来源：雪球
转自@沙漠里的啃德基
明源云9月25日正式登陆港股，因为高瓴、GIC、红杉、黑石基金、富达国际等大牌基金作为基石，加上“地产界SaaS一哥”的身份加持，明源云打新最终冻结了近4千亿资金，今天市值达到550亿，涨幅80%。
明源云的光环还有不少：服务中国地产百强的99名开发商，客户囊括了恒大、碧桂园、万科、保利等；公司有近80%的毛利；还有高达60%的SaaS业务增速，当然，更重要的是，他是一家赚钱的SaaS企业。
不过此前，明源云在A股的发展并不顺利：
2012年，明源云申请创业板上市，却被证监会以业务过于依赖老客户，ERP发展没有前途为由驳回2015年，明源云登录新三板，嗯，新三板，大家都懂的2017年，明源云打算冲刺中小板，但留下的只有漫长的等待2019年明源云转战港股，才有了现在的打新热潮
明源云转战港股成功，更多是因为业务从ERP到SaaS的转型。
一、业务概况：从售楼切入的地产SaaS一哥
2003年，明源云正式成立，主要针对房地产企业推出ERP解决方案。ERP是企业软件服务的一种，全称是Enterprise Resource Planning，可以简单的理解为企业经营管理所使用的一套软件。
明源云的ERP产品提供售楼、成本管理、采招、数据、费控等多样化的功能。
在众多的功能里，明源云最擅长做智慧售楼，售楼对于房地产开发商有多重要就不用了解释了，在后来往SaaS的转型中，明源云也选择从这个领域切入，打造出了“云客”这只产品。
虽然都是做软件，为什么2012年创业板发审委认为ERP没有前途，而如今市场却把SaaS捧得这么火热呢？
核心逻辑当然是更赚钱。早期的ERP就是买一个单独的软件，一次性或一年付完费就结束了，是个一锤子买卖，现在的云ERP和SaaS的收费更加复杂，有按年按月的订阅费用，也有增值服务费用，按品类收取，应用的场景也多，服务的花样也多。
订阅这个功能听起来好像没什么创新，但是不少企业却因为它翻了身，最经典的案例当然是Adobe和Office365，这两家公司这几年业绩暴增就是因为它。让用户一下子掏2000美金去买个正版Adobe会很肉疼，但是一个月50美金，每个月续订的话，很多人就愿意付费了。不要小看50美金，细水长流就是很大一笔钱。
具体到明源云，拿建楼的施工监理来说，以往都是手工记录，如果施工出现问题只能去查手工帐，而这些记录往往是施工后才突击填写的，难以追溯，有了SaaS的管理后，建筑材料的进出、施工的进度，每一步的监理都可以在app上提前设计好，实时确认之后才能进行下一步，这样出了问题就知道该找谁了。
这样的功能，房地产企业肯定是欢迎的，因为可以把费控、问题溯源做得更精细，而SaaS服务商也会尽力去把各种场景、功能完善，因为这样可以让客户订阅更多服务，赚到更多的钱。
所以传统ERP和SaaS听着虽然没什么区别，但是收费方式和应用场景的扩大，给企业来带了更多赚钱的机会。
目前明源云的业务分成ERP和SaaS两种，ERP里用户可以针对采购、成本、计划、费用、销售等业务进行管理，Saas则针对售房、建楼、供应链、资产管理做了“云客”“云链”“云采购”“云空间”四个产品，这四个产品都是有APP和小程序的。
从收入构成的情况看，2020年因为疫情的影响，ERP的产品销售不容易，增速只有个位数，而SaaS产品的需求火爆，所以增速达到了60%多，目前SaaS的销售规模已经超过了ERP。
在SaaS产品里面，云客是旗舰产品，占比70%以上，而且增速有不断提高的趋势。售楼本来就是明源云一直以来的强项，做了SaaS之后，这个能力得到了进一步放大。
下面是明源云的SaaS产品的截图：
云客：
云链：
云采购：
云空间：
二、市场概况：存量市场中挖掘高增量
明源云所处的房地产市场，虽然是个巨无霸，却已是个存量市场了。
2015年我国新房成交额约8.7万亿元，2019年为16万亿元，复合增速是16.5%，但这么高的速度很难继续，预计2019年至2024年的同比增速为6.2%，美国预计为4.1%，我们未来5年的增速跟美国没有质的区别了。
而房地产的互联网解决方案市场，目前规模不大，却是一个高速增长的市场。
2019年该市场的规模达170亿人民币，预计2024年将达到655亿人民币，五年的复合增速约31%，现在要在国内找到一个高双位数增长的行业并不太多。
这个市场的另一个特色是高度集中，目前我国有9万家承建商以及12万家房地产资产管理公司，2019年百强房地产开发商对该市场的贡献是53%。
所以在这个市场抓住头部客户，就是抓住了核心资源。
产业概况：
房地产的互联网服务主要围绕整个产业链进行的，包括开发→运营→流通→后服务四大环节，比如服务开发商的有明源云，服务建筑商的有广联达，服务地产运营的有蘑菇租房、服务流通的有巧房，服务家装的有酷家乐等。
2019年我国的新房交易额是13.7万亿元，二手房交易额约6-7万亿，租房市场约1.7万亿。新房和二手房交易是整个产业链中盈利能力最强环节，二手房交易已经有贝壳和链家一家独大，而地产商相对来说比较分散，目前有往头部集中的趋势。
明源云就是先抓住地产商这个黄金客户，然后逐步把业务拓展到建筑、采购和资产管理领域。
市场玩家
目前地产互联网服务商有通用型和垂直型两种。
通用型的话，有金蝶、用友，SAP等，垂直型的有明源云和广通达。目前明源云在垂直市场上占据主导地位，约占50.2%的市场份额。
这个市场还可以分为本地部署型和SaaS两种。
本地部署的话15年收入是21亿元，预计2024年将达到94亿元，SaaS的话15年收入是3亿元，2024将达到159亿元，SaaS因为顺应了移动端和云发展的潮流，是未来的趋势，增速会明显高于本地部署。目前美国房地产的saas产品市场规模是中国的11倍，在过去五年中国的这个市场增速复合增速61.5%，预计未来五年是49.3%。
SaaS业务是未来发展的趋势，也是拉动明源云增长的主要动力。
竞争格局2019年，中国房地产开发商软件解决方案市场的参与者超过100名，前五名的参与者约占39.3%的份额，明源云排名第一市场份额是18.5%。第二至五名分别是6.2%、6.0%、4.6%和4.1%，分别是金蝶、广联达、SAP和用友。
从细分领域看，明源云在本地部署和SaaS产品两个领域都有明显的优势，19年明源云在本地部署的市占是16.6%，二至五名分别是金蝶、SAP、广联达和用友，分别占比8.1%、6.6%、5.2%、3.9%。
SaaS的市场份额分别是23.3%，二至四名分别是广联达、用友、金蝶，占比分别是7.8%、4.8%和2.4%。
竞争优势
明源云最突出的优势就是市场领导者，公司服务了3000名地产商，覆盖99家百强地产和1万+个售楼处提供服务，百强地产开放商为公司贡献了42%的收入。按收入占据18.5%的市场份额，是国内最大的地产ERP和SaaS产品服务商。
第二是客户优势。明源云在地产行业做了17年，通过直销和经销渠道覆盖了大量的客户，直销人员平均的销售额是300万，战斗力很强，经销商渠道有69个合作伙伴，平均合作是5年，非常稳定。
此外，明源云的客户增长很快，从17年的2000名增长到了4000名。客户不仅增量也增收，2017年和2018年ERP产品按收入留存率计算分别达到了143%和159%，SaaS达到了201%和138%。第三是研发实力。明源云是做ERP起家，做了这么多年产品体系非常完整。2017年以后它为200多名客户定制过复杂的系统集成，实战经验很丰富。除了SaaS以外，明源云也研发了PaaS平台，方便有开发能力的企业进行深度开发。
目前明源云的员工里有38.6%是研发人员，接近1000人，整个研发体系是非常庞大的。
最后在说一下明源云的销售模式。
产品的销售由直销和合作伙伴两种，直销主要开拓总部位于一线城市的全国性房企，目前团队有200人，人均年销售额月300万元，合计的话直销团队带来的销售有近6亿元。
合作伙伴有69名，覆盖27个省份，主要覆盖非一线市场。合作伙伴的销售额这几年有不断扩大的趋势，主要因为合作伙伴在SaaS的销售上非常猛，从2017年就比直销渠道的销售额多。
值得注意的是，明源云与部分合作伙伴的控制人有一定的关系，一个是6名前员工控制了16家合作伙伴，他们占明源云的销售比例约10.3%，另一个是13名个人控制了41个合作伙伴，他们占明源云的销售额41.6%，这个占比比较高。
这张图是明源云分渠道的收入构成：
三、财务和估值分析：高增长与高估值
明源云的财务情况，先列几个数据：
收入及增速：12.6亿/+38%
净利润及增速：2.2亿/+38%
毛利率：79%
净利率：18%
销售费用率：35%
研发费用率：23%
明源云收入规模不大，但高业绩增长，高毛利和高销售、研发支出，符合一般SaaS公司的特色。
财务报表一览
看了一下报表，明源云的财务有以下几个特色：
1.营业收入增速有所放缓，主要因为这几年ERP的销售增速放缓明显，SaaS业务虽然增长很快，但规模还不够大。现在是SaaS约占一半左右了。
2.净利润增速明显高于毛利增速，这主要是因为其他收入影响比较大。其他收入里主要政府补助、增值税退税，约占收入的7%，扣除其的影响之后，2020Q1的净利润是负的，主要因为疫情影响了ERP产品的销售，2019和2018的净利润增速是68%和332%，增速依然非常快。
3.资产负债率超过70%，这主要因为合同负债，和可赎回可转换优先股占比较多，扣除之外资产负债率约20%左右，属于正常水平。
4. 一般第一季度经营性现金流为负，主要因为回款和预收款不好，这属于正常现象。但需要警惕，如果公司产品一旦销售不利，经营性现金流会恶化非常快。
收入构成
ERP的收费分成软件许可、实施服务、产品支持服务、增值服务四种，其中软件许可和增值服务规模较大，增值服务增速较快。
ERP的付费客户数量在今年第一季度有明显下降，受疫情冲击比较明显。
SaaS的收入来源于四个产品，云客目前是规模最大，增速第二高，是带动公司业绩增长的主力。
从收入构成可以看出，未来公司的增长主要还是依靠SaaS，尤其是云客的增长，云客现在的增速还是比较猛的。云客主要是售房，现在房企的销售压力就比较大，无论大型房企还是小型房企，都有比较高的需求。云客的增速在未来一两年还是比较有保障。
短期内因为疫情的影响，ERP的销售受到了很大的影响，预计今年后半年会逐步恢复，所以ERP短期内的增速可能会提升。
行业对比
广联达是从绘图软件切入房地产建筑商，对标的企业有Autodesk；另外，广联达是明源云的股东之一，主要持有明源云的优先股，目前价值2000多万。
金蝶、用友和SAP是国内外通用型SaaS龙头；
Salesforce是CRM的龙头。CRM是销售管理软件，是SaaS的重要分支。
跟对手相比，明源云的规模偏小，但是净利率是最高的，这主要是因为明源云的其他补助收入较多，
跟广联达比，明源云的管理费用控制较好，约占收入的9%，广联达约24%。
估值分析
SaaS一般是用PS的估值法，主要因为早期的SaaS企业像Salesforce、都不赚钱，用PE没法估计；SaaS采用订阅模式，客户一旦签约后会有粘性，持续付费，会带给公司长期稳定的现金流；市场愿意给SaaS企业高估值，用PE看会太可怕
目前明源云用19年的收入和利润，PS和PE大概40倍和200多倍，绝对估值并不低。
相对估值的话，跟港股金蝶、a股的广联达和用友比，明源云的增速有优势，相对估值依然偏高，但并不排除市场愿意给明源云更高的溢价。
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