来源@视觉中国
文|略有引用程毅，编辑|袁野
高轩资本创始人章雷、格力电器董事长董明珠共同亮相新浪财经2022年ESG企业论坛。
对于前者来说，这是近期罕见的公开亮相，也是对诸多“高轩从神坛跌落”声音的回应。他到底有没有从神坛上掉下来还不好说，但是他创立的投资机构确实在发生明显的变化。
比如在“重仓中国”的道路上，从买方业务发展到卖方业务，新成立的S基金就是做这个的。与以往做现象级交易的风格不同，高轩成立的首只人民币碳中和产业投资基金，首期规模超过20亿元，总规模超过40亿元，远小于以往数百亿的募资规模。
另一个自带流量的嘉宾是董明珠。然而，这一次，她没有贡献任何东西《颜东·董郁》。她刚刚谈到格力在RD的投资和企业在减少碳排放方面的社会责任。
章雷和董明珠，一个是开场，一个是压轴。虽然基本没有互动，各有各的美，但这两个名字早就互相交叉了:高轩增加格力浮亏数百亿的事情一度引起热议，更重要的是，从以往的经验来看，两人都是抗周期的高手。
入世后创造的经济周期，促进了制造业、互联网、房地产等行业的崛起，也培养了一批本土企业家和投资者。董明珠和章雷都是各自领域的佼佼者，但目前都面临着基数大、高速增长结束后增速慢的新问题。
它需要创始人继续拿出更多的智慧，在一个似乎难以应对的经济周期中运行。
01.循环
每个人都想成为巴菲特，都在谈论价值投资，但不要忽略了巴菲特之所以能成为“巴菲特”土壤的原因，那就是在20世纪30年代，美国大萧条之后，到处都是廉价资产。
类似的机会曾经出现在互联网泡沫破灭后的世纪初。
2004年，盛大的名字出现在福布斯十大科技IPO名单的第四位。这份榜单的排名标准简单而直接——募集资金的多少。与多家亏损上市的中概股不同，当时的盛大已经凭借《传奇》游戏获得了巨额利润。除此之外，陈天桥还为盛大包装了“互联网迪士尼”的故事，在美国资本市场很好理解。
即便如此，盛大从纳斯达克融资1.52亿美元，比原计划的2.6亿美元少了近40%。
毕竟当时市场并不阳光，“互联网泡沫”翻了还不到一年。还记得首都纳斯达克指数5132点后掉头向下，最低触及1200点的惨痛经历。搜狐、新浪、网易等中国股市都有过股价跌破一元的最黑暗时刻。当市场情绪不确定时，时任美联储主席的格林斯潘表达了提高利率以缓冲经济过热的意图。一系列动作，真真假假，让资本陷入了投机和观望。
在此期间，摩根士丹利发布了一份报告，在没有明确收益模式的情况下，对中国股市大加赞赏，称中国互联网市场将在5年内跃居世界第一。
投行出具的卖家报告，相当于短视频中的美颜滤镜。有了脱皮、大眼睛等功能的加持，大家的颜值飙升。这份“开放式”的报告更加旗帜鲜明，以至于它不太像一份分析报告，而更像一份预测——尽管其分析的结果直到现在还没有实现。
然而，这份报告的作者现在被许多中国人所熟悉——玛丽·米克(mary meeker)，她在中国互联网上被称为“互联网女王”。友好的中国人民很容易对海外人民的善意心存感激。十年后，中国互联网可能会比美国科技圈更关注玛丽·米克发布的报告。
当时，那份报告对中国证券交易所的影响太有限了。当时，中国科技公司赴美上市相当于a股市场的一场新的狂欢。引人注目的股价“保鲜期”极短，往往只出现在上市初期。与盛大同年上市的腾讯，市值从60亿港元跌至20亿港元。更早上市的携程，曾经在互联网泡沫后的纳斯达克开市当天收获了最高的荣耀，但也只是几天的甜蜜。
这并不奇怪。古代的互联网公司还没有找到清晰的盈利模式，市场信心的摇摆很正常。
事后看来，投资这些企业的风险资本是划算的。比如腾讯和携程，背后都站着IDG。1993年，熊晓鸽说服他的美国老板拿出1000万美元作为风险投资，创办了IDG资本，收获了中国早期互联网圈子的一大半。
真正让资本市场意识到投资中国科技企业可以带来高回报的是盛大网络项目。2003年，软银亚洲的闫妍抓住机会向深陷法律纠纷的盛大网络注资4000万美元。两年后，书的回报是二十多倍。即使在今天，这样的成绩也是相当亮眼的。
海外资本赴中国寻宝的故事就这样开启了。在外国投资者眼中，新世纪的中国有一种宿命般的吸引力。它有着难以接近和理解的神秘，却散发着正在走向繁荣的新鲜活力，积极拥抱这个世界，就像想象中的迦南，一片充满甜蜜和蜂蜜的美丽土地。大量风险投资公司正在等待进入中国市场的机会。红杉资本来到了沈南鹏，DCM来到了林新河，GGV来到了符绩勋，SIG来到了王琼。
二级市场的投资机构也没闲着，想着以合法的方式挤进a股投资。中国入世谈判都包含了开放证券市场外资准入门槛的谈判条款。
一个激增的资本周期已经开始。所以，当章雷在2005年用“重载中国”的故事从耶鲁大学基金会筹得2000万美元时，一切似乎都顺理成章。谁不喜欢押宝强周期的资本故事？
02.定时
与许多专注于在一级市场寻找项目的风险投资机构不同，章雷的“中国重仓”始于二级市场。这可能和他过去的经历有关。
当时，外国投资者进入中国市场寻找创始团队时，首选有工业工作经验的人。
在加入红杉之前，沈南鹏是携程的创始人之一。加入DCM之前，林欣禾在新浪工作了近10年。王琼曾供职于UT斯达康，这家公司向VC圈输送了很多投资人。软银赛富合伙人杨东曾任UT斯达康副总裁。
因为一级市场的投资人在投资人的投资理念上是可以达成共识的。行业背景意味着投资人更容易接触到创业者。2003年，刚刚转型为投资人的在人民大会堂外，等车的时候，用空档，把周拦在身旁，说“不管做什么公司，投资什么公司，都要告诉我”。美团的早期投资人充满了清华元素。红杉的张帆是王兴的哥哥，北极光创投创始人邓峰也是王兴的哥哥。
章雷缺乏这样的“前提优势”。他的第一份工作是在五矿集团，一家国企，整天坐绿皮火车去偏远省份给公司买矿产品。后来我拿了奖学金，去耶鲁读了MBA。我曾在耶鲁大学捐赠基金投资南非、东南亚和中国。
这份工作简历听起来很高，但章雷实际管理的投资业务却有些微不足道。因为耶鲁大学捐赠基金直到2006年章雷回国才进入中国，在此之前中国还能有什么业务？至于把矿产丰富的南非市场交给他，可能只是因为他喜欢五矿时期上山下山的老本行。
然而，章雷可以近距离接触传奇投资者、该基金负责人斯文森，这可能是这份工作最吸引人的地方。
后来，章雷成为纽交所的第一位中国代表，与二级市场结缘。在此之前，他与科技行业略有关联的经历是，1999年还没毕业的时候，他抑制不住创业的冲动，回国创办了中国创业网。有点像早期的FA，线上对接项目，撮合创业者和投资人。
但当时投资人和创业者都是稀缺资源，FA业务量有限。没过多久，互联网泡沫席卷而来，科技项目成了资本“毒药”。大家看到了都只想绕道走。章雷也停止了他的创业项目，再次回到美国。也就是说，如果谈一级市场的业务，章雷当时的业绩和持续时间只属于“浅尝辄止”。
在中国做财务顾问的机会，被另一位五年后从美国回国的投资银行家抓住了。
2004年，包凡创办华兴资本，使得FA事业蒸蒸日上。从陈一舟千橡科技融资到当当、奇虎、58同城，华星都是财务顾问。基本上在中国互联网公司的融资时刻都能看到华兴资本的身影。到2015年，华兴资本将结合滴滴快的、美团点评、58赶集、携程去哪儿四大MA案例，打造财务顾问的亮点时刻。
在时代创造的机遇中，总要冲出一两波。如果没有抓住，机会就会落到另一个人身上。
03.重新开始。
幸运的是，章雷不是一个喜欢轻易放弃的人。
当章雷2004年回到中国创办高瓴资本时，他已经学会了扬长避短。他没有在一级市场抢生意，而是把投资重点放在二级市场，依靠大量的研究来把握市场投资机会。
高瓴资本的第一个故事是从腾讯开始的。
章雷发现腾讯的故事，现在看来颇有点命运的巧合。在访问义乌时，他发现商家除了留下姓名和电话号码外，还会留下QQ号码。从这一点来看，腾讯在低线城市和年轻人中拥有强大的用户基础。当时腾讯刚刚上市一年多，还没有找到合适的游戏业务作为摇钱树。梦网的SP业务虽然有稳定的收入，但市值在20亿元左右。
这种敏锐的观察力不仅是专业院校培养出来的，也得益于章雷接地气的成长经历。他不属于利用自己的光环拓展业务的路人。虽然他是河南省高考状元，人大和耶鲁大学的毕业生，在创办高轩资本时筹集了2000万美元，但他很努力，经常和合伙人一起研究行业和经济形势。
另外，那些少年在火车站卖东西的经历，与早C晚A的商业精英相比，章雷看起来不像是同一张脸，有些“小城作家”逆袭生活的味道。
这或许可以解释为什么高轩的第一笔钱投资到了腾讯。高轩持有腾讯股票至今，回报远超百倍。
“迁址中国”当然是购买中国最具增长潜力的资产。第一笔钱花完后，章雷去了美国，从他的老师那里筹集了1000万美元。用这笔钱，他从美的、格力电器等a股消费类公司的股票入手。
这一次，他没有自己买，而是组织了一个团体。高轩资本的LP——耶鲁大学捐赠基金，于2006年被批准为QFII，获得5000万美元的投资额度。根据中国证监会的规定，可以购买a股资产。
当时耶鲁大学捐赠基金处于斯文森时代，投资风格为结构性投资，以相关性较低的资产来平衡风险。斯文森调整了耶鲁大学捐赠基金的投资结构，从之前只投资美国股票和美国债券，转向国内外股票、股权投资、固定收益、房地产、森林矿产、现金等投资组合。
获得QFII资格后，耶鲁大学捐赠基金在首批选股中买入了美的电器，买入成本约为12元/股，直到2010年才结束增仓。2011年在Q1，美的创下141.49元的历史新高。与此同时，耶鲁大学盈利了。
斯文森的投资可以说是吃够了定期分红。他跟着基本面的上升趋势，抓住了大底，逃离了大顶。21世纪第一个十年，中国家电产业从2000亿元发展到近万亿元，十年间翻了近两番。
然而，此时的危机已经在快速成长中孕育，但并不是每个人都能在光环中发现黑子的存在。
在耶鲁抛售之前，美的进入了亿营收俱乐部。创始人何享健和第二代经理人方洪波开始转移权力。为了在五年内冲击2000亿的目标，美的正在一路狂奔中实现业务多元化。有一次，一个出口金额2-3亿美元的海外订单，亏损了近几个亿。何享健警觉起来:美的为了达到销售数字，处于增收不增利的境地。
随后，美的从加法到减法，从规模为中心到产品为中心，从销售额到毛利，终于度过了危机。后来，方洪波感叹，在2011年之前，美存在于巨大的机遇中，只要能抓住，就能迅速成长。
回过头来看，美的成功的关键在于其对市场环境变化的认知。在它转战全球的时代，“规模”曾经是最重要的关键词，因为家电行业曾经整体处于大规模低成本模式。很像今天的商品直播，需要一定的规模才有上下游的话语权，才有市场份额。换句话说，只有成本低，才能有竞争力。
但显然，在一段时间的高速增长之后，规模导向的增长模式失效了。在资本市场忙着寻找新故事的时候，格力给出了另一个关键词:盈利。
04.奖金
高轩资本和耶鲁大学捐赠基金在美国投资的同时，也持有格力电器。
同样是家电企业，两家的发展模式截然不同。在美的多元化道路上蒙眼狂奔的时刻，格力致力于空的曲调，它给资本市场讲的故事就是盈利。
2011年，格力自主研发“1 Hz变频技术”，被业界誉为“国际领先”。产品的主要痛点是用户“夏天用一晚上电空”。格力在广告片里说最低功率只需要45W。当时格力电器的代言人不是董明珠，而是成龙，他在广告里一遍又一遍的念着:格力，掌握核心技术。
格力变频空调整为“出环”也促进了利润率的提升。当年格力空调整毛利率为22.54%，而美的毛利率仅为17.68%。
家电行业流行一句话，美的要规模第一，格力要利润第一，但在“2000亿”这个小目标上，两者目标一致。2010年，美的提出了这个目标。两年后，董明珠出任格力电器董事长时，也提出任期内营收翻番，达到2000亿的目标。
2000亿元的营收，在数字驱动的互联网行业，并不太难。去年搞“共同富裕”计划时，仅阿里和腾讯就各拿出1000亿。在中国，互联网行业的发展路径与传统行业最大的不同在于风险投资的介入。他们的存在让互联网创业公司不用太担心自己的生存问题。对他们来说，是资本支撑着他们的生活。只要他们能推动一轮又一轮的融资直到上市，企业就能继续经营下去。
他们也不需要太讨好C端用户。只要产品免费，拉新下载的时候送点彩蛋水果，用户都会很乐意绑定自己的手机号，为互联网产品的日常生活做贡献。他们的商业模式是向B端客户收费，比面对C端消费者更有效率。C端用户服务有多难。稍微提价，网上就会一片骂声。
这些“精彩开局”的优势是传统制造企业所不具备的。他们必须首先找到供应商和经销商，他们必须了解大宗商品的价格，以便安排生产计划。
比如格力电器，因为董明珠和雷军的“10亿”对赌，两家公司都在努力实现高营收。2018年上半年，小米营收796亿，同比增速75%，格力营收909亿，同比增速31%。上半年格力略高，但如果小米继续这个速度，年底的赌局胜负难料。
董明珠是谁？她从不允许自己失败。于是，下半年，她搬出了多年的桥头堡:核心经销商。
这是关于董明珠和经销商的密切关系。格力电器的大股东中，排名第三的京海互联由格力的省级经销商组成。成立于2007年，是格力对抗苏宁、国美等线下连锁渠道的利器。
空销售本来是分旺季的，夏天是旺季，冬天是淡季。北京的作用是帮助格力平衡淡季对收入的影响。具体来说，冬天是经销商提前交钱，格力先交钱，然后以补贴的形式返还经销商提前支付的“利息”。
下半场比赛，静海不得不帮助董明珠拿下比赛。多拿1200亿货不是什么大问题。之后，您仍然可以退货和换货。就像董明珠2020年在Tik Tok的直播，首秀只是粗略展示了格力的企业荣誉，就卖了32万。第二场在Aauto Quicker，只出了三款产品，在主播夫妇直播的情况下卖了3亿。这些销量有一部分是格力的经销商贡献的。
在格力的价值体系中，作为大股东之一，核心经销商是董姐要动的地方。
在京海的协助下，格力最终拿下了小米。2019年4月，格力发布上一年度财报，营收2000亿元，超过小米的1749亿元。董明珠拿下了这个5年的对赌合同，但代价是:2018年下半年以后，很多格力经销商的库存达到了5个月左右。此前，在大多数情况下，这一数字仅为2个月左右。
可惜此时铜、铁等主要金属价格下跌，相应降低了空的制造成本。而库存高企，难以及时跟上扩产的格力，失去了低成本扩产的好机会。
同时，老对手美的的库存只有一个月，比格力少248万台空。此外，美的逆势生产，比格力多生产457万台。少一个多一个之间，美的有一个空的基调，生产成本比格力低。
2019年空凋行业的价格战也就随之而来。不过受伤最深的却成了奥克斯。美的推出2000元以下的多频空调，将线上产品的价格搞得跟奥克斯差不多。6.18前夕，格力电器又实名
