港政府工作报告， 2021 年全年 GDP 预计增长 6.4%，而 Q1-Q3 同比增长 7%。经济复苏 主要系得益于本地疫情控制得当，疫苗接种率不断提高，2021 年香港 新冠新增数量同比减少约 57%，同时疫苗完全接种率截至 2022 年 1 月 3 日为 61.89%。此外，香港的进出口数据表现亮眼：香港 2021 年 1-11 月进出口金额为 3224 亿美元，同比增长 30.55%，远高于 2019 年 的 2603.70 亿美元。
2.4 疫情影响将逐步减弱，特效药商业化未来可期
香港本地疫情对港股行情表现并无显著关系。 截至 2021 年 1 月 14 日，香港已经历了多轮疫情高峰。通过复盘每一次疫情高峰，并未发 现香港本地新增确诊数和恒生指数高峰期的涨跌有明显关系。
截至 2022 年 1 月 1 日，我国疫苗完全接种率已达 83.6%，位于世界前 列。而国内外新冠特效药也取得突破性的发展：目前国内医药公司腾 盛博药的新冠中和抗体特效药已经获得药监局批准，将用于治疗部分 成年及青少年新冠患者；此外由中科院等机构共同研发的新冠口服药 VV116 已经在乌兹别克斯坦获得紧急授权使用，该药目前在国内正在 临床试验阶段。而国外辉瑞新冠口服药 Paxlovid、默沙东的 Molnupiravir 也已获得英国政府部门批准使用。未来随着新冠特效药的进一步商业化， 有望迎来更宽松的防疫政策，带来线下经济不断复苏。
3 政策面展望：宏观政策侧重稳增长、产业政策基调延续
预计 2022 年国内宏观政策将在稳增长上发力，而产业政策将大概率 延续此前的基调；反垄断、国家安全、促进人口增长、碳达峰与碳综 合、完善金融市场建设、共同富裕等政策主题仍将是 2022 年受关注 的重点。2021 年 12 月上旬召开的中央经济工作会议提到“必须看到 我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世纪疫 情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。”“坚 持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”“继续做好‘六稳’、‘六 保’工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在 合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。”“明年经 济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济 的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠 前。”由此可见，2022 年我国宏观政策将侧重在稳增长，而且政策发 力会适当靠前。
而对于产业政策而言，本报告认为一些近年新出台的重要产业政策具 有连续性，2022 年将延续 2021 年的基调，如互联网反 垄断仍将持续，但监管强度的加速期已过。据反垄断局官网数据，2021 年，垄断案件行政处罚金额达到 224 亿元，同比增长 89.83%，其中 96%的金额来自互联网领域。中央经济工作会议也 提到“要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄 断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。”“要为资本设置‘红 绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”。
3.1 2022 年国内经济政策重心为稳增长
2021 年 12 月中央经济工作会议的稳增长意味浓厚。会议提到“必须 看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。世 纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定。” “坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”“继续做好‘六稳’、 ‘六保’工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运 行在合理区间，保持社会大局稳定，迎接党的二十大胜利召开。”“明 年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观 经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适 当靠前。”
具体来说，本报告对中央经济工作会以的解读如下：稳健的货币政策 要灵活适度，保持流动性合理充裕，即“以我为主”，降准降息大概率 发生，并不会盲目跟随 国外紧缩；基建投资是稳增长先发力的抓手，或将在 2022 年第一季 度改变基建疲弱的局面；Omicron 变种病毒导致疫情再度爆发，阻碍 消费复苏，扩大内需政策将助力消费增长；2022 年完成国企改革三年 行动任务，国有资本结构优化，国企重组值得投资者关注；改革开放 方面继续吸引外资，推动共建“一带一路”高质量发展；反垄断和防 止资本野蛮生长两者都将持续成为政策的重点；双碳政策要继续推进， 但要避免运动式减排，立足以煤为主的基本国情；房住不炒基调不变， 满足购房者的合理住房需求；要提升制造业核心竞争力，激发涌现一 大批“专精特新”企业。
3.2 双碳政策：重要的长期政策，不可能毕其功于一役
正如中央经济工作会议指出，双碳不可能毕其功于一役，要充分认识 到我国以煤为主的基本国情。根据 BP 资料显示，2020 年国内燃煤发 电仍占据总发电量的 62.2%，减排压力仍比较大。2021 年煤炭供不应 求，价格大幅上升，煤炭炼焦工业 PPI 同比最高达到 101%。但是下游 部分企业缺乏提价能力，下游行业盈利空间被压缩。未来在光伏、风 力等新能源可以稳定供应前，煤炭依旧是我国发电的主力。
3.3 反垄断：监管强度已过加速期，国家大力发展数字经济
随着国家反垄断局的成立，未来国内反垄断监管将步入常态化阶段。 反垄断局新设竞争政策协调司、反垄断执法一司、反垄断执法二司。 从三部门分工来看，未来数字经济领域反垄断仍是工作重点。新设的 反垄断执法一司工作包括“组织实施数字经济领域垄断协议、滥用市 场地位执法”，这意味着数字经济反垄断执法会被摆在重要位置。
反垄断监管强度已从加速期进入转折期，未来反垄断工作监管强度有 上限：正如《“十四五”数字经济发展规划》所言，“十四五”将会加 强数字基础设施建设，坚持推进数字产业化、产业数字化，并且首提 2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。本报告认为 互联网行业是我国数字产业重要一环，未来政策将会更多引导互联网 行业赋能实体经济、政务服务等领域，对其反垄断监管力度不会无限 制抬升。作者在之前的研报《平台经济反垄断监管：影响与展望》中 提到，预计中国平台经济反垄断的监管强度将呈现“S”型函数特征。“S” 型监管强度意味着监管强度存在开始期、加速期、转折期、减速期、 饱和期。开始期意味着平台经济发展中产生的反垄断和资本无序扩张 问题得到经济和监管部门的重视。加速期意味着反垄断的法律法规逐 步完善以及要案处罚逐渐落地。转折期即意味着平台企业从自检自查 到合规预防愈发重视反垄断问题，反垄断监管效果明显提升。减速期 意味着监管仍在强化，但新的法律法规和案件处罚的增加已经变少。 饱和期意味着监管强度存在某种程度的上限，若超过此上限则过犹不 及，不利于落实“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力”的政 策精神。互联网、大数据、云计算等领域属于数字经济范畴，未来做 大做强做优数字经济是国家重要战略，互联网巨头长期发展应被看好。
3.4 中美关系：降低关税是可能的利好，但其他方面可能未必改善
2022 年是国际政治大年，国际地缘政治形势变化将是影响全球金融市 场变动的重要因素之一。很多国际政治问题将受到全球投资者关注， 比如意大利选举和欧盟政治、俄罗斯与乌克兰以及北约的关系、美国 中期选举等问题。
中美关系将会影响港股市场投资者的风险偏好，美国中期选举可能引 发美国政客对华强硬从而导致中美关系边际恶化。作者在之前的报告 《中美关系边际变化挫伤股市风险偏好》中已经提到，中美关系是动 态演变过程，2022 年 11 月份美国将举行中期选举，美国两党政客或 将出于提振选情的目的而制造“中国话题”并对华强硬，进而导致中美 关系边际恶化，挫伤港股的风险偏好。
2022 年在降低关税方面中美关系或许存在利好，但是在高科技、军事、 人权等方面中美关系或将难以改善。中美之间降低关税将有利于中美 两国的经济发展，更何况中美互为对方重要的贸易伙伴，中美双方此 前已就贸易问题释放了友好的信号。但美国为了遏制中国崛起而打压 中国的科技企业，美国公布的针对中国的实体清单可能对部分港股上 市公司产生影响。实体清单相关的企业及行业究竟受到的影响有多大， 要具体看相关公司在产业链中的位置和重要性、生产使用的零部件是 否受到美国限制、海外营收的占比是否大等因素。
3.5 香港特区选举：历史经验来看，不会对港股产生重大影响
港股行情更多取决于内地经济表现，2022 年 3 月的香港特区选举对 其影响不大。港股中资股主要由 H 股、红筹股、中资民营股三部分构 成。根据 Wind 数据，截至 2022 年 1 月 11 日，港股中资股数量达到 1211 家，占全港股股数的 47%。而中资股市值占全港股市值达到了 74%，对港股行情起到了决定性影响。复盘历次香港 5 任行政长官选 举结果公布日的恒指表现，并没有发现选举结果对行情有重大影响。
4 流动性：国内货币宽松理论上有利于南下资金增长
4.1 国内流动性：政策基调是稳增长，货币政策以我为主
正如前文所述，我国货币政策以我为主，不但不会追随美国加息，反 而会降息以稳增长。2021 年第 4 季度我国 GDP 增速只有 4%，货币政 策宽松保证稳增长十分必要。同时企业和居民新增贷款规模增速不甚 理想，也是降息的考虑之一。2021/1/17 人行正式下调 1 年期 MLF 和 OMO 利率 10 个基点，下调后两者利率分别为 2.85%和 2.10%。2022 年出于稳增长的需要可能会进一步降准降息。而中国 CPI 不高、PPI 回落，通胀水平不会对货币政策宽松产生掣肘。
4.2 海外流动性：美国 2022 年或将至少加息三次并开启缩表
美联储 2021 年 12 月宣布加速 Taper，预期 2022 年 1 季度基本结束 本轮扩表。美联储在 2021 年 11 月议息会议中宣布在 11 月下旬开启 Taper，计划每月缩减 100 亿美国国债和 50 亿 MBS 的购买。在 2021 年 12 月议息会议上，美联储宣布将加速 Taper，从 2022 年 1 月开始 将每月缩减 200 亿国债和 100 亿 MBS。按此速度推算，预计美联储或 将于 2022 年 3-4 月结束本轮扩表。在 2021 年 12 月议息会议的会议 纪要中，美联储删除了通胀“暂时性” 表述，并且表示“通胀已经超过 2%一段时间”。
美联储上一轮退出 QE 节奏较慢，本次美联储可能在首次加息后不久 缩表。为应对 2008 年次贷危机，美联储在 2008-2012 年开启了 3 轮 QE。在2013年5月美联储释放Taper信号并于2014年1月开启Taper， 以每月缩减 100 亿美元的购债节奏于 2014 年 10 月结束 QE。结束 Taper 后，美联储 2015 年 1 月开始向市场释放加息信号，持续将近一 年时间后，2015 年 12 月美联储上调联邦基金目标利率 25BP，正式开 启加息周期。2017 年 9 月公布缩表方案，10 月开启渐进式被动缩表， 每月缩减资产规模上限为 300 亿美元国债和 200 亿美元 MBS，在 2019 年 1 月停止加息并释放停止缩表信号，5 月起逐渐将国债减持规模降 至 150 亿美元，9 月停止缩表。根据历史经验可以得出美联储货币政 策正常化或要经过如此过程：释放 Taper 信号-开启 Taper-Taper 结束释放加息信号-加息-释放缩表信号-缩表-停止加息、缩表。但 2022 年 情况不同，经济强劲，通胀飙高，而资产负债表的规模也大得多，根 据美联储释放的信息，2022 年首次加息不久后可能就会开启缩表。
美联储态度转鹰，2022 年或将加息至少 3 次，加息和缩表有可能在上 半年都会开启。从 2021 年 9 月和 12 月公布的美联储官员关于加息的 点阵图可以看出，12 月美联储官员对于加息态度相较于 9 月更加鹰 派，9 月的点阵图仅有一半的官员认为 2022 年会加息，12 月所有官 员均认为 2022 年会加息，有 12 位官员认为 2022 年将会至少加息 3 次以上。
市场预期到 2022 年 12 月议息会议美联储或将至少加息三次。截至 2022 年 1 月 18 日，市场预计美联储加息三次及三次以上的概率为 93.10%，加息两次及以上的概率为 99.40%，加息一次及以上的概率为 100%。
5 港股特征：中下游盈利有望修复、AH 溢价高位、高股息
5.1 中下游企业盈利有望修复
中下游企业盈利有望修复。港股市场里中下游企业较多，2021 年消费 增长缓慢，内需疲软，部分消费以及制造业企业盈利空间被上游原材 料涨价所挤压。2021 年上半年以来 PPI-CPI 剪刀差不断上升，但随着 保供稳价等政策发力，PPI-CPI 剪刀差已于 2022 年 Q4 开始回落，预 计 2022 年 PPI 将会继续下降，港股中下游企业的利润有望改善。
5.2 AH 股溢价处于高位，港股性价比凸显
AH 股溢价处于阶段高点，港股估值处于历史低位。2021 年 12 月底， AH 股溢价率仍处于高位，高于过去 5 年历史均值加一个标准差。港 股和 A 股由于基本面均受到中国经济景气度影响，所以净利润增速大 致保持一致，但是 2021 年 12 月底 AH 股溢价率仍高达 148%。2021年 12 月底，恒生指数 PE 为 10.7，略低于过去 6 年市场均值。而一向 估值较高的恒生新经济板块，PE也从3月份估值最高点回落47.17%， 可见港股整体估值水平仍有上升空间。
5.3 美国流动性收紧，低估值高股息股票具有一定防御优势
由于高股息率的股票受到流动性的影响相对成长股可能相对较小，在 美国流动性紧缩背景下，高股息低估值板块具有一定防御优势。根据 恒生综合指数行业板块划分，恒生高股息率板块主要集中在地产建筑 业、电讯业、综合业、能源业、金融业、公用事业、工业板块。从市 净率分位数来看，绝大多数板块处于较低分位。以银行股为例，中证 香港银行投资指数的股息率高达 5.55%，接近均值加一个标准差。
6 A 股、美股的影响以及港股的结构化趋势预判
本报告认为 A 股表现大概率上半年强于下半年，上半年上证指数将呈 现“W”型。上半年 A 股第一个底在 1 月份，源于 Omicron 变种病毒 引发新一轮疫情导致经济承压，第二个底最可能在 3-4 月份，源于 A 股春季躁动行情过后可能的回调、上市公司 1 季报公布后部分行业可 能业绩增长承压导致上涨乏力、以及美国货币政策可能处在从结束扩 表到加息的转变期。但 A 股上半年整体将会震荡上行，既是因为中央 经济工作会议的稳增长基调以及“政策发力适当靠前”的精神，又是因为经验上 A 股往往在春季表现不错。 但是 A 股下半年有可能出现风险因素，比如美国股市若因为美国货币 政策持续紧缩产生震荡将对新兴市场不利，以及美国中期选举可能引 发美国政客为提振选情制造中国话题导致中美关系边际恶化；此外， A 股如果在上半年表现较好，那么在 A 股结构性小牛市存在、趋势性 大牛市缺失的假设下，涨幅较好的行业在下半年可能会出现估值过高 产生回调的现象。
对于美股而言，美国的加息和缩表可能令美股产生震荡，尤其是美国 本轮缩表的进程可能比上一轮缩表更快，这将对新兴市场股市构成利 空。尽管金融市场对美国的加息和缩表有所预期，金融市场已经提前 消化了一部分影响，但是美国若在 2022 年多次加息并在首次加息不 久后开始缩表，美国股市或将难言不受冲击。根据美联储的信息，美 联储可能在 2022 年至少加息三次。美联储扩表大致在 2022 年 Q1 结 束，那么美联储加息可能也会较早，同时美联储可能在首次加息后不 久就会开启缩表的进程，即 2022 年上半年美联储就有可能缩表。目 前美国经济复苏强劲，通胀达到近 40 年高位，资产负债表规模的庞 大也远非过去可比，因而本轮美联储缩表的节奏很可能快于上一轮缩 表。所以美股将因货币紧缩产生震荡，除非美联储认为加息和缩表同 时进行会令美股出现较大的风险而放慢货币紧缩的步伐，或者美联储 认为 Omicron 对经济伤害超出预期，或者美联储认为通胀会逐步自然 回落，那么美联储的预期管理将发生偏鸽，这是另一种假设，但这种 假设目前并不符合官方的信息，美联储释放的信息目前为止还是偏鹰。
对于港股而言，要同时考虑 A 股和美股的影响，本报告认为港股在 2021 年的部分利空影响已逐步落地或消散，港股已经进行了较为充分 的整固，2022 年大概率将出现反弹，打比方来说，是从“潜龙勿用” 步入“见龙在田”的阶段，在趋势的结构上大概率也将是同 A 股类似， 上半年好于下半年，明显的调整时点可能出现在 2022 年 3-4 月以及 2002 年下半年 3 季度。基于港股有大量上市公司其实还是在内地经营 的事实，港股自然要受到内地经济形势和经济政策的影响，A 股和港 股在一定程度上具有趋势同向波动的基础，即使波动幅度可能有差距， 所以上文已考虑到 A 股在上半年大概率表现优于下半年，港股也会受 到对应的影响，3-4 月份可能是 A 股的春季躁动行情结束、上市公司 一季报陆续披露以及美国货币政策出现变化的多事之秋，股市上涨之 后可能出现一定的调整，而 3 季度正是美国中期选举的前奏，以及或将是美联储多次加息 和加快缩表的进行时，可能导致港股出现一定的调整。同样，如果假 设 A 股在 2022 年有结构性小牛市而非趋势性大牛市，那么港股的反 弹幅度或许也将是有限度的，因为港股可能对美国货币紧缩的反应比 A 股更敏感，港股也可能只有结构性小牛市而非趋势性大牛市。
7 板块配置推介
7.1 港股咨询科技板块有望估值回升
资讯科技板块估值已经充分调整，估值有望回升。恒生科技板块点数 自 2021 初起至 2021 年 1 月 11 日已经调整 33.81%。PE 从 2 月份最高 点 70.73 回落至 34.71，目前 PE 已经低于同期恒生科技、科创 50、纳 斯达克 50 的 PE 均值，较为充分地反映了悲观预期。
参考美国市场，反垄断背景下互联网巨头长期股价依然上行。FAAG 所代表的美国互联网巨头自 2015 年以来不断被世界各地政府进行各 类调查，主要集中在排斥竞争、用户隐私合规、数据安全等领域。但 其股价上行的原因在于反垄断等调查并没有本质上改变公司在行业 内的地位，反垄断短期内会让龙头企业承压，但长期来看通过正当竞 争反而可能促进企业的不断发展。
互联网巨头更加重视反垄断合规。反垄断不是反对垄断地位而是反对 非法垄断行为。国内互联网龙头依据《反垄断法》主动向执法机构承 诺整改，不滥用市场支配地位排斥竞争。2021 年 11 月，阿里巴巴、 腾讯、等互联网巨头联合起草《平台经营者反垄断合规管理规则》 ，对平台经营者反垄断合规管理的计划、运行、评价、 改进等方面进行标准制定。该规则制定有利于互联网企业主动适应和 遵守政府监管，做好常态化合规工作。
2021 年港股开启回购浪潮，其中资讯科技公司回购金额远高于其他细 分板块。据 Wind 数据统计，2021 年港股共有 191 家公司回购 382.46 亿港元股票，同比增长 136.76 亿元。2021/1/1-2022/1/11 港股共有 193 家企业进行股票回购，回购金额达到 406.23 亿港元。其中 22 家为属 于资讯科技业，回购金额达到 132.99 亿元，位列所有板块第一名。从 个股层面来看，小米、腾讯、网龙回购金额排名前三，分别回购 85.24、 34.13、2.60 亿港元股票。
7.2 碳达峰背景下，把握新能源机遇
7.2.1 新能源消费端
2021 年新能源汽车全年销量 351.1 万辆，同比增长 157.6%，渗透率 仅为 13.4%。根据中汽协预测，2022 年全年销量将达到 500 万辆，同 比增长 42%。本报告认为目前新能源汽车渗透率仍偏低，未来 5-10 年 将会是新能源汽车发展黄金期，其中 15-30 万元价格段车辆或将会最 受欢迎。未来建议关注中上游里技术壁垒高、产品可替代性弱、产能 有保障的汽车零部件供应商，以及下游里核心技术领先、量产能力强 的智能汽车制造商。
7.2.2 新能源能源端：建议关注风光储氢智能电网等新基建板块
双碳政策背景叠加“适度超前开展基础设施投资”等宏观政策发力， 2022 年港股的风光储氢智能电网等新基础设施建设板块有望迎来利 好。根据《2030 年前碳达峰行动方案》，2025 年，非化石能源消费比 重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，为实现碳达峰 奠定坚实基础。
7.3 疫情有效控制和政策利好出台，关注大消费投资机会
2022 年消费有机会出现恢复性上升。由于国内疫情仍然存在，居民消 费受到抑制，比如 2021 年国内电影票房为 470.32 亿元，仅恢复到 2019年的 7 成。假设 2022 年我国疫情大幅好转，消费，尤其是线下消费 有望进一步反弹。建议关注餐饮、酒店、旅游、博彩等板块。
2022 年旅游博彩业有望边际复苏。博彩旅游板块营收仍未回归到疫情 前水平，主要原因系澳门自 2020 年 3 月开始限制大陆、香港、中国台湾 以外的旅客入境。2021 年 1-11 月份入境旅客人次为 689 万人次，同 比增长仅为 2019 年同期的 18.96%。但是 2021 年前 11 个月入境旅客 比 2020 年同期增长 31.4%，主要原因系疫情防控得当，且下半年有举 办大赛车、美食节等大型旅游活动。根据澳门博彩监察协调局数据， 2021 年博彩收入为 868.63 亿元，同比增长 43.7%，仅仅恢复 2019 年 全年收入的 3 成。澳门负责任博彩协会会长宋伟杰表示 2022 年澳门 博彩收入预计将达 1000 亿澳门元。此外，2022 年 1 月 14 日，行政会 完成讨论《修改第 16/2001 号法律〈娱乐场幸运博彩经营法律制度〉》， 行业监管的不确定性下降，或将有利于博彩业股票的反弹。
2022 年中医药药品、服务企业或将受益于政策变化。 2021 年 11 月 份，从 1993 年延续至今的中药配方颗粒试点工作结束，中药配方颗 粒生产实施备案制度，未来多省市中药配方颗粒有望纳入医保；此外， 根据 2021 年 12 月发布的《关于医保支持中医药传承创新发展的指导 意见》，将符合条件的中医药机构、中药、医疗项目纳入医保，有利于 中药行业全面创新发展。未来在中医药领域产业链覆盖完善、掌握渠 道优势且有一定技术壁垒的企业将最大限度获取行业发展红利。但投 资者应注意一些中药是否含有特定的动物成分，此方面关系到部分长 期投资者的 ESG 考量。
7.4 关注高景气度的先进制造业板块
建议关注国产替代浪潮中港股高精尖制造业板块，如芯片行业。未来 芯片将会广泛应用到 5G、新能源汽车、自动驾驶、虚拟现实等领域， 虽然 2022 年部分板块芯片缺口暂时缓解，但是仍将有较大缺口。以 新能源汽车为例，根据中国乘用车市场信息联席会预测，2022 年中国 将出现 100 万辆汽车芯片的缺口。 “十四五”期间军工行业成长确定性高。
“十四五”规划强调智能武 器设备的研发，并提出 2035 年基本实现国防和军队现代化的目标。建军一百年奋斗目标 也是军工行业景气的重要考虑，预计未来 5 年军工行业成 长确定性高。
精选报告来源：【未来智库】。
